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货币的职能包括交换媒介、价值尺度和贮藏手段。过去，货币只在本国流通，但现在货币已具备全球性。问题也随之而来，即单一的国家货币能否长期保持全球主要储备货币的地位。
当前的国际货币体系事实上仍然是美元本位，美元占黄金（9.7万亿美元）以外全球外汇储备的60％，占全球日均外汇交易量的85％。
相比之下，欧元占了全球外汇储备的27％，约占全球日均外汇交易量的40％。人民币还没成为官方储备货币，因为它不能自由兑换，其每日成交量占全球外汇交易的比重不到0.3％。
尽管美元具有很强的购买力，然而由于最近的经济危机，美国经济的相对实力有所下降。现在，美国经济约占全球GDP的23％，但它的净外债就达到其GDP的四分之一。中国的GDP仅占全球GDP的9％，却持有超过2万亿美元的美国国债。
以一国货币作为储备货币的根本问题在于，储备货币发行国必须保持经常项目下的贸易赤字以满足全球流动性的需要。这就是著名的特里芬难题。
累积经常账户赤字意味着，储备货币国会逐渐成为世界的净债务国，也就是现在美国的境遇。世界其他国家为美国提供的无息贷款被称为“过度的特权”，但它同时又是一个咒诅。
美国付得起这个代价，是因为它在军事、经济和科技上是全球霸主。没有一个国家在成为净债务国且其军事和经济实力被削弱的情况下，还能保住其主导货币地位。这就是英镑的教训，“二战”后它不得不将其主导储备货币地位让给美元。
此外，欧元结构上的脆弱性同样得到了证实，因为它有统一的央行却没有统一的财政制度。
日本失落的十年告诉我们，如果金融体系脆弱而且企业杠杆过高，那么即使拥有强大的工业经济也不能保障日元成为储备货币。
亚洲金融危机给日本以外的其他亚洲国家带来的教训是，短期借贷长期投资和借入外汇投资本国货币的双重错配是致命的。通过大量外汇储备来进行自我保护，是亚洲应对当前经济震荡的缓冲器。但现在发达国家指责这种自我保护是导致全球失衡的原因之一。
那么，当前国际货币体系的真正缺陷是什么？
全球金融高杠杆难以支撑
在我看来，问题在于英美两国（以纽约和伦敦这两个主要金融中心为代表）通过从制造大国向金融和服务大国的转型，允许全球金融体系下的金融杠杆，直至其难以支撑。
现代金融业没有硬预算约束来保持其稳定。
要防止通胀，货币增长不能快于实体经济活动的增长。但是目前，年外汇交易量达到了1040万亿美元以上（日均4万亿美元），是2010年全球GDP的16.5倍和实物商品贸易量（28万亿美元）的37倍。因此，在其他金融成交额中，大部分是金融产品的交易，比如外汇交易。
没有人对银行通过外汇交易赚钱表示不满，因为它可以促进贸易。但套息交易却是高杠杆的赌博。套息交易受信贷推动，因此是一种离岸货币创造，按定义来说就是影子银行，不在国家对货币和金融稳定的监管范围之内。
简单来说，一家美国银行将日元借给一家对冲基金，这家对冲基金通过开曼群岛投资离岸人民币。这一信贷创造不会作为日元的货币供给被衡量，也不在美国金融稳定政策的监管范围内。这些人民币也不算在中国的货币供给中，因为它是通过离岸购买的，且使用美元通过远期非交割市场进行结算。
换句话说，套息交易是不受监管的货币，它不受到以通胀或金融稳定为目标的监管。事实上，从税收上看，套息交易的交易成本几乎为零，就好像来赌博不用向赌场交税。一旦赌场倒了，赌徒们还可以带着很多钱撤走，赌场老板却没有一分钱来重建赌场。这是不符合逻辑的。
正如我们从亚洲金融危机得到的教训，这一体系的问题是市场利用息差交易可以大规模举债经营，并与无法通过借贷保持货币稳定的中央银行对赌。因此，除香港以外，所有亚洲货币都放弃了固定汇率制度，采取浮动汇率，并且开始逐渐储备大量外汇，以对抗货币投机。
