论文部分内容阅读
较多投资人对目前中国经济仍在筑底，A股却已翻倍百思不得其解。中国股市真的不能充当经济晴雨表？
对于经济与股市的关系，投资大师科斯托拉尼早就有过形象又准确的比喻：经济如同一个人，股市如同这个人养的狗。长期看，人与狗往一个方向前进。狗既可能远远地走在人的前面，也可能远远地落后，领先或落后的时间也比较难测。但狗与人不会离得太远，并且最终不断地在前进的过程中会合。
中国股市也遵循这样的规律
1994年7月，上证指数出现了第一次大熊市的最低点，325.89点。2005年6月，又出现了第二次大熊市的底部，998.23点，在大约不到11年的时间里，第二个底部较第一个底部上涨206%。同期中国的年度GDP增速分别为13.08%、10.92%、10.01%、9.3%、7.83%、7.62%、8.43%、8.3%、9.08%、10.03%和10.09%。11年累计增长了172%，比上证指数涨幅仅低了34个百分点。
1993年2月，上证指数出现了第一个历史性的大顶部，最高点为1558.95点。2007年10月，又出现一个历史性的大顶部，最高点为6124.04点。在约14年半的时间里，股指累计涨幅为293%。从1993年至2006年，中国经济总量累计增长了292%，涨幅只比上证指数少了1个百分点。当然，一个是14年半的涨幅，一个是14年的增长。实际“误差”要大得多。
如上所述，经济和股指的涨跌幅并没有严丝合缝，但股指的涨幅并没有显著脱离经济的增长。
证券化率是判断指标
投资大师巴菲特认为，宏观经济的分析没有价值。不过他用一个非常简单的指标就可以准确地衡量股市是明显低估，还是显著高估。
巴菲特研究了80多年美国GNP（国民生产总值）与股市总市值的关系后认为，可用股市总市值与GNP之比，即证券化率，来判断股市是过热还是过低。2001年12月，巴菲特在《财富》杂志发表文章《巴菲特论股市》提道：“……若百分比关系曲线落在70%或80%范围，对我们来说是买股票的好机会。若接近200%……我们买股票就如玩火。” 目前衡量一个经济体经济规模的通用指标是GDP（国内生产总值），数值与GNP相差不多，因此可用股市总市值与GDP之比计算证券化率。
2000年美国股市最热的时候，证券化率曾达到183%。2007年美国住房市场与信贷泡沫破灭之前，该比率为135%。在1975年的熊市里，该比率为75%。在2009年3月份，回落至73%，这是新一轮牛市的起点。根据历史数据，可以初步得出结论：美国股市的证券化率在约70%时，就是熊市的底部。上升至150%左右，牛市的顶部就随时可能出现。
具体到中国，不能完全照搬美国的经验。即使是美国股市，在2000年出现183%的明显超越以往牛市的证券化率水平，也需要考虑基本面的巨大变化：1997年亚洲金融危机后，大量资金从亚洲撤往美国股市。而1998年俄罗斯金融危机，也给美国股市引来了增量资金。
A股的上升空间
用证券化率这个指标，如何看待中国股市未来的上涨前景？
2007年10月16日，上证指数出现上一个大顶部（6124点）的当天，A股总市值35.6万亿元。2007年，中国GDP总额为26.58万亿，则上轮牛市顶点中国股市证券化率为134%。2015年6月12日上证指数最高点（5178点）当天，A股总市值为71.25万亿元，2015年上半年中国GDP为29.69万亿元，全年假设是60万亿，则6月最高点时，中国股市的证券化率为119%。只比上轮大牛市顶部低了15个百分点。2007年大量的上市公司虽然完成了股改，但法人股仍在禁售期。而目前中国股市已进入了全流通时代，在基本面不变的情况下，似乎本轮牛市的顶点证券化率应比上轮牛市要低。那么6月中旬的高点就是本轮牛市的终点？
从中国股市的以下基本面来看，本轮牛市顶部的证券化率可能要超越上轮牛市，本轮牛市将再创新高是大概率事件。
首先，中国居民的储蓄率明显高于美国。
一个经济体证券化率很难维持一个很高的比例，根本原因是如果没有投资人的增量资金，就无法支撑获利盘的抛售压力。中国长期以来储蓄率就比较高，这不仅是经济持续高速增长的结果，也是中国传统文化的一种导向。2015年3月，央行行长周小川透露，亚洲金融风暴前，中国的储蓄率在37%-39%。之后10年持续增长，目前达到约50%。
