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在今后的房地产竞争中，资本的力量开始越来越大，善用资本力量的房地产商将成为新市场格局的领导者。从这个角度看，2006年在资本市场抢滩登陆成功的房地产企业值得我们更加深入地去研究。
2006年房地产业的资本市场表现
在过去的一年里，虽然经历着持续性的“政策调控严冬”，中国房地产企业在资本市场上的表现仍然非常抢眼。A股市场再融资和IPO大门的重新开启对于处在行业调控之中的房地产企业来说，无疑是几年来最令人兴奋的契机。IPO、定向增发、借壳上市、债券融资，资本市场为房地产企业提供了多样化的选择。截至到2006年底，房地产企业通过资本市场已累计融资接近300亿元人民币。包括保利地产、北辰实业、世贸地产、绿城中国等在内的6家公司在A股或港股市场上成功首发，总筹集资金超过200亿元；栖霞建设等上市公司以“地产+定向增发”的融资模式，筹集资金近30亿元；此外地产类上市公司配股募集资金近27亿元；华侨城、浦东金桥、亿城股份等上市公司以发行债券方式融资约20亿元。除此之外，约有30多家房地产上市公司通过买壳、资产置换的方式实现上市。
与此同时，房地产上市公司备受投资者青睐，成为拉动指数向上攀升的重要力量。房地产板块指数全年上涨幅度达到174%。
与红红火火的股票市场和债券市场融资相比，由于更加严格的房地产信贷业务管理政策的出台，房地产信托市场在2006年表现平平，基本与上年持平，累计融资约160亿元。而一直被市场所看好的REITS则仍然没有起步，除新加坡凯德置地(Capital Land)打包内地物业组成的中国房地产投资信托基金获准在新加坡交易所上市外，没有其他好消息传来。
抢滩资本市场
资金一直是房地产开发行业的“生存根本”。在传统的运作模式下，自有资金、银行贷款和销售回款是开发商赖以生存的三大动脉，如何灵活利用三块资金，在尽可能短的时间内落实项目用地、完成立项审批、启动工程、开始预售回款，是开发商项目实施的关键问题。一般来讲，开发商以自有资金取得土地之后，将土地抵押给银行取得项目启动费，而后尽快完成预售形成回款，以偿付银行贷款并获得收益。在这种模式下，开发商利用比例很小的自有资金就可以撬动整个项目，而在整个的运作链中，获得银行信贷是最为关键的环节。
从2003年的“121号文”开始，国家对房地产行业的政策调控已经持续数年，以“规范市场、稳定房价”为目的，在“银根、地跟、税收”等方面连续出台了相关调控政策，这些调控使房地产行业的传统运作模式面临着挑战。2006年仍然是政策出台相当密集的一年：4月央行调高贷款利率；5月“国六条”、“国十五条”对住房供应结构以及住房转让实施限制；7月“171号文”对房地产市场外资准入和管理进行规定；8月银监会下发加强房地产信贷管理的通知。最为关键的是，房地产调控政策的目标大都直接指向房地产企业的生存根本——资金。
首先，房地产企业的第一大资金来源——银行信贷资金的门槛抬高。2006年银监会将房地产开发贷款的风险权重由原来的100%提高到150%～200%；针对土地储备（抵押）类贷款则规定“整顿和规范各类打捆贷款，认真贯彻有关规定，停止与各地政府签订授信合作协议”。总的来说，开发性贷款的审批日益严格，开发商原来所赖以生存的银行资金链吃紧，这就意味着开发商所习以为常的“传统开发模式”的运作日益困难。对于大多数中小开发商来说，35%的自有资金一项就已经是高不可攀的门槛，再加之取得“四证”所必需的前期费用和不可控制的审批周期，开发商面临着前所未有的资金考验。
而另一方面，目前的市场中房地产企业持续发展的前提是拥有足够的项目储备，或者可以说是土地储备。没有项目储备，再先进的理念，再优秀的团队，其价值也难以体现，这似乎已经成为地产界的共识。在目前的土地供应制度下，通过“招、拍、挂”方式拿地使开发商面临着前所未有的资金压力，对于高速扩张中的企业更是如此，2006年顺驰易主就是一个因土地储备的快速扩张而面临资金链问题的典型案例。
持续数年的行业调控掀起了房地产行业的新一轮洗牌，对于拥有融资渠道、品牌优势、项目储备优势的企业来说，这一轮的优胜劣汰是一个发展良机；而对于固守于传统模式下的企业来说，其未来发展将面临越来越严峻的挑战。因此从这种意义上来说，2006年房地产企业在资本市场上的活跃表现可以理解为房地产企业们争取生存、发展优势的“主动突围”，但同时也是行业环境变迁下的“被动之举”。