瑞士的例子证实了小国不能无限地吸收套息交易带来的大量资金流入，这些资金是把赌注押在了一个自我实现的动量交易中。越多的钱流入瑞士购买法郎，它的价值就越是上涨，国内的泡沫就越大。如果人民币不受到封闭资本账户的保护，它同样会极快地升值，因为目前它被视为稳赚不赔的单向赌博。
全球体系不能无限地支撑全球化的高杠杆资本流动，因为大多数实体经济无法做出足够快的调整来解决无摩擦的金融市场问题。任何一个系统工程师都会告诉你，你需要一些摩擦使系统的加速旋转慢下来，这种高速旋转会使系统崩溃。
你不仅需要监管的刹车器来降低旋转速度，还需要一个断路开关。而这两者，在当前的国际金融体系中都没有。
须降低金融交易杠杆率
整个金融界都反对托宾税，因为他们能从其所认为的“搭便车”中赚到大量的钱。对金融工程师来说，这实在是一个无风险的投注。当动量赌博转移到一个小市场时，资产泡沫和汇率的上升意味着双重收益，即使是套息交易的货币开始贬值。不幸的是，当套息交易趋势开始逆转，资产泡沫开始破灭时，本国却不得不承受调整的痛苦。
现有体系的这种情况我称之为“全球获益，本国受损”。
但绝大部分收益都到了主要机构经纪商和它们的特别客户手中。如果你火上浇油，用无标的物的信用违约互换（CDS）与“防守国”对赌，这个国家将无法在这样大的市场波动下自保。
CDS工具可以为与某一国或企业债务没有厉害关系的人提供信用风险保障。这不是一种套期保值，而是纯粹的投机。但对CDS的投机（无标的物）购买将抬高溢价，向信用评级机构发出这一主权信用风险存在重大问题的信号，使得主权债评级被降低，这一顺周期使国家陷入风险利差升高、无法获得信贷、金融市场大跌的恶性循环中。
我从亚洲金融危机吸取的教训是，中央银行家通过非杠杆的外汇储备保持货币稳定，这就像持有限筹码的人和持无限借来的筹码的市场打扑克。当央行的筹码耗尽后，市场就买入信用违约互换赌央行迟早要违约。除非有一个更有钱的银行家（比如区域央行或IMF）愿意借钱给他，否则这个防守国迟早要弃牌，向投机分子认输。
这就是为什么金融援助计划的规模正变得越来越大，甚至IMF都没有足够的资源扭转市场以恢复稳定。
1997年泰国的援助计划仅为170亿美元，韩国仅为600亿美元。希腊的援助计划是2000亿美元，但如果意大利和西班牙也陷入困境，仅靠IMF的4479亿美元总资产和欧洲金融稳定基金的7000亿美元，显然是不够的。
欧洲央行不应重蹈泰国央行稳定期货汇率的错误措施，也不应举债干预市场以稳定债券价格。这将会扩大防守国央行的可能损失。
什么是这一不可持续问题的解决办法？答案是通过规定扣减率、保证金，或征收更高的金融交易税来降低套息交易的杠杆率。
我的答案可能不完全正确，但现有全球金融体系的问题是未被计入的全球影子银行系统过于庞大和复杂，以至于没有一个国家的监管者能掌握全面的风险。
金融工程师使我们相信，套息交易和衍生品市场风险是净值，因此它们具有低风险和低资产要求。但雷曼的悲剧正表明当主要交易对手违约时，关键不在于净风险，而是总风险。因为一旦有一个贷款人不能还钱，而你没有足够的资金援助违约的付款人，就会连锁地引发流动性和偿债能力危机。
CDS市场从净风险上看被认为是安全的，但风险实际上是集中在了五大机构经纪商身上。一旦其中一家违约，这五大经纪商都会受到影响。因此，不是仅仅其中一家大到不能倒，而是它们可以导致整个体系的崩溃，因为没有一个国家的央行可以应对这一违约带来的后果。
我们目前的情况是，通过量化宽松政策，储备货币的官方目标利率接近于零，但市场的风险定价越来越高，造成越来越多的市场风险被转移到了央行的账下。用默文·金（Mervyn King）的话说，中央银行是否生在全球，死于本国（global in life, but national in death）？
因此，亚洲的顺差经济体应开始认真思考当前国际货币秩序是否可持续的问题，因为这些国家会被要求分担国际体系中随着实际利率和风险溢价上升而不断增加的损失。
我们不仅要增强国家金融体系，对全球金融秩序的强化也势在必行。
