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摘要：棚户区改造具有明确的政策导向、财政金融支持和公益性特征，其债券也具有相对特殊的信用资质。本文对棚改债规模、评级、二级市场表现、信用利差等进行了梳理和总结，并从棚改平台情况探讨了平台的重要性，最后提示了相关风险。
关键词：棚户区改造 棚改债 地方政府债务 城投平台
为什么要研究棚改债？
（一）特殊债务安排
《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定：对于中央出台的重大政策措施如棚户区改造等形成的政府性债务，应当单独统计、单独核算、单独检查、单独考核。
《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）规定：党中央、国务院统一部署的棚户区改造、易地扶贫搬迁工作中涉及的政府购买服务事项，按照相关规定执行。
无论最早的43号文，还是最新的87号文，在对棚改类债务或者棚改类业务，均有特殊的安排。
（二）中央政策引导
2016年政府工作报告提出，“十三五”期间要完成约1亿人居住的棚户区和城中村改造，完善住房保障体系，城镇棚户区住房改造2000万套；2016年棚户区住房改造600万套，提高棚改货币化安置比例。
2017年5月24日召开的国务院常务会议确定，实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套，兑现改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村的承诺。
（三）特殊金融支持
2014年4月2日国务院召开常务会议确定，由国家开发银行成立住宅金融专项事业部，实行单独核算，采取市场化方式发行住宅金融专项债券，向邮储等金融机构和其他投资者筹资，鼓励商业银行、社保基金、保险机构等积极参与，重点用于支持棚改及城市基础设施等相关工程建设。
人民銀行2016年5月3日宣布，从5月起，其每月月初对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款（PSL）。这类贷款主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。
（四）城投债筛选新思路
43 号文明确规定：剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。
目前地方债务置换时间已经过半，投资者需要关注地方债务置换背景下政府债务行为的规范和强监管带来的不确定性，提前对城投债进行甄别筛选。棚户区改造具有明确的政策导向、财政金融支持和公益性特征，其债券也具有相对特殊的信用资质（比如开发性金融给予的包括过桥贷款在内的特殊信用支持），建议投资者关注。
棚户区改造相关政策梳理
（一）中央重点推进
2013年6月26日，国务院常务会议研究部署加快棚户区改造，促进经济发展和民生改善。2013年7月4日国务院发布《关于加快棚户区改造工作的意见》。2014年7月21日国务院办公厅发布《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》。2015年6月25日国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》。2015年12月召开的中央经济工作会议上强调，要抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务；补齐软硬基础设施建设，推进新型城镇化，加快农民工市民化，保障民生。2017年1月23日国务院发布《“十三五”推进基本公共服务均等化规划》。2017年5月24日召开的国务院常务会议上确定后3年棚改目标任务。
透过上述文件，中央对于棚改的财政与金融支持力度在逐步增大，一方面加大各级财政对于棚改的支持，另一方面利用政策为棚改的融资拓宽渠道。可见，借助棚户区改造来稳增长、补短板的决心很坚定。
（二）各部委的配套措施
