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央行对宏观经济的判断已经出现方向性改变，货币政策将从前期的稳健偏紧转向中性甚至偏宽松
通胀的阴影刚刚散去，“通缩”的声音就由弱渐强了。
摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠最近一语惊人：“中国将带领全球陷入长期通缩。”
国内专家虽无如此极端的预测，但“通缩”二字已开始频繁见诸报端。此时，一年前飙升的钢铁、焦炭、国际航运价格大幅下跌，似乎也正在为通缩预言提供力证。
然而，是否中国经济除了通胀，就只有通缩，没有第三种可能?是否中国真的不可避免地再次滑向通缩?
增长出乎预期
中国上半年的经济增长强劲，并伴随着能源、电力、交通、资源瓶颈制约开始缓解，高能耗行业增长回落，如此“健康”而快速的增长，着实超出了绝大多数人的预期。
根据过去的经验，中国经济增长最准确的先行指标是贷款和货币供应量的增长率，而且贷款和货币供应量增长的变化一般领先于GDP变化6—9个月。
如此说来，去年4月底开始“宏观调控风暴”后，贷款和货币供应量增长在短期内迅速下滑，它们对整体经济的影响本应在去年底今年初显现出来并持续下去。
然而，我们看到的是，今年一季度，经济增长仍然维持在9．4％的高位，与去年全年的增长率持平。而依目前的形势，固定资产投资、消费及出口三大需求均未减速，二季度的增长率也将因此与一季度相当。如此强劲的增长让人费解，又耐人寻味。
对此，中金公司首席经济学家哈继铭的解释颇有说服力：中国货币环境实际上比总量指标所显示要宽松。因为货币环境是否宽松不仅由货币供应量和贷款的增长决定，还受到实际利率和实际有效汇率影响。
在中国，货币总量指标、实际利率、实际有效汇率对实际产出的影响均十分显著。具体来说，在其余条件不变的情况下，M2(广义货币)实际余额上升1％将使 GDP水平提高0．51％，实际利率下降100个基点将使GDP在两个季度内上升0．5％，实际有效汇率贬值10％将使GDP在随后两年内上升2％。
目前，居民消费价格指数(CPI)增长率虽然有较明显的下降，达到2．4％，但一年期存款利率为2．25％，实际存款利率仍持续为负。
负实际利率促使居民将存款从银行体系转移到民间金融市场，而无法从银行贷款的企业也从民间金融市场获取资金。
因此，更多的资金循环在银行体系之外。同样，人民币汇率跟随美元的下跌增强了人民币最终升值的预期并导致大量资本流人。在其他货币投机工具缺乏的情况下，流入的外资大部分进入了房地产市场。
民间金融市场的活络及汇率的低估短期内在很大程度上缓解了信贷和货币管制过死的问题，近来银行信贷增长速度与投资增长和工业生产速度的偏离，大概可由此解释。
长期来看，金融市场的扭曲和资金体制外循环的矛盾必须解决，如果不解决，金融市场将有失控的危险。好在宏观调控已开始进行微调，而这，正是很多人没有察觉的。
宏观政策微调
宏观政策的微调始于今年二季度，其主要表现在财政和货币政策主动的小幅放松。
财政部最新统计显示，今年前5个月，全国财政收入完成13541亿元，同比增加13．1％，远低于去年同期32．4％的增长率，财政支出9585亿元，同比增长15．2％，比去年13．8％的增长率稍高。
