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摘要：以2010-2017年的沪深A股非金融类上市公司为研究样本，采用负二项回归方法，实证检验了女性高管对公司诉讼风险的影响。研究发现，女性在高层管理团队中拥有更多权力的公司，面临的诉讼次数较少。与以往研究学者把目光集中于法律诉讼产生的经济后果不同，本研究从高管特征角度研究公司治理对诉讼风险的影响，丰富和补充了公司治理对其法律诉讼影响方面的研究。
关键词：女性高管 诉讼风险 公司治理
一、引言
法律诉讼是公司治理的基本组成部分，当利益相关者发现公司管理者对其做出不利行为且私下协商无效时，可以通过法律程序对其进行强制的约束（肖作平和邓春梅，2019）[1]。近年来，随着我国法治环境的不断改善以及经济活动各参与方的法律意识不断增强，涉诉公司数量和涉诉次数都大幅增长，公司涉诉所产生高额费用和潜在赔偿风险，使公司陷入流动资金困難的境地，对公司经营发展构成了重大威胁，诉讼风险已成为影响公司发展的重要外部不确定因素。此外，2006 年新证券法和新公司法对公司和管理层需要承担的民事赔偿责任和诉讼程序作出更为明确的规定，董事和高管可能承担的潜在诉讼风险转化为可预期的现实诉讼风险（李从刚和许荣，2019）[2]。
虽然公司法律诉讼已经得到学术界的广泛关注，但已有文献大都关注法律诉讼产生的经济后果（Fich和Shivdasani，2007;Dai等，2014;苗妙，邓肖娟，2019）[3-5]，较少研究公司治理对法律诉讼的影响。具体来说，我们分析了高管的个人风险偏好对公司诉讼风险的影响。大量研究表明，女性投资者和高管比男性投资者更倾向于规避风险，女性投资者倾向于更保守的投资（Johnson和Powell，1994;以及Bernasek和Shwiff，2001）[6，7]，女性高管采用更安全的公司政策（Francis等，2015;程锐等，2016）[8，9]。因此，本研究以女性在高层管理团队中拥有的权力来衡量公司高管的风险偏好，进而研究其对公司诉讼风险的影响。
本文以2010-2017年所有A股非金融类上市公司为样本，实证研究女性高管对公司诉讼风险以及公司估值的影响。相比已有研究，本文的贡献在于：丰富和补充了公司治理对其法律诉讼影响方面的研究。
二、文献评述与研究假设
大量研究表明，女性投资者和高管比男性投资者更倾向于规避风险，女性投资者倾向于更保守的投资（Hudgens和Fatkin，1985;高铭等，2017）[10，11]，女性高管采用更安全的公司政策（Francis等，2015;程锐等，2016）[8，9]。同样，先前的研究发现，女性对决策的自信也较少，对能力的自负也较少（林煜恩和宁晚宏，2018）[12]。此外，妇女往往更值得信赖并且更遵守法规（Bernardi和Arnold，1997;熊艾伦等，2018）[13，14]。
亦有研究者指出女性高管对降低公司风险不显著。Johnson和Powell （ 1994）[6]的研究指出影响公司风险变化的因素是新上任的CEO 的性格，而非其性别因素。李小荣和刘行（2012）[15]研究发现女性CEO能显著降低股价崩盘风险，而女性CFO与股价崩盘风险之间的关系并不显著。程惠霞和赵敏（ 2014）[16]发现虽然女性高管比例与公司杠杆率呈显著负相关关系，但在减弱组织风险偏好方面影响不显著。路军（2015）[17]以中国上市公司为研究样本，研究发现女性高管仅对企业的信息披露违规具有显著的抑制作用，并未显著降低公司经营违规和领导人违规的概率。Sila等（ 2016）[18]认为，女性高管只对风险较高的公司具有降低风险的作用，这并不意味着女性高管的加入会降低公司风险。
过去对于女性董事会成员与公司风险的相关研究，并未得出一致结论，但大多数学者通过研究发现，公司女性高管比男性高管更倾向于规避风险。本研究据此提出假设：女性在高层管理团队中拥有越多权力，越有助于降低公司诉讼风险。
三、数据与变量
（一）数据来源
本研究选取20100-2017年沪深两市的A 股上市公司作为研究样本，为保证实证研究的可行性和有效性，对这些样本进行了如下处理：第一，剔除金融类上市公司;第二，剔除 ST 和* ST上市公司;第三，剔除数据缺失值。经此筛选后，本文最终得到9568个样本观测值。本文所采用的女性高管相关数据源自万德数据库（WIND），其他数据则源自国泰安数据库（CSMAR）。
（二）变量设定