各部委响应国务院的要求，各自出台支持棚改的文件。国家发展改革委主要通过鼓励债券发行、鼓励保险资金参与的方式支持棚改企业融资；中国人民银行引导金融机构将信贷资源配置向棚改项目等倾斜；财政部通过一系列税收和贷款贴息政策对涉及棚改的企业及个人予以优惠，并通过财政绩效评价督促棚改的推进；银监会批准国开行住宅金融部的成立，有效地支持了棚改项目的融资；住建部对棚改中的具体操作进行规范指导。
棚户区改造相关债券梳理
根据债券的募集用途，我们筛选出棚户区改造类债券。
（一）棚改债概况
当前市场存续棚改债总规模在1万亿元左右，涉及1000只左右债券，700多家发行人。
从债券类型来看，棚改债是典型的企业债发行模式，存量棚改债中企业债占比高达84%（既与国家发展改革委的支持有关，也与募投项目较高有关），其次是2015年以后发行的私募公司债，占比在12%，其他各类型债券占比十分低（见图1）。
从发行期限来看，7年期棚改债占比最高达到75%（实际上基本均为企业债），其次是5年期的私募公司债和小部分企业债。
从发行时间来看，目前的存量棚改债主要是2012年以后发行的，其中2012—2013年发行的棚改债剩余期限多为1～3年，2014年以前发行的棚改债存量占比接近50%，且多为1～5年期的剩余期限；而在2015年以后发行的棚改债中，剩余期限在5年以上的占比较高（见图2）。
从到期时间来看，2018年以前到期的棚改债比例较低，不到10%，主要为2014年以前发行的；2014年以前发行的棚改债到期分布比较分散，2019—2021年是高峰期；2015年发行的棚改债，主要是7年期企业债，集中在2022年到期；2016年发行的棚改债主要包括7年期的企业债和部分5年期私募公司债，到期时间分布在2021和2023年（见图3）。 从评级的角度来看，棚改债的评级相对偏低，目前存量债券中AAA︰AA+︰AA基本是1︰2︰4的比例，此外非公开发行债券（即无评级债券）还有10%的比例（见图4）。从发行时间和评级双维度来看，不同评级棚改债的比例在各个年份的均保持着比较稳定的比例（见图5）。
（二）棚改债的二级表现
我们根据存量棚改债构建了棚改债信用利差曲线（与国债比较），其棚改债信用利差存在一定分化，AAA级棚改债当前利差水平处于比较低的水平，而AA+和AA级棚改债的信用利差处于相对高位，尤其是AA级棚改债（见图6）。经过50号文和87号文的发酵，不同级别棚改债之间的利差有扩大趋势，AA级棚改债的利差明显走阔，而AAA级棚改债估值较为稳定。
另外，我们还比较了棚改债与中债城投债收益率曲线的利差（暂且命名为棚改利差），当前AAA级棚改利差处于历史较低水平，2015年下半年以来均保持低位震荡的格局；AA+级棚改利差基本跟43号文之后创造的阶段高点持平，超过了去年债市大幅震荡期间的阶段高点；而AA级棚改利差则明显创出了2014年以来的最高水平（见图7），从某种程度上来讲，反而更具配置价值，而AA级棚改债也确实是规模占比最大的部分。
另外，对当前存量棚改债做一个简单的收益率梳理，我们发现高收益棚改债占比较高，6%以上估值的棚改债占比在40%左右，另外还有超过40%的棚改债收益率位于5%～6%之间，且其中包含不少AA+级棚改债甚至AAA级棚改债（见图8）。
从净价来看，各个评级中均有大量棚改债当前的估值净价低于面值，存在一定的配置價值（见图9）。
（二）从政策角度看棚改债
1.发行人是否属于银监会政府融资平台名单
根据2017年3月31日的银监会平台名单，我们可以将棚改债分为三类，未纳入平台名单、纳入平台名单未调出、纳入平台名单已调出。
总的来讲，纳入平台名单的棚改债发行人具有更强的公益性质，而其中曾经纳入平台名单现在已调出名单的平台可能更具吸引力，原因在于政府可能进行了一定的经营性资产注入帮助其调出名单。我们整理出AA级、2014年以前发行、2018年以前到期且已调出平台名单企业债类棚改债见表1。
2.国开行及国开证券的参与形式
作为专门支持棚改建设的开发性金融机构，国开行及其下属的国开证券对棚改债的参与，在某种程度上意味着该棚改债具备更强的政策支撑，以及潜在的信用支撑。