反观不少美国人接近于零储蓄。6月，保罗.克鲁格曼在其文章中透露，一项调查显示，47%的美国受调查者表示，他们没有能力挤出400美元的意外开支。2015年2月，美国居民的储蓄率在油价大幅下跌减少了支出的情况下升至5.8%，为自2012年12月以来最高。这个储蓄率就很难支撑较高的证券化率。
中国储蓄率高决定了中国股市的证券化率有可能明显高于美国，而且未来一二十年中国的储蓄率很难有明显的下降。
其次，中国股市仍有大量估值低于20倍的股票。
2001年中国股市开始49个月之久的大熊市之前，证券化率不过50%左右，但整体市盈率已经在60倍以上。目前中小板、创业板估值在前期的急跌行情之后仍高高在上，但代表大盘股的上证50指数截至7月20日收盘，市盈率只有12.68倍，估值不仅没有明显的泡沫，还略有低估。
第三，中国居民资产中股票配置比例上升是一个中长期的过程。
据海通证券测算，中国居民总资产大约300万亿元，其中居民储蓄大约60万亿元，占20%;居民房产总值大约200万亿元，占比70%;股市60万亿元市值中只有25%左右属于居民，占约8%。美国的家庭财富配置中，房地产占比仅为30%左右，存款占比大约10%，各类金融资产占比接近60%。中国居民的股票资产配置比例有极大的提升空间。 中国的储蓄率明显高于美国，但如果这些储蓄存款大多进入房地产市场，则中国股市的最高证券化率未必比美国高多少。在新建住宅不再存在明显的供给缺口，人口红利拐点已到来，住宅出租回报率低于银行存款的情况下，居民储蓄配置于房地产的比例将有一个较长期下降的过程，而股票配置比例上升，很可能只是刚开始。
第四，中国股市中大量的国有控股企业股份实际上并不会减持。
中国股市与美国等经济体的股市的结构上有一大不同，即中国股市有大量的国有企业，它们上市后，虽然导致中国股市的证券化率明显上升，但这些公司的控股股东极少有抛售的操作，反而不时有增持的现象。因此这部分市值并不需要“消耗”A股市场上的资金。因此计算中国股市证券化率的最高值，分子应该扣除大部分国有股的市值。上证报的数据显示，2014年12月，国资控股的上市公司市值合计达25万亿元，占A股总市值71%。
第五，较多的中国企业在海外上市，不需要A股市场资金支撑这些市值。
有一种流传较广的观点认为，中国的证券化率被低估。因为中国较多的企业在海外上市，这部分市值应加入计算中国证券化率的分子之中。但只有极少数的投资人会通过各种渠道投资于海外股市，而QDII的规模也基本可忽略不计。海外上市的中国企业市值再大，也不需要国内居民或企业的资金去支撑。
有报道称，截至2014年12月12日，阿里巴巴总市值为2613亿美元。而纳斯达克交易所112只中概股总市值之和为1956.20亿美元。更大的海外市值在香港市场。截至2015年6月底，港股总市值为28.75万亿港元。其中内地企业在香港上市的共906家，市值占比62.8%，约18万亿港元。内地企业中在海外上市，降低了A股市场的融资压力，又不需要内地资金来支撑这些市值，因此不必纳入证券化率的分子。
第六，外资对中国股市的投资金额有较大的上升空间。
美国股市2000年183%的证券化率，很重要的原因是美国股市成为全球资金投资的重点。而中国股市目前虽然已部分对外开放，但规模非常小。截至6月29日，QFII总额度增长为755.42亿美元，RQFII总额度3909亿元，沪港通的总规模只有3000亿元。未来中国资本市场对外开放，国外资金大量投资于A股市场是大势所趋，这有利于中国股市证券化率的提高。
第七，中国特色的IPO压制。
中国上市公司的增量增长速度，恐怕是全球之最。中国股市长期存在着重融资，轻回报的现象。“三高”（高市盈率、高发行价、高超募倍数）融资更令股市存量资金大量被圈走。
正因如此，2008年熊市末期中国证券化率只有43%。2009年末，证券化率不过71.3%，这个比率是美国牛市开始的水平，中国股市的反弹就已经结束了，新的熊市直到2014年下半年才结束。本轮牛市开始前，中国证券化率只有约40%。
如果中国股市重融资、轻回报，不考虑投资人利益的思路不能改变，恐怕本轮牛市中国的证券化率高峰也不会太高。好在目前新股的发行市盈率一般在20倍左右，不论上市后涨幅有多大，从市场中抽走的资金大幅减少。且IPO已经暂停。
综合来看，本轮牛市中国证券化率有望超过150%。如果能再维持三年的慢牛行情，则同期中国经济总量能再增长20%以上，这有利于总市值有更多的增长。