1. 被解释变量。诉讼风险，采用年度诉讼次数（Lawsuits）来衡量。
2. 解释变量。主要解释变量是高层管理团队中的女性权力。根据Binay K. et al.（2019）[19]的研究方法，本研究以两种不同的方式来衡量此变量。第一个变量是高层管理团队中有两名或以上女性高管（FemaleExecs≥2），这个变量借鉴了临界质量理论和经验证据，表明联盟能赋予女性高管更大的权力。为验证此说法的正确性，本研究亦将公司有一名女性高管（FemaleExecs=1）作为解释变量。第二个是女性高管薪酬比例（FemalePayRatio）。
3.控制变量。借鉴相关文献，本文控制变量包括公司规模（Size）、年龄（Age）、资产收益率（ROA）、现金流量（CTA）、股票波动率（StockVolatility）和财务杆杆（Lev）。此外，本文还控制了行业与年份变量。具体变量的定义如表1所示。
（三）描述性统计分析
本研究主要变量的描述性统计结果如表2所示：公司诉讼次数的下四分位数为0，说明绝大多数公司并未发生诉讼，但样本公司诉讼次数最高达到了100次;女性高管数量≥2和女性高管数量=1两个变量的均值分别为0.268、0.349，表明在样本区间有34.9%的公司拥有女性高管，有26.8%的公司拥有两名或两名以上女性高管;女性高管薪酬占比的均值仅为13.3%，说明高管团队以男性成员为主导;其他变量结果也属于正常范围，其中独立董事比例的均值为0.372，总资产自然对数的均值为94.747，股票波动率的均值为-7.000，资产收益率的均值为0.039，负债水平的均值为0.527。 四、研究实证分析
（一）基准模型设定
本研究在回归框架中研究女性高管与公司诉讼次数之间的关系。本文的被解释变量公司年度诉讼次数是计数数据。因此，首先考虑泊松回归模型。但是，样本公司的年度诉讼次数的方差明显大于期望，即存在过度分散。因此，本研究使用负二项回归模型。对于衡量女性高管权力的三个解释变量女性高管数量≥2、女性高管数量=1和女性高管薪酬占比，分别构建了（1）～（3）3个独立模型來检验其对公司诉讼次数的影响，具体模型如下：
Lawsuits=l0+l1FemaleExecs≥2+l2Age+l3BoardIndep+l4ROA +l5CTA+l6Lev+l7Size+l8StockVolatility+∑Ind+∑Year+ξl（1）
Lawsuits=r0+r1FemaleExecs=1+r2Age+r3BoardIndep+r4ROA+r5CTA+r6Lev+r7Size+r8StockVolatility+∑Ind+∑Year+ξr （2）
Lawsuits=m0+m1FemalePayRatio+m2Age+m3BoardIndep+m4 ROA+m5CTA+m6Lev+m7Size+m8StockVolatility+∑Ind+∑Year+ξm （3）
（二）估计结果
表3的A、B、C栏分别报告了模型（1）、（2）、（3）的负二项回归结果。与本研究的假设一致，回归结果表明，女性在高层管理团队中拥有权力越大的公司面临诉讼越少。这一结果在女性权力的两个衡量变量中都保持一致。高层管理团队中只有一名女性，这不太可能使她对公司政策产生很大影响。但是，团队中有多个女性可以让她们组成联盟，并赋予她们更大的权力和对公司政策的影响力。与此想法一致，在A栏中FemaleExecs≥2与公司诉讼次数显著负相关，而B栏的回归结果显示FemaleExecs=1对公司诉讼次数无影响。在C栏中，以女性高管的薪酬水平作为衡量女性权力的指标，亦得出女性高管权力与公司的诉讼次数之间存在负相关关系的结论。
（三）稳健性检验
为进一步验证上述结论的稳健性，对研究结果进行了如下检验：以女性高管比例（女性高管总数/公司高管总数）作为女性高管权力的衡量指标，其他变量保持不变，重复负二项回归，其研究结论与前文保持一致。
五、结论
本文对公司女性高管权力与诉讼次数之间的关系进行了研究，结果发现：女性在高层管理团队中拥有越多权力，越有助于降低公司诉讼风险。
本文仅研究了公司高管个人风险偏好对其诉讼次数的影响，哪些公司治理政策使公司更容易受到诉讼的影响、女性高管在管理层中的权力如何影响此类政策、这些政策如何提高公司业绩等问题亟待研究。
参考文献：
[1]肖作平，邓春梅.法律诉讼、政治关系与银行贷款契约——来自中国民营上市公司的经验证据[J].证券市场导报，2019（10）：4-14.
