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摘 要：伴随着数字技术日新月异的发展，数字普惠金融成为金融改革和发展的重中之重。本文以 2011—2018 年沪深两市 A 股上市企业为研究对象，并与北京大学数字普惠金融指数进行匹配，实证检验数字普惠金融发展对企业价值提升的影响及内在机理。研究发现：数字普惠金融发展对于企业价值提升具有显著影响，覆盖广度和使用深度是促进企业价值提升的主要作用维度;企业融资约束发挥中介效应，数字普惠金融有效拓寬了企业资金来源，提高了融资效率，缓解了融资约束，促进企业价值的长期提升;财务柔性和社会责任发挥调节效应，正向调节数字普惠金融对企业价值的促进作用。
关键词：数字普惠金融;融资约束;财务柔性;社会责任;企业价值
一、引言
2016年，G20杭州峰会制定《G20数字普惠金融高级原则》，标志着数字普惠金融正式成为全球未来金融改革的重要方向之一。在我国，发展数字普惠金融是金融供给侧结构性改革的重要成果，是经济持续稳定健康发展的助力之一。已有研究表明，数字普惠金融打破了传统金融的“二八定律”，在缩小城乡收入差距、促进居民消费、减缓相对贫困进而推动经济高质量发展上有显著成效（宋晓玲，2017;易行健和周利，2018;孙继国等，2020）[1-3]。然而，现有研究主要集中于数字普惠金融对于宏观经济和国计民生的研究，较少基于微观企业视角的探讨。
价值最大化一直是现代企业不断追求的目标，融资能力是影响企业价值的重要因素。现有主流观点认为当企业受到较强融资约束时，难以保持稳定的现金流，致使应对外部环境变化的能力被削弱，从而很大程度上抑制了企业价值的提高。数字普惠金融借助互联网、大数据、云计算的优势以精准定位客户，构建客户信用体系，有效解决企业与投资者的信息不对称问题，降低金融资源的错配风险，为解决企业融资难、融资贵问题提供了新的途径，特别是对于中小企业和高科技企业，数字普惠金融提高了企业信息透明度，对缓解融资约束提升企业价值具有更为显著的作用（任晓怡，2020）[4]。
数字普惠金融是一把“双刃剑”，在开辟企业外源融资途径的同时，由于数字技术的复杂性和连锁性，也可能成为大幅度增加金融风险的“利刃”。能否在风险中把握数字普惠金融带来的机遇，关键在于企业自身管理能力，其中，主要表现为财务柔性，即企业获取财务资源、把握投资机遇、实现企业价值最大化的能力。在危机四伏的数字金融环境中，具有更高财务柔性的企业能够更好地抵御金融风险、应对外部不确定性，从而更易于捕捉数字普惠金融的机遇性。同时，任何企业都不能囿于企业内部，而与社会环境息息相关，这表现为企业对外承担社会责任。对于那些主动披露社会责任报告的企业，往往具备更良好的企业形象，给予投资者信心，从而更多受益于数字普惠金融的发展。
本文的可能贡献是：（1）研究数字普惠金融与微观企业价值的关系，为数字普惠金融的架构体系提供了新的视角，丰富了数字普惠金融理论。（2）选取融资约束作为中介变量，内部财务柔性和外部企业社会责任作为调节变量，研究数字普惠金融影响企业价值的内在机理，丰富了数字普惠金融在微观层面的研究。
二、理论分析与研究假设
（一）数字普惠金融的发展与企业价值
企业是社会经济增长的主动力，金融发展有利于提升企业价值。已有学者从融资约束、企业股权结构、创新能力及内部治理能力等方面研究金融发展与企业价值的关系，验证了金融发展对企业价值的促进作用（Rajan和Zingales，1998;Sylla和Richard，2002;Claessens和Laeven，2003）[5-7]。然而，传统金融结构存在的空间限制、企业资质担保和信息不对称等问题，将会减缓金融资源配置的效率，造成市场资金供需的不均衡，不利于企业价值增长。
普惠金融突破了传统金融结构的限制，能够帮助更多的企业获得信贷支持，缓解金融排斥，提高金融资源配置效率，促进企业增值。从企业外部环境角度来看，数字金融发展能够通过改善金融结构、提升信息披露质量的方式，显著提升上市企业价值，并且这种提升作用具有长期性和纵向延伸性（李小玲等，2020）[8]。从企业自身角度来看，企业为了适应外部金融环境以及数字环境的变化，必然会优化自身组织结构，建立内部良好的激励机制与控制机制以提升管理水平，从而提高企业价值。
（二）融资约束的中介作用
企业价值很大程度上受到融资约束的限制。融资约束对于企业的投资行为、现金持有、税收规划和企业创新程度等都有显著影响。企业投资以及创新行为需要大量稳定的资金支持，而融资约束很可能使企业放弃一些前景较好的投资和科研项目（沈红波等，2010）[9]。融资约束程度较强的企业会更倾向于持有较多现金，从代理关系角度看，高额现金持有就会加剧代理问题，从而有损公司价值（孙继国等，2020）[3]。虽然部分学者也证实高融资约束对企业绩效有一定的正向作用，可以有效提高企业管理人员的危机意识和资金使用效率，继而促进企业绩效，但这种促进作用是有限的（Sarma，2010;Allen等，2016）[10，11]。