与去年相比，更为明显的差异体现在财政支出中的基建支出上。今年以来，基建支出不断加快，前4个月，其增长率已高达29．6％，5月份还有进一步的提高。这与去年前5个月4．4％的低增长形成鲜明对照。
财政基本建设支出的不断增长，在一定程度上显示了政府对于当前固定资产投资保持较快增速的认同。
在财政支出增加的同时，货币政策也出现了松动迹象。
5月26日，中国人民银行发布《2005年一季度货币政策执行报告》，报告一改2003年下半年以来：“防范系统性金融风险”的主论调，“支持经济发展”成为货币政策的目标之一。
货币市场的观察人士认为，这显示央行对宏观经济的判断已经出现方向性改变，未来货币政策将从前期的稳健偏紧转向中性甚至偏宽松。
中国人保资产管理公司的张芊算了一笔账：根据最新的统计数字，截至6月16日，央行今年共回笼货币14760亿元，投放货币7922．1亿元，正负相抵后净回笼6837．9亿元。
大规模回笼货币主要是外汇占款被动投放货币的结果，一季度，中国外汇储备增长了492亿美元，外汇占款投放货币 4069亿，同期央行通过公开市场回笼3910亿元，公开市场操作基本对冲了新增外汇占款。
但是今年5月以来，外贸顺差继续急增，市场对人民币升值的预期也达到高点，结汇量大增，外汇日均交易量为16．11亿美元，环比增长26％，初步估算外汇增量应在300亿美元左右，相对应的外汇占款应在2480亿元人民币。
然而，同期央行通过公开市场净回笼货币仅为822亿元人民币，比今年4月份下降883．5亿元。同时，5月末，央行还停止发行了三年期票据。
张芊判断，这样的货币松动将是趋势性的，不完全对冲外汇占款还将主导三季度的央行公开市场操作。
财政和货币政策的同时放松值得关注，因为这种放松并非事出偶然，可以看作是对前一阶段高强度紧缩政策的修正。而今年5月份的固定资产投资能继4月份之后持续回升、经济总体维持强势，均是财政和货币政策小幅放松的结果。
更值得关注的是，财政和货币政策的放松也许还有一个目的——就是政府在为人民币的升值提供准备条件。
汇率改革悬疑
“我们要继续完善人民币汇率形成机制，进一步健全面向市场、更加具有弹性的汇率制度，但是，人民币汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性的原则。”这是温家宝总理关于人民币汇率问题的最新表态。
从这一表态中，我们仍然看不到政策可能出现变动的任何时间提示。不过，我们还是可以从经济运行的态势上进行一番简单的推理。
今年5月份，中国外贸单月顺差实现了90亿美元，而累计顺差则已经突破300亿美元，创下新的纪录。如此高的外贸顺差，不仅来自于高速出口的持续，同样来自于进口增速的大幅下滑。而出口高速增长，进口增速下滑正是汇率低估的典型特征。这样的局面也导致了中国外贸环境的不断恶化。
中美纺织品争端还没解决；中欧纺织品争端虽然还算顺利地解决了，但是，此后不久，欧盟又开始了对中国出口的皮鞋、自行车开始反倾销调查。
可以肯定的是，如果不在汇率问题上有所动作，贸易摩擦还将继续升级。因为能够替代汇率升值的政策都不会有更好的结果，或者并不适用于当前。
比如：提高出口税只能更大力度地打击企业活力，加息则与当前物价涨幅下降的形势相矛盾。
可见，调整汇率是当前中国不得不迈出的一步，而且，行动的时间也不会太远。那么，升值的路怎么走?它的影响又有多大?
