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2020年《政府工作报告》明确提出，积极的财政政策要更加积极有为，财政赤字比去年增加1万亿元，将发行1万亿元抗疫特别国债。通过对我国国债市场运行和国际经验的分析发现，除了运用中长期国债工具实施更加积极有为的财政政策，还应更好地发挥短期国债的作用，保障特殊时期财政政策的有效实施，进一步健全完善国债市场的运行机制。
更好地发挥短期国债作用有必要也可行
作为发行期限为1年期以下的中央政府债券，经科学地安排债券期限、发行规模和滚动发行机制，短期国债能够起到快速有效筹集财政资金、完善国债市场运行机制、有效联接财政政策与货币政策等作用，且符合市场规则。以大幅增加短期国债规模为重点，大力发挥短期国债作用，这不仅很有必要，还切实可行。
（一）必要性突出
1.财政收支突出矛盾需要解决
在当前和今后一个时期，财政收支形势将十分严峻。在增加财政赤字、发行抗疫特别国债的基础上，应有更多有效财政筹资保障措施。短期国债不仅是财政库款的调节工具，还是稳定可靠的财政筹资保障工具。在当前财政收支矛盾十分突出的情况下，通过增加短期国债发行规模、实行滚动发行等方式，能够显著降低财政赤字及筹资压力，甚至可以在筹集可使用资金的同时并不会增加财政赤字，快捷、规范、有效地增强中央财政筹资保障能力。
2.财政政策与货币政策配合需要加强
为应对疫情，我国采取了提供流动性、下调公开市场操作利率、提供再贷款和再贴现及定向降低存款准备金率等一揽子宽松的货币政策。然而，单纯的流动性宽松难以覆盖全部“六稳”“六保”领域，甚至可能会产生资金空转套利问题。发行短期国债能够及时将宽裕的流动性转换为财政资金，实现财政政策与货币政策的有效协调，防范资金空转，实现“六稳”“六保”。
3.需防范库款支付风险
根据有关部门公布的财政预算和财政库款数据，截至2020年5月末，中央财政库款规模已降至2003年同期水平，但2020年预算支出规模为2003年支出规模的5倍左右。收支规模与库款存量的巨大差距，导致库款保障水平（本月末库款净额/年度内月均库款流出金额）已连续5个月为0.3倍以下（通常低于0.3倍即表示月末库款净额不足10个工作日支付需求量，预示了支付风险），支付风险显然在积累。扩大短期国债发行规模，是防范支付风险的直接措施。
（二）制度基础和市场环境可行
1.我国具备支撑短期国债发行的制度基础和操作机制
国债余额制度是短期国债发行的制度基础。2006年我国将国债发行额管理制度改为国债余额管理制度，建立了短期国债市场化发行的制度基础。2006年之后，每年发行一定规模3个月期（91天）、6个月期（182天）短期国债。自2015年起，为适应人民币加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子的需要，进一步建立按周滚动发行3个月期短期国债、按月滚动发行6个月期短期国债机制，2019年我国短期国债发行额为6000多亿元。目前，我国完全具备发行更大规模短期国债的制度基础和操作机制。
2.扩大短期国债发行规模的空间较大
从我国短期国债在国债发行总规模和国债余额中的占比看，2019年（其他年度类似）短期国债发行规模在国债发行总规模中的占比为18%，短期国债余额在国债余额中的占比为1%左右。如果计算地方政府一般债券和专项债券等政府性中长期债券，短期国债的发行规模和余额占比更低。而2019年美国1年期以下短期国债（以下简称“国库券”）发行规模占比达77%，余额占比为15%。相比之下，我国短期国债规模和余额都存在较大的提升空间。此外，增加短期国债的发行规模有利于完善国债市场结构，完善国债收益率曲线，丰富市场上投资者投资意愿较强、流动性较好的短期债券品种。
3.短期国债发行不会产生挤出效应，筹资成本也较低
当前，我国的货币政策处于宽松周期，短期国债的发行机制灵活，可以对其进行动态优化调整，在发行节奏、发行对象、发行期限等方面充分匹配当前市场状况，不会对其他券种产生挤出效应。从发行成本看，当前利率环境有利于低成本扩大短期国债发行规模。自2019年11月开启中期借贷便利（MLF）利率下降通道以来，中国人民银行连续三次先后调降MLF操作利率5BP、10BP与20BP，利率操作间隔也在不断缩短，向市场释放出明确的政策信号。在此引导下，国内无风险利率呈现不断下降的趋势，国债短端利率也维持较低水平。
4.有利于加快完善我国货币市场操作长效机制