作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员、香港新智库经纶国际经济研究院院长、香港证监会前主席
当前的国际货币体系事实上仍然是美元本位，美元占黄金（9.7万亿美元）以外全球外汇储备的60％，占全球日均外汇交易量的85％。
相比之下，欧元占了全球外汇储备的27％，约占全球日均外汇交易量的40％。人民币还没成为官方储备货币，因为它不能自由兑换，其每日成交量占全球外汇交易的比重不到0.3％。
尽管美元具有很强的购买力，然而由于最近的经济危机，美国经济的相对实力有所下降。现在，美国经济约占全球GDP的23％，但它的净外债就达到其GDP的四分之一。中国的GDP仅占全球GDP的9％，却持有超过2万亿美元的美国国债。
以一国货币作为储备货币的根本问题在于，储备货币发行国必须保持经常项目下的贸易赤字以满足全球流动性的需要。这就是著名的特里芬难题。
累积经常账户赤字意味着，储备货币国会逐渐成为世界的净债务国，也就是现在美国的境遇。世界其他国家为美国提供的无息贷款被称为“过度的特权”，但它同时又是一个咒诅。
美国付得起这个代价，是因为它在军事、经济和科技上是全球霸主。没有一个国家在成为净债务国且其军事和经济实力被削弱的情况下，还能保住其主导货币地位。这就是英镑的教训，“二战”后它不得不将其主导储备货币地位让给美元。
此外，欧元结构上的脆弱性同样得到了证实，因为它有统一的央行却没有统一的财政制度。
日本失落的十年告诉我们，如果金融体系脆弱而且企业杠杆过高，那么即使拥有强大的工业经济也不能保障日元成为储备货币。
亚洲金融危机给日本以外的其他亚洲国家带来的教训是，短期借贷长期投资和借入外汇投资本国货币的双重错配是致命的。通过大量外汇储备来进行自我保护，是亚洲应对当前经济震荡的缓冲器。但现在发达国家指责这种自我保护是导致全球失衡的原因之一。
那么，当前国际货币体系的真正缺陷是什么？
全球金融高杠杆难以支撑
在我看来，问题在于英美两国（以纽约和伦敦这两个主要金融中心为代表）通过从制造大国向金融和服务大国的转型，允许全球金融体系下的金融杠杆，直至其难以支撑。
现代金融业没有硬预算约束来保持其稳定。
要防止通胀，货币增长不能快于实体经济活动的增长。但是目前，年外汇交易量达到了1040万亿美元以上（日均4万亿美元），是2010年全球GDP的16.5倍和实物商品贸易量（28万亿美元）的37倍。因此，在其他金融成交额中，大部分是金融产品的交易，比如外汇交易。
没有人对银行通过外汇交易赚钱表示不满，因为它可以促进贸易。但套息交易却是高杠杆的赌博。套息交易受信贷推动，因此是一种离岸货币创造，按定义来说就是影子银行，不在国家对货币和金融稳定的监管范围之内。
简单来说，一家美国银行将日元借给一家对冲基金，这家对冲基金通过开曼群岛投资离岸人民币。这一信贷创造不会作为日元的货币供给被衡量，也不在美国金融稳定政策的监管范围内。这些人民币也不算在中国的货币供给中，因为它是通过离岸购买的，且使用美元通过远期非交割市场进行结算。
换句话说，套息交易是不受监管的货币，它不受到以通胀或金融稳定为目标的监管。事实上，从税收上看，套息交易的交易成本几乎为零，就好像来赌博不用向赌场交税。一旦赌场倒了，赌徒们还可以带着很多钱撤走，赌场老板却没有一分钱来重建赌场。这是不符合逻辑的。
正如我们从亚洲金融危机得到的教训，这一体系的问题是市场利用息差交易可以大规模举债经营，并与无法通过借贷保持货币稳定的中央银行对赌。因此，除香港以外，所有亚洲货币都放弃了固定汇率制度，采取浮动汇率，并且开始逐渐储备大量外汇，以对抗货币投机。
瑞士的例子证实了小国不能无限地吸收套息交易带来的大量资金流入，这些资金是把赌注押在了一个自我实现的动量交易中。越多的钱流入瑞士购买法郎，它的价值就越是上涨，国内的泡沫就越大。如果人民币不受到封闭资本账户的保护，它同样会极快地升值，因为目前它被视为稳赚不赔的单向赌博。