国开行和国开证券参与的方式主要包括：作为主承销商、作为债权代理人、使用债贷组合等。其中，国开行作为主承销商的潜在信用支持更大；使用债贷组合（贷款即国开行贷款，绝大多数债贷组合债券均由国开行或国开证券主承）的棚改债潜在获取信用支撑的能力也相对更强（见表2）。
从棚改平台看平台的重要性
我们整理了历史上所有发行过棚改债的城投平台，发现一个很重要的特征，在大多数情况下，一个行政区（地级政府、县级政府、开发区分别为一个行政区）只有一家棚改平台，也就是说，一个地区的棚改建设业务一般集中在一家平台，那么这家平台在某种程度上具有特殊的重要性。
我们以安徽省为例，对安徽的棚改平台进行简要整理。
在安徽省16个地级市中，除黄山市之外，其他15个地级市均有发行棚改债平台，共计44家平台。
其中，有11个地级市均只有一家地级市平台（亳州市另有一家市级平台亳州宜居，是建安投资的子公司，视作只有一家市级平台）。合肥市和池州市均无市级棚改平台，但有一些园区平台或下属区县平台。
阜阳市除了阜阳建投作为市级平台发行过棚改债，另有一家阜阳安居2017年首次发行了一期棚户区改造项目收益债，该平台实为省级平台安徽建投（60%）和阜阳建投（40%）的子公司。
在芜湖市的市级平台中，除了芜湖建投发行过棚改债（2012年共发行2期），还有一家市级平台芜湖宜居发行过棚改债（2014年发行1期）。从芜湖宜居的历史沿革来看，其成立于2011年，就是由芜湖建投和国资委共同出资设立的集团公司，2013年芜湖建投所持股权被无偿划拨给芜湖市公用事业运营有限责任公司，目前是承担芜湖市全市范围内公共租赁住房投融资、建设及运营的唯一专业化主体。这就意味着，芜湖建投的棚改使命转移给了芜湖宜居，芜湖市事实上也仅有一家市级棚改平台，也就是芜湖宜居。
此外，不同城市还有一些县级、区级、园区平台承担着相关的棚改职责，而且每一行政级别，目前均只有一家平台发行过棚改债。
小结
综上，可以得出城投债筛选新思路：由于棚户区改造具有明确的政策导向、财政金融支持和公益性特征，加之一个地区的棚改建设业务一般集中在一家平台，这家平台在某种程度上具有特殊的重要性，而且棚改债也具有相对特殊的信用资质，因此值得特别关注，但也要留意相关政策支持出现下滑的风险。
作者单位：天风证券
责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁
关键词：棚户区改造 棚改债 地方政府债务 城投平台
为什么要研究棚改债？
（一）特殊债务安排
《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定：对于中央出台的重大政策措施如棚户区改造等形成的政府性债务，应当单独统计、单独核算、单独检查、单独考核。
《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）规定：党中央、国务院统一部署的棚户区改造、易地扶贫搬迁工作中涉及的政府购买服务事项，按照相关规定执行。
无论最早的43号文，还是最新的87号文，在对棚改类债务或者棚改类业务，均有特殊的安排。
（二）中央政策引导
2016年政府工作报告提出，“十三五”期间要完成约1亿人居住的棚户区和城中村改造，完善住房保障体系，城镇棚户区住房改造2000万套；2016年棚户区住房改造600万套，提高棚改货币化安置比例。
2017年5月24日召开的国务院常务会议确定，实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套，兑现改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村的承诺。
（三）特殊金融支持
2014年4月2日国务院召开常务会议确定，由国家开发银行成立住宅金融专项事业部，实行单独核算，采取市场化方式发行住宅金融专项债券，向邮储等金融机构和其他投资者筹资，鼓励商业银行、社保基金、保险机构等积极参与，重点用于支持棚改及城市基础设施等相关工程建设。
人民銀行2016年5月3日宣布，从5月起，其每月月初对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款（PSL）。这类贷款主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。
