我国新股发行制度改革及股票发行市场参与主体分析

来源 :经济视角·下半月 | 被引量 : 0次 | 上传用户:albalb
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  摘要:自上世纪90年代中国建立股票市场以来,一直存在严重的IPO抑价过高的现象,这严重影响了资本市场的筹资效率。随着近期新股发行制度改革措施的出台,关于我国IPO抑价问题的讨论与研究再度成为热点话题。本文从新股发行市场参与主体的角度出发,并结合当前新股发行制度改革,分析了我国IPO抑价的现状与高抑价存在的主要原因。
  关键词:新股发行;新股发行抑价;发行制度;新股发行制度改革
  中图分类号:F832.48文献标识码:A文章编号:1672-3309(2009)11-0054-04
  
   一、我国IPO抑价的现状分析
  
  IPO抑价是指新股发行价明显低于新股上市首日收盘价的一种现象。Ibbotson[1](1975)研究发现,首次公开发行股票在第一个月内的平均超常收益率达到11.4%,被学术界称作“新股之谜”。股票发行市场是整个股票市场不可或缺的重要组成部分,直接影响着发行效率和效果等诸多方面。而我国IPO抑价长期居高不下,这与我国本身特殊的制度背景、政府对新股发行的干涉、机构投资者不够成熟等方面有着不可分割的联系。肖曙光和蒋顺才[2](2006)从制度的角度,运用制度经济学理论,分析了我国高IPO抑价的原因所在,并得出结论:IPO抑价率受相关制度的影响较大,与制度因素密切相关。无论是审批制还是核准制,均较国外带有更浓的行政和不规范色彩,导致我国股市制度运行成本高、运行效率低、交易费用高,因而IPO抑价率要远高于国外。
  这次全球性金融危机使我国股票市场受到较大波动,新股发行市场处于停滞状态,直接融资功能严重萎缩。此时,市场参与各方的目光都集中到IPO制度改革及其重启上来。随着2009年5月22日《新股发行指导(征求意见稿)》的出台,桂林三金随后成为本次IPO重启的首家公司,这标志着我国新股发行全面启动,股票发行市场开始苏醒。此次改革主要有以下4个方面的措施:完善询价和申购的报价约束机制;优化网上发行机制;对网上单个申购账户设定上限;加强新股认购风险提示。新股发行市场的制度改革方向也开始倾向于保护中小投资者,询价报价制度也处于改良状态,避免机构投资者通过询价投机,借助雄厚资金,占据大量的新股申购份额,从而获得大量的新股发行,形成无风险收益的现象。机构投资者的这种行为是导致我国IPO抑价水平过高的主要原因之一。我国股票市场历经数次改革,由最初的审批制,到现在的核准制下的保荐制,IPO抑价程度呈现逐步平稳的态势。秉承坚持市场化方向,促进新股定价进一步市场化,注重培育市场约束机制,推动发行人、投资人、承承商等市场主体归位尽责,重视中小投资人的参与意愿的原则,力图使股票市场发挥更好的融通资金与优化资源配置的作用。
  
