论文部分内容阅读
摘 要：债券市场违约风险是指债券市场所含的信用风险，即债务人无法按期还本付息，或者债务人信用情况的变化导致债券降级，从而给债权人带来损失的可能性。本文通过对我国债券市场违约风险情况的分析，以委托代理理论为基础，针对债券市场违约风險问题，提出债券市场违约风险防范和处置机制的途径方法，并探讨投资者权益保护的相关对策建议。
关键词：委托代理理论；债券市场；风险
自2014年3月我国债券市场出现首例违约事件起，2015年债券违约风险事件频频出现，债券违约数量和体量均大幅上升。如何有效防范和规范处置债券市场违约风险？如何切实保护债券市场投资者的合法权益？如何保障我国债券市场持续健康运行？值得关注和深思。本文拟通过对委托代理理论的研究，探讨债券市场风险管理的对策建议。
一、委托代理理论的内涵和作用
委托代理理论（Principal-agent Theory）是建立在企业所有权与经营权相分离的基础上，强调委托人和代理人之间利益不一致且存在信息不对称性，专门研究信息不对称对经济行为的影响。这种建立在非对称信息博弈论基础上的契约关系，就是委托代理理论研究和解决的核心问题。
（一）委托代理理论的起源。20世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯提出“委托代理理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权让渡。到了20世纪60年代末70年代初，委托代理理论才真正发展起来，并研究建立了10多个理论模型，用于解决委托代理关系出现的各类问题。
（二）委托代理理论的内涵。委托代理理论认为：委托代理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。委托代理理论的中心任务是研究在利益冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。
（三）债券市场存在的委托代理问题。在债券市场中，由于委托双方的效用函数不同和信息不对称性，必然导致两者的利益不一致，在没有有效的制度安排下，就会出现代理人的行为损害委托人利益的委托代理问题，甚至发生不能按时支付利息的违约风险。因此，委托人必须建立一套有效的激励机制和监督机制来减少代理问题，让代理人的行动符合委托人的利益。
（四）委托代理理论对债券市场的作用。为更好地研究委托代理关系，国内外经济学家建立了标准的委托人代理人模型和多层次的动态模型，用于静态地分析现实经济生活中的动态问题。因此，委托代理理论对于加强我国债券监督管理有着重要的现实意义，为解决债券市场的内部治理、风险防范、处置机制及投资者权益保护提供了理论工具和模型框架。
二、我国债券市场违约风险的问题及成因
债券市场违约风险是指债券市场所含的信用风险，即债务人无法按期还本付息，或者债务人信用情况的变化导致债券降级，从而给债权人带来损失的可能性。近年来，我国债券市场打破刚性兑付、违约事件呈现多点爆发趋势，其风险不可小觑。
（一）打破刚性兑付事件增多。2014年以来，我国债券市场信用事件呈几何倍数增长，从利息违约到本金违约，范围和涉及面有所扩大。据Wind资讯统计，2014-2016年债券市场共发生60多起信用事件，其中有部分债券通过各种方式最终实现偿付，但债券市场打破刚性兑付仍是发展趋势。其主要原因是市场成员对债券投资的事前风险控制不严格，事中风险防范不到位，事后处置方式不灵活，投资人相关的保护机制不健全。
（二）信用违约事件大幅增加。据Wind资讯统计，2014年“11超日债”无法按期全额支付利息拉开了违约的序幕，之后违约规模持续增加，2014-2016年分别有6只、23只、80只债券发生违约事件，违约金额分别为13亿元、126亿元、404亿元。信用违约事件的发生主要由自身原因引发，有些企业业务结构单一受行业性周期影响，有些企业盲目跨领域扩张，有些企业是关联子公司占款过大，有些企业战略管理决策失误等。
（三）债券违约主体不断扩大。个别机构违约事件暴露了债券市场的风险，引发社会关注，债券违约券种范围由私募债扩展到公募债，由公司债蔓延到中期票据与短期融资券，债券违约主体由民营企业扩展到信用程度较高的央企与地方国企。违约主体扩大，主要是受重大风险事件产生严重不良影响，首先是经营与财务状况恶化，紧接着是外部评级调降、银行信贷收紧、融资能力下降等因素相互作用形成恶性循环，从而发债主体相继违约。