中国房地产金融的多元化发展之路
目前，国内房地产企业的融资方式主要有以下几种：银行开发贷款、发行股票或债券、信托资金、合作开发（包括与国内大型企业或外资机构的合作）。一直以来，关于中国房地产金融的一个共识是：融资渠道单一，过度依赖银行体系，需要发展多元化的融资渠道，有效防范与分散风险。那么2006年房地产企业在资本市场的表现是否意味着房地产金融的多元化已经有了实质性的发展？我们的回答并不乐观。
首先，对于大多数房地产企业来说，IPO的大门仍然只能仰望。房地产行业盈利模式的特殊性决定了企业很难拿出一份“令发审委满意”的财务报表。简单来说，企业的价值评估和市场定位应当基于其未来发展的盈利预测，盈利预测则基于其项目储备，而项目储备就意味着大量的现金投入。因此，拥有项目的企业往往因资产流动性较差或者负债率过高而无法进入IPO门槛；而没有待开发项目储备的房地产企业则很难进行价值评估。正是由于这种矛盾，策划IPO仅仅对一些规模较大、同时具有资金和项目积累的房地产企业来说有意义，而对于众多中小房地产企业来说并不现实。
一些IPO难度较大的房地产企业在2006年通过借壳的方式实现上市，即收购已上市的“壳公司”股权，将房地产项目注入“壳公司”完成公司主营业务的变更，再以上市公司为平台谋求再融资的可能。从运作借壳到资产重组，再到实现再融资，这种“曲线救国”道路的难度也是相当大的。对于已实现上市的房地产企业来说，道路就相对宽阔了许多。定向增发、发行短期融资债券、发行认股权证等资本市场的新渠道都成为了可能，可以说资本市场为上市房地产企业带来了前所未有的竞争优势。
此外，一度被市场看好的房地产信托业也被纳入到了信贷调控的范围内。2006年8月银监会下发的《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》规定，信托投资公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，必须严格执行《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，规定满足自有资金35%、四证齐全、二级以上开发资质的开发商才有资格申请信托贷款；此外，夹层信托等变相贷款也被明令禁止。
无缘证券市场融资和信托融资的房地产企业剩下的“救命稻草”好像只有“合作开发”一种了。在众多潜在投资者中，房地产投资基金是目前讨论较多的针对中小房地产企业融资的渠道，那么房地产投资基金究竟离市场有多远？它能否成为四种融资渠道中最接近中小企业的一个？现实好像也不容乐观。
中国房地产投资基金的现状
海外的房地产投资基金面对稳定的政策环境、金融环境和房地产市场，经过数十年的发展，已经基本形成了较为成熟的运作模式。
房地产基金按照资金来源划分，可以分为私募基金和上市基金。上市的房地产基金可以在证券市场交易，一般没有期限；而私募房地产基金一般来讲具有一定期限，在期限到达之前，基金会把组合的资产变现，把收益全部派发给投资者。
按照投资策略来划分，房地产基金有四类：其一，投资于开发项目或开发企业的“开发型基金”，此类基金追求开发周期所带来的高回报率，基金可能会介入项目的开发和管理的全过程。近年来中国房地产市场的快速增长吸引了众多海外投资机构设立针对中国市场的开发型基金，如新加坡政府投资公司、德意志银行、新加坡凯德置地、摩根士丹利、ING等。其二，投资于经营性项目的“持有型基金”，此类基金追求相对稳定的租金收入，通过购买有稳定租户的成熟物业并长期持有物业获取稳定收益。AIG、等在中国经济发达的一线城市收购高档服务式公寓或商业物业的做法是持有型基金的典型案例。其三，投资于房地产抵押贷款资产的“债权投资基金”，此类基金一般追求固定的利息收入。由于存在法律障碍和按揭证券化没有开始，因此目前市场上还没有出现此类基金的先例。其四，投资于房地产不良资产的“资产证券化基金”，此类基金通过收购不良资产并将其证券化和打包处置变现盈利。高盛等公司一度在中国开展此项业务，但由于近年来房地产市场发展快速消化了以往形成的不良资产，因此业务规模有所萎缩。