内生金融理论认为，金融发展水平对企业融资约束程度具有重要影响。已有学者从金融生态环境、金融危机等角度进行研究，发现金融发展对于融资约束具有缓解作用（任晓怡，2020）[4]。首先，数字普惠金融拓宽了企业融资渠道、扩大了融资规模。数字普惠金融能够利用场景、服务等优势，降低金融服务门槛，其覆盖下的“金融超市”“供应链金融”能够从资金供给端触及更为广泛的尾部群体，为更多市场主体提供高效便捷的服务，有效助力企业增值（李小玲等，2020）[8]。其次，数字普惠金融增强了金融中介的信息搜集能力，实现了金融风险的精准控制，改善了企业外部融资环境。信息不对称是导致企业融资约束的主要原因，数字普惠金融依托大数据，利用文本数据挖掘技术，收集包括客户征信等多维度的数据，并进行深层次挖掘分析，抓取不同行业、企业、个人行为数据，建立第三方征信体系，帮助金融机构及时掌握企业经营能力与财务状况，从而减轻了信息不对称，有效降低了交易双方流动性风险，缓解了企业的融资约束，为实现企业价值增长嵌入核心动力（邹伟和凌江怀，2018;梁榜和张建华，2019）[12，13]。再者，数字普惠金融提高了企业融资效率。数字普惠金融能够跨越地域限制，极大地提升信息传递效率，同时依托数字征信体系，简化信贷审查程序，减少金融机构信贷审批流程，使得企业融资更为高效便捷（梁榜和张建华，2018）[13]。 （三）企业财务柔性的调节作用
财务柔性指能够及时低成本的调取财务资源以主动应对动态变化的财务环境并抓住良好的投资机会以提升企业价值的能力（John和Campbell，2001;赵华，2010）[14，15]。国内外许多学者实证检验财务柔性对企业价值的影响，但尚未形成统一结论。从委托代理角度来看，企业保持财务柔性需要持有超额现金和具有较低的财务杠杆;从企业战略角度来看，财务柔性的“预防”和“利用”两大属性可以有效应对不确定性事件（Byoun，2011;田祥宇等，2018）[16，17]。
在数字普惠金融背景下，资本市场的快速变动和较高的环境不确定性使财务柔性在企业发展中显现出举足轻重的作用。数字普惠金融目前正处于一个风险与机遇并存的十字路口，在给企业带来机遇的同时，也出现了金融欺诈频发、用户信息泄露等问题，再加上我国监管政策有待完善，数字鸿沟引发的技术性金融排斥放大了技术风险，进一步增加了金融发展的不稳定性。企业财务柔性管理对环境不确定性具备敏感的反应，高财务柔性企业具有更强的资金筹集和调用能力，能够为企业的投资活动提供所需的资金（曾爱民等，2011;曾爱民和魏志华，2013）[18，19]。高财务柔性企业更能提升公司价值，且不确定性环境越强，财务柔性对企业价值的提升幅度越大（曾爱民等，2020）[20]。
H3：财务柔性能够正向调节数字普惠金融对企业价值的促进作用，财务柔性水平更高的企业，数字普惠金融对企业价值的提升作用更大。
（四）企业社会责任的调节效应
對于企业自身而言，承担社会责任是促进企业价值的提升还是抑制企业价值的提升还存在很大争议。部分学者认为，承担较多社会责任的公司将浪费资本和其他资源从而在竞争中处于劣势，损害企业价值，因此，企业的社会责任应仅限于遵纪守法，不违背道德，而无须承担额外的社会责任（Friedman，1989; Aupperle等，1985）[21，22]。然而，还有许多学者持相反观点，认为企业承担更多社会责任有利于提升企业价值。基于利益相关者理论，承担社会责任较少的公司无法满足企业股东之外的利益相关者（雇员、客户等）的需求，增加企业隐性成本，进而产生显性成本，对企业价值的提升产生消极影响（Cornell和Shapiro，1987;Freeman和Liedtka，1991）[23，24]。从风险控制角度，债权人会认为履行社会责任的企业风险更低，因而愿意以更低的利率发放贷款，更利于企业降低融资成本，提升企业价值。从信息不对称角度出发，当期披露的社会责任信息能够降低下期企业的资本成本，进而提升企业价值（龙文滨和宋献中，2013;涂红和郑淏，2018）[25，26]。在现有研究中，主流观点认为企业承担社会责任有利于提高企业价值。由此可以推断，在信息更加公开化、透明化的数字普惠金融生态圈中，社会责任依然发挥显著作用。
H4：社会责任水平对于数字普惠金融对企业价值的提升具有正向调节效应，社会责任水平更高的企业，数字普惠金融对企业价值的提升作用更大。
三、样本选择与研究设计
（一）样本确定与数据来源
