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【摘 要】 为了探析我国上市公司股权集中度对非效率投资的影响，同时探析高管持股对二者关系是否存在调节效应，文章对此展开了深入研究，并以1 256家上市企业为研究样本，对其股权集中度对非效率投资的影响及高管持股的调节效应进行了实证分析，以期对上市公司的投资决策提供一定的依据。
【关键词】 股权集中度； 投资效率； 高管持股
中图分类号：C934 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）04-0067-04
引 言
在MM定理假定的理想资本市场条件下，企业的投资决策与股权结构无关，但在现实资本市场中，由于所有权与经营权分离引起的代理、信息不对称等问题的存在，促使企业存在非效率投资。不同的股权集中度反映不同的治理结构，因此企业的股权集中度不仅能反映其利益分配以及风险承担机制，而且可以影响企业内部治理机制的运行效率，从而影响企业的投资决策。改革开放迅速发展的同时带动着股份制企业的迅猛发展，但许多股份制度存在的严重问题也随着企业改革逐渐暴露出来：我国的上市公司普遍存在融资偏好问题，圈钱行为严重，投资效率却在不断下降；中国资本市场长期存在着股权分置问题，产生了一些诸如政企不分、大股东对小股东利益剥夺等影响投资效率的问题。
我国的上市公司普遍存在着股权集中的现象。适度的股权集中可以促使大股东有动力和能力监管企业管理者，有效缓解股东和管理者之间的代理成本；但同时股权的集中降低了股票的流动性和多元性，使大股东得以掠夺小股东利益和转移企业资源，产生控制权的私人收益问题，引起大股东和小股东之间的代理问题，最终导致企业资本成本增加以及公司价值下降。本文结合我国的制度背景，对上市公司的数据进行实证分析，将高管持股作为调节变量，以期阐明企业股权结构与投资效率之间的关系。
一、文献回顾与研究假设
（一）股权集中度对投资效率的影响
委托代理问题分为两类，第一类由股东和管理者之间的利益冲突而产生，第二类随大股东和中小股东的利益冲突而产生。已有的研究认为大股东能够利用企业的控制权获取私有收益，并且两权分离会加剧大股东获取私有收益的动机。La porta et al.（1999）通过研究世界各地的大型企业发现，在企业中主要的代理问题并非存在于全体股东和管理层或者企业债权人和企业之间，主要是由于大股东掠夺小股东利益而导致的隧道效应，大股东通过关联交易、投资资金的滥用等手段来掠夺小股东的利益从而获取私人收益。石劲磊（2003）通过统计截至2001年12月31日深沪两市全部的1 027家上市公司的股权结构数据发现，我国上市公司前五大股东平均持股之和为70.41%，将近60%的上市公司前五大股东持股超过50%，98%以上的上市公司前五大股东持股超过20%。本文通过统计2011年至2013年深沪两市1 256家上市公司的研究样本发现，第一大股东的持股比例最大值为84.43%，最小值为3.62%，平均值为34.1%，说明总体上我国上市企业的股权属于相对集中型。控股股东可以通过投资获取私利，但同时非效率投资所带来的损失也大部分由控股股东承担。控制性股东的持股比例越高，就越有通过派发大额现金、购销关联交易的方式掏空公司的倾向，必然会引起企业资金紧张，进而导致企业非效率投资。杨兴全和曾义（2011）通过研究认为，当大股东的持股比例达到一定程度的时候，可能会通过企业集团内部融资、为上市公司的融资提供担保等途径来拓宽其企业的融资渠道，设法降低企业的融资约束。同时，随着大股东的持股比例增加，大股东的控制地位不断加强，管理层作为大股东的代理人地位也比较稳固，这时管理层主要考虑为大股东负责，管理层面临的来自控制权的压力大大降低，从而可能降低其工作的努力程度，这时管理层较少考虑非效率投资所带来的风险，导致非效率投资的加剧。综上所述，本文提出假设1。
假设1：总体上，我国上市公司股权集中度与非效率投资正相关。
（二）高管持股对股权集中度与非效率投资关系的影响
