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流动性和经济增速是牵动债市走向的第一神经。2011年，在央行的频繁调控下，债市上演了两起两落的跌宕行情，如今传统的春节信用债行情虽有萌发之意，但在经济下行的背景下，市场对信用事件将高发的趋势似已有共识。不过，我们认为，信用债行情仍是2012年的一大看点，此外，值得关注年中的债市收获季节。
信用债行情仍可期待
在经历了2011年年初和年中的两度流动性骤然紧张、利率大幅跳升之后，伴随着经济增速下滑和资金面的缓和，债市收益率也两度下行，总体上利率债明显好于信用债。回顾全年，可以说2011年是利率债的牛市。
平安证券固定收益事业部根据统计指出，10年期国债收益率从年初的3.88%下行至3.48%附近，全年下行约40bp。10年期政策性金融债收益率则从年初的4.19%下行至4.0%附近，幅度接近20bp。而信用债的走势则逊于利率债，5年期AAA的中票收益率只是基本回到年初水平，AA级的中票收益率更是仅回到8月底的水平，较年初还高出约90bp。
山西证券在近期的债券报告中指出，按照往年经验，春节前后信用债往往有一波行情，并且一般会持续到3月份“两会”召开前后。主要原因是在这期间，银行普遍会加大贷款投放力度，市场流动性充足，并且期间国内政策面、消息面一般比较平稳，除了简单的供求因素外，干扰市场运行的因素相对较少。
目前这一经验似乎正在银行间债券市场上重演着。截至1月10日，一年期AAA级短融收益率与去年12月31日的收益率水平相比，下降了29bp，一年期AA+级短融收益率下降了36bp，AAA级中票收益率下降了28bp左右。与此同时，在一级市场上，1月10日中石油集团发行的7年期和10年期企业债，认购倍数高达34倍，折射出投资者对当前信用债市场的热情。
但是，市场主流观点对持续的信用债行情并不乐观，在经济下行压力渐趋明显，央行对放松货币又持谨小慎微的态度下，市场一致预期今明两年将有一定概率爆发多起信用事件，近日中关村集合企业债的主体违约事件更仿佛是大戏的开锣。
1月上旬公布的信贷数据显示，事实意义上的货币宽松已经低调展开，1月份的新增贷款更是有望达到1.3万亿元，显示恶化的企业现金流将在货币龙头的放松中得到改善。因此新年前两周，利率债走势疲软，信用债开始明显走强，信用利差持续收窄。
国泰君安债券研究团队近日强调，在新的一年中，机构风险偏好将上升，从利率债转向信用债的债市行情或就此拉开序幕。高等级信用债今年利差有望降至历史中值，中低等级信用利差至少有望降至历史3/4分位点。因此，短融的信用利差下降空间仍较大，中票空间较大的是AA级品种。
平安证券固定收益事业部在近日发布的研究报告中指出，从长期趋势看，低等级信用债的收益率已从2010年末的6.3%附近上升至7.2%附近，因为2011年城投平台和地方企业的偿债能力遭到市场质疑，导致低评级债券的收益率明显上行，并与高评级债券收益率逐渐拉开距离。但随着政策放松，经济将重新向上，信用风险将随之降低，因此中低等级的信用债仍然具备较高的配置机会，其信用利差的周期项将向历史均值靠近，收益率具备较大的下行空间，配置型机构宜积极配置中低等级信用债，享受高票息和收益率下行带来的双重收益。而中低等级信用品种行情多在股市企稳回升后出现，因此，预计2012年二季度将是中低等级信用债的收获期。
国泰君安也认为，虽然信用事件频出，不少机构仍偏向于配置高信用等级品种，从而令AA级中票收益率下降幅度和速度或低于预期，但若持有一个季度或半年，相信AA级将获得更高的持有收益。
年初布局年中收获
相比中低等级信用债的高利差水平，目前10年期国债等利率品种估值优势并不明显。预计随着二季度经济的企稳回升，降息预期消退，中长期品种的价值淡化，普遍的“长久期”策略应逐步得到修正。