（四）外部支持意愿有所下降。分析近年来违约的债券，都是在发生经营危机后，股东或政府等外部支持减弱或丧失的情况下发生的。在经济下行过程中，发债企业生产经营活动发生严重危机，一旦债务本息集中支付，将直接导致企业违约，此时股东、银行支持和政府救助就成为债券违约的救命稻草。随着现代企业制度的不断完善、财政和预算制度日趋严格，股东支持、地方政府救助或债务置换的意愿也有所下降，最终发生实质性违约。
三、运用委托代理理论解决债券市场风险问题的对策与建议
根据委托代理理论，委托双方要通过理论模型框架，订立严格而有效的契约，实行适当而有约束的激励机制，建立健全信息公开制度，进一步完善债券市场风险防范和违约处置机制，强化投资者权益保护的制度设计，将风险控制在市场可承受的范围之内。
（一）强化激励约束机制，有效防范违约风险
1.加大对代理人的激励机制。根据激励模型，在债券发行前，委托双方要订立严格而有效的契约，实行适当而有约束的激励机制，通过建立合理而富有效率的报酬激励制度，提高代理人努力经营债券的积极性。目前，报酬激励被认为是一种具有长期性的激励方式，它使经理的薪酬价值与债券价值挂钩，有利于代理人与委托人形成共同的利益和价值偏向，具有长期激励作用。
2.加大对代理人的约束机制。根据声誉模型，由于代理人市场对代理人有约束作用，代理人会主动改进自己的声誉。因此，委托人可以委托声誉效应较强的代理人，代理人顾及自己的声誉，努力实现经营目标，同时通过约束性条款来约束代理人的行为，一旦出现严重损害投资者利益的事件，将通过召开债券持有人会议进行商议或直接启动债券的加速清偿程序。 3.持续完善信用评级制度。根据风险模型，信用评级制度有助于事前事中防范违约风险，增强投资者的风险识别能力。目前，评级机构对于债券的评级具有一定的虚高性和严重的滞后性，鼓励外资评级机构有序进入中國市场，借鉴国外评级行业发展经验，打破国有评级机构对于债券市场的评级垄断，出现违约征兆时及时提示债券的风险状况，切实发挥防范风险的作用。
4.加快完善监督控制制度。根据监督模型，要通过监督监控制度，及时制止和纠正倾向于经营者利益而对企业风险过大的决策行为，防止企业面临巨大的风险和不确定性。一方面，要通过聘请独立董事，对企业的经营管理状况进行监督，对发现的问题及时报股东会以实现管理和控制；另一方面，也应定期请会计师事务所对财务状况进行审计，进而控制代理人的行为。
（二）强化债券管理机制，积极完善违约处置
1.强化持有人会议制度。持有人会议制度是一种委托代理关系，一旦债券发生实质违约，从投资者中按股份比例选取一些代表组织召开持有人会议，无论最终处置是债务重组还是破产清算，都要通过持有人会议，共同做出处置决定。债券持有人会议的集体行动和多数决策机制使分散的债券持有人在整体利益受到损害时能够形成统一的意见，共同与发债公司进行谈判，从而控制债券的违约风险，积极处置好风险问题。
2.切实发挥中介机构作用。在债券市场风险处置过程中，涉及的中介机构较多，如承销商、会计师事务所、信用评级机构、增信担保机构、律师事务所等。要充分发挥中介机构的作用，进一步强化中介机构对投资人、发行人的服务职责，加强发行人、承销商、评级机构、投资人的协作沟通。中介机构对发行人的违约风险应快速反应，并客观公正地对风险进展情况进行评估和信息披露，切实为投资人及资本市场负起应有的责任。
3.探索建立债券受托人制度。债券受托人制度的实质就是在债券的发行人、受托人和债券持有人三者之间建立委托代理关系，债券持有人将债券委托给受第三方即受托人代为保管，并监督发行人履行好债券增值保值责任。同时，要做好持有人会议制度、受托人制度与破产清算、资产保全和债务追偿等司法程序之间的程序衔接，形成规范、透明和清晰的债券违约处理流程，切实做好债券违约后续处置工作。
4.完善事后违约处置机制。当债券造成实质性违约，一是要严格按照《破产法》规定的程序，本着双方协商的原则，对债券违约进行依法破产清算。二是破产清算过程中，违约债券的发行人仍要与债权人、承销商及监管机构进行沟通，配合债权人探讨多种偿债措施，尽力偿还债券本息。三是对于部分未偿本息，要积极通过市场化风险分担机制解决，督促增信、担保等中介机构依照合约履行待偿责任，切实清偿债券本息。