[2]李从刚，许荣.董事高管责任保险、诉讼风险与自愿性信息披露——来自A股上市公司的经验证据[J].山西财经大学学报，2019，41（11）：112-126.
[3]Fich E M，Shivdasani A. Financial Fraud，Director Reputation，and Shareholder Wealth[J]. Journal of Financial Economics，2007，86（2）：306-336.
[4]Dai Z，Jin L，Zhang W. Executive Pay–Performance Sensitivity and Litigation[J]. Contemporary Accounting Research，2014，31（1）：152-177.
[5]苗妙，邓肖娟.诉讼风险、资金持有与企业资产配置[J].经济理论与经济管理，2019（06）：70-86.
[6]Johnson，J.E.V.，Powell，P.L.，1994. Decision making，risk and gender：are managers different. Br. J. Manage. 5（2），123-138.
[7]Bernasek，A.，Shwiff，S.，2001. Gender，risk，and retirement. J. Econ. Issues 345-356.
[8]Francis，B.，Hasan，I.，Park，J.C.，Wu，Q.，2015. Gender differences in financial reporting decision making：Evidence from accounting conservatism. Contemp. AccountRes.
[9]程锐，倪恒旺，李常青.女性董事的风险规避与董事会保证行为研究——来自沪市的经验证据[J].华东经济管理，2016，30（04）：132-139.
[10]Hudgens，G.A.，Fatkin，L.T.，1985. Sex differences in risk taking：repeated sessions on a computer-simulated task. J. Psychol. 119 （3），197-206.
[11]高铭，江嘉骏，陈佳，刘玉珍.谁说女子不如儿郎？——P2P投资行为与过度自信[J].金融研究，2017（11）：96-111.
[12]林煜恩，宁晚宏.女性首次进入董事会对公司风险和绩效的影响[J].财经理论研究，2018（02）：90-106.
[13]Bernardi，R.A.，Arnold，D.F.，1997. An examination of moral development within public accounting by gender，staff level，and firm. Contemp. Account Res. 14（4），653-668.
[14]熊艾伦，王子娟，张勇，李宏毅.性别异质性与企业决策：文化视角下的对比研究[J].管理世界，2018，34（06）：127-139+188.
[15]李小荣，刘行.CEO vs CFO：性别与股价崩盘风险[J].世界经济，2012，35（12）：102-129.
[16]程惠霞，赵敏.高层管理者女性比例对组织风险偏好的影响——基于我国上市金融机构的实证研究[J].软科学，2014，28（06）：95-99.
[17]路军.女性高管抑制上市公司违规了吗？——来自中国资本市场的经验证据[J].中国经济问题，2015（05）：66-81.
[18]Sila V，Gonzalez A，Hagendorff J.Women on Board：Does Boardroom Gender Diversity Affect Firm Risk[J].Journal of Corporate Finance，2016，（ 36）：26-53.