交通银行债券分析师王树同认为，2012年的债券利率将出现“先下后上”的波动变化，上半年以货币政策实质性放松为触发点，债券市场牛市格局将率先进入一个“牛市增陡下行”行情，短端收益率下行幅度大于长端收益率，预计未来1年期央行票据发行利率位于3.20%~3.50%，并带动10年期国债利率从当前的3.45%回落到3.2%附近；下半年则呈现“熊市增陡上行”的变化，10年期国债利率将首先回归到年初的3.45%附近，并在经济好转和通胀反弹的基本面因素驱动下震荡上行至4.0%附近。因此交易类资金组合策略可以遵循“短久期”思路，在年初到4、5月份，积极介入交易，而到政策宽松预期大幅消退和通胀见底时的6、7月份，考虑逐步获利了结。
平安证券也认为，上半年在经济下行、资金面宽松和CPI下行的情况下，收益率继续下行的概率较大，而随着信贷放松对实体经济的影响逐步显现，下半年经济将重新上行，CPI也将逐步反弹，债市的压力将逐渐增加，全年呈现“先扬后抑”格局。
在此格局下，年初的交易户建仓机会虽然主要在中长期高等级信用债，但随着股市企稳回升，应在一季度逐步提高对长久期的警惕性；而配置型账户年初建仓机会则主要在中期中等级信用债，随着股市企稳回升逐步增加信用风险偏好，选择中低等级信用债投资。一季度末开始积极配置中低等级信用债将是全年超额收益的重要来源，而三季度将成为2012年债市的风险期，因此年初可谓是债市播种期，而年中可期待收获。
债市扩容不会压制市场
从过往的机构投资行为分析，银行间市场的资金充裕程度决定了银行配置债券资产的需求。国务院发展研究中心金融室研究员范建军分析，鉴于新增外汇占款很可能会大幅回落，央行需下调存款准备金3～4次才能使银行间市场的流动性保持平稳。本报不完全统计发现，这一“降准”频率基本为机构所认同。
据此判断，2012年商业银行配债的需求将有明显提升，交行预计全年将能达到3万亿元以上，此外保险公司的需求也将回升，预计达到5000亿元，基金为5000亿元，总体超过4万亿元。
同时，出于“稳增长”的需要，预计国债净发行量将在1.2万亿元左右，政策性银行金融债的净发行量可能也稳定在1.2万亿元左右，加上在债券市场进一步发展下，预计各类型信用产品的发行量也将进一步增加，短融、中票、企业债、公司债和非政策性金融债的净发行量将分别可能达到2000亿元、8000亿元、3000亿元、2000亿元和3000亿元人民币，总共超过4万亿元。
供需相抵，虽呈现双向扩容态势，但总体仍处于基本平衡状态，供给扩大不会成为压制市场的重要因素。■
信用债行情仍可期待
在经历了2011年年初和年中的两度流动性骤然紧张、利率大幅跳升之后，伴随着经济增速下滑和资金面的缓和，债市收益率也两度下行，总体上利率债明显好于信用债。回顾全年，可以说2011年是利率债的牛市。
平安证券固定收益事业部根据统计指出，10年期国债收益率从年初的3.88%下行至3.48%附近，全年下行约40bp。10年期政策性金融债收益率则从年初的4.19%下行至4.0%附近，幅度接近20bp。而信用债的走势则逊于利率债，5年期AAA的中票收益率只是基本回到年初水平，AA级的中票收益率更是仅回到8月底的水平，较年初还高出约90bp。
山西证券在近期的债券报告中指出，按照往年经验，春节前后信用债往往有一波行情，并且一般会持续到3月份“两会”召开前后。主要原因是在这期间，银行普遍会加大贷款投放力度，市场流动性充足，并且期间国内政策面、消息面一般比较平稳，除了简单的供求因素外，干扰市场运行的因素相对较少。
目前这一经验似乎正在银行间债券市场上重演着。截至1月10日，一年期AAA级短融收益率与去年12月31日的收益率水平相比，下降了29bp，一年期AA+级短融收益率下降了36bp，AAA级中票收益率下降了28bp左右。与此同时，在一级市场上，1月10日中石油集团发行的7年期和10年期企业债，认购倍数高达34倍，折射出投资者对当前信用债市场的热情。
但是，市场主流观点对持续的信用债行情并不乐观，在经济下行压力渐趋明显，央行对放松货币又持谨小慎微的态度下，市场一致预期今明两年将有一定概率爆发多起信用事件，近日中关村集合企业债的主体违约事件更仿佛是大戏的开锣。
1月上旬公布的信贷数据显示，事实意义上的货币宽松已经低调展开，1月份的新增贷款更是有望达到1.3万亿元，显示恶化的企业现金流将在货币龙头的放松中得到改善。因此新年前两周，利率债走势疲软，信用债开始明显走强，信用利差持续收窄。