如何设计有效的激励措施，将管理层的行为引导到与股东利益相一致的方向上来，已成为代理理论的核心问题。对高管的激励影响着股权集中度与非效率投资的关系。对高管进行激励可以提高管理层对企业的忠诚度和工作的努力程度。
在所有权和经营权分离的情况下，管理者通常不拥有企业剩余价值，但却要为自己的经营行为负责，这种责任与利益的不对等机制，使其往往不以股东利益最大化为目标，而是出于维护既得利益和自身地位的考虑，更加注重个人的职务消费和享受。根据Jensen的理论模型，高管持股与激励的强度具有线性关系，当管理层拥有企业的全部股份时，企业的价值达到最优水平。但是，高管持股会出现两种效应——利益趋同效应和盘踞固守效应，前者认为高管持股可以有效地降低管理层的道德风险，可以促使管理层与股东的利益相一致，与剩余控制权和剩余索取权相匹配的这一原则相符，有效地缓解剩余控制权和剩余索取权不一致的问题，有效降低代理成本；但后者认为，高管持股只能减少但是不能消除与股东之间的利益冲突，高管持股过多会使外界对其的有效约束减弱，使其管理层更有可能追求自身利益最大化，而非股东或者企业利益最大化。通过本文的统计，我国上市公司高管持股比例的平均值在23.6%左右，属于高管持股比例较低的范围，利益趋同效应要多于盘踞效应。高管持股会更多地关注企业的绩效和盈利能力，从企业利益角度出发，有效减少大股东的利益侵占行为，从而有效降低企业的非效率投资。综上所述，本文提出假设2。
假设2：高管持股比例越高，股权集中度与非效率投资的正相关关系越弱。
二、研究设计
（一）主要研究变量
1.投资水平的衡量。本研究在确定上市公司投资水平时参考Richardson的方法。企业的总投资支出分为两个部分：当前企业的维持型投资支出和项目的新增投资支出。其中，新增投资又可以分为理性投资支出和非效率投资支出（包括过度投资和投资不足），模型的回归残差作为非效率投资的代理变量，残差为正表示投资过度，残差为负表示投资不足，残差绝对值的大小表示非效率投资的高低程度，越小表示企业的非效率投资水平越低。本文将投资水平用Inew表示新增投资，取企业现金流量表中“构建固定资产，无形资产与其他长期资产所支付的现金”“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”“投资支付的现金”之和减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”与年初资产总额的比值。 为确保研究的准确性，对可能影响企业投资效率的因素加以控制，在研究了相关文献后，在拟合投资水平时选取企业成长性、规模、现金持有量以及资产负债率对投资水平作为控制变量，分别用Growth、Size、Cash和Lev表示。本研究采用托宾Q值作为企业成长性的替代变量，其原因在于其他会计收益指标更容易受到控股股东的操纵，在缺乏其他股东的约束时，控股股东可能会通过账面处理来提高企业收益。相对而言，控股股东操纵股价的能力较小，所以采用托宾Q值衡量企业的成长性。企业成长性运用滞后一年的数据，企业上年的成长机会越多，本年的投资水平应该越大。根据组织行为理论，企业规模越大，用于协调组织行为所需的资源越多，因此企业规模的大小将影响企业的投资水平，该变量用企业总资产的自然对数确定。根据自由现金流假说，企业自由现金流为正为企业的过度投资创造了条件，即企业持有的现金量越大，越有可能出现过度投资。当资产负债率过高时，企业的资金流将陷入困局，影响企业的投资支出。用Inew*表示非效率投资。
2.股权集中度的衡量。股权集中是股权结构的重要组成部分，本文选取赫芬达尔指数和股权制衡两个指标来表示股权集中度。赫芬达尔指数是表示集中度较好的一个指标，用前五大股东的持股比例的平方和表示，该指数越接近1说明前五大股东持股比例差距越大，股权分布越失衡，该指数越趋近于零时表示前五大股东的持股比例分布均匀，用Her表示；股权集中度对企业投资活动的影响还表现在各股东之间的制衡作用，本文选用股权制衡度作为解释投资效率的辅助变量，股权制衡度用第二至第五大股东的持股比例之和与第一大股东持股比例的比值表示，其比值越大说明股权制衡度越高，用Gqzh表示。