  二、股票发行市场参与主体分析
  
  (一)政府机构方面
  我国证券市场始建于上世纪90年代,那时我国经济体制正处于计划经济向市场经济过渡的阶段。在相当长一段时间里,我国建立股票市场的目的是为保护国有企业中的国有资产和国有成份不流失,维护国家以公有制经济为主导的地位。为了保护国家对国有企业的绝对控股地位,政府限制了国有股流通,于是,上市公司的股票被分割为流通股票和非流通股票,出现了股权分置的问题。股权分置对中国资本市场健康发展的不利影响日益突出。2004年2月《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的签发,标志着股权分置问题的改革正式提上议程。截止2006年5月股权分置改革基本完成,我国IPO抑价程度确实有所降低。刘煜辉和熊鹏[3](2005)研究发现,股权分置与我国政府对新股发行的特殊的制度安排是造成我国IPO抑价过高的原因所在。赵威和王春峰[4](2006)研究发现,股权分置与政府对股市的管制造成了股票市场供需失衡,这成为我国新股发行制度高抑价的本质原因所在。
  根据西方经济学理论,价格由市场中供给与需求共同决定,新股发行价格也不例外,由供求双方决定。而我国新股发行很长一段时间里都实行的是严格的审批制度,用行政方式决定新股发行,监管当局通过股票的发行规模与发行企业的数量控制新股发行,证券部门先下达本次发行股票数量的总规模,再由各地方部门筛选可上市的公司,最后交由证券监督管理委员会审批。这层层严格的审批筛选使上市的新股成为稀缺资源,稀缺性的产生使新股定价也不符合供求自发决定价格的关系,投资者会选择争先恐后的申购新股,目的是获得二级市场上可观的超额收益。同时,政府单方面管制也给一级市场带来了巨大的寻租空间,因此产生更高的IPO抑价。李险峰[5](1997)研究发现,我国对新股发行实行审批制是导致高IPO抑价率出现的根本原因。随着1998年《中华人民共和国证券法》的出台,审批制退出了新股发行舞台。2001年3月起实施了核准制下的通道制,IPO抑价程度有所降低,它改变了过去各地方部门预选上市公司的做法,在一定程度上主承销商承担起股票发行的风险,但这没有改变政府的核心主导地位。肖曙光和蒋顺才(2006)的研究表明,我国A股IPO抑价率与制度的变迁呈负相关,这说明我国新股发行制度的变化对IPO抑价的确有所影响,且随着新股发行制度的变迁,IPO抑价程度也呈下降趋势。
  政府一方面是国有企业的控股人,若能获得较高的发行收入,就可为国有企业带来可观的利润收入,这可以补贴本企业职工和企业管理层的生活及企业成长壮大所需注入的资金。另一方面,政府作为证券监管当局的管理者,应尽力缓解IPO抑价过高的现状,使我国新股发行市场高效发展。新股发行制度的改革还在继续,从去年的IPO停滞,到2009年6月的IPO重启,从新股改革措施中可以看出,我国新股发行市场将持续向市场化方向迈进,交由市场去自发调节股票价格,未来将向注册制发展。
   (二)投资者方面
  股票市场的投资者可以分为两类,即机构投资者和散户投资者。机构投资者是指具有一定规模和专业水平的证券投资机构,通常是那些具有专业能力和雄厚资金的知情投资者。他们能在一级市场获取足够的新股发行份额,从而获取一级市场与二级市场之间的超额收益。散户投资者是指股票市场上那些投入资金量较小,不具备专业技能和专业知识的中小投资者们。这些投资者往往是指获得信息不充分的未知情投资者。Rock[6](1986)利用信息不对称理论分析了投资者之间的信息差异是导致IPO抑价的原因。知情投资者与未知情投资者掌握着不同质量和数量的关于发行公司的信息,前者较后者拥有发行公司众多发展前景和目前经营状况的信息。综合来看,知情投资者由于拥有多于未知情投资者的各种关于公司未来发展前景的信息,更能准确预测发行公司的发展前景,其会主动退出劣质股票的申购。而处于信息劣势的未知情投资者会面临“赢者诅咒”的风险,投入高价钱购入实际价值并非很高的股票,这会挫伤他们的投资热情,使其倾向于退出新股发行市场。股票市场需要这些未知情投资者的参加,为了促进这些投资者踊跃加入新股发行申购,发行公司与承销商在定价时会考虑低定价发行,使一、二级市场之间形成价格差异,以此来弥补未知情投资者信息缺失的成本。
  我国机构投资者较西方国家还不够成熟,市场专业化与行业集中度也不够高。对于一切预期潜力较大的新股,有些机构投资者会通过各种途径竞相购买,这种供不应求的态势导致了二级市场上股票价格飞升,IPO抑价程度很高。在我国,机构投资者在初次询价中不需要真正购买新股,只需要报出自己心里的底线报价,一些机构投资者之间往往存在隐形的共谋与合作的关系,这些投资者难免会有故意抬高或压低报价的动机,“帮助”自己合作的投资者而排挤其他投资者,但在真正申购时却不予缴款认购。《新股发行指导(征求意见稿)》要求完善询价和申购的报价约束机制,形成进一步市场化的价格形成机制,询价对象应真实报价,询价报价与申购报价应具有逻辑一致性,主承销商应采取措施杜绝高报不买和低报高买。
