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一方面，随着市场经济的发展，民营上市公司正在我国资本市场上起着日益重要的作用。但是，目前对于民营上市公司金字塔式控制结构成因及经济后果的研究还非常少，尤其是缺乏系统性的研究。另一方面，如何减少民营企业的代理成本，保护中小股东利益等问题亟待解决。而这些问题的解决又依赖于对金字塔结构成因及相关问题的研究。正是在这样的背景下，本文尝试对金字塔控制结构方面的主要文献及观点进行归纳，以期为后续研究提供参考，并为民营上市公司治理及政府融资规范的制定提供依据。
一、金字塔持股结构内涵
金字塔式持股结构（Pyramidal Shareholding Structure）作为一种集团内企业所有权的安排形式，是一种形象的说法，就是多层级、多链条的集团控制结构（宁向东，2005）。关于金字塔持股结构的开创性研究来自于哈佛大学三位著名的经济学家La Porta， Lopez-de-Silianes和Shleifer（简称LLS）。
按照LLS（1999）的定义，金字塔式持股结构需满足以下两个条件：该公司存在终极控股股东（以20%的投票权为界确认终极控股股东）；在以20%的投票权形成的控制链条上（即在底层公司和终极控股股东之间），至少存在一个公开上市公司。
金字塔式持股结构的一个重要特点就在于其可以分离现金流量权和控制权，Bebchuk，Kraakman和Triantis（1999）对此进行了详细阐述。
假设某个终控股股东U以如下方式来构建金字塔式企业集团：U在公司1中的持股比例为S1，公司1在公司2中的持股比例为S2，公司2在公司3中的持股比例为S3。以此类推，经过n次控股之后，公司n-1在公司n中的持股比例为Sn。
终极控股股东U对处于底层的公司n的现金流量权的比例为：
终极控股股东U对底层公司n的控制权为：
Con=min（S1，S2，…，Sn）
因为在金字塔式持股结构下，终极控股股东对下层公司实现控制的持股份额Sil，因此总有现金流权小于控制权；这表明金字塔式持股结构总会引起控制权与现金流量权的分离，使得终极控股人可以用较少的资金实现对底层公司的有效控制。
二、金字塔式持股结构普遍性研究
（一）国外学者的相关研究主要包括以下方面：
（1）对于西方发达资本市场的研究。LLS（1999）在全球范围内，选择了具有成熟股票市场的27个发达国家的上市公司作为研究对象，研究结果显示：平均而言，约有26%的大型公司是按金字塔式结构来组织的。在对投资者权益保护程度不高的国家中，这一比例高达31%。这表明，即使是在发达国家的成熟股票市场上，金字塔式持股结构也是比较常见的。
此后，许多学者遵循LLS提出的分析框架，对世界上不同地区 金字塔持股现象进行了研究。Morck et al.（2000）、Bianchi et al. （2001）、Barca和Becht （2001）等分别对加拿大、意大利、西欧市场的研究中都证实了金字塔结构的普遍存在。此外，Faccio 和Lang（2002）分析了西欧13国的资本市场，也得出了同样结论。
（2）对于亚洲新兴市场的研究。1997年亚洲金融危机之后，越来越多的学者开始关注东亚的新兴资本市场，并对其金字塔式持股结构进行了研究。Backman （1999）在研究中发现，东亚市场上的家族企业普遍选择金字塔式持股结构来构架企业集团。Claessens，Djankov和Lang （2000）对东亚九个国家和地区的2980家公司的研究表明，除了日本以外，其余国家和地区中有2/3的公司存在终极控股人。从控制手段来看，金字塔式持股结构是终极控股股东对上市公司进行控制的主要手段（超过1/3的上市公司使用金字塔结构）。
（二）国内学者的相关研究 国内的研究起步较晚，主要是运用国外学者提出的概念模型和方法研究我国资本市场，为金字塔结构普遍存在提供经验证据。已有研究表明无论是国有上市公司还是民营上市公司，金字塔持股都是普遍存在的。
刘芍佳、孙需和刘乃全（2003）按照LLS（1999）提出的终极产权原则，用国家终极产权控制和私人终极产权控制对我国上市公司的股本结构进行了重新划分。结果表明，我国上市公司中有75.6%的企业由国家通过金字塔式控股方式实施间接控制，金字塔式持股结构在我国国有上市公司中极为普遍。
苏启林（2003）、邓建平和曾勇（2005）对我国家族控制的上市公司进行了研究。研究表明，我国大部分控制性家族通过金字塔结构和多层控制等方式来分离控制权和现金流量权，且分离的程度高于东亚国家和地区的家族控制上市公司。