全球体系不能无限地支撑全球化的高杠杆资本流动，因为大多数实体经济无法做出足够快的调整来解决无摩擦的金融市场问题。任何一个系统工程师都会告诉你，你需要一些摩擦使系统的加速旋转慢下来，这种高速旋转会使系统崩溃。
你不仅需要监管的刹车器来降低旋转速度，还需要一个断路开关。而这两者，在当前的国际金融体系中都没有。
须降低金融交易杠杆率
整个金融界都反对托宾税，因为他们能从其所认为的“搭便车”中赚到大量的钱。对金融工程师来说，这实在是一个无风险的投注。当动量赌博转移到一个小市场时，资产泡沫和汇率的上升意味着双重收益，即使是套息交易的货币开始贬值。不幸的是，当套息交易趋势开始逆转，资产泡沫开始破灭时，本国却不得不承受调整的痛苦。
现有体系的这种情况我称之为“全球获益，本国受损”。
但绝大部分收益都到了主要机构经纪商和它们的特别客户手中。如果你火上浇油，用无标的物的信用违约互换（CDS）与“防守国”对赌，这个国家将无法在这样大的市场波动下自保。
CDS工具可以为与某一国或企业债务没有厉害关系的人提供信用风险保障。这不是一种套期保值，而是纯粹的投机。但对CDS的投机（无标的物）购买将抬高溢价，向信用评级机构发出这一主权信用风险存在重大问题的信号，使得主权债评级被降低，这一顺周期使国家陷入风险利差升高、无法获得信贷、金融市场大跌的恶性循环中。
我从亚洲金融危机吸取的教训是，中央银行家通过非杠杆的外汇储备保持货币稳定，这就像持有限筹码的人和持无限借来的筹码的市场打扑克。当央行的筹码耗尽后，市场就买入信用违约互换赌央行迟早要违约。除非有一个更有钱的银行家（比如区域央行或IMF）愿意借钱给他，否则这个防守国迟早要弃牌，向投机分子认输。
这就是为什么金融援助计划的规模正变得越来越大，甚至IMF都没有足够的资源扭转市场以恢复稳定。
1997年泰国的援助计划仅为170亿美元，韩国仅为600亿美元。希腊的援助计划是2000亿美元，但如果意大利和西班牙也陷入困境，仅靠IMF的4479亿美元总资产和欧洲金融稳定基金的7000亿美元，显然是不够的。
欧洲央行不应重蹈泰国央行稳定期货汇率的错误措施，也不应举债干预市场以稳定债券价格。这将会扩大防守国央行的可能损失。
什么是这一不可持续问题的解决办法？答案是通过规定扣减率、保证金，或征收更高的金融交易税来降低套息交易的杠杆率。
我的答案可能不完全正确，但现有全球金融体系的问题是未被计入的全球影子银行系统过于庞大和复杂，以至于没有一个国家的监管者能掌握全面的风险。
金融工程师使我们相信，套息交易和衍生品市场风险是净值，因此它们具有低风险和低资产要求。但雷曼的悲剧正表明当主要交易对手违约时，关键不在于净风险，而是总风险。因为一旦有一个贷款人不能还钱，而你没有足够的资金援助违约的付款人，就会连锁地引发流动性和偿债能力危机。
CDS市场从净风险上看被认为是安全的，但风险实际上是集中在了五大机构经纪商身上。一旦其中一家违约，这五大经纪商都会受到影响。因此，不是仅仅其中一家大到不能倒，而是它们可以导致整个体系的崩溃，因为没有一个国家的央行可以应对这一违约带来的后果。
我们目前的情况是，通过量化宽松政策，储备货币的官方目标利率接近于零，但市场的风险定价越来越高，造成越来越多的市场风险被转移到了央行的账下。用默文·金（Mervyn King）的话说，中央银行是否生在全球，死于本国（global in life, but national in death）？
因此，亚洲的顺差经济体应开始认真思考当前国际货币秩序是否可持续的问题，因为这些国家会被要求分担国际体系中随着实际利率和风险溢价上升而不断增加的损失。
我们不仅要增强国家金融体系，对全球金融秩序的强化也势在必行。
作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员、香港新智库经纶国际经济研究院院长、香港证监会前主席