港币被人民币完全取代最早也要在2012年后才有可能
　　
　　几星期前，香港金管局不得不于几天内多次在外汇市场大量抛售港币、买入美元，以期缓解港币对美元的升值压力，进而扭转市场上存在的对港币可能与美元脱钩的预期。在金管局干预下，港币对美元汇率趋稳并有所贬值。然而，由于金管局向市场增加港币供给，香港银行间市场利率大幅下降。这意味着，香港货币当局在低利率和与美元挂钩的联系汇率制度之间，再次选择了后者。
　　2005年以来，汇率市场上已有几次由对联系汇率制度怀疑而产生的波动。上几次动荡的主要诱因是人民币汇率走势变化，分别发生在人民币汇改之前几个月，2005年7月汇改之后数周内，及人民币对美元汇率突破7.80关口前后。而最近这次小规模的“港币保卫战”，则归咎于次贷危机阴影下美元的突然加快贬值。
　　市场波动表明，目前港币处在一个微妙境地。一方面，香港实体经济与中国内地经济日益融合，贸易投资一体化不断深化，港币脱离美元转而与人民币挂钩，应是迟早要发生的事。另一方面，香港作为国际金融中心，其发达的资本市场和银行系统与国际市场有着极其紧密的联系，港币选择与美元这一“世界货币”挂钩，似乎也顺理成章。
　　我们相信，港币最终会和人民币挂钩，直至被人民币完全取代。同时，当前港币盯住美元也有充分合理性。这自然引发两个问题：第一，港币何时与人民币挂钩？第二，在人民币取代港币之前，港币是否会一直保持盯住美元的联系汇率制度？
　　港币是完全可兑换货币，人民币虽然在经常账户下实现了可兑换，但还不能在资本项下自由兑换。这种情形下，港币是不可能自己“降格”去盯住人民币的。所以，在人民币实现完全可兑换之前，港币不可能与人民币挂钩，更不可能被人民币取代。而“十一五”规划中，中国政府提出“基本实现人民币在资本项下可兑换”。这意味着，人民币的完全可兑换最早要在2010年后才能实现。
　　然而，人民币完全可兑换也只是必要条件。一个经济体的货币和另一个经济体的货币挂钩，意味着前者的货币政策将“外包”给后者的中央银行。例如，香港当前货币政策实际是由美联储制定的。即使人民币成为完全可兑换货币，港币和人民币挂钩的时机，也要取决于香港是否愿意由中国人民银行来制定其货币政策。
　　我们判断，港币和人民币挂钩，最早恐怕也要在2012年后才能发生。理由是，即使人民币2010年实现完全可兑换，香港仍需时间对人民银行在新的制度环境下制定和执行货币政策的能力进行观察，才会决定是否及何时让港币和人民币挂钩。这个观察期恐怕至少需要两年时间。
　　下一个问题是，在港币转与人民币挂钩之前，港币是否会在现有的联系汇率制度下一直保持盯住美元。我们认为这是完全可能的，并有先例可循。波罗的海国家立陶宛于2002年就成功地实施了这样的货币转换。立陶宛是当今世界仅有的几个和香港拥有同一类型汇率制度（即“货币局制度”）的国家。由于历史原因，立陶宛货币起初和美元挂钩，但随着它与欧元区经济日益融合，与美元挂钩越来越失去实际意义，与欧元挂钩的好处则显而易见。于是，立陶宛当局决定将本国货币转而与欧元挂钩，并提前整整一年宣布了这一决定和具体转换时间。结果转换非常顺利，波澜不惊。之后几年，立陶宛经济迎来了一个高速增长的黄金时期。
　　当然，还存在另一种可能：港币先与美元脱钩，经过一个过渡形式，再与人民币挂钩。过渡期间，港币很可能采纳与新加坡类似的汇率制度，即与一个货币篮子挂钩。但这种可能性比较小。除非香港经济因汇率制度而遭受严重冲击，香港不会轻易放弃与美元挂钩的联系汇率制度。
　　香港正在经历与亚洲金融危机时完全相反的经济形势。金融危机期间，港币承受巨大的贬值压力。香港政府坚持了联系汇率制度，结果，香港经历了严重的通货紧缩，表现为消费价格指数下跌和资产价格大幅缩水。当前，在人民币升值和美元贬值的合力作用下，港币有着很大的升值压力，同时又有大量来自海外和中国内地的资金流入香港。如果香港继续保持联系汇率制度，将经历一个低利率及消费品价格和资产价格同时上涨的过程。
　　只有当香港消费品价格通胀失去控制（如超过10％）时，香港才可能考虑放弃联系汇率，让港币升值，从而抑制通胀。如果只有资产（如房地产）价格上涨，并不足以使香港放弃现有的汇率制度。道理很简单，香港在亚洲金融危机期间能忍受长时间的资产价格通货紧缩；相比之下，当前可能出现的资产价格通货膨胀要容易承受得多。更何况，香港社会的中坚阶层大都是有产阶级，资产价格上涨在政治上要远比资产价格下跌更容易被接受。
　　
　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家