众多经济研究机构目前已形成了比较统一的认识：采取小步走的方法比较稳妥，即对美元一次升值3％—5％左右。
汇率升值的作用可视同一项有较大紧缩力度的调控政策，但如果同时运用货币和财政政策进行对冲，其对经济的冲击作用将是非常有限的。
汇率升值可以改变资金价格的扭曲、平衡内外压力、缓解企业的成本压力、让经济的增长更有效率、更依赖于内需，这些都对于中国经济的长期成长有着不可替代的作用。
三个重要部门
中国的改革一直为经济增长提供着新的活力，这是我们在对经济周期进行判断时必须考虑的。
当前，三个重要部门的改革正在加快进行，它们的进展程度、顺利与否，将对经济形势产生重要的影响。这三个部门分别是：铁路、航空等垄断部门，银行业，资本市场。
今年，长期成为中国经济瓶颈的铁路部门向内外资开放，上半年，已有10条铁路有意向引入国内外资本，仅山东省就有6条，还有武汉至广州的高速铁路总投资将高达1166亿元。
另外，电力、航空、石油部门的开放也已开始。垄断部门的改革将吸引大量民间资本迅速涌人，固定资产投资将剧增。这对于经济将产生积极的支撑作用。
银行业的改革目前进入深化阶段，交行完成海外上市，中行、建行的上市也正在紧锣密鼓地筹备。
从交行的上市，可以看到境外投资者的进入，将不断改变国有银行的行为。他们会持续地要求国有银行对工商业的放贷更加谨慎，增加中间业务和消费信贷的比重。而目前国内企业90％以上的融资是通过银行业来完成的，如果没有其他融资渠道的发展，银行业约束的加强，将可能对经济增长产生的明显的抑制力量。
最后也最重要的是资本市场的改革。经过25年的高增长，中国目前已基本完成了积累效率的阶段，表现在产能出现过剩、制造业比重和贸易依存度过高。因此，中国已应该进入一个以配置效率为主的增长阶段，发展资本市场，优化要素配置，分散国家金融风险是未来经济能否持续增长的关键。
去年以来，中资企业并购外国企业的案例不断发生，从联想收购IBM到海尔收购美泰，再到中海油收购优尼科，涉及金额越来越大，所引发的国际讨论也越来越激烈。
实际上，这是中国企业寻求新的增长路径的体现。然而，一个值得思考的现实是，优势企业对国内的市场还未能有效整合，就已经开始对国外企业的并购了。这说明进行国内产业整合的障碍相当大，其根源在于国内资本市场的幼稚和扭曲。
当前，资本市场正在进行一次彻底的改革，改革如能进行到底，一个国际化的健全的资本市场有望形成，这将为中国经济的转型及长期持续稳定增长提供最强有力的保证。
总的来说，中国经济的增长与成熟经济体的周期不尽相同，无法套用。当前，中国经济形势正在发生着一些或明或暗的新现象，短期来看，经济总体还处在相当健康的状态：长期来看，改革的进程不断为经济形势增加着新的变量，新的活力正在或者即将释放出来。
通胀的阴影刚刚散去，“通缩”的声音就由弱渐强了。
摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠最近一语惊人：“中国将带领全球陷入长期通缩。”
国内专家虽无如此极端的预测，但“通缩”二字已开始频繁见诸报端。此时，一年前飙升的钢铁、焦炭、国际航运价格大幅下跌，似乎也正在为通缩预言提供力证。
然而，是否中国经济除了通胀，就只有通缩，没有第三种可能?是否中国真的不可避免地再次滑向通缩?
增长出乎预期
中国上半年的经济增长强劲，并伴随着能源、电力、交通、资源瓶颈制约开始缓解，高能耗行业增长回落，如此“健康”而快速的增长，着实超出了绝大多数人的预期。
根据过去的经验，中国经济增长最准确的先行指标是贷款和货币供应量的增长率，而且贷款和货币供应量增长的变化一般领先于GDP变化6—9个月。
如此说来，去年4月底开始“宏观调控风暴”后，贷款和货币供应量增长在短期内迅速下滑，它们对整体经济的影响本应在去年底今年初显现出来并持续下去。
然而，我们看到的是，今年一季度，经济增长仍然维持在9．4％的高位，与去年全年的增长率持平。而依目前的形势，固定资产投资、消费及出口三大需求均未减速，二季度的增长率也将因此与一季度相当。如此强劲的增长让人费解，又耐人寻味。
对此，中金公司首席经济学家哈继铭的解释颇有说服力：中国货币环境实际上比总量指标所显示要宽松。因为货币环境是否宽松不仅由货币供应量和贷款的增长决定，还受到实际利率和实际有效汇率影响。
在中国，货币总量指标、实际利率、实际有效汇率对实际产出的影响均十分显著。具体来说，在其余条件不变的情况下，M2(广义货币)实际余额上升1％将使 GDP水平提高0．51％，实际利率下降100个基点将使GDP在两个季度内上升0．5％，实际有效汇率贬值10％将使GDP在随后两年内上升2％。