   《新股发行指导(征求意见稿)》还对网上申购与网下申购进行了改革。对每一只股票发行,任一股票配售对象只能选择网下或网上一种方式进行新股申购,所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。这项改革有助于避免大型机构投资者利用资金优势无节制的申购新股。《征求意见稿》还将新股申购的份额按资金量进行申购的方式调整为每个单一网上申购账户合理设置申购上限的方式。申购的上限原则上不超过本次网上发行股数的千分之一,设置申购上限后,中小投资者也可以根据新股发行的实际情况和自身的资金实力申购新股。可以看出,新股改革措施重在保护中小投资者利益。相信未来我国的IPO抑价程度将会得到有效控制,新股发行市场将会更加高效的融资。
  (三)发行公司方面
  发行公司发行新股的惟一目的是最大限度的筹集资金。通过上市不仅可以使本公司的资金流通起来,为发展公司规模和经营范围筹集资金,还可以营造良好的社会声誉,提高企业知名度,增强社会各界对本企业产品或服务的信赖。Allen和Faulhaber[7](1989)利用信号显示理论分析了优质公司低定价发行新股以区别于劣质公司的现象。他们指出,低价发行是优质企业将自身与劣质企业区别开来而自愿支付的信号成本。在我国,由于证券市场的政策因素使股票市场总是处于供不应求的状态,投资者对具有发展潜力的公司的股票发行价格总是预期走高,这其实也是优质发行公司为了自身能区别于劣质发行公司而给予投资者的引导信号,是为了告知投资者我们可以在发行新股时多付出成本而低价发行新股,我们有足够的资金实力赢得经营效益。劣质公司也存在低定价发行的动机,前提条件是这种做法能使其获得的收益大于成本,反之,劣质公司不会效仿优质公司低价发行新股。投资者在掌握发行公司的这种信息后,就会踊跃申购这些传达了优势信号公司的股票。另外,在SEO(增资配股)时,优质公司此时就弥补了新股发行定价过低而造成的损失。劣质公司SEO的可能性极小,如果效仿优质企业低价发行新股将付出较大成本,因此不具备同优质公司竞争的实力。
  为了能够顺利通过考核成功上市,我国的很多发行公司都进行了资产重组或是剥离,粉饰公司业绩,承销商对其进行包装,即上市公司在新股发行时就存在定价高于公司实际价值的隐患。为保证新股顺利发行,降低发行风险,发行公司往往不再提高新股发行价格,于是,IPO高抑价现象在这一环节埋下了隐患。
  在我国的一些公司中,“一股独大”的现象比较特殊。在发行新股时,不仅是向社会公众募集资金,其实也是发行公司自身扩大股东范围的举动。股东手中拥有股票的数量代表着这个股东在公司中的权力大小。作为大股东,自然要维护自己的权利,低定价发行新股有助于广泛吸收股票市场中的投资者,增加申购倍率,避免新股被少数大的机构或组织申购。通过这种方式维护自身的权利和地位,这是发行公司自身内部管理对IPO抑价所带来的影响。
   (四)投资银行方面
  投资银行是证券市场上的中介机构,发行公司通过投资银行发行股票,投资者通过投资银行购买股票,可见,投资银行是联系发行公司与投资者的桥梁。Baron[8](1982)从发行公司与投资银行之间的信息不对称角度分析了IPO抑价产生的原因。他的研究表明,投资银行作为联系股票市场中投资者与发行公司的中介机构,对市场中投资者的潜在投资需求和投资喜好更为了解,而这些都是发行公司所欠缺的信息,这时投资银行已经较发行公司处于信息优势地位了。投资银行作为代理人的身份出现在证券市场中,委托公司监督投资银行的成本过大或者无法直接观察到投资银行的努力程度,这时就可能产生投资银行道德风险的问题。投资银行为了顺利发行新股,建立起良好的社会公众形象,通常会选择低定价发行新股,广大投资者会因市场传递的信息,根据自身具备的专业知识和对投资风险的认识,认为即将上市的公司是否具有发展潜力,而决定是否申购新股,这会导致在新股发行的承销环节出现IPO抑价的现象。
  《新股发行指导(征求意见稿)》中规定,发行人与主承销商应公布新股投资风险特别公告,充分地向广大投资者公示一级市场存在的风险因素,提醒投资者关注投资该家公司的可行性。这种措施的出台将对有效降低投资者与发行公司之间的信息不对称起到一定帮助。投资者能进一步了解发行公司的状况和投资风险,投资银行利用原本中介人的地位所具有的信息优势的可能性就在降低。这一制度的改革,将在合理保护投资者利益的基础上,对控制IPO抑价起到积极作用。
  