我国数字普惠金融发展水平的衡量采用郭峰等（2020）[27]编制的“中国数字普惠金融发展指数（2011—2018）”，研究样本为2011—2018年沪深两市A股上市企业。并按照如下步骤对样本进行处理，最终得到15925个样本观测值：（1）剔除金融业上市公司;（2）剔除*ST、ST企业;（3）删除变量存在缺失的观测;（4）对所有连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理，以降低异常值影响。
本文所需的财务数据来源于国泰安数据库，社会责任信息披露数据则采用和讯网对上市公司社会责任报告质量评级数据。
（二）主要变量的定义
1. 解释变量：数字普惠金融。数字普惠金融采用北京大学和蚂蚁金服联合编制的中国数字普惠金融发展指数来衡量。数字普惠金融是宏观变量，而本文拟研究其对微观企业价值的影响，故将地市级数字普惠金融指数按上市公司办公地址与其进行匹配。为解决该数据较其他指标数值过大的问题，本文将数字普惠金融指数除以100。
2. 被解释变量：企业价值。与主流文献一致，本文采用托宾Q值（Tobin’s Q）作为企业价值的测度指标。
3. 中介变量：融资约束。限于单一变量指标的局限性，本文借鉴李文文和黄世忠（2020）[28]的做法，选择多变量构建KZ指数来衡量融资约束。
首先，选择衡量融资约束水平的五个构成指标，如表1所示。其次，将上述五个变量进行1%和99%缩尾处理后按照中位数划分。当ROE低于中位数时，kz1取值为1，否则为0;当Lev高于中位数时，kz2取值为1，否则为0;当Insale低于中位数时，kz3取值为1，否则为0;当NRS低于中位数时，kz4取值为1，否则为0;当Fslack低于中位数时，kz5取值为1，否则为0。计算总指标：KZ=kz1+kz2+kz3+kz4+kz5。再次，以KZ指数为因变量，上述五个变量为自变量，构建序次逻辑模型：
表2为融资约束各指标的相关性系数。可见，其相关系数均在1%的水平上显著，最大相关系数为0.597，不存在严重的多重共线性，可以进行回归分析。最后，采用面板logit模型计算KZ指数，具体结果如表3所示，本文根据表3回归结果建立融资约束指数方程，并根据此方程拟合的KZ值衡量融资约束：
4. 调节变量：财务柔性（内部）和企业社会责任（外部）。我国企业权益融资受到严格监管导致其柔性较低，因此，本文的财务柔性（FF）采用现金柔性和负债融资柔性之和来衡量，不考虑权益融资柔性（曾爱民和魏志华，2013）[19]。企业社会责任（CRS）采用和讯网每年发布的对上市公司社会责任报告的质量评级数据来衡量。 5. 控制变量。包括企业规模、企业财务杠杆、企业年龄、企业成长性和现金比率。此外，与主流文献一致，本文还控制了时间固定效应（Year）、行业固定效应（Industry）。所有变量及其定义如表4所示。各个变量的描述性统计结果如表5所示。
（三）模型构建
1. 基准模型。为了验证数字金融发展对企业价值的影响，本文建立如下模型（3）：
本文还同时检验了数字普惠金融一级维度（覆盖广度、使用深度、数字化程度）分别对于企业价值的影响。此外，考虑到数字普惠金融发展水平这一宏观变量对于企业价值这一微观变量的影响可能具有长期效应，本文还研究了滞后期的数字普惠金融对于企业价值的影响。
2. 融资约束的中介效应检验。为了验证融资约束是否为数字普惠金融影响企业价值的内在机制，本文利用温忠麟等（2005;2014）[29，30]的中介效应检验程序，建立中介效应模型开展进一步分析。具体模型如下：
关于是否存在中介效应，其判断依据为：若系数β1显著，且λ1和η2 都显著，同时满足系数η1小于系数β1，则融资约束是部分中介变量，其中，中介效应占总效应的比重为λ1[×]η2 /β1;若系数β1显著，且 λ1和η2都显著，但是η1不显著，即存在完全中介效应。
四、实证分析
（一）相关性分析
在进行实证检验之前，本文先对各变量间的相关性进行分析（见表6）。从表6可以看出，企业价值与数字普惠金融的相关系数为0.072，且在1%水平上显著，由此可初步判断数字普惠金融的发展对企业价值具有正向促进作用。企业价值与融资约束的相关系数为-0.152，与财务柔性的相关系数为0.089，与社会责任的相关系数为-0.061，均在1%水平下显著，可见，企业价值受到融资约束的制约，企业保有一定的财务柔性可以提升企业价值，这与之前的假设一致，但企业承担社会责任可以抑制企业价值，与之前假设矛盾，可能是由滞后性所致。此外，由表6可以看出，大部分变量之间的相关系数不高，说明不存在多重共线性问题，可以进行回归分析。
（二）数字普惠金融对企业价值影响的基准分析
本文验证数字普惠金融发展对企业价值的影响结果如表7所示。列（1）中数字普惠金融（DIFI）的估计系数为0.154，通过了1%的显著性检验，说明数字普惠金融这一宏观政策的发展和完善对于微观层面的企业增值产生了显著的促进作用。列（2）—（4）反映了数字普惠金融分维度指标对公司价值的影响，覆盖广度和使用深度有助于提升企业价值，而数字化程度对公司价值的影响不显著。