目前，居民消费价格指数(CPI)增长率虽然有较明显的下降，达到2．4％，但一年期存款利率为2．25％，实际存款利率仍持续为负。
负实际利率促使居民将存款从银行体系转移到民间金融市场，而无法从银行贷款的企业也从民间金融市场获取资金。
因此，更多的资金循环在银行体系之外。同样，人民币汇率跟随美元的下跌增强了人民币最终升值的预期并导致大量资本流人。在其他货币投机工具缺乏的情况下，流入的外资大部分进入了房地产市场。
民间金融市场的活络及汇率的低估短期内在很大程度上缓解了信贷和货币管制过死的问题，近来银行信贷增长速度与投资增长和工业生产速度的偏离，大概可由此解释。
长期来看，金融市场的扭曲和资金体制外循环的矛盾必须解决，如果不解决，金融市场将有失控的危险。好在宏观调控已开始进行微调，而这，正是很多人没有察觉的。
宏观政策微调
宏观政策的微调始于今年二季度，其主要表现在财政和货币政策主动的小幅放松。
财政部最新统计显示，今年前5个月，全国财政收入完成13541亿元，同比增加13．1％，远低于去年同期32．4％的增长率，财政支出9585亿元，同比增长15．2％，比去年13．8％的增长率稍高。
与去年相比，更为明显的差异体现在财政支出中的基建支出上。今年以来，基建支出不断加快，前4个月，其增长率已高达29．6％，5月份还有进一步的提高。这与去年前5个月4．4％的低增长形成鲜明对照。
财政基本建设支出的不断增长，在一定程度上显示了政府对于当前固定资产投资保持较快增速的认同。
在财政支出增加的同时，货币政策也出现了松动迹象。
5月26日，中国人民银行发布《2005年一季度货币政策执行报告》，报告一改2003年下半年以来：“防范系统性金融风险”的主论调，“支持经济发展”成为货币政策的目标之一。
货币市场的观察人士认为，这显示央行对宏观经济的判断已经出现方向性改变，未来货币政策将从前期的稳健偏紧转向中性甚至偏宽松。
中国人保资产管理公司的张芊算了一笔账：根据最新的统计数字，截至6月16日，央行今年共回笼货币14760亿元，投放货币7922．1亿元，正负相抵后净回笼6837．9亿元。
大规模回笼货币主要是外汇占款被动投放货币的结果，一季度，中国外汇储备增长了492亿美元，外汇占款投放货币 4069亿，同期央行通过公开市场回笼3910亿元，公开市场操作基本对冲了新增外汇占款。
但是今年5月以来，外贸顺差继续急增，市场对人民币升值的预期也达到高点，结汇量大增，外汇日均交易量为16．11亿美元，环比增长26％，初步估算外汇增量应在300亿美元左右，相对应的外汇占款应在2480亿元人民币。
然而，同期央行通过公开市场净回笼货币仅为822亿元人民币，比今年4月份下降883．5亿元。同时，5月末，央行还停止发行了三年期票据。
张芊判断，这样的货币松动将是趋势性的，不完全对冲外汇占款还将主导三季度的央行公开市场操作。
财政和货币政策的同时放松值得关注，因为这种放松并非事出偶然，可以看作是对前一阶段高强度紧缩政策的修正。而今年5月份的固定资产投资能继4月份之后持续回升、经济总体维持强势，均是财政和货币政策小幅放松的结果。
更值得关注的是，财政和货币政策的放松也许还有一个目的——就是政府在为人民币的升值提供准备条件。
汇率改革悬疑
“我们要继续完善人民币汇率形成机制，进一步健全面向市场、更加具有弹性的汇率制度，但是，人民币汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性的原则。”这是温家宝总理关于人民币汇率问题的最新表态。
从这一表态中，我们仍然看不到政策可能出现变动的任何时间提示。不过，我们还是可以从经济运行的态势上进行一番简单的推理。
今年5月份，中国外贸单月顺差实现了90亿美元，而累计顺差则已经突破300亿美元，创下新的纪录。如此高的外贸顺差，不仅来自于高速出口的持续，同样来自于进口增速的大幅下滑。而出口高速增长，进口增速下滑正是汇率低估的典型特征。这样的局面也导致了中国外贸环境的不断恶化。
中美纺织品争端还没解决；中欧纺织品争端虽然还算顺利地解决了，但是，此后不久，欧盟又开始了对中国出口的皮鞋、自行车开始反倾销调查。
可以肯定的是，如果不在汇率问题上有所动作，贸易摩擦还将继续升级。因为能够替代汇率升值的政策都不会有更好的结果，或者并不适用于当前。
比如：提高出口税只能更大力度地打击企业活力，加息则与当前物价涨幅下降的形势相矛盾。
可见，调整汇率是当前中国不得不迈出的一步，而且，行动的时间也不会太远。那么，升值的路怎么走?它的影响又有多大?