在以上四种基金中，有可能成为房地产开发商融资渠道的大多是第一类。一般做法是，海外的投资机构与开发商共同出资，组建公司作为项目开发的主体。机构投资者在项目公司董事会层面上实施控制，在一定程度上参与项目的运作。关于房地产投资基金的探讨已经持续数年，然而时至今日，国内房地产投资基金由于法律障碍仍没有起步，海外房地产投资基金虽然有所行动，但总体来说发展十分有限，大多数中国房地产企业与房地产投资基金仍然遥遥相望。究其原因，固然有因法律、会计制度、土地制度等因素引起的制度性“水土不服”，但投资模式和投资理念的差异也不容忽视。
首先，在“合作模式”下，房地产投资基金管理者所具备的更多是投资、资本运营和管理方面的经验，而对于房地产项目的运营一般不会涉足过深，因此基金倾向于寻找在房地产项目运营方面具有丰富经验的团队进行合作，并对其项目储备、公共关系等条件进行综合考察。从这种层面看，很多中小房地产公司的条件很难入得基金的“法眼”。
其次，房地产投资基金在选择项目时，对投资地点有非常明显的倾向性，一般选择人均收入水平较高，房地产市场发展较快的城市和地区；此外，海外的投资基金由于单笔投资规模的考虑，还会倾向于选择投资规模较大，在当地市场具有较大影响力的高档项目或者“地标性”项目。从这两个方面看，位于中小城市、运作中低档、中小规模项目的房地产公司也很难找到与基金合作的契机。
其三，基金管理者与房地产开发商对于项目收益的关注角度不同。对于基金来说，最希望看到的是项目具有稳定的年收益率，从而使基金净值保持稳定增长；而国内开发商的一贯思路则是关注整个项目的回报率，由于房地产项目的运作周期较长，因此资本方所关注的年收益率未必令人满意。
其四，基于风险因素的考虑，中小型企业所喜欢的融资模式往往不能被投资基金接受，如“过桥贷款”模式；此外，亟待融资的开发商往往发现基金的投资决策速度较慢，无法满足其融资需求。
持续数年的房地产行业调控带来了一轮大规模的房地产企业优胜劣汰。在旧的融资模式面临挑战之时，越来越多的房地产企业选择资本市场作为“突围方向”，而能否顺利与资本市场接轨是一个企业能否持续生存和发展的关键点。在此过程中，我们看到无论是面对证券市场、信托还是房地产投资基金，企业的国际化、市场化、规范化程度和长期发展的战略规划是决定其能否被资本接纳的关键。
（作者单位：北京泰鸿投资集团)
2006年房地产业的资本市场表现
在过去的一年里，虽然经历着持续性的“政策调控严冬”，中国房地产企业在资本市场上的表现仍然非常抢眼。A股市场再融资和IPO大门的重新开启对于处在行业调控之中的房地产企业来说，无疑是几年来最令人兴奋的契机。IPO、定向增发、借壳上市、债券融资，资本市场为房地产企业提供了多样化的选择。截至到2006年底，房地产企业通过资本市场已累计融资接近300亿元人民币。包括保利地产、北辰实业、世贸地产、绿城中国等在内的6家公司在A股或港股市场上成功首发，总筹集资金超过200亿元；栖霞建设等上市公司以“地产+定向增发”的融资模式，筹集资金近30亿元；此外地产类上市公司配股募集资金近27亿元；华侨城、浦东金桥、亿城股份等上市公司以发行债券方式融资约20亿元。除此之外，约有30多家房地产上市公司通过买壳、资产置换的方式实现上市。
与此同时，房地产上市公司备受投资者青睐，成为拉动指数向上攀升的重要力量。房地产板块指数全年上涨幅度达到174%。
与红红火火的股票市场和债券市场融资相比，由于更加严格的房地产信贷业务管理政策的出台，房地产信托市场在2006年表现平平，基本与上年持平，累计融资约160亿元。而一直被市场所看好的REITS则仍然没有起步，除新加坡凯德置地(Capital Land)打包内地物业组成的中国房地产投资信托基金获准在新加坡交易所上市外，没有其他好消息传来。
抢滩资本市场
资金一直是房地产开发行业的“生存根本”。在传统的运作模式下，自有资金、银行贷款和销售回款是开发商赖以生存的三大动脉，如何灵活利用三块资金，在尽可能短的时间内落实项目用地、完成立项审批、启动工程、开始预售回款，是开发商项目实施的关键问题。一般来讲，开发商以自有资金取得土地之后，将土地抵押给银行取得项目启动费，而后尽快完成预售形成回款，以偿付银行贷款并获得收益。在这种模式下，开发商利用比例很小的自有资金就可以撬动整个项目，而在整个的运作链中，获得银行信贷是最为关键的环节。