为了验证数字普惠金融对公司价值的影响是否具有长期动态效应，本文分别验证了滞后一期和两期的数字普惠金融对企业价值的影响，具体如表8所示。表8回归结果显示，滞后一期和滞后两期的数字普惠金融的估计系数分别为0.167、0.188，均大于0.154，且在1%水平上显著，这表明数字普惠金融对于企业价值的影响存在长期动态效应，且长期影响效应要大于短期。
本文还对数字普惠金融的分维度影响效应进行了检验，检验结果如表8的列（2）—（4）和（6）—（8）所示。结果表明，覆盖广度和使用深度在滞后一期和两期的情况下仍然在1%水平上显著为正，对企业价值起到了明显的促进作用，而数字化程度对于企业价值没有显著影响。
综上，数字普惠金融的发展有助于提升企业价值，假设1得以验证。
（三）融资约束的中介效应检验
数字普惠金融对企业融资约束的抑制作用可通过表9的列（2）和（5）体现。数字普惠金融指数对融资约束的回归分析系数为-0.635且在1%水平下显著，滞后一期的数字普惠金融指数对融资约束的抑制作用也在1%水平下显著，表明数字普惠金融对企业融资约束存在显著的负向影响，提升数字普惠金融在整个金融体系中的相对重要性有助于拓宽微觀企业的融资渠道，提高企业的外源融资水平，缓解融资约束。
观察表9中列（3）和（6），融资约束的估计系数在1%水平上显著为负，结合列（2）和（5）中DIFI估计系数同样显著为负的结果，我们可以得出，融资约束的中介效应显著存在。此外，列（3）和（6）DIFI的系数在1%水平上也显著，表明融资约束为部分中介效应，说明降低融资约束是数字普惠金融促进企业增值的核心路径之一，因此，假设2得到验证。
（四）进一步研究：企业财务柔性和社会责任的调节效应
本文利用温忠麟等（2005）[29]的调节效应检验程序来进行验证。此外，考虑到数字普惠金融及其分维度指标、财务柔性和企业社会责任等都是连续变量，故采用带有乘积项的回归模型，作层次回归分析，验证企业财务柔性管理和社会责任承担是否在数字普惠金融和企业价值之间存在调节作用，具体结果如表10所示。
由表10列（3）我们观察到数字普惠金融与财务柔性的交互项（FF[×]DIFI）的系数为0.0616，且在1%的水平下显著，说明企业财务柔性水平在数字普惠金融对于企业价值的影响效应中发挥了正向调节作用。由列（6）和（7）我们观察到当期数字普惠金融与企业社会责任交互项（CRS[×]DIFI）的系数为-0.00509，在1%的水平下显著，意味着从短期来看，随着企业社会责任承担水平的提高，数字普惠金融发展对企业价值的促进作用会越来越弱，而滞后一期的交互项（L.CRS[×]DIFI）系数为0.00183，由负转正，并在1%水平下显著，表明企业承担社会责任对企业价值的影响具有滞后性，从长远来看，企业承担更多的社会责任更容易在数字普惠金融的发展过程中受益，由此，假设3和假设4得以证明。
五、稳健性检验
在上述实证分析中，本文控制了行业和年份两个层面的固定效应，但回归模型仍可能存在某些个体层面的遗漏变量，进而导致内生性问题。因此，本文进一步控制个体层面的固定效应进行稳健性检验，结果如表11的列（1）所示。此外，本文分别以净资产收益率（ROE）替代企业价值、以省级移动电话普及率（Mobile）替代数字普惠金融进行稳健性检验，结果如表11列（2）、（3）所示。表11的结果均通过了显著性检验，表明数字普惠金融对于企业价值的影响是稳健的。 六、结论与启示
本文基于我国2011—2018上市A股公司的经验数据，对数字普惠金融、融资约束和企业价值之间的关系进行实证检验，得出以下结论：一是数字普惠金融的发展对于企业价值提升具有显著影响，数字金融覆盖广度和数字金融使用深度是促进企业价值提升的主要作用维度，而普惠金融数字化程度这一维度对企业价值的提升并没有显著影响。二是数字普惠金融对于企业价值的促进作用是长期动态存在的，且长期影响效应大于短期影响效应。三是数字普惠金融拓宽了企业资金来源，增强了金融中介的信息搜集能力，提高了企业融资效率，缓解了融资约束，进而促进企业价值的提升。四是企业对内保持较高的财务柔性和对外承担更多的社会责任，有利于企业缓解数字普惠金融环境的不确定性风险，正向调节数字普惠金融对企业价值的促进作用。