3.高管持股的衡量。现代企业两权分离，股东和管理者之间出现利益冲突，如何设计有效的激励措施将管理层的行为引导到与股东利益相一致的方向上来，成为代理理论的核心问题。高管持股将企业管理层纳入企业所有者的范围中，使其更加关心企业的长远发展。因此，本文涉及的调节变量为高管持股，用高管持股总股数与企业总股本之比确定，用Gcg表示。
根据上述变量度量的研究，本文将所有变量整理为表1。
（二）模型构建
为了达到研究目的，本文拟建立三个模型分别探讨股权集中度与非效率投资的相关性以及高管持股对二者相关关系的调节效应，以下进行模型的具体构建。
三、实证研究
（一）样本选取
本文以2011年至2013年三个年度在深沪两市发行A股的企业为研究总体。为保证数据的可靠性，在研究时对样本作了如下处理：（1）鉴于行业性质的特殊性，剔除金融保险行业的上市公司；（2）因为ST、*ST类企业数据存在异常，不具有代表性，剔除所有ST、*ST类企业；（3）剔除2011至2013年企业数据提供不全或者异常，无法判别企业特征的公司，以及信息披露不完全的企业。
本文运用Excel进行数据的处理和筛选，最后得到1 256家上市公司，所有变量数据均来自国泰安CSMAR数据库及2011年至2013年上市公司年报。
（二）描述性统计
1.股权集中度描述性统计
第一大股东持股比例用Equ表示，样本企业连续三年现金持有水平情况如表2所示。
从表2可以看出，总体样本企业中第一大股东的持股比例2011—2013年的平均值都保持在34.099%的水平上，说明我国上市公司股权集中度类型为相对集中型，“一股独大”的特征比较明显。另外，通过计算得知，上市公司第二大股东持股比例的平均值为5.127%，虽然与第一大股东的持股比例存在明显差距，但从赫芬达尔指数平均值在0.15左右来看，前五大股东之间的相互制衡能够发挥相应的治理效率。
2.各变量的描述性统计
本文选取2013年的数据，共计样本1 256个，各主要变量的初步描述性统计结果如表3所示。
从表3中可以得出，各企业的投资水平有一定的差别；由非效率投资指标可知企业倾向于过度投资，非效率投资普遍存在；成长性说明各企业的成长机会差别较大；资产负债率说明总体上来说企业的举债经营水平比较合适；持有现金指标表明总体上来说现金持有水平较高；企业规模表明各企业的规模差别很大；股权制衡说明各企业的股权制衡度差别较大；赫芬达尔指数说明总体上企业前五大股东的股权集中度不是很高；高管持股表明高管持股差别较大；管理费用率说明高管薪酬普遍较低。
（三）回归分析
1.股权集中度与非效率投资的回归结果
本文的模型参数估计由统计软件SPSS21.0完成，模型（1）的回归结果如表4所示。
从表4可以得出模型（1）的R2为0.517，调整R2为0.514，Sig.F更改值为0.000，说明模型（1）的拟合度较好。本文用软件Eviews6.0得出该模型残差列，将残差列带入模型（2）（3）。自变量企业成长性、资产负债率、年末现金持有量、企业规模、上一年的投资支出与企业投资水平的相关系数分别为0.143、-0.177、0.018、-0.027和0.709，并且都通过了5%水平的显著性检验。
模型2的回归结果如表5所示。
由表5可以看出，模型（2）的Sig.F更改值为0.000，调整后放入判定系数R2为0.185。因此，模型（2）通过了显著性检验，整体模型是有效的，赫芬达尔指数的回归系数为0.213，说明股权集中度与非效率投资之间存在显著的正相关关系，假设1得到支持。对模型（2）的回归结果具体分析如下：回归结果显示股权集中度与企业的非效率投资正相关，回归系数T统计量为-4.232和4.641，并且通过了显著性为5%的检验。
2.高管持股的调节效应回归结果