国泰君安债券研究团队近日强调，在新的一年中，机构风险偏好将上升，从利率债转向信用债的债市行情或就此拉开序幕。高等级信用债今年利差有望降至历史中值，中低等级信用利差至少有望降至历史3/4分位点。因此，短融的信用利差下降空间仍较大，中票空间较大的是AA级品种。
平安证券固定收益事业部在近日发布的研究报告中指出，从长期趋势看，低等级信用债的收益率已从2010年末的6.3%附近上升至7.2%附近，因为2011年城投平台和地方企业的偿债能力遭到市场质疑，导致低评级债券的收益率明显上行，并与高评级债券收益率逐渐拉开距离。但随着政策放松，经济将重新向上，信用风险将随之降低，因此中低等级的信用债仍然具备较高的配置机会，其信用利差的周期项将向历史均值靠近，收益率具备较大的下行空间，配置型机构宜积极配置中低等级信用债，享受高票息和收益率下行带来的双重收益。而中低等级信用品种行情多在股市企稳回升后出现，因此，预计2012年二季度将是中低等级信用债的收获期。
国泰君安也认为，虽然信用事件频出，不少机构仍偏向于配置高信用等级品种，从而令AA级中票收益率下降幅度和速度或低于预期，但若持有一个季度或半年，相信AA级将获得更高的持有收益。
年初布局年中收获
相比中低等级信用债的高利差水平，目前10年期国债等利率品种估值优势并不明显。预计随着二季度经济的企稳回升，降息预期消退，中长期品种的价值淡化，普遍的“长久期”策略应逐步得到修正。
交通银行债券分析师王树同认为，2012年的债券利率将出现“先下后上”的波动变化，上半年以货币政策实质性放松为触发点，债券市场牛市格局将率先进入一个“牛市增陡下行”行情，短端收益率下行幅度大于长端收益率，预计未来1年期央行票据发行利率位于3.20%~3.50%，并带动10年期国债利率从当前的3.45%回落到3.2%附近；下半年则呈现“熊市增陡上行”的变化，10年期国债利率将首先回归到年初的3.45%附近，并在经济好转和通胀反弹的基本面因素驱动下震荡上行至4.0%附近。因此交易类资金组合策略可以遵循“短久期”思路，在年初到4、5月份，积极介入交易，而到政策宽松预期大幅消退和通胀见底时的6、7月份，考虑逐步获利了结。
平安证券也认为，上半年在经济下行、资金面宽松和CPI下行的情况下，收益率继续下行的概率较大，而随着信贷放松对实体经济的影响逐步显现，下半年经济将重新上行，CPI也将逐步反弹，债市的压力将逐渐增加，全年呈现“先扬后抑”格局。
在此格局下，年初的交易户建仓机会虽然主要在中长期高等级信用债，但随着股市企稳回升，应在一季度逐步提高对长久期的警惕性；而配置型账户年初建仓机会则主要在中期中等级信用债，随着股市企稳回升逐步增加信用风险偏好，选择中低等级信用债投资。一季度末开始积极配置中低等级信用债将是全年超额收益的重要来源，而三季度将成为2012年债市的风险期，因此年初可谓是债市播种期，而年中可期待收获。
债市扩容不会压制市场
从过往的机构投资行为分析，银行间市场的资金充裕程度决定了银行配置债券资产的需求。国务院发展研究中心金融室研究员范建军分析，鉴于新增外汇占款很可能会大幅回落，央行需下调存款准备金3～4次才能使银行间市场的流动性保持平稳。本报不完全统计发现，这一“降准”频率基本为机构所认同。
据此判断，2012年商业银行配债的需求将有明显提升，交行预计全年将能达到3万亿元以上，此外保险公司的需求也将回升，预计达到5000亿元，基金为5000亿元，总体超过4万亿元。
同时，出于“稳增长”的需要，预计国债净发行量将在1.2万亿元左右，政策性银行金融债的净发行量可能也稳定在1.2万亿元左右，加上在债券市场进一步发展下，预计各类型信用产品的发行量也将进一步增加，短融、中票、企业债、公司债和非政策性金融债的净发行量将分别可能达到2000亿元、8000亿元、3000亿元、2000亿元和3000亿元人民币，总共超过4万亿元。
供需相抵，虽呈现双向扩容态势，但总体仍处于基本平衡状态，供给扩大不会成为压制市场的重要因素。■