本文从融资约束视角证明了数字普惠金融发展对企业价值的正向影响及内在机理，为解决企业融资困境、实现价值增值等问题提供了理论参考和实践指导，丰富了数字普惠金融的研究特别是微观定量研究。本文结论具有以下政策启示：一是稳步推动数字普惠金融发展，扩大普惠金融的覆盖广度和使用深度，促进金融资源更为均衡和高效地流动，实现经济的持续健康稳定发展;二是大力发挥数字普惠金融在缓解企业特别是中小企业融资约束方面的作用，为企业提供多层次的金融服务，同时利用科技手段做好客户信用筛查，在市场不同行为主体之间建立联结，防止可能带来的系统性金融风险;三是企业应着力修炼内功，提升财务柔性，抓住数字普惠金融发展契机，把握有价值的投资机遇，同时做好微观风险防控，实现企业价值最大化的目标;四是企业应当积极主动地承担社会责任，从而赢得越来越多的社会关注，尤其在传统金融环境向数字普惠金融生态圈过渡的时期，既有利于企业竞争优势的形成和长期价值的提升，又能推动我国经济由高速增长转向高质量发展。
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价值最大化一直是现代企业不断追求的目标，融资能力是影响企业价值的重要因素。现有主流观点认为当企业受到较强融资约束时，难以保持稳定的现金流，致使应对外部环境变化的能力被削弱，从而很大程度上抑制了企业价值的提高。数字普惠金融借助互联网、大数据、云计算的优势以精准定位客户，构建客户信用体系，有效解决企业与投资者的信息不对称问题，降低金融资源的错配风险，为解决企业融资难、融资贵问题提供了新的途径，特别是对于中小企业和高科技企业，数字普惠金融提高了企业信息透明度，对缓解融资约束提升企业价值具有更为显著的作用（任晓怡，2020）[4]。
数字普惠金融是一把“双刃剑”，在开辟企业外源融资途径的同时，由于数字技术的复杂性和连锁性，也可能成为大幅度增加金融风险的“利刃”。能否在风险中把握数字普惠金融带来的机遇，关键在于企业自身管理能力，其中，主要表现为财务柔性，即企业获取财务资源、把握投资机遇、实现企业价值最大化的能力。在危机四伏的数字金融环境中，具有更高财务柔性的企业能够更好地抵御金融风险、应对外部不确定性，从而更易于捕捉数字普惠金融的机遇性。同时，任何企业都不能囿于企业内部，而与社会环境息息相关，这表现为企业对外承担社会责任。对于那些主动披露社会责任报告的企业，往往具备更良好的企业形象，给予投资者信心，从而更多受益于数字普惠金融的发展。
本文的可能贡献是：（1）研究数字普惠金融与微观企业价值的关系，为数字普惠金融的架构体系提供了新的视角，丰富了数字普惠金融理论。（2）选取融资约束作为中介变量，内部财务柔性和外部企业社会责任作为调节变量，研究数字普惠金融影响企业价值的内在机理，丰富了数字普惠金融在微观层面的研究。
二、理论分析与研究假设
（一）数字普惠金融的发展与企业价值
企业是社会经济增长的主动力，金融发展有利于提升企业价值。已有学者从融资约束、企业股权结构、创新能力及内部治理能力等方面研究金融发展与企业价值的关系，验证了金融发展对企业价值的促进作用（Rajan和Zingales，1998;Sylla和Richard，2002;Claessens和Laeven，2003）[5-7]。然而，传统金融结构存在的空间限制、企业资质担保和信息不对称等问题，将会减缓金融资源配置的效率，造成市场资金供需的不均衡，不利于企业价值增长。
普惠金融突破了传统金融结构的限制，能够帮助更多的企业获得信贷支持，缓解金融排斥，提高金融资源配置效率，促进企业增值。从企业外部环境角度来看，数字金融发展能够通过改善金融结构、提升信息披露质量的方式，显著提升上市企业价值，并且这种提升作用具有长期性和纵向延伸性（李小玲等，2020）[8]。从企业自身角度来看，企业为了适应外部金融环境以及数字环境的变化，必然会优化自身组织结构，建立内部良好的激励机制与控制机制以提升管理水平，从而提高企业价值。
（二）融资约束的中介作用
企业价值很大程度上受到融资约束的限制。融资约束对于企业的投资行为、现金持有、税收规划和企业创新程度等都有显著影响。企业投资以及创新行为需要大量稳定的资金支持，而融资约束很可能使企业放弃一些前景较好的投资和科研项目（沈红波等，2010）[9]。融资约束程度较强的企业会更倾向于持有较多现金，从代理关系角度看，高额现金持有就会加剧代理问题，从而有损公司价值（孙继国等，2020）[3]。虽然部分学者也证实高融资约束对企业绩效有一定的正向作用，可以有效提高企业管理人员的危机意识和资金使用效率，继而促进企业绩效，但这种促进作用是有限的（Sarma，2010;Allen等，2016）[10，11]。