在模型（2）的基础上引入高管持股Gcg调节变量，以下为调节效应下的回归结果。 表6是加入调节变量高管持股后的回归结果，模型（3）是在模型（2）的基础上演变而来的。从表6中可以得知：Sig.F更改为0.004，调整R2为0.195，说明整个模型的拟合度较好，并且模型（2）与模型（3）调整R2的差值为0.010>0，说明高管持股对股权集中度和非效率投资的关系具有显著的调节效应。由于赫芬达尔指数和高管持股的交互项的回归系数为-0.094，并且在5%水平下显著，表明高管持股比例越高，股权集中度与非效率投资的正相关关系越弱。因此，假设2得到支持。
四、结论与不足
总体上来说，我国上市公司普遍存在非效率投资现象。本文在股权集中度和非效率投资关系已有研究的基础上，将高管激励作为调节变量纳入其关系之中。以2013年深沪两市1 256家上市公司为研究对象，构建了以高管激励为调节变量的股权集中度与非效率投资关系的模型，得出股权集中度与非效率投资存在显著正相关关系，即随着企业股权的不断集中，企业的投资效率不断下降，并且高管持股对二者的正相关关系具有调节效应，高管持股比例越高，股权集中度与非投资效率的正相关关系越弱。然而由于本文的研究样本量较小，具有一定的局限性，若能在未来的研究中进行大量的实例验证，将会进一步加强本研究的说服力。
【参考文献】
[1] RAFAEL L P，FLORENCIO L D，ANDREI S. Corporate Ownership Around the World[J].The Journal of Finance， 1999，54（2）： 471-517.
[2] 石劲磊.上市公司股权结构与治理效率的实证分析[J] .经济评论，2003（4）：33-38.
[3] 杨兴全，曾义.控股股东两权分离、过度投资与公司价值[J] .江西财经大学学报，2011（1）：24-29.
[4] 徐一民，张志宏.上市公司股权结构、股权激励与投资效率相关性研究[J] .会计论坛，2012（21）：30-40.
[5] 权小锋，吴世农，文芳. 管理层权力、私有收益与薪酬操控[J]. 经济研究，2010（11）59-64.
[6] SCOTT RICHARDSON.Over-investment of Free Cash Flow[J]. Review of Accounting Studies，2006，11（2/3）：159
-189.
[7] 田丹.中国上市公司控股股东性质对非效率投资的影响[D].重庆大学硕士学位论文，2010.
【关键词】 股权集中度； 投资效率； 高管持股
中图分类号：C934 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）04-0067-04
引 言
在MM定理假定的理想资本市场条件下，企业的投资决策与股权结构无关，但在现实资本市场中，由于所有权与经营权分离引起的代理、信息不对称等问题的存在，促使企业存在非效率投资。不同的股权集中度反映不同的治理结构，因此企业的股权集中度不仅能反映其利益分配以及风险承担机制，而且可以影响企业内部治理机制的运行效率，从而影响企业的投资决策。改革开放迅速发展的同时带动着股份制企业的迅猛发展，但许多股份制度存在的严重问题也随着企业改革逐渐暴露出来：我国的上市公司普遍存在融资偏好问题，圈钱行为严重，投资效率却在不断下降；中国资本市场长期存在着股权分置问题，产生了一些诸如政企不分、大股东对小股东利益剥夺等影响投资效率的问题。
我国的上市公司普遍存在着股权集中的现象。适度的股权集中可以促使大股东有动力和能力监管企业管理者，有效缓解股东和管理者之间的代理成本；但同时股权的集中降低了股票的流动性和多元性，使大股东得以掠夺小股东利益和转移企业资源，产生控制权的私人收益问题，引起大股东和小股东之间的代理问题，最终导致企业资本成本增加以及公司价值下降。本文结合我国的制度背景，对上市公司的数据进行实证分析，将高管持股作为调节变量，以期阐明企业股权结构与投资效率之间的关系。
一、文献回顾与研究假设
（一）股权集中度对投资效率的影响