从2003年的“121号文”开始，国家对房地产行业的政策调控已经持续数年，以“规范市场、稳定房价”为目的，在“银根、地跟、税收”等方面连续出台了相关调控政策，这些调控使房地产行业的传统运作模式面临着挑战。2006年仍然是政策出台相当密集的一年：4月央行调高贷款利率；5月“国六条”、“国十五条”对住房供应结构以及住房转让实施限制；7月“171号文”对房地产市场外资准入和管理进行规定；8月银监会下发加强房地产信贷管理的通知。最为关键的是，房地产调控政策的目标大都直接指向房地产企业的生存根本——资金。
首先，房地产企业的第一大资金来源——银行信贷资金的门槛抬高。2006年银监会将房地产开发贷款的风险权重由原来的100%提高到150%～200%；针对土地储备（抵押）类贷款则规定“整顿和规范各类打捆贷款，认真贯彻有关规定，停止与各地政府签订授信合作协议”。总的来说，开发性贷款的审批日益严格，开发商原来所赖以生存的银行资金链吃紧，这就意味着开发商所习以为常的“传统开发模式”的运作日益困难。对于大多数中小开发商来说，35%的自有资金一项就已经是高不可攀的门槛，再加之取得“四证”所必需的前期费用和不可控制的审批周期，开发商面临着前所未有的资金考验。
而另一方面，目前的市场中房地产企业持续发展的前提是拥有足够的项目储备，或者可以说是土地储备。没有项目储备，再先进的理念，再优秀的团队，其价值也难以体现，这似乎已经成为地产界的共识。在目前的土地供应制度下，通过“招、拍、挂”方式拿地使开发商面临着前所未有的资金压力，对于高速扩张中的企业更是如此，2006年顺驰易主就是一个因土地储备的快速扩张而面临资金链问题的典型案例。
持续数年的行业调控掀起了房地产行业的新一轮洗牌，对于拥有融资渠道、品牌优势、项目储备优势的企业来说，这一轮的优胜劣汰是一个发展良机；而对于固守于传统模式下的企业来说，其未来发展将面临越来越严峻的挑战。因此从这种意义上来说，2006年房地产企业在资本市场上的活跃表现可以理解为房地产企业们争取生存、发展优势的“主动突围”，但同时也是行业环境变迁下的“被动之举”。
中国房地产金融的多元化发展之路
目前，国内房地产企业的融资方式主要有以下几种：银行开发贷款、发行股票或债券、信托资金、合作开发（包括与国内大型企业或外资机构的合作）。一直以来，关于中国房地产金融的一个共识是：融资渠道单一，过度依赖银行体系，需要发展多元化的融资渠道，有效防范与分散风险。那么2006年房地产企业在资本市场的表现是否意味着房地产金融的多元化已经有了实质性的发展？我们的回答并不乐观。
首先，对于大多数房地产企业来说，IPO的大门仍然只能仰望。房地产行业盈利模式的特殊性决定了企业很难拿出一份“令发审委满意”的财务报表。简单来说，企业的价值评估和市场定位应当基于其未来发展的盈利预测，盈利预测则基于其项目储备，而项目储备就意味着大量的现金投入。因此，拥有项目的企业往往因资产流动性较差或者负债率过高而无法进入IPO门槛；而没有待开发项目储备的房地产企业则很难进行价值评估。正是由于这种矛盾，策划IPO仅仅对一些规模较大、同时具有资金和项目积累的房地产企业来说有意义，而对于众多中小房地产企业来说并不现实。
一些IPO难度较大的房地产企业在2006年通过借壳的方式实现上市，即收购已上市的“壳公司”股权，将房地产项目注入“壳公司”完成公司主营业务的变更，再以上市公司为平台谋求再融资的可能。从运作借壳到资产重组，再到实现再融资，这种“曲线救国”道路的难度也是相当大的。对于已实现上市的房地产企业来说，道路就相对宽阔了许多。定向增发、发行短期融资债券、发行认股权证等资本市场的新渠道都成为了可能，可以说资本市场为上市房地产企业带来了前所未有的竞争优势。
此外，一度被市场看好的房地产信托业也被纳入到了信贷调控的范围内。2006年8月银监会下发的《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》规定，信托投资公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，必须严格执行《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，规定满足自有资金35%、四证齐全、二级以上开发资质的开发商才有资格申请信托贷款；此外，夹层信托等变相贷款也被明令禁止。