内生金融理论认为，金融发展水平对企业融资约束程度具有重要影响。已有学者从金融生态环境、金融危机等角度进行研究，发现金融发展对于融资约束具有缓解作用（任晓怡，2020）[4]。首先，数字普惠金融拓宽了企业融资渠道、扩大了融资规模。数字普惠金融能够利用场景、服务等优势，降低金融服务门槛，其覆盖下的“金融超市”“供应链金融”能够从资金供给端触及更为广泛的尾部群体，为更多市场主体提供高效便捷的服务，有效助力企业增值（李小玲等，2020）[8]。其次，数字普惠金融增强了金融中介的信息搜集能力，实现了金融风险的精准控制，改善了企业外部融资环境。信息不对称是导致企业融资约束的主要原因，数字普惠金融依托大数据，利用文本数据挖掘技术，收集包括客户征信等多维度的数据，并进行深层次挖掘分析，抓取不同行业、企业、个人行为数据，建立第三方征信体系，帮助金融机构及时掌握企业经营能力与财务状况，从而减轻了信息不对称，有效降低了交易双方流动性风险，缓解了企业的融资约束，为实现企业价值增长嵌入核心动力（邹伟和凌江怀，2018;梁榜和张建华，2019）[12，13]。再者，数字普惠金融提高了企业融资效率。数字普惠金融能够跨越地域限制，极大地提升信息传递效率，同时依托数字征信体系，简化信贷审查程序，减少金融机构信贷审批流程，使得企业融资更为高效便捷（梁榜和张建华，2018）[13]。 （三）企业财务柔性的调节作用
财务柔性指能够及时低成本的调取财务资源以主动应对动态变化的财务环境并抓住良好的投资机会以提升企业价值的能力（John和Campbell，2001;赵华，2010）[14，15]。国内外许多学者实证检验财务柔性对企业价值的影响，但尚未形成统一结论。从委托代理角度来看，企业保持财务柔性需要持有超额现金和具有较低的财务杠杆;从企业战略角度来看，财务柔性的“预防”和“利用”两大属性可以有效应对不确定性事件（Byoun，2011;田祥宇等，2018）[16，17]。
在数字普惠金融背景下，资本市场的快速变动和较高的环境不确定性使财务柔性在企业发展中显现出举足轻重的作用。数字普惠金融目前正处于一个风险与机遇并存的十字路口，在给企业带来机遇的同时，也出现了金融欺诈频发、用户信息泄露等问题，再加上我国监管政策有待完善，数字鸿沟引发的技术性金融排斥放大了技术风险，进一步增加了金融发展的不稳定性。企业财务柔性管理对环境不确定性具备敏感的反应，高财务柔性企业具有更强的资金筹集和调用能力，能够为企业的投资活动提供所需的资金（曾爱民等，2011;曾爱民和魏志华，2013）[18，19]。高财务柔性企业更能提升公司价值，且不确定性环境越强，财务柔性对企业价值的提升幅度越大（曾爱民等，2020）[20]。
H3：财务柔性能够正向调节数字普惠金融对企业价值的促进作用，财务柔性水平更高的企业，数字普惠金融对企业价值的提升作用更大。
（四）企业社会责任的调节效应
對于企业自身而言，承担社会责任是促进企业价值的提升还是抑制企业价值的提升还存在很大争议。部分学者认为，承担较多社会责任的公司将浪费资本和其他资源从而在竞争中处于劣势，损害企业价值，因此，企业的社会责任应仅限于遵纪守法，不违背道德，而无须承担额外的社会责任（Friedman，1989; Aupperle等，1985）[21，22]。然而，还有许多学者持相反观点，认为企业承担更多社会责任有利于提升企业价值。基于利益相关者理论，承担社会责任较少的公司无法满足企业股东之外的利益相关者（雇员、客户等）的需求，增加企业隐性成本，进而产生显性成本，对企业价值的提升产生消极影响（Cornell和Shapiro，1987;Freeman和Liedtka，1991）[23，24]。从风险控制角度，债权人会认为履行社会责任的企业风险更低，因而愿意以更低的利率发放贷款，更利于企业降低融资成本，提升企业价值。从信息不对称角度出发，当期披露的社会责任信息能够降低下期企业的资本成本，进而提升企业价值（龙文滨和宋献中，2013;涂红和郑淏，2018）[25，26]。在现有研究中，主流观点认为企业承担社会责任有利于提高企业价值。由此可以推断，在信息更加公开化、透明化的数字普惠金融生态圈中，社会责任依然发挥显著作用。
H4：社会责任水平对于数字普惠金融对企业价值的提升具有正向调节效应，社会责任水平更高的企业，数字普惠金融对企业价值的提升作用更大。
三、样本选择与研究设计
（一）样本确定与数据来源
我国数字普惠金融发展水平的衡量采用郭峰等（2020）[27]编制的“中国数字普惠金融发展指数（2011—2018）”，研究样本为2011—2018年沪深两市A股上市企业。并按照如下步骤对样本进行处理，最终得到15925个样本观测值：（1）剔除金融业上市公司;（2）剔除*ST、ST企业;（3）删除变量存在缺失的观测;（4）对所有连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理，以降低异常值影响。
本文所需的财务数据来源于国泰安数据库，社会责任信息披露数据则采用和讯网对上市公司社会责任报告质量评级数据。
（二）主要变量的定义