委托代理问题分为两类，第一类由股东和管理者之间的利益冲突而产生，第二类随大股东和中小股东的利益冲突而产生。已有的研究认为大股东能够利用企业的控制权获取私有收益，并且两权分离会加剧大股东获取私有收益的动机。La porta et al.（1999）通过研究世界各地的大型企业发现，在企业中主要的代理问题并非存在于全体股东和管理层或者企业债权人和企业之间，主要是由于大股东掠夺小股东利益而导致的隧道效应，大股东通过关联交易、投资资金的滥用等手段来掠夺小股东的利益从而获取私人收益。石劲磊（2003）通过统计截至2001年12月31日深沪两市全部的1 027家上市公司的股权结构数据发现，我国上市公司前五大股东平均持股之和为70.41%，将近60%的上市公司前五大股东持股超过50%，98%以上的上市公司前五大股东持股超过20%。本文通过统计2011年至2013年深沪两市1 256家上市公司的研究样本发现，第一大股东的持股比例最大值为84.43%，最小值为3.62%，平均值为34.1%，说明总体上我国上市企业的股权属于相对集中型。控股股东可以通过投资获取私利，但同时非效率投资所带来的损失也大部分由控股股东承担。控制性股东的持股比例越高，就越有通过派发大额现金、购销关联交易的方式掏空公司的倾向，必然会引起企业资金紧张，进而导致企业非效率投资。杨兴全和曾义（2011）通过研究认为，当大股东的持股比例达到一定程度的时候，可能会通过企业集团内部融资、为上市公司的融资提供担保等途径来拓宽其企业的融资渠道，设法降低企业的融资约束。同时，随着大股东的持股比例增加，大股东的控制地位不断加强，管理层作为大股东的代理人地位也比较稳固，这时管理层主要考虑为大股东负责，管理层面临的来自控制权的压力大大降低，从而可能降低其工作的努力程度，这时管理层较少考虑非效率投资所带来的风险，导致非效率投资的加剧。综上所述，本文提出假设1。
假设1：总体上，我国上市公司股权集中度与非效率投资正相关。
（二）高管持股对股权集中度与非效率投资关系的影响
如何设计有效的激励措施，将管理层的行为引导到与股东利益相一致的方向上来，已成为代理理论的核心问题。对高管的激励影响着股权集中度与非效率投资的关系。对高管进行激励可以提高管理层对企业的忠诚度和工作的努力程度。
在所有权和经营权分离的情况下，管理者通常不拥有企业剩余价值，但却要为自己的经营行为负责，这种责任与利益的不对等机制，使其往往不以股东利益最大化为目标，而是出于维护既得利益和自身地位的考虑，更加注重个人的职务消费和享受。根据Jensen的理论模型，高管持股与激励的强度具有线性关系，当管理层拥有企业的全部股份时，企业的价值达到最优水平。但是，高管持股会出现两种效应——利益趋同效应和盘踞固守效应，前者认为高管持股可以有效地降低管理层的道德风险，可以促使管理层与股东的利益相一致，与剩余控制权和剩余索取权相匹配的这一原则相符，有效地缓解剩余控制权和剩余索取权不一致的问题，有效降低代理成本；但后者认为，高管持股只能减少但是不能消除与股东之间的利益冲突，高管持股过多会使外界对其的有效约束减弱，使其管理层更有可能追求自身利益最大化，而非股东或者企业利益最大化。通过本文的统计，我国上市公司高管持股比例的平均值在23.6%左右，属于高管持股比例较低的范围，利益趋同效应要多于盘踞效应。高管持股会更多地关注企业的绩效和盈利能力，从企业利益角度出发，有效减少大股东的利益侵占行为，从而有效降低企业的非效率投资。综上所述，本文提出假设2。
假设2：高管持股比例越高，股权集中度与非效率投资的正相关关系越弱。
二、研究设计
（一）主要研究变量
1.投资水平的衡量。本研究在确定上市公司投资水平时参考Richardson的方法。企业的总投资支出分为两个部分：当前企业的维持型投资支出和项目的新增投资支出。其中，新增投资又可以分为理性投资支出和非效率投资支出（包括过度投资和投资不足），模型的回归残差作为非效率投资的代理变量，残差为正表示投资过度，残差为负表示投资不足，残差绝对值的大小表示非效率投资的高低程度，越小表示企业的非效率投资水平越低。本文将投资水平用Inew表示新增投资，取企业现金流量表中“构建固定资产，无形资产与其他长期资产所支付的现金”“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”“投资支付的现金”之和减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”与年初资产总额的比值。 