（四）城投债筛选新思路
43 号文明确规定：剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。
目前地方债务置换时间已经过半，投资者需要关注地方债务置换背景下政府债务行为的规范和强监管带来的不确定性，提前对城投债进行甄别筛选。棚户区改造具有明确的政策导向、财政金融支持和公益性特征，其债券也具有相对特殊的信用资质（比如开发性金融给予的包括过桥贷款在内的特殊信用支持），建议投资者关注。
棚户区改造相关政策梳理
（一）中央重点推进
2013年6月26日，国务院常务会议研究部署加快棚户区改造，促进经济发展和民生改善。2013年7月4日国务院发布《关于加快棚户区改造工作的意见》。2014年7月21日国务院办公厅发布《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》。2015年6月25日国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》。2015年12月召开的中央经济工作会议上强调，要抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务；补齐软硬基础设施建设，推进新型城镇化，加快农民工市民化，保障民生。2017年1月23日国务院发布《“十三五”推进基本公共服务均等化规划》。2017年5月24日召开的国务院常务会议上确定后3年棚改目标任务。
透过上述文件，中央对于棚改的财政与金融支持力度在逐步增大，一方面加大各级财政对于棚改的支持，另一方面利用政策为棚改的融资拓宽渠道。可见，借助棚户区改造来稳增长、补短板的决心很坚定。
（二）各部委的配套措施
各部委响应国务院的要求，各自出台支持棚改的文件。国家发展改革委主要通过鼓励债券发行、鼓励保险资金参与的方式支持棚改企业融资；中国人民银行引导金融机构将信贷资源配置向棚改项目等倾斜；财政部通过一系列税收和贷款贴息政策对涉及棚改的企业及个人予以优惠，并通过财政绩效评价督促棚改的推进；银监会批准国开行住宅金融部的成立，有效地支持了棚改项目的融资；住建部对棚改中的具体操作进行规范指导。
棚户区改造相关债券梳理
根据债券的募集用途，我们筛选出棚户区改造类债券。
（一）棚改债概况
当前市场存续棚改债总规模在1万亿元左右，涉及1000只左右债券，700多家发行人。
从债券类型来看，棚改债是典型的企业债发行模式，存量棚改债中企业债占比高达84%（既与国家发展改革委的支持有关，也与募投项目较高有关），其次是2015年以后发行的私募公司债，占比在12%，其他各类型债券占比十分低（见图1）。
从发行期限来看，7年期棚改债占比最高达到75%（实际上基本均为企业债），其次是5年期的私募公司债和小部分企业债。
从发行时间来看，目前的存量棚改债主要是2012年以后发行的，其中2012—2013年发行的棚改债剩余期限多为1～3年，2014年以前发行的棚改债存量占比接近50%，且多为1～5年期的剩余期限；而在2015年以后发行的棚改债中，剩余期限在5年以上的占比较高（见图2）。
从到期时间来看，2018年以前到期的棚改债比例较低，不到10%，主要为2014年以前发行的；2014年以前发行的棚改债到期分布比较分散，2019—2021年是高峰期；2015年发行的棚改债，主要是7年期企业债，集中在2022年到期；2016年发行的棚改债主要包括7年期的企业债和部分5年期私募公司债，到期时间分布在2021和2023年（见图3）。 从评级的角度来看，棚改债的评级相对偏低，目前存量债券中AAA︰AA+︰AA基本是1︰2︰4的比例，此外非公开发行债券（即无评级债券）还有10%的比例（见图4）。从发行时间和评级双维度来看，不同评级棚改债的比例在各个年份的均保持着比较稳定的比例（见图5）。
（二）棚改债的二级表现
我们根据存量棚改债构建了棚改债信用利差曲线（与国债比较），其棚改债信用利差存在一定分化，AAA级棚改债当前利差水平处于比较低的水平，而AA+和AA级棚改债的信用利差处于相对高位，尤其是AA级棚改债（见图6）。经过50号文和87号文的发酵，不同级别棚改债之间的利差有扩大趋势，AA级棚改债的利差明显走阔，而AAA级棚改债估值较为稳定。