1. 解释变量：数字普惠金融。数字普惠金融采用北京大学和蚂蚁金服联合编制的中国数字普惠金融发展指数来衡量。数字普惠金融是宏观变量，而本文拟研究其对微观企业价值的影响，故将地市级数字普惠金融指数按上市公司办公地址与其进行匹配。为解决该数据较其他指标数值过大的问题，本文将数字普惠金融指数除以100。
2. 被解释变量：企业价值。与主流文献一致，本文采用托宾Q值（Tobin’s Q）作为企业价值的测度指标。
3. 中介变量：融资约束。限于单一变量指标的局限性，本文借鉴李文文和黄世忠（2020）[28]的做法，选择多变量构建KZ指数来衡量融资约束。
首先，选择衡量融资约束水平的五个构成指标，如表1所示。其次，将上述五个变量进行1%和99%缩尾处理后按照中位数划分。当ROE低于中位数时，kz1取值为1，否则为0;当Lev高于中位数时，kz2取值为1，否则为0;当Insale低于中位数时，kz3取值为1，否则为0;当NRS低于中位数时，kz4取值为1，否则为0;当Fslack低于中位数时，kz5取值为1，否则为0。计算总指标：KZ=kz1+kz2+kz3+kz4+kz5。再次，以KZ指数为因变量，上述五个变量为自变量，构建序次逻辑模型：
表2为融资约束各指标的相关性系数。可见，其相关系数均在1%的水平上显著，最大相关系数为0.597，不存在严重的多重共线性，可以进行回归分析。最后，采用面板logit模型计算KZ指数，具体结果如表3所示，本文根据表3回归结果建立融资约束指数方程，并根据此方程拟合的KZ值衡量融资约束：
4. 调节变量：财务柔性（内部）和企业社会责任（外部）。我国企业权益融资受到严格监管导致其柔性较低，因此，本文的财务柔性（FF）采用现金柔性和负债融资柔性之和来衡量，不考虑权益融资柔性（曾爱民和魏志华，2013）[19]。企业社会责任（CRS）采用和讯网每年发布的对上市公司社会责任报告的质量评级数据来衡量。 5. 控制变量。包括企业规模、企业财务杠杆、企业年龄、企业成长性和现金比率。此外，与主流文献一致，本文还控制了时间固定效应（Year）、行业固定效应（Industry）。所有变量及其定义如表4所示。各个变量的描述性统计结果如表5所示。
（三）模型构建
1. 基准模型。为了验证数字金融发展对企业价值的影响，本文建立如下模型（3）：
本文还同时检验了数字普惠金融一级维度（覆盖广度、使用深度、数字化程度）分别对于企业价值的影响。此外，考虑到数字普惠金融发展水平这一宏观变量对于企业价值这一微观变量的影响可能具有长期效应，本文还研究了滞后期的数字普惠金融对于企业价值的影响。
2. 融资约束的中介效应检验。为了验证融资约束是否为数字普惠金融影响企业价值的内在机制，本文利用温忠麟等（2005;2014）[29，30]的中介效应检验程序，建立中介效应模型开展进一步分析。具体模型如下：
关于是否存在中介效应，其判断依据为：若系数β1显著，且λ1和η2 都显著，同时满足系数η1小于系数β1，则融资约束是部分中介变量，其中，中介效应占总效应的比重为λ1[×]η2 /β1;若系数β1显著，且 λ1和η2都显著，但是η1不显著，即存在完全中介效应。
四、实证分析
（一）相关性分析
在进行实证检验之前，本文先对各变量间的相关性进行分析（见表6）。从表6可以看出，企业价值与数字普惠金融的相关系数为0.072，且在1%水平上显著，由此可初步判断数字普惠金融的发展对企业价值具有正向促进作用。企业价值与融资约束的相关系数为-0.152，与财务柔性的相关系数为0.089，与社会责任的相关系数为-0.061，均在1%水平下显著，可见，企业价值受到融资约束的制约，企业保有一定的财务柔性可以提升企业价值，这与之前的假设一致，但企业承担社会责任可以抑制企业价值，与之前假设矛盾，可能是由滞后性所致。此外，由表6可以看出，大部分变量之间的相关系数不高，说明不存在多重共线性问题，可以进行回归分析。
（二）数字普惠金融对企业价值影响的基准分析
本文验证数字普惠金融发展对企业价值的影响结果如表7所示。列（1）中数字普惠金融（DIFI）的估计系数为0.154，通过了1%的显著性检验，说明数字普惠金融这一宏观政策的发展和完善对于微观层面的企业增值产生了显著的促进作用。列（2）—（4）反映了数字普惠金融分维度指标对公司价值的影响，覆盖广度和使用深度有助于提升企业价值，而数字化程度对公司价值的影响不显著。
为了验证数字普惠金融对公司价值的影响是否具有长期动态效应，本文分别验证了滞后一期和两期的数字普惠金融对企业价值的影响，具体如表8所示。表8回归结果显示，滞后一期和滞后两期的数字普惠金融的估计系数分别为0.167、0.188，均大于0.154，且在1%水平上显著，这表明数字普惠金融对于企业价值的影响存在长期动态效应，且长期影响效应要大于短期。
本文还对数字普惠金融的分维度影响效应进行了检验，检验结果如表8的列（2）—（4）和（6）—（8）所示。结果表明，覆盖广度和使用深度在滞后一期和两期的情况下仍然在1%水平上显著为正，对企业价值起到了明显的促进作用，而数字化程度对于企业价值没有显著影响。