对于经济与股市的关系，投资大师科斯托拉尼早就有过形象又准确的比喻：经济如同一个人，股市如同这个人养的狗。长期看，人与狗往一个方向前进。狗既可能远远地走在人的前面，也可能远远地落后，领先或落后的时间也比较难测。但狗与人不会离得太远，并且最终不断地在前进的过程中会合。
中国股市也遵循这样的规律
1994年7月，上证指数出现了第一次大熊市的最低点，325.89点。2005年6月，又出现了第二次大熊市的底部，998.23点，在大约不到11年的时间里，第二个底部较第一个底部上涨206%。同期中国的年度GDP增速分别为13.08%、10.92%、10.01%、9.3%、7.83%、7.62%、8.43%、8.3%、9.08%、10.03%和10.09%。11年累计增长了172%，比上证指数涨幅仅低了34个百分点。
1993年2月，上证指数出现了第一个历史性的大顶部，最高点为1558.95点。2007年10月，又出现一个历史性的大顶部，最高点为6124.04点。在约14年半的时间里，股指累计涨幅为293%。从1993年至2006年，中国经济总量累计增长了292%，涨幅只比上证指数少了1个百分点。当然，一个是14年半的涨幅，一个是14年的增长。实际“误差”要大得多。
如上所述，经济和股指的涨跌幅并没有严丝合缝，但股指的涨幅并没有显著脱离经济的增长。
证券化率是判断指标
投资大师巴菲特认为，宏观经济的分析没有价值。不过他用一个非常简单的指标就可以准确地衡量股市是明显低估，还是显著高估。
巴菲特研究了80多年美国GNP（国民生产总值）与股市总市值的关系后认为，可用股市总市值与GNP之比，即证券化率，来判断股市是过热还是过低。2001年12月，巴菲特在《财富》杂志发表文章《巴菲特论股市》提道：“……若百分比关系曲线落在70%或80%范围，对我们来说是买股票的好机会。若接近200%……我们买股票就如玩火。” 目前衡量一个经济体经济规模的通用指标是GDP（国内生产总值），数值与GNP相差不多，因此可用股市总市值与GDP之比计算证券化率。
2000年美国股市最热的时候，证券化率曾达到183%。2007年美国住房市场与信贷泡沫破灭之前，该比率为135%。在1975年的熊市里，该比率为75%。在2009年3月份，回落至73%，这是新一轮牛市的起点。根据历史数据，可以初步得出结论：美国股市的证券化率在约70%时，就是熊市的底部。上升至150%左右，牛市的顶部就随时可能出现。
具体到中国，不能完全照搬美国的经验。即使是美国股市，在2000年出现183%的明显超越以往牛市的证券化率水平，也需要考虑基本面的巨大变化：1997年亚洲金融危机后，大量资金从亚洲撤往美国股市。而1998年俄罗斯金融危机，也给美国股市引来了增量资金。
A股的上升空间
用证券化率这个指标，如何看待中国股市未来的上涨前景？
2007年10月16日，上证指数出现上一个大顶部（6124点）的当天，A股总市值35.6万亿元。2007年，中国GDP总额为26.58万亿，则上轮牛市顶点中国股市证券化率为134%。2015年6月12日上证指数最高点（5178点）当天，A股总市值为71.25万亿元，2015年上半年中国GDP为29.69万亿元，全年假设是60万亿，则6月最高点时，中国股市的证券化率为119%。只比上轮大牛市顶部低了15个百分点。2007年大量的上市公司虽然完成了股改，但法人股仍在禁售期。而目前中国股市已进入了全流通时代，在基本面不变的情况下，似乎本轮牛市的顶点证券化率应比上轮牛市要低。那么6月中旬的高点就是本轮牛市的终点？
从中国股市的以下基本面来看，本轮牛市顶部的证券化率可能要超越上轮牛市，本轮牛市将再创新高是大概率事件。
首先，中国居民的储蓄率明显高于美国。
一个经济体证券化率很难维持一个很高的比例，根本原因是如果没有投资人的增量资金，就无法支撑获利盘的抛售压力。中国长期以来储蓄率就比较高，这不仅是经济持续高速增长的结果，也是中国传统文化的一种导向。2015年3月，央行行长周小川透露，亚洲金融风暴前，中国的储蓄率在37%-39%。之后10年持续增长，目前达到约50%。