另外，我们还比较了棚改债与中债城投债收益率曲线的利差（暂且命名为棚改利差），当前AAA级棚改利差处于历史较低水平，2015年下半年以来均保持低位震荡的格局；AA+级棚改利差基本跟43号文之后创造的阶段高点持平，超过了去年债市大幅震荡期间的阶段高点；而AA级棚改利差则明显创出了2014年以来的最高水平（见图7），从某种程度上来讲，反而更具配置价值，而AA级棚改债也确实是规模占比最大的部分。
另外，对当前存量棚改债做一个简单的收益率梳理，我们发现高收益棚改债占比较高，6%以上估值的棚改债占比在40%左右，另外还有超过40%的棚改债收益率位于5%～6%之间，且其中包含不少AA+级棚改债甚至AAA级棚改债（见图8）。
从净价来看，各个评级中均有大量棚改债当前的估值净价低于面值，存在一定的配置價值（见图9）。
（二）从政策角度看棚改债
1.发行人是否属于银监会政府融资平台名单
根据2017年3月31日的银监会平台名单，我们可以将棚改债分为三类，未纳入平台名单、纳入平台名单未调出、纳入平台名单已调出。
总的来讲，纳入平台名单的棚改债发行人具有更强的公益性质，而其中曾经纳入平台名单现在已调出名单的平台可能更具吸引力，原因在于政府可能进行了一定的经营性资产注入帮助其调出名单。我们整理出AA级、2014年以前发行、2018年以前到期且已调出平台名单企业债类棚改债见表1。
2.国开行及国开证券的参与形式
作为专门支持棚改建设的开发性金融机构，国开行及其下属的国开证券对棚改债的参与，在某种程度上意味着该棚改债具备更强的政策支撑，以及潜在的信用支撑。
国开行和国开证券参与的方式主要包括：作为主承销商、作为债权代理人、使用债贷组合等。其中，国开行作为主承销商的潜在信用支持更大；使用债贷组合（贷款即国开行贷款，绝大多数债贷组合债券均由国开行或国开证券主承）的棚改债潜在获取信用支撑的能力也相对更强（见表2）。
从棚改平台看平台的重要性
我们整理了历史上所有发行过棚改债的城投平台，发现一个很重要的特征，在大多数情况下，一个行政区（地级政府、县级政府、开发区分别为一个行政区）只有一家棚改平台，也就是说，一个地区的棚改建设业务一般集中在一家平台，那么这家平台在某种程度上具有特殊的重要性。
我们以安徽省为例，对安徽的棚改平台进行简要整理。
在安徽省16个地级市中，除黄山市之外，其他15个地级市均有发行棚改债平台，共计44家平台。
其中，有11个地级市均只有一家地级市平台（亳州市另有一家市级平台亳州宜居，是建安投资的子公司，视作只有一家市级平台）。合肥市和池州市均无市级棚改平台，但有一些园区平台或下属区县平台。
阜阳市除了阜阳建投作为市级平台发行过棚改债，另有一家阜阳安居2017年首次发行了一期棚户区改造项目收益债，该平台实为省级平台安徽建投（60%）和阜阳建投（40%）的子公司。
在芜湖市的市级平台中，除了芜湖建投发行过棚改债（2012年共发行2期），还有一家市级平台芜湖宜居发行过棚改债（2014年发行1期）。从芜湖宜居的历史沿革来看，其成立于2011年，就是由芜湖建投和国资委共同出资设立的集团公司，2013年芜湖建投所持股权被无偿划拨给芜湖市公用事业运营有限责任公司，目前是承担芜湖市全市范围内公共租赁住房投融资、建设及运营的唯一专业化主体。这就意味着，芜湖建投的棚改使命转移给了芜湖宜居，芜湖市事实上也仅有一家市级棚改平台，也就是芜湖宜居。
此外，不同城市还有一些县级、区级、园区平台承担着相关的棚改职责，而且每一行政级别，目前均只有一家平台发行过棚改债。
小结
综上，可以得出城投债筛选新思路：由于棚户区改造具有明确的政策导向、财政金融支持和公益性特征，加之一个地区的棚改建设业务一般集中在一家平台，这家平台在某种程度上具有特殊的重要性，而且棚改债也具有相对特殊的信用资质，因此值得特别关注，但也要留意相关政策支持出现下滑的风险。
作者单位：天风证券
责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