为确保研究的准确性，对可能影响企业投资效率的因素加以控制，在研究了相关文献后，在拟合投资水平时选取企业成长性、规模、现金持有量以及资产负债率对投资水平作为控制变量，分别用Growth、Size、Cash和Lev表示。本研究采用托宾Q值作为企业成长性的替代变量，其原因在于其他会计收益指标更容易受到控股股东的操纵，在缺乏其他股东的约束时，控股股东可能会通过账面处理来提高企业收益。相对而言，控股股东操纵股价的能力较小，所以采用托宾Q值衡量企业的成长性。企业成长性运用滞后一年的数据，企业上年的成长机会越多，本年的投资水平应该越大。根据组织行为理论，企业规模越大，用于协调组织行为所需的资源越多，因此企业规模的大小将影响企业的投资水平，该变量用企业总资产的自然对数确定。根据自由现金流假说，企业自由现金流为正为企业的过度投资创造了条件，即企业持有的现金量越大，越有可能出现过度投资。当资产负债率过高时，企业的资金流将陷入困局，影响企业的投资支出。用Inew*表示非效率投资。
2.股权集中度的衡量。股权集中是股权结构的重要组成部分，本文选取赫芬达尔指数和股权制衡两个指标来表示股权集中度。赫芬达尔指数是表示集中度较好的一个指标，用前五大股东的持股比例的平方和表示，该指数越接近1说明前五大股东持股比例差距越大，股权分布越失衡，该指数越趋近于零时表示前五大股东的持股比例分布均匀，用Her表示；股权集中度对企业投资活动的影响还表现在各股东之间的制衡作用，本文选用股权制衡度作为解释投资效率的辅助变量，股权制衡度用第二至第五大股东的持股比例之和与第一大股东持股比例的比值表示，其比值越大说明股权制衡度越高，用Gqzh表示。
3.高管持股的衡量。现代企业两权分离，股东和管理者之间出现利益冲突，如何设计有效的激励措施将管理层的行为引导到与股东利益相一致的方向上来，成为代理理论的核心问题。高管持股将企业管理层纳入企业所有者的范围中，使其更加关心企业的长远发展。因此，本文涉及的调节变量为高管持股，用高管持股总股数与企业总股本之比确定，用Gcg表示。
根据上述变量度量的研究，本文将所有变量整理为表1。
（二）模型构建
为了达到研究目的，本文拟建立三个模型分别探讨股权集中度与非效率投资的相关性以及高管持股对二者相关关系的调节效应，以下进行模型的具体构建。
三、实证研究
（一）样本选取
本文以2011年至2013年三个年度在深沪两市发行A股的企业为研究总体。为保证数据的可靠性，在研究时对样本作了如下处理：（1）鉴于行业性质的特殊性，剔除金融保险行业的上市公司；（2）因为ST、*ST类企业数据存在异常，不具有代表性，剔除所有ST、*ST类企业；（3）剔除2011至2013年企业数据提供不全或者异常，无法判别企业特征的公司，以及信息披露不完全的企业。
本文运用Excel进行数据的处理和筛选，最后得到1 256家上市公司，所有变量数据均来自国泰安CSMAR数据库及2011年至2013年上市公司年报。
（二）描述性统计
1.股权集中度描述性统计
第一大股东持股比例用Equ表示，样本企业连续三年现金持有水平情况如表2所示。
从表2可以看出，总体样本企业中第一大股东的持股比例2011—2013年的平均值都保持在34.099%的水平上，说明我国上市公司股权集中度类型为相对集中型，“一股独大”的特征比较明显。另外，通过计算得知，上市公司第二大股东持股比例的平均值为5.127%，虽然与第一大股东的持股比例存在明显差距，但从赫芬达尔指数平均值在0.15左右来看，前五大股东之间的相互制衡能够发挥相应的治理效率。
2.各变量的描述性统计
本文选取2013年的数据，共计样本1 256个，各主要变量的初步描述性统计结果如表3所示。