无缘证券市场融资和信托融资的房地产企业剩下的“救命稻草”好像只有“合作开发”一种了。在众多潜在投资者中，房地产投资基金是目前讨论较多的针对中小房地产企业融资的渠道，那么房地产投资基金究竟离市场有多远？它能否成为四种融资渠道中最接近中小企业的一个？现实好像也不容乐观。
中国房地产投资基金的现状
海外的房地产投资基金面对稳定的政策环境、金融环境和房地产市场，经过数十年的发展，已经基本形成了较为成熟的运作模式。
房地产基金按照资金来源划分，可以分为私募基金和上市基金。上市的房地产基金可以在证券市场交易，一般没有期限；而私募房地产基金一般来讲具有一定期限，在期限到达之前，基金会把组合的资产变现，把收益全部派发给投资者。
按照投资策略来划分，房地产基金有四类：其一，投资于开发项目或开发企业的“开发型基金”，此类基金追求开发周期所带来的高回报率，基金可能会介入项目的开发和管理的全过程。近年来中国房地产市场的快速增长吸引了众多海外投资机构设立针对中国市场的开发型基金，如新加坡政府投资公司、德意志银行、新加坡凯德置地、摩根士丹利、ING等。其二，投资于经营性项目的“持有型基金”，此类基金追求相对稳定的租金收入，通过购买有稳定租户的成熟物业并长期持有物业获取稳定收益。AIG、等在中国经济发达的一线城市收购高档服务式公寓或商业物业的做法是持有型基金的典型案例。其三，投资于房地产抵押贷款资产的“债权投资基金”，此类基金一般追求固定的利息收入。由于存在法律障碍和按揭证券化没有开始，因此目前市场上还没有出现此类基金的先例。其四，投资于房地产不良资产的“资产证券化基金”，此类基金通过收购不良资产并将其证券化和打包处置变现盈利。高盛等公司一度在中国开展此项业务，但由于近年来房地产市场发展快速消化了以往形成的不良资产，因此业务规模有所萎缩。
在以上四种基金中，有可能成为房地产开发商融资渠道的大多是第一类。一般做法是，海外的投资机构与开发商共同出资，组建公司作为项目开发的主体。机构投资者在项目公司董事会层面上实施控制，在一定程度上参与项目的运作。关于房地产投资基金的探讨已经持续数年，然而时至今日，国内房地产投资基金由于法律障碍仍没有起步，海外房地产投资基金虽然有所行动，但总体来说发展十分有限，大多数中国房地产企业与房地产投资基金仍然遥遥相望。究其原因，固然有因法律、会计制度、土地制度等因素引起的制度性“水土不服”，但投资模式和投资理念的差异也不容忽视。
首先，在“合作模式”下，房地产投资基金管理者所具备的更多是投资、资本运营和管理方面的经验，而对于房地产项目的运营一般不会涉足过深，因此基金倾向于寻找在房地产项目运营方面具有丰富经验的团队进行合作，并对其项目储备、公共关系等条件进行综合考察。从这种层面看，很多中小房地产公司的条件很难入得基金的“法眼”。
其次，房地产投资基金在选择项目时，对投资地点有非常明显的倾向性，一般选择人均收入水平较高，房地产市场发展较快的城市和地区；此外，海外的投资基金由于单笔投资规模的考虑，还会倾向于选择投资规模较大，在当地市场具有较大影响力的高档项目或者“地标性”项目。从这两个方面看，位于中小城市、运作中低档、中小规模项目的房地产公司也很难找到与基金合作的契机。
其三，基金管理者与房地产开发商对于项目收益的关注角度不同。对于基金来说，最希望看到的是项目具有稳定的年收益率，从而使基金净值保持稳定增长；而国内开发商的一贯思路则是关注整个项目的回报率，由于房地产项目的运作周期较长，因此资本方所关注的年收益率未必令人满意。
其四，基于风险因素的考虑，中小型企业所喜欢的融资模式往往不能被投资基金接受，如“过桥贷款”模式；此外，亟待融资的开发商往往发现基金的投资决策速度较慢，无法满足其融资需求。
持续数年的房地产行业调控带来了一轮大规模的房地产企业优胜劣汰。在旧的融资模式面临挑战之时，越来越多的房地产企业选择资本市场作为“突围方向”，而能否顺利与资本市场接轨是一个企业能否持续生存和发展的关键点。在此过程中，我们看到无论是面对证券市场、信托还是房地产投资基金，企业的国际化、市场化、规范化程度和长期发展的战略规划是决定其能否被资本接纳的关键。
（作者单位：北京泰鸿投资集团)