反观不少美国人接近于零储蓄。6月，保罗.克鲁格曼在其文章中透露，一项调查显示，47%的美国受调查者表示，他们没有能力挤出400美元的意外开支。2015年2月，美国居民的储蓄率在油价大幅下跌减少了支出的情况下升至5.8%，为自2012年12月以来最高。这个储蓄率就很难支撑较高的证券化率。
中国储蓄率高决定了中国股市的证券化率有可能明显高于美国，而且未来一二十年中国的储蓄率很难有明显的下降。
其次，中国股市仍有大量估值低于20倍的股票。
2001年中国股市开始49个月之久的大熊市之前，证券化率不过50%左右，但整体市盈率已经在60倍以上。目前中小板、创业板估值在前期的急跌行情之后仍高高在上，但代表大盘股的上证50指数截至7月20日收盘，市盈率只有12.68倍，估值不仅没有明显的泡沫，还略有低估。
第三，中国居民资产中股票配置比例上升是一个中长期的过程。
据海通证券测算，中国居民总资产大约300万亿元，其中居民储蓄大约60万亿元，占20%;居民房产总值大约200万亿元，占比70%;股市60万亿元市值中只有25%左右属于居民，占约8%。美国的家庭财富配置中，房地产占比仅为30%左右，存款占比大约10%，各类金融资产占比接近60%。中国居民的股票资产配置比例有极大的提升空间。 中国的储蓄率明显高于美国，但如果这些储蓄存款大多进入房地产市场，则中国股市的最高证券化率未必比美国高多少。在新建住宅不再存在明显的供给缺口，人口红利拐点已到来，住宅出租回报率低于银行存款的情况下，居民储蓄配置于房地产的比例将有一个较长期下降的过程，而股票配置比例上升，很可能只是刚开始。
第四，中国股市中大量的国有控股企业股份实际上并不会减持。
中国股市与美国等经济体的股市的结构上有一大不同，即中国股市有大量的国有企业，它们上市后，虽然导致中国股市的证券化率明显上升，但这些公司的控股股东极少有抛售的操作，反而不时有增持的现象。因此这部分市值并不需要“消耗”A股市场上的资金。因此计算中国股市证券化率的最高值，分子应该扣除大部分国有股的市值。上证报的数据显示，2014年12月，国资控股的上市公司市值合计达25万亿元，占A股总市值71%。
第五，较多的中国企业在海外上市，不需要A股市场资金支撑这些市值。
有一种流传较广的观点认为，中国的证券化率被低估。因为中国较多的企业在海外上市，这部分市值应加入计算中国证券化率的分子之中。但只有极少数的投资人会通过各种渠道投资于海外股市，而QDII的规模也基本可忽略不计。海外上市的中国企业市值再大，也不需要国内居民或企业的资金去支撑。
有报道称，截至2014年12月12日，阿里巴巴总市值为2613亿美元。而纳斯达克交易所112只中概股总市值之和为1956.20亿美元。更大的海外市值在香港市场。截至2015年6月底，港股总市值为28.75万亿港元。其中内地企业在香港上市的共906家，市值占比62.8%，约18万亿港元。内地企业中在海外上市，降低了A股市场的融资压力，又不需要内地资金来支撑这些市值，因此不必纳入证券化率的分子。
第六，外资对中国股市的投资金额有较大的上升空间。
美国股市2000年183%的证券化率，很重要的原因是美国股市成为全球资金投资的重点。而中国股市目前虽然已部分对外开放，但规模非常小。截至6月29日，QFII总额度增长为755.42亿美元，RQFII总额度3909亿元，沪港通的总规模只有3000亿元。未来中国资本市场对外开放，国外资金大量投资于A股市场是大势所趋，这有利于中国股市证券化率的提高。
第七，中国特色的IPO压制。
中国上市公司的增量增长速度，恐怕是全球之最。中国股市长期存在着重融资，轻回报的现象。“三高”（高市盈率、高发行价、高超募倍数）融资更令股市存量资金大量被圈走。
正因如此，2008年熊市末期中国证券化率只有43%。2009年末，证券化率不过71.3%，这个比率是美国牛市开始的水平，中国股市的反弹就已经结束了，新的熊市直到2014年下半年才结束。本轮牛市开始前，中国证券化率只有约40%。
如果中国股市重融资、轻回报，不考虑投资人利益的思路不能改变，恐怕本轮牛市中国的证券化率高峰也不会太高。好在目前新股的发行市盈率一般在20倍左右，不论上市后涨幅有多大，从市场中抽走的资金大幅减少。且IPO已经暂停。
综合来看，本轮牛市中国证券化率有望超过150%。如果能再维持三年的慢牛行情，则同期中国经济总量能再增长20%以上，这有利于总市值有更多的增长。