从表3中可以得出，各企业的投资水平有一定的差别；由非效率投资指标可知企业倾向于过度投资，非效率投资普遍存在；成长性说明各企业的成长机会差别较大；资产负债率说明总体上来说企业的举债经营水平比较合适；持有现金指标表明总体上来说现金持有水平较高；企业规模表明各企业的规模差别很大；股权制衡说明各企业的股权制衡度差别较大；赫芬达尔指数说明总体上企业前五大股东的股权集中度不是很高；高管持股表明高管持股差别较大；管理费用率说明高管薪酬普遍较低。
（三）回归分析
1.股权集中度与非效率投资的回归结果
本文的模型参数估计由统计软件SPSS21.0完成，模型（1）的回归结果如表4所示。
从表4可以得出模型（1）的R2为0.517，调整R2为0.514，Sig.F更改值为0.000，说明模型（1）的拟合度较好。本文用软件Eviews6.0得出该模型残差列，将残差列带入模型（2）（3）。自变量企业成长性、资产负债率、年末现金持有量、企业规模、上一年的投资支出与企业投资水平的相关系数分别为0.143、-0.177、0.018、-0.027和0.709，并且都通过了5%水平的显著性检验。
模型2的回归结果如表5所示。
由表5可以看出，模型（2）的Sig.F更改值为0.000，调整后放入判定系数R2为0.185。因此，模型（2）通过了显著性检验，整体模型是有效的，赫芬达尔指数的回归系数为0.213，说明股权集中度与非效率投资之间存在显著的正相关关系，假设1得到支持。对模型（2）的回归结果具体分析如下：回归结果显示股权集中度与企业的非效率投资正相关，回归系数T统计量为-4.232和4.641，并且通过了显著性为5%的检验。
2.高管持股的调节效应回归结果
在模型（2）的基础上引入高管持股Gcg调节变量，以下为调节效应下的回归结果。 表6是加入调节变量高管持股后的回归结果，模型（3）是在模型（2）的基础上演变而来的。从表6中可以得知：Sig.F更改为0.004，调整R2为0.195，说明整个模型的拟合度较好，并且模型（2）与模型（3）调整R2的差值为0.010>0，说明高管持股对股权集中度和非效率投资的关系具有显著的调节效应。由于赫芬达尔指数和高管持股的交互项的回归系数为-0.094，并且在5%水平下显著，表明高管持股比例越高，股权集中度与非效率投资的正相关关系越弱。因此，假设2得到支持。
四、结论与不足
总体上来说，我国上市公司普遍存在非效率投资现象。本文在股权集中度和非效率投资关系已有研究的基础上，将高管激励作为调节变量纳入其关系之中。以2013年深沪两市1 256家上市公司为研究对象，构建了以高管激励为调节变量的股权集中度与非效率投资关系的模型，得出股权集中度与非效率投资存在显著正相关关系，即随着企业股权的不断集中，企业的投资效率不断下降，并且高管持股对二者的正相关关系具有调节效应，高管持股比例越高，股权集中度与非投资效率的正相关关系越弱。然而由于本文的研究样本量较小，具有一定的局限性，若能在未来的研究中进行大量的实例验证，将会进一步加强本研究的说服力。
【参考文献】
[1] RAFAEL L P，FLORENCIO L D，ANDREI S. Corporate Ownership Around the World[J].The Journal of Finance， 1999，54（2）： 471-517.
[2] 石劲磊.上市公司股权结构与治理效率的实证分析[J] .经济评论，2003（4）：33-38.
[3] 杨兴全，曾义.控股股东两权分离、过度投资与公司价值[J] .江西财经大学学报，2011（1）：24-29.
[4] 徐一民，张志宏.上市公司股权结构、股权激励与投资效率相关性研究[J] .会计论坛，2012（21）：30-40.
[5] 权小锋，吴世农，文芳. 管理层权力、私有收益与薪酬操控[J]. 经济研究，2010（11）59-64.
[6] SCOTT RICHARDSON.Over-investment of Free Cash Flow[J]. Review of Accounting Studies，2006，11（2/3）：159
-189.
[7] 田丹.中国上市公司控股股东性质对非效率投资的影响[D].重庆大学硕士学位论文，2010.