（三）强化信息公开机制，切实保护投资者权益
1.培育合格的投资者队伍。在债券市场中，投资者必须拥有专业的知识、理性的判断和相应风险承担能力。目前，我国债券市场的投资者主要以商业银行、基金、保险公司等为主体的机构投资者，机构投资者对风险的预期、识别和防控能力显著高于个人投资者，处理和消化违约风险的能力较强。因此，要进一步培育和发展机构投资者，对个人投资者要加强风险教育，进一步提高识风险、抗风险的能力，通过提升素质保护自身权益。
2.健全债券信息公开制度。要保护投资者权益，就要保障好投资者应的知情权、监督权，因此有必要健全债券信息公开制度。债券发行人要通过公开渠道，真实、全面、及时、完整披露公司经营活动有关信息和重大关键事件，让投资者更多地了解债券运行情况，并根据自己的判断，做出自负其责的选择。这样，不仅可起到保护投资者利益的作用，而且有利于发行者正确判断其债券的吸引力，约束自己的行为。
3.建立债券加速清偿机制。债券发生实质性违约前，一般都有预警事件，重大违约事件可能直接违约，投资者应有权要求发行人提前清偿。因此，监管机构可在债券发行前设置加速清偿条款，约定在特定条件下，激活该条款，如发行人有赎回能力将被迫强制执行，以避免发生违约事件；如发行人无赎回能力，投资者可行使债转股的权利，让债券投资人变成股东，实现投资者风险止损机制，保护投资人的投资利益。
4.完善债务后续偿付机制。债券市场要持续稳健运行，有必要通过股东支付、政府兜底或重组置换等方式实现对违约债券的后续偿付，这样才能更好地稳定投资者的投资信心，才能有利于债券的顺利发行。发行人或股东要通过资产处置等方法筹集资金，落实持有人会议决议；地方政府要实施救助或债务置换，可尝试建立偿债保障基金，对违约债券承担一定比例的债务，强化债券市场的公信力和约束力，保障债券市场的健康发展。
参考文献：
[1]2015、2016年版中国债券市场概览（来源：中国债券信息网）.
[2]2016年中国债券市场信用风险回顾与2017年展望，《中银研究》2016.16.
[3]2016年：债券市场违约风险进行时，周凤华，《征信》2016.11.
[4]债券违约风险市场化处置机制研究，杜国庆，《西部金融》2015.8.
作者简介：
杨彬荃，中国人民银行邵阳市中心支行。
关键词：委托代理理论；债券市场；风险
自2014年3月我国债券市场出现首例违约事件起，2015年债券违约风险事件频频出现，债券违约数量和体量均大幅上升。如何有效防范和规范处置债券市场违约风险？如何切实保护债券市场投资者的合法权益？如何保障我国债券市场持续健康运行？值得关注和深思。本文拟通过对委托代理理论的研究，探讨债券市场风险管理的对策建议。
一、委托代理理论的内涵和作用
委托代理理论（Principal-agent Theory）是建立在企业所有权与经营权相分离的基础上，强调委托人和代理人之间利益不一致且存在信息不对称性，专门研究信息不对称对经济行为的影响。这种建立在非对称信息博弈论基础上的契约关系，就是委托代理理论研究和解决的核心问题。
（一）委托代理理论的起源。20世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯提出“委托代理理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权让渡。到了20世纪60年代末70年代初，委托代理理论才真正发展起来，并研究建立了10多个理论模型，用于解决委托代理关系出现的各类问题。
（二）委托代理理论的内涵。委托代理理论认为：委托代理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。委托代理理论的中心任务是研究在利益冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。
（三）债券市场存在的委托代理问题。在债券市场中，由于委托双方的效用函数不同和信息不对称性，必然导致两者的利益不一致，在没有有效的制度安排下，就会出现代理人的行为损害委托人利益的委托代理问题，甚至发生不能按时支付利息的违约风险。因此，委托人必须建立一套有效的激励机制和监督机制来减少代理问题，让代理人的行动符合委托人的利益。