目前我国公开市场操作主要通过正逆回购、常备借贷便利（SLF）、MLF等货币政策工具调节市场流动性。从发达国家的成熟做法看，买卖国债调节市场流动性是更为完善有效的操作机制，财政政策与货币政策配合更协调。我国完善货币市场操作机制主要受制于国债品种不够丰富，特别是短期国债的供给较少，应尽快扩大短期国债发行规模，并适当丰富品种。当前是完善机制的良好时间窗口，能够为完善公开市场操作创造条件，强化短期货币市场利率向中长期债券市场传导的机制。
（三）符合法律规定
扩大短期国债发行规模，如操作得当可以做到少增加甚至不增加财政赤字，运用市场机制操作，符合现行法律要求和市场运行规律，不突破《中华人民共和国预算法》《中华人民共和国中国人民银行法》等法律规定。
美國近期发行短期国债的主要情况
与应对2008年全球金融危机的做法相似，美国近期国库券发行规模巨增，力度空前，在应对疫情的政策操作中，财政政策与货币政策联动，发挥的作用值得关注。
（一）美联储向市场注入流动性力度空前 从货币政策看，美联储启用了货币政策工具箱中近乎全部危机应对工具，直接进入信用市场购买企业债和债券交易型开放式指数基金（ETF），乃至达到无限量宽松。美联储大力维持市场运转，其资产负债表规模已经达到了前所未有的水平。
（二）美国财政部发行国库券力度空前
美国联邦政府采取规模高达3万亿美元的救助性财政措施，产生巨额筹资需求，美国财政部大力度运用国库券工具筹资。2020年2月，原预测美国二季度净偿债额为560亿美元，但5月初却变为净筹资29900亿美元，其中国库券发行额为26758亿美元。从期限看，美国国库券期限品种分为按周滚动发行的4周（28天）、8周（56天）、13周（91天）、26周（182天）及按月滚动发行的52周（364天）。从发行节奏看，4月至5月美国国库券周均净发行量从常态下的92亿美元大幅提高到2641亿美元，最高单周净发行量达3195亿美元，是疫情发生前的34.7倍。
财政筹资与流动性释放相互配合，虽然两者均大规模增加，但美国的经济运行保持了平稳状态。
更好发挥短期国债作用的几点思考
基于我国金融市场改革发展的現状，在财政筹资、财政政策与货币政策衔接、促进国债市场发展、为债券市场提供公共产品方面，短期国债应有的作用均超越了政策工具本身的范畴。更好发挥短期国债作用是我国金融市场发展的内生要求。在当前形势下，应当重点推进以下几个方面：
（一）大幅扩大短期国债发行规模
通过调研市场机构可接受的发行规模发现，大幅扩大2020年短期国债发行规模是可行的。在大幅扩大短期国债发行规模的过程中，根据不同的发行期限结构安排滚动发行，将市场流动性转化为财政资金，并形成一定量可使用财政资金，用于“六稳”“六保”领域。发债筹资直接增加中央财政库款流量，能够增强中央政府对地方政府的转移支付资金调度能力，有效防范支付风险。
（二）进一步完善短期国债发行机制
进一步完善短期国债发行机制，需增加短期国债的品种，以及科学安排其发行。大幅提高发行规模，必须丰富和完善债券期限品种。在目前已有3个月（91天）期限、6个月（182天）期限品种基础上，增加按周滚动发行的4周（28天）期限、8周（56天）期限品种，并增加按月滚动发行的52周（364天）期限品种。滚动发行过程中科学安排缴款日与兑付日的衔接，保障资金流量连续。对于限期不同、到期日相同的短期国债采取续发行方式，合并后上市交易，增强国债市场的流动性。
（三）加快完善我国货币政策操作机制
应当及时将短期国债纳入公开市场操作。从改革方向来看，也应当加强公开市场操作制度建设，逐步扩大国债在公开市场操作中的运用。在财政部提高短期国债发行规模、增加短期国债品种过程中，相关部门的配合应当提升到更高水平。通过密切配合，实现综合分析预测流动性管理需求，有效协调短期国债发行的流动性影响，促进短期国债发行机制顺利实施，逐步完善货币政策操作的长效机制。值得说明的是，公开市场操作买卖短期国债是货币政策与财政政策协调配合的常规操作，不会被误解为量化宽松或财政赤字货币化。
（四）依照现行法律法规操作
提高短期国债发行规模、实行滚动发行，科学精确安排操作，筹资规模适度，可以达到不增加国债余额的要求。如果近两年短期国债发行力度加大，一定量短期国债涉及跨年度，需要提高余额时，可履行调整余额相关程序。
（五）完善财政库款管理