[19]Binay K，Adhikaria，Anup Agrawalb，James Malm.Do women managers keep firms out of trouble？ Evidence from corporate litigation and policies[J].Journal of Accounting and Economics，2019，（67）：202-225.
作者单位：兰州大学经济学院
关键词：女性高管 诉讼风险 公司治理
一、引言
法律诉讼是公司治理的基本组成部分，当利益相关者发现公司管理者对其做出不利行为且私下协商无效时，可以通过法律程序对其进行强制的约束（肖作平和邓春梅，2019）[1]。近年来，随着我国法治环境的不断改善以及经济活动各参与方的法律意识不断增强，涉诉公司数量和涉诉次数都大幅增长，公司涉诉所产生高额费用和潜在赔偿风险，使公司陷入流动资金困難的境地，对公司经营发展构成了重大威胁，诉讼风险已成为影响公司发展的重要外部不确定因素。此外，2006 年新证券法和新公司法对公司和管理层需要承担的民事赔偿责任和诉讼程序作出更为明确的规定，董事和高管可能承担的潜在诉讼风险转化为可预期的现实诉讼风险（李从刚和许荣，2019）[2]。
虽然公司法律诉讼已经得到学术界的广泛关注，但已有文献大都关注法律诉讼产生的经济后果（Fich和Shivdasani，2007;Dai等，2014;苗妙，邓肖娟，2019）[3-5]，较少研究公司治理对法律诉讼的影响。具体来说，我们分析了高管的个人风险偏好对公司诉讼风险的影响。大量研究表明，女性投资者和高管比男性投资者更倾向于规避风险，女性投资者倾向于更保守的投资（Johnson和Powell，1994;以及Bernasek和Shwiff，2001）[6，7]，女性高管采用更安全的公司政策（Francis等，2015;程锐等，2016）[8，9]。因此，本研究以女性在高层管理团队中拥有的权力来衡量公司高管的风险偏好，进而研究其对公司诉讼风险的影响。
本文以2010-2017年所有A股非金融类上市公司为样本，实证研究女性高管对公司诉讼风险以及公司估值的影响。相比已有研究，本文的贡献在于：丰富和补充了公司治理对其法律诉讼影响方面的研究。
二、文献评述与研究假设
大量研究表明，女性投资者和高管比男性投资者更倾向于规避风险，女性投资者倾向于更保守的投资（Hudgens和Fatkin，1985;高铭等，2017）[10，11]，女性高管采用更安全的公司政策（Francis等，2015;程锐等，2016）[8，9]。同样，先前的研究发现，女性对决策的自信也较少，对能力的自负也较少（林煜恩和宁晚宏，2018）[12]。此外，妇女往往更值得信赖并且更遵守法规（Bernardi和Arnold，1997;熊艾伦等，2018）[13，14]。
亦有研究者指出女性高管对降低公司风险不显著。Johnson和Powell （ 1994）[6]的研究指出影响公司风险变化的因素是新上任的CEO 的性格，而非其性别因素。李小荣和刘行（2012）[15]研究发现女性CEO能显著降低股价崩盘风险，而女性CFO与股价崩盘风险之间的关系并不显著。程惠霞和赵敏（ 2014）[16]发现虽然女性高管比例与公司杠杆率呈显著负相关关系，但在减弱组织风险偏好方面影响不显著。路军（2015）[17]以中国上市公司为研究样本，研究发现女性高管仅对企业的信息披露违规具有显著的抑制作用，并未显著降低公司经营违规和领导人违规的概率。Sila等（ 2016）[18]认为，女性高管只对风险较高的公司具有降低风险的作用，这并不意味着女性高管的加入会降低公司风险。
过去对于女性董事会成员与公司风险的相关研究，并未得出一致结论，但大多数学者通过研究发现，公司女性高管比男性高管更倾向于规避风险。本研究据此提出假设：女性在高层管理团队中拥有越多权力，越有助于降低公司诉讼风险。
三、数据与变量
（一）数据来源
本研究选取20100-2017年沪深两市的A 股上市公司作为研究样本，为保证实证研究的可行性和有效性，对这些样本进行了如下处理：第一，剔除金融类上市公司;第二，剔除 ST 和* ST上市公司;第三，剔除数据缺失值。经此筛选后，本文最终得到9568个样本观测值。本文所采用的女性高管相关数据源自万德数据库（WIND），其他数据则源自国泰安数据库（CSMAR）。
（二）变量设定