（四）委托代理理论对债券市场的作用。为更好地研究委托代理关系，国内外经济学家建立了标准的委托人代理人模型和多层次的动态模型，用于静态地分析现实经济生活中的动态问题。因此，委托代理理论对于加强我国债券监督管理有着重要的现实意义，为解决债券市场的内部治理、风险防范、处置机制及投资者权益保护提供了理论工具和模型框架。
二、我国债券市场违约风险的问题及成因
债券市场违约风险是指债券市场所含的信用风险，即债务人无法按期还本付息，或者债务人信用情况的变化导致债券降级，从而给债权人带来损失的可能性。近年来，我国债券市场打破刚性兑付、违约事件呈现多点爆发趋势，其风险不可小觑。
（一）打破刚性兑付事件增多。2014年以来，我国债券市场信用事件呈几何倍数增长，从利息违约到本金违约，范围和涉及面有所扩大。据Wind资讯统计，2014-2016年债券市场共发生60多起信用事件，其中有部分债券通过各种方式最终实现偿付，但债券市场打破刚性兑付仍是发展趋势。其主要原因是市场成员对债券投资的事前风险控制不严格，事中风险防范不到位，事后处置方式不灵活，投资人相关的保护机制不健全。
（二）信用违约事件大幅增加。据Wind资讯统计，2014年“11超日债”无法按期全额支付利息拉开了违约的序幕，之后违约规模持续增加，2014-2016年分别有6只、23只、80只债券发生违约事件，违约金额分别为13亿元、126亿元、404亿元。信用违约事件的发生主要由自身原因引发，有些企业业务结构单一受行业性周期影响，有些企业盲目跨领域扩张，有些企业是关联子公司占款过大，有些企业战略管理决策失误等。
（三）债券违约主体不断扩大。个别机构违约事件暴露了债券市场的风险，引发社会关注，债券违约券种范围由私募债扩展到公募债，由公司债蔓延到中期票据与短期融资券，债券违约主体由民营企业扩展到信用程度较高的央企与地方国企。违约主体扩大，主要是受重大风险事件产生严重不良影响，首先是经营与财务状况恶化，紧接着是外部评级调降、银行信贷收紧、融资能力下降等因素相互作用形成恶性循环，从而发债主体相继违约。
（四）外部支持意愿有所下降。分析近年来违约的债券，都是在发生经营危机后，股东或政府等外部支持减弱或丧失的情况下发生的。在经济下行过程中，发债企业生产经营活动发生严重危机，一旦债务本息集中支付，将直接导致企业违约，此时股东、银行支持和政府救助就成为债券违约的救命稻草。随着现代企业制度的不断完善、财政和预算制度日趋严格，股东支持、地方政府救助或债务置换的意愿也有所下降，最终发生实质性违约。
三、运用委托代理理论解决债券市场风险问题的对策与建议
根据委托代理理论，委托双方要通过理论模型框架，订立严格而有效的契约，实行适当而有约束的激励机制，建立健全信息公开制度，进一步完善债券市场风险防范和违约处置机制，强化投资者权益保护的制度设计，将风险控制在市场可承受的范围之内。
（一）强化激励约束机制，有效防范违约风险
1.加大对代理人的激励机制。根据激励模型，在债券发行前，委托双方要订立严格而有效的契约，实行适当而有约束的激励机制，通过建立合理而富有效率的报酬激励制度，提高代理人努力经营债券的积极性。目前，报酬激励被认为是一种具有长期性的激励方式，它使经理的薪酬价值与债券价值挂钩，有利于代理人与委托人形成共同的利益和价值偏向，具有长期激励作用。
2.加大对代理人的约束机制。根据声誉模型，由于代理人市场对代理人有约束作用，代理人会主动改进自己的声誉。因此，委托人可以委托声誉效应较强的代理人，代理人顾及自己的声誉，努力实现经营目标，同时通过约束性条款来约束代理人的行为，一旦出现严重损害投资者利益的事件，将通过召开债券持有人会议进行商议或直接启动债券的加速清偿程序。 3.持续完善信用评级制度。根据风险模型，信用评级制度有助于事前事中防范违约风险，增强投资者的风险识别能力。目前，评级机构对于债券的评级具有一定的虚高性和严重的滞后性，鼓励外资评级机构有序进入中國市场，借鉴国外评级行业发展经验，打破国有评级机构对于债券市场的评级垄断，出现违约征兆时及时提示债券的风险状况，切实发挥防范风险的作用。