众多经济研究机构目前已形成了比较统一的认识：采取小步走的方法比较稳妥，即对美元一次升值3％—5％左右。
汇率升值的作用可视同一项有较大紧缩力度的调控政策，但如果同时运用货币和财政政策进行对冲，其对经济的冲击作用将是非常有限的。
汇率升值可以改变资金价格的扭曲、平衡内外压力、缓解企业的成本压力、让经济的增长更有效率、更依赖于内需，这些都对于中国经济的长期成长有着不可替代的作用。
三个重要部门
中国的改革一直为经济增长提供着新的活力，这是我们在对经济周期进行判断时必须考虑的。
当前，三个重要部门的改革正在加快进行，它们的进展程度、顺利与否，将对经济形势产生重要的影响。这三个部门分别是：铁路、航空等垄断部门，银行业，资本市场。
今年，长期成为中国经济瓶颈的铁路部门向内外资开放，上半年，已有10条铁路有意向引入国内外资本，仅山东省就有6条，还有武汉至广州的高速铁路总投资将高达1166亿元。
另外，电力、航空、石油部门的开放也已开始。垄断部门的改革将吸引大量民间资本迅速涌人，固定资产投资将剧增。这对于经济将产生积极的支撑作用。
银行业的改革目前进入深化阶段，交行完成海外上市，中行、建行的上市也正在紧锣密鼓地筹备。
从交行的上市，可以看到境外投资者的进入，将不断改变国有银行的行为。他们会持续地要求国有银行对工商业的放贷更加谨慎，增加中间业务和消费信贷的比重。而目前国内企业90％以上的融资是通过银行业来完成的，如果没有其他融资渠道的发展，银行业约束的加强，将可能对经济增长产生的明显的抑制力量。
最后也最重要的是资本市场的改革。经过25年的高增长，中国目前已基本完成了积累效率的阶段，表现在产能出现过剩、制造业比重和贸易依存度过高。因此，中国已应该进入一个以配置效率为主的增长阶段，发展资本市场，优化要素配置，分散国家金融风险是未来经济能否持续增长的关键。
去年以来，中资企业并购外国企业的案例不断发生，从联想收购IBM到海尔收购美泰，再到中海油收购优尼科，涉及金额越来越大，所引发的国际讨论也越来越激烈。
实际上，这是中国企业寻求新的增长路径的体现。然而，一个值得思考的现实是，优势企业对国内的市场还未能有效整合，就已经开始对国外企业的并购了。这说明进行国内产业整合的障碍相当大，其根源在于国内资本市场的幼稚和扭曲。
当前，资本市场正在进行一次彻底的改革，改革如能进行到底，一个国际化的健全的资本市场有望形成，这将为中国经济的转型及长期持续稳定增长提供最强有力的保证。
总的来说，中国经济的增长与成熟经济体的周期不尽相同，无法套用。当前，中国经济形势正在发生着一些或明或暗的新现象，短期来看，经济总体还处在相当健康的状态：长期来看，改革的进程不断为经济形势增加着新的变量，新的活力正在或者即将释放出来。