1. 被解释变量。诉讼风险，采用年度诉讼次数（Lawsuits）来衡量。
2. 解释变量。主要解释变量是高层管理团队中的女性权力。根据Binay K. et al.（2019）[19]的研究方法，本研究以两种不同的方式来衡量此变量。第一个变量是高层管理团队中有两名或以上女性高管（FemaleExecs≥2），这个变量借鉴了临界质量理论和经验证据，表明联盟能赋予女性高管更大的权力。为验证此说法的正确性，本研究亦将公司有一名女性高管（FemaleExecs=1）作为解释变量。第二个是女性高管薪酬比例（FemalePayRatio）。
3.控制变量。借鉴相关文献，本文控制变量包括公司规模（Size）、年龄（Age）、资产收益率（ROA）、现金流量（CTA）、股票波动率（StockVolatility）和财务杆杆（Lev）。此外，本文还控制了行业与年份变量。具体变量的定义如表1所示。
（三）描述性统计分析
本研究主要变量的描述性统计结果如表2所示：公司诉讼次数的下四分位数为0，说明绝大多数公司并未发生诉讼，但样本公司诉讼次数最高达到了100次;女性高管数量≥2和女性高管数量=1两个变量的均值分别为0.268、0.349，表明在样本区间有34.9%的公司拥有女性高管，有26.8%的公司拥有两名或两名以上女性高管;女性高管薪酬占比的均值仅为13.3%，说明高管团队以男性成员为主导;其他变量结果也属于正常范围，其中独立董事比例的均值为0.372，总资产自然对数的均值为94.747，股票波动率的均值为-7.000，资产收益率的均值为0.039，负债水平的均值为0.527。 四、研究实证分析
（一）基准模型设定
本研究在回归框架中研究女性高管与公司诉讼次数之间的关系。本文的被解释变量公司年度诉讼次数是计数数据。因此，首先考虑泊松回归模型。但是，样本公司的年度诉讼次数的方差明显大于期望，即存在过度分散。因此，本研究使用负二项回归模型。对于衡量女性高管权力的三个解释变量女性高管数量≥2、女性高管数量=1和女性高管薪酬占比，分别构建了（1）～（3）3个独立模型來检验其对公司诉讼次数的影响，具体模型如下：
Lawsuits=l0+l1FemaleExecs≥2+l2Age+l3BoardIndep+l4ROA +l5CTA+l6Lev+l7Size+l8StockVolatility+∑Ind+∑Year+ξl（1）
Lawsuits=r0+r1FemaleExecs=1+r2Age+r3BoardIndep+r4ROA+r5CTA+r6Lev+r7Size+r8StockVolatility+∑Ind+∑Year+ξr （2）
Lawsuits=m0+m1FemalePayRatio+m2Age+m3BoardIndep+m4 ROA+m5CTA+m6Lev+m7Size+m8StockVolatility+∑Ind+∑Year+ξm （3）
（二）估计结果
表3的A、B、C栏分别报告了模型（1）、（2）、（3）的负二项回归结果。与本研究的假设一致，回归结果表明，女性在高层管理团队中拥有权力越大的公司面临诉讼越少。这一结果在女性权力的两个衡量变量中都保持一致。高层管理团队中只有一名女性，这不太可能使她对公司政策产生很大影响。但是，团队中有多个女性可以让她们组成联盟，并赋予她们更大的权力和对公司政策的影响力。与此想法一致，在A栏中FemaleExecs≥2与公司诉讼次数显著负相关，而B栏的回归结果显示FemaleExecs=1对公司诉讼次数无影响。在C栏中，以女性高管的薪酬水平作为衡量女性权力的指标，亦得出女性高管权力与公司的诉讼次数之间存在负相关关系的结论。
（三）稳健性检验
为进一步验证上述结论的稳健性，对研究结果进行了如下检验：以女性高管比例（女性高管总数/公司高管总数）作为女性高管权力的衡量指标，其他变量保持不变，重复负二项回归，其研究结论与前文保持一致。
五、结论
本文对公司女性高管权力与诉讼次数之间的关系进行了研究，结果发现：女性在高层管理团队中拥有越多权力，越有助于降低公司诉讼风险。
本文仅研究了公司高管个人风险偏好对其诉讼次数的影响，哪些公司治理政策使公司更容易受到诉讼的影响、女性高管在管理层中的权力如何影响此类政策、这些政策如何提高公司业绩等问题亟待研究。
参考文献：
[1]肖作平，邓春梅.法律诉讼、政治关系与银行贷款契约——来自中国民营上市公司的经验证据[J].证券市场导报，2019（10）：4-14.