4.加快完善监督控制制度。根据监督模型，要通过监督监控制度，及时制止和纠正倾向于经营者利益而对企业风险过大的决策行为，防止企业面临巨大的风险和不确定性。一方面，要通过聘请独立董事，对企业的经营管理状况进行监督，对发现的问题及时报股东会以实现管理和控制；另一方面，也应定期请会计师事务所对财务状况进行审计，进而控制代理人的行为。
（二）强化债券管理机制，积极完善违约处置
1.强化持有人会议制度。持有人会议制度是一种委托代理关系，一旦债券发生实质违约，从投资者中按股份比例选取一些代表组织召开持有人会议，无论最终处置是债务重组还是破产清算，都要通过持有人会议，共同做出处置决定。债券持有人会议的集体行动和多数决策机制使分散的债券持有人在整体利益受到损害时能够形成统一的意见，共同与发债公司进行谈判，从而控制债券的违约风险，积极处置好风险问题。
2.切实发挥中介机构作用。在债券市场风险处置过程中，涉及的中介机构较多，如承销商、会计师事务所、信用评级机构、增信担保机构、律师事务所等。要充分发挥中介机构的作用，进一步强化中介机构对投资人、发行人的服务职责，加强发行人、承销商、评级机构、投资人的协作沟通。中介机构对发行人的违约风险应快速反应，并客观公正地对风险进展情况进行评估和信息披露，切实为投资人及资本市场负起应有的责任。
3.探索建立债券受托人制度。债券受托人制度的实质就是在债券的发行人、受托人和债券持有人三者之间建立委托代理关系，债券持有人将债券委托给受第三方即受托人代为保管，并监督发行人履行好债券增值保值责任。同时，要做好持有人会议制度、受托人制度与破产清算、资产保全和债务追偿等司法程序之间的程序衔接，形成规范、透明和清晰的债券违约处理流程，切实做好债券违约后续处置工作。
4.完善事后违约处置机制。当债券造成实质性违约，一是要严格按照《破产法》规定的程序，本着双方协商的原则，对债券违约进行依法破产清算。二是破产清算过程中，违约债券的发行人仍要与债权人、承销商及监管机构进行沟通，配合债权人探讨多种偿债措施，尽力偿还债券本息。三是对于部分未偿本息，要积极通过市场化风险分担机制解决，督促增信、担保等中介机构依照合约履行待偿责任，切实清偿债券本息。
（三）强化信息公开机制，切实保护投资者权益
1.培育合格的投资者队伍。在债券市场中，投资者必须拥有专业的知识、理性的判断和相应风险承担能力。目前，我国债券市场的投资者主要以商业银行、基金、保险公司等为主体的机构投资者，机构投资者对风险的预期、识别和防控能力显著高于个人投资者，处理和消化违约风险的能力较强。因此，要进一步培育和发展机构投资者，对个人投资者要加强风险教育，进一步提高识风险、抗风险的能力，通过提升素质保护自身权益。
2.健全债券信息公开制度。要保护投资者权益，就要保障好投资者应的知情权、监督权，因此有必要健全债券信息公开制度。债券发行人要通过公开渠道，真实、全面、及时、完整披露公司经营活动有关信息和重大关键事件，让投资者更多地了解债券运行情况，并根据自己的判断，做出自负其责的选择。这样，不仅可起到保护投资者利益的作用，而且有利于发行者正确判断其债券的吸引力，约束自己的行为。
3.建立债券加速清偿机制。债券发生实质性违约前，一般都有预警事件，重大违约事件可能直接违约，投资者应有权要求发行人提前清偿。因此，监管机构可在债券发行前设置加速清偿条款，约定在特定条件下，激活该条款，如发行人有赎回能力将被迫强制执行，以避免发生违约事件；如发行人无赎回能力，投资者可行使债转股的权利，让债券投资人变成股东，实现投资者风险止损机制，保护投资人的投资利益。
4.完善债务后续偿付机制。债券市场要持续稳健运行，有必要通过股东支付、政府兜底或重组置换等方式实现对违约债券的后续偿付，这样才能更好地稳定投资者的投资信心，才能有利于债券的顺利发行。发行人或股东要通过资产处置等方法筹集资金，落实持有人会议决议；地方政府要实施救助或债务置换，可尝试建立偿债保障基金，对违约债券承担一定比例的债务，强化债券市场的公信力和约束力，保障债券市场的健康发展。
参考文献：
[1]2015、2016年版中国债券市场概览（来源：中国债券信息网）.
[2]2016年中国债券市场信用风险回顾与2017年展望，《中银研究》2016.16.
[3]2016年：债券市场违约风险进行时，周凤华，《征信》2016.11.
[4]债券违约风险市场化处置机制研究，杜国庆，《西部金融》2015.8.
作者简介：
杨彬荃，中国人民银行邵阳市中心支行。