综上，数字普惠金融的发展有助于提升企业价值，假设1得以验证。
（三）融资约束的中介效应检验
数字普惠金融对企业融资约束的抑制作用可通过表9的列（2）和（5）体现。数字普惠金融指数对融资约束的回归分析系数为-0.635且在1%水平下显著，滞后一期的数字普惠金融指数对融资约束的抑制作用也在1%水平下显著，表明数字普惠金融对企业融资约束存在显著的负向影响，提升数字普惠金融在整个金融体系中的相对重要性有助于拓宽微觀企业的融资渠道，提高企业的外源融资水平，缓解融资约束。
观察表9中列（3）和（6），融资约束的估计系数在1%水平上显著为负，结合列（2）和（5）中DIFI估计系数同样显著为负的结果，我们可以得出，融资约束的中介效应显著存在。此外，列（3）和（6）DIFI的系数在1%水平上也显著，表明融资约束为部分中介效应，说明降低融资约束是数字普惠金融促进企业增值的核心路径之一，因此，假设2得到验证。
（四）进一步研究：企业财务柔性和社会责任的调节效应
本文利用温忠麟等（2005）[29]的调节效应检验程序来进行验证。此外，考虑到数字普惠金融及其分维度指标、财务柔性和企业社会责任等都是连续变量，故采用带有乘积项的回归模型，作层次回归分析，验证企业财务柔性管理和社会责任承担是否在数字普惠金融和企业价值之间存在调节作用，具体结果如表10所示。
由表10列（3）我们观察到数字普惠金融与财务柔性的交互项（FF[×]DIFI）的系数为0.0616，且在1%的水平下显著，说明企业财务柔性水平在数字普惠金融对于企业价值的影响效应中发挥了正向调节作用。由列（6）和（7）我们观察到当期数字普惠金融与企业社会责任交互项（CRS[×]DIFI）的系数为-0.00509，在1%的水平下显著，意味着从短期来看，随着企业社会责任承担水平的提高，数字普惠金融发展对企业价值的促进作用会越来越弱，而滞后一期的交互项（L.CRS[×]DIFI）系数为0.00183，由负转正，并在1%水平下显著，表明企业承担社会责任对企业价值的影响具有滞后性，从长远来看，企业承担更多的社会责任更容易在数字普惠金融的发展过程中受益，由此，假设3和假设4得以证明。
五、稳健性检验
在上述实证分析中，本文控制了行业和年份两个层面的固定效应，但回归模型仍可能存在某些个体层面的遗漏变量，进而导致内生性问题。因此，本文进一步控制个体层面的固定效应进行稳健性检验，结果如表11的列（1）所示。此外，本文分别以净资产收益率（ROE）替代企业价值、以省级移动电话普及率（Mobile）替代数字普惠金融进行稳健性检验，结果如表11列（2）、（3）所示。表11的结果均通过了显著性检验，表明数字普惠金融对于企业价值的影响是稳健的。 六、结论与启示
本文基于我国2011—2018上市A股公司的经验数据，对数字普惠金融、融资约束和企业价值之间的关系进行实证检验，得出以下结论：一是数字普惠金融的发展对于企业价值提升具有显著影响，数字金融覆盖广度和数字金融使用深度是促进企业价值提升的主要作用维度，而普惠金融数字化程度这一维度对企业价值的提升并没有显著影响。二是数字普惠金融对于企业价值的促进作用是长期动态存在的，且长期影响效应大于短期影响效应。三是数字普惠金融拓宽了企业资金来源，增强了金融中介的信息搜集能力，提高了企业融资效率，缓解了融资约束，进而促进企业价值的提升。四是企业对内保持较高的财务柔性和对外承担更多的社会责任，有利于企业缓解数字普惠金融环境的不确定性风险，正向调节数字普惠金融对企业价值的促进作用。
本文从融资约束视角证明了数字普惠金融发展对企业价值的正向影响及内在机理，为解决企业融资困境、实现价值增值等问题提供了理论参考和实践指导，丰富了数字普惠金融的研究特别是微观定量研究。本文结论具有以下政策启示：一是稳步推动数字普惠金融发展，扩大普惠金融的覆盖广度和使用深度，促进金融资源更为均衡和高效地流动，实现经济的持续健康稳定发展;二是大力发挥数字普惠金融在缓解企业特别是中小企业融资约束方面的作用，为企业提供多层次的金融服务，同时利用科技手段做好客户信用筛查，在市场不同行为主体之间建立联结，防止可能带来的系统性金融风险;三是企业应着力修炼内功，提升财务柔性，抓住数字普惠金融发展契机，把握有价值的投资机遇，同时做好微观风险防控，实现企业价值最大化的目标;四是企业应当积极主动地承担社会责任，从而赢得越来越多的社会关注，尤其在传统金融环境向数字普惠金融生态圈过渡的时期，既有利于企业竞争优势的形成和长期价值的提升，又能推动我国经济由高速增长转向高质量发展。
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