[2]李从刚，许荣.董事高管责任保险、诉讼风险与自愿性信息披露——来自A股上市公司的经验证据[J].山西财经大学学报，2019，41（11）：112-126.
[3]Fich E M，Shivdasani A. Financial Fraud，Director Reputation，and Shareholder Wealth[J]. Journal of Financial Economics，2007，86（2）：306-336.
[4]Dai Z，Jin L，Zhang W. Executive Pay–Performance Sensitivity and Litigation[J]. Contemporary Accounting Research，2014，31（1）：152-177.
[5]苗妙，邓肖娟.诉讼风险、资金持有与企业资产配置[J].经济理论与经济管理，2019（06）：70-86.
[6]Johnson，J.E.V.，Powell，P.L.，1994. Decision making，risk and gender：are managers different. Br. J. Manage. 5（2），123-138.
[7]Bernasek，A.，Shwiff，S.，2001. Gender，risk，and retirement. J. Econ. Issues 345-356.
[8]Francis，B.，Hasan，I.，Park，J.C.，Wu，Q.，2015. Gender differences in financial reporting decision making：Evidence from accounting conservatism. Contemp. AccountRes.
[9]程锐，倪恒旺，李常青.女性董事的风险规避与董事会保证行为研究——来自沪市的经验证据[J].华东经济管理，2016，30（04）：132-139.
[10]Hudgens，G.A.，Fatkin，L.T.，1985. Sex differences in risk taking：repeated sessions on a computer-simulated task. J. Psychol. 119 （3），197-206.
[11]高铭，江嘉骏，陈佳，刘玉珍.谁说女子不如儿郎？——P2P投资行为与过度自信[J].金融研究，2017（11）：96-111.
[12]林煜恩，宁晚宏.女性首次进入董事会对公司风险和绩效的影响[J].财经理论研究，2018（02）：90-106.
[13]Bernardi，R.A.，Arnold，D.F.，1997. An examination of moral development within public accounting by gender，staff level，and firm. Contemp. Account Res. 14（4），653-668.
[14]熊艾伦，王子娟，张勇，李宏毅.性别异质性与企业决策：文化视角下的对比研究[J].管理世界，2018，34（06）：127-139+188.
[15]李小荣，刘行.CEO vs CFO：性别与股价崩盘风险[J].世界经济，2012，35（12）：102-129.
[16]程惠霞，赵敏.高层管理者女性比例对组织风险偏好的影响——基于我国上市金融机构的实证研究[J].软科学，2014，28（06）：95-99.
[17]路军.女性高管抑制上市公司违规了吗？——来自中国资本市场的经验证据[J].中国经济问题，2015（05）：66-81.
[18]Sila V，Gonzalez A，Hagendorff J.Women on Board：Does Boardroom Gender Diversity Affect Firm Risk[J].Journal of Corporate Finance，2016，（ 36）：26-53.
[19]Binay K，Adhikaria，Anup Agrawalb，James Malm.Do women managers keep firms out of trouble？ Evidence from corporate litigation and policies[J].Journal of Accounting and Economics，2019，（67）：202-225.
作者单位：兰州大学经济学院