增强短期国债规模将增强中央库款调度能力，地方财政也将因政策倾斜和专项债券发行集中，形成阶段性库款增加。但总体上，财政库款处于保障支付偏紧状态。完善库款管理方面，建议监管部门不单纯考核财政支出进度。地方财政的间歇性资金，应当继续开展国库现金管理，尽量使财政库款资源发挥效益，降低筹资成本。
责任编辑：廖雯雯 鹿宁宁
更好地发挥短期国债作用有必要也可行
作为发行期限为1年期以下的中央政府债券，经科学地安排债券期限、发行规模和滚动发行机制，短期国债能够起到快速有效筹集财政资金、完善国债市场运行机制、有效联接财政政策与货币政策等作用，且符合市场规则。以大幅增加短期国债规模为重点，大力发挥短期国债作用，这不仅很有必要，还切实可行。
（一）必要性突出
1.财政收支突出矛盾需要解决
在当前和今后一个时期，财政收支形势将十分严峻。在增加财政赤字、发行抗疫特别国债的基础上，应有更多有效财政筹资保障措施。短期国债不仅是财政库款的调节工具，还是稳定可靠的财政筹资保障工具。在当前财政收支矛盾十分突出的情况下，通过增加短期国债发行规模、实行滚动发行等方式，能够显著降低财政赤字及筹资压力，甚至可以在筹集可使用资金的同时并不会增加财政赤字，快捷、规范、有效地增强中央财政筹资保障能力。
2.财政政策与货币政策配合需要加强
为应对疫情，我国采取了提供流动性、下调公开市场操作利率、提供再贷款和再贴现及定向降低存款准备金率等一揽子宽松的货币政策。然而，单纯的流动性宽松难以覆盖全部“六稳”“六保”领域，甚至可能会产生资金空转套利问题。发行短期国债能够及时将宽裕的流动性转换为财政资金，实现财政政策与货币政策的有效协调，防范资金空转，实现“六稳”“六保”。
3.需防范库款支付风险
根据有关部门公布的财政预算和财政库款数据，截至2020年5月末，中央财政库款规模已降至2003年同期水平，但2020年预算支出规模为2003年支出规模的5倍左右。收支规模与库款存量的巨大差距，导致库款保障水平（本月末库款净额/年度内月均库款流出金额）已连续5个月为0.3倍以下（通常低于0.3倍即表示月末库款净额不足10个工作日支付需求量，预示了支付风险），支付风险显然在积累。扩大短期国债发行规模，是防范支付风险的直接措施。
（二）制度基础和市场环境可行
1.我国具备支撑短期国债发行的制度基础和操作机制
国债余额制度是短期国债发行的制度基础。2006年我国将国债发行额管理制度改为国债余额管理制度，建立了短期国债市场化发行的制度基础。2006年之后，每年发行一定规模3个月期（91天）、6个月期（182天）短期国债。自2015年起，为适应人民币加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子的需要，进一步建立按周滚动发行3个月期短期国债、按月滚动发行6个月期短期国债机制，2019年我国短期国债发行额为6000多亿元。目前，我国完全具备发行更大规模短期国债的制度基础和操作机制。
2.扩大短期国债发行规模的空间较大
从我国短期国债在国债发行总规模和国债余额中的占比看，2019年（其他年度类似）短期国债发行规模在国债发行总规模中的占比为18%，短期国债余额在国债余额中的占比为1%左右。如果计算地方政府一般债券和专项债券等政府性中长期债券，短期国债的发行规模和余额占比更低。而2019年美国1年期以下短期国债（以下简称“国库券”）发行规模占比达77%，余额占比为15%。相比之下，我国短期国债规模和余额都存在较大的提升空间。此外，增加短期国债的发行规模有利于完善国债市场结构，完善国债收益率曲线，丰富市场上投资者投资意愿较强、流动性较好的短期债券品种。
3.短期国债发行不会产生挤出效应，筹资成本也较低
当前，我国的货币政策处于宽松周期，短期国债的发行机制灵活，可以对其进行动态优化调整，在发行节奏、发行对象、发行期限等方面充分匹配当前市场状况，不会对其他券种产生挤出效应。从发行成本看，当前利率环境有利于低成本扩大短期国债发行规模。自2019年11月开启中期借贷便利（MLF）利率下降通道以来，中国人民银行连续三次先后调降MLF操作利率5BP、10BP与20BP，利率操作间隔也在不断缩短，向市场释放出明确的政策信号。在此引导下，国内无风险利率呈现不断下降的趋势，国债短端利率也维持较低水平。
4.有利于加快完善我国货币市场操作长效机制