   三、我国新股发行市场的未来展望
  
   截至目前,我国已拥有上市公司上千家,历经近20年发展,许多大盘股已成功进入我国股票市场,股票市场在优化资本结构,合理配置资金,正确引导资金流向等方面发挥着日益突出的积极作用。
  第一,我国新股发行市场将朝着市场化方向继续迈进。一直以来,我国都是由证监会审批新股,加之审批过程中严格的合规性和实质性审查,使新股发行对国家行政管制畏手畏脚,无形中使新股成为众多投资者眼中的稀缺资源,新股价格也非市场自身供求关系调节的股市价格,这造成股票市场价格定制的扭曲。我国股市这些特殊的遗留问题都需要进一步改革,以便抹去新股发行定价中一直存在的“政策市”的定价策略。新股发行应转为市场自发调节,以便从本质上解决新股发行高抑价的问题。
   第二,合理改善询价机制,询价制由初步询价与累计投标询价制“两步走”跨向“一步走”。报价机构不仅在初步询价只是报出自己心里底线的股票价格,还应当承担起相应的责任。询价制应过渡为一种类似于拍卖的行为,将初次询价与累计投标询价有机的合为一体。初次报价时,不仅要报出投资者自己的心里报价,也应付出相应的申购资金,或确定申购该报价下的新股。合理避免机构投资者之间互相“帮忙”,避免由此挤占中小投资者的申购份额。
  第三,机构投资者的专业化和市场集中度有待于提高。网下与网上申购参与对象分开,任何一个股票的发行与配售只能选择一种方式进行,并且对网上申购的单个账户设定申购上限,一旦超出限额,申购将无法进行。这一措施的提出,主要是保护中小投资者利益,避免机构投资者因占有雄厚的资金与专业的知识水平无限制申购新股。
  第四,发行公司与证券承销商向广大投资者出示风险提示公告。这样,投资者在申购新股之前,就能了解到发行公司的风险状况。投资者需要根据自身的专业知识和对风险的喜好水平判断是否申购新股等问题。在向市场化逐渐迈进的过程中,过去一、二级市场之间巨大的无风险超额收益不会继续存在,交由市场自发调节的供需价格来决定新股发行价格,新股发行价甚至有可能跌破发行定价的风险也是存在的。
  (责任编辑:吴之铭)
  
  参考文献:
  [1] Ibbotson R.Price Performance of common stock new issues.Journal of Financial Economies,1975,(02).
  [2] 肖曙光、蒋顺才.我国A股市场高抑价现象的制度因素分析[J].会计研究,2006,(06).
  [3] 刘煜辉、熊鹏.股权分置、政府管制和中国IPO抑价[J].经济研究,2005,(05).
  [4] 赵威、王春峰.中国特色IPO抑价的本质研究——发行制度[J].中国地质大学学报(社会科学版),2006,(04).
  [5] 李险峰.对新股神话的一点看法[J].金融教学与研究,1997,(05).
  [6] Rock,Kevin. Why new issues are underpriced.Journal of Financial Economics[J]. 1986,(15).
  [7] Allen F.,GR.Faulhabel. Signaling by underpricing in the IPO market[J]. Journal of Financial Economics,1989,(23).
  [8] Baron,David P. A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues[J].Journal of Finance,1982,(37).
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