目前我国公开市场操作主要通过正逆回购、常备借贷便利（SLF）、MLF等货币政策工具调节市场流动性。从发达国家的成熟做法看，买卖国债调节市场流动性是更为完善有效的操作机制，财政政策与货币政策配合更协调。我国完善货币市场操作机制主要受制于国债品种不够丰富，特别是短期国债的供给较少，应尽快扩大短期国债发行规模，并适当丰富品种。当前是完善机制的良好时间窗口，能够为完善公开市场操作创造条件，强化短期货币市场利率向中长期债券市场传导的机制。
（三）符合法律规定
扩大短期国债发行规模，如操作得当可以做到少增加甚至不增加财政赤字，运用市场机制操作，符合现行法律要求和市场运行规律，不突破《中华人民共和国预算法》《中华人民共和国中国人民银行法》等法律规定。
美國近期发行短期国债的主要情况
与应对2008年全球金融危机的做法相似，美国近期国库券发行规模巨增，力度空前，在应对疫情的政策操作中，财政政策与货币政策联动，发挥的作用值得关注。
（一）美联储向市场注入流动性力度空前 从货币政策看，美联储启用了货币政策工具箱中近乎全部危机应对工具，直接进入信用市场购买企业债和债券交易型开放式指数基金（ETF），乃至达到无限量宽松。美联储大力维持市场运转，其资产负债表规模已经达到了前所未有的水平。
（二）美国财政部发行国库券力度空前
美国联邦政府采取规模高达3万亿美元的救助性财政措施，产生巨额筹资需求，美国财政部大力度运用国库券工具筹资。2020年2月，原预测美国二季度净偿债额为560亿美元，但5月初却变为净筹资29900亿美元，其中国库券发行额为26758亿美元。从期限看，美国国库券期限品种分为按周滚动发行的4周（28天）、8周（56天）、13周（91天）、26周（182天）及按月滚动发行的52周（364天）。从发行节奏看，4月至5月美国国库券周均净发行量从常态下的92亿美元大幅提高到2641亿美元，最高单周净发行量达3195亿美元，是疫情发生前的34.7倍。
财政筹资与流动性释放相互配合，虽然两者均大规模增加，但美国的经济运行保持了平稳状态。
更好发挥短期国债作用的几点思考
基于我国金融市场改革发展的現状，在财政筹资、财政政策与货币政策衔接、促进国债市场发展、为债券市场提供公共产品方面，短期国债应有的作用均超越了政策工具本身的范畴。更好发挥短期国债作用是我国金融市场发展的内生要求。在当前形势下，应当重点推进以下几个方面：
（一）大幅扩大短期国债发行规模
通过调研市场机构可接受的发行规模发现，大幅扩大2020年短期国债发行规模是可行的。在大幅扩大短期国债发行规模的过程中，根据不同的发行期限结构安排滚动发行，将市场流动性转化为财政资金，并形成一定量可使用财政资金，用于“六稳”“六保”领域。发债筹资直接增加中央财政库款流量，能够增强中央政府对地方政府的转移支付资金调度能力，有效防范支付风险。
（二）进一步完善短期国债发行机制
进一步完善短期国债发行机制，需增加短期国债的品种，以及科学安排其发行。大幅提高发行规模，必须丰富和完善债券期限品种。在目前已有3个月（91天）期限、6个月（182天）期限品种基础上，增加按周滚动发行的4周（28天）期限、8周（56天）期限品种，并增加按月滚动发行的52周（364天）期限品种。滚动发行过程中科学安排缴款日与兑付日的衔接，保障资金流量连续。对于限期不同、到期日相同的短期国债采取续发行方式，合并后上市交易，增强国债市场的流动性。
（三）加快完善我国货币政策操作机制
应当及时将短期国债纳入公开市场操作。从改革方向来看，也应当加强公开市场操作制度建设，逐步扩大国债在公开市场操作中的运用。在财政部提高短期国债发行规模、增加短期国债品种过程中，相关部门的配合应当提升到更高水平。通过密切配合，实现综合分析预测流动性管理需求，有效协调短期国债发行的流动性影响，促进短期国债发行机制顺利实施，逐步完善货币政策操作的长效机制。值得说明的是，公开市场操作买卖短期国债是货币政策与财政政策协调配合的常规操作，不会被误解为量化宽松或财政赤字货币化。
（四）依照现行法律法规操作
提高短期国债发行规模、实行滚动发行，科学精确安排操作，筹资规模适度，可以达到不增加国债余额的要求。如果近两年短期国债发行力度加大，一定量短期国债涉及跨年度，需要提高余额时，可履行调整余额相关程序。
（五）完善财政库款管理
增强短期国债规模将增强中央库款调度能力，地方财政也将因政策倾斜和专项债券发行集中，形成阶段性库款增加。但总体上，财政库款处于保障支付偏紧状态。完善库款管理方面，建议监管部门不单纯考核财政支出进度。地方财政的间歇性资金，应当继续开展国库现金管理，尽量使财政库款资源发挥效益，降低筹资成本。
责任编辑：廖雯雯 鹿宁宁