上海证券交易所研究中心（2005）在对沪市民营上市公司的所有权结构与控制方式进行研究中，研究表明，在213家沪市民营上市公司中，90.19%的上市公司无一例外地采用了金字塔式持股结构。
韩志丽（2006）通过追溯所有权关系链发现，由自然人控制的民营公司绝大多数处于金字塔控制下，329家只有19家处于水平结构以下。
以上研究都是基于产权划分的，赖建清、吴世农（2004）以控制权与现金流量权的分离系数作为衡量金字塔持股结构的指标，对我国上市公司进行了实证研究。研究结果亦表明，金字塔式持股结构在我国股票市场上较为普遍。
三、金字塔控制结构成因研究
（一）国外学者的相关研究国外学者对于金字塔控制结构成因的研究主要可以分为以下几类：
（1）获取控制权私利。Morck et al. （2001） 的研究中指出，终极控股股东可以借助于金字塔式持股结构在下层公司中拥有大大超过其现金流权的控制权，从而达到垄断整个金字塔式企业集团控制权的目的。同时，借助于超额控制权力，终极控股股东可能以损害外部小股东的利益为代价获取私人收益。
Johnson et al.（2000）把终极控股股东通过资源转移损害小股东利益的行为形象地称为隧道挖掘行为（Tunneling），把由此产生的效应称作是隧道效应。在该研究中，作者指出，在金字塔结构下，终极控股股东通过出售资产、转移定价、盘剥现金等内部交易方式实现对资源的转移（Diversion），从中谋取控制权的私有收益，对其他中小股东的利益造成侵害。
Almeida和Wolfenzon （2004） 在其研究中指出，金字塔式持股结构可以为终极控股股东带来收益优势（Payoff Advantage）。所谓收益优势是指终极控股股东通过金字塔式控股模式转移资源所能增加的总收益。他们认为，终极控股股东对隧道挖掘行为的期望是家族倾向于选择金字塔式持股结构取得控制权的重要原因。
根据LLS（1999）的研究，我们知道，交叉持股同样可以实现现金流权和控制权的分离，从而实施“掏空”行为来获取控制权私利。以上研究并没有从根本上说明企业为什么更倾向于选择金字塔结构而不是交叉持股。
（2）企业集团优势。也有一部分学者认为，企业通过金字塔持股或平行结构形成企业集团之后，由于总部可以将资金集中起来进行重新配置，所以实质上就形成了一个内部资本市场。许多学者对于内部资本市场放松融资约束的能力进行了检验。Hoshi，Kashyap，和Scharfstein（1991）对日本和朝鲜企业集团和独立公司做了对比，发现企业集团的融资约束较小。Deloof （1998）对比利时的企业集团进行了检验，发现依赖于内部资本市场的集团比独立公司的投资／现金流敏感性低，内部资本市场的存在确实放松了融资约束。
以上研究虽然表明了企业集团可以给企业带来多方面的优势，但并未解释清楚为什么企业倾向于选择金子塔结构而不是平行结构来构造企业集团。
（二）国内学者的相关研究 由于国有控股上市公司的形成有特殊的制度背景，因此国内对于金字塔成因的研究主要针对民营上市公司。
（1）获取控制权私利。王立军（2006）指出民营上市公司的最终控制人主要通过关联方担保、关联方资金占用和上市公司与关联方的商品购销活动来获取控制权私利，这种控制权私利的存在可能是企业选择金字塔结构的一个动因。
（2）缓解融资约束。韩亮亮等（2008）以2005年270家民营上市公司为样本，从“内部资本市场融资替代效应”角度解释了民营上市公司广泛采用金字塔结构的动因。与外国研究存在的问题类似，以上研究并不能排除交叉持股现象和水平结构的问题。李增泉等（2008）从债务融资约束角度分析了民营上市公司金字塔结构的成因，认为与平行结构相比，金字塔结构的杠杆效应能够增加企业集团的债务融资规模，因此企业更倾向于构建金字塔结构。实证研究结果也表明，企业集团的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率越高；母公司所在地区的融资约束越强，整个企业集团的金字塔结构层级越多。
四、金字塔结构与企业价值的关系
（一）国外学者相关的研究 在金子塔持股结构下，企业内部存在双重代理问题：所有者和经理人之间的第一类代理问题以及终极控制人与小股东之间的第二类代理问题。La Porta等（1998）发现家族企业的第一类代理问题并不是非常突出，主要的代理问题存在于控制股东和少数股东之间。控制权与现金流权的分离加重了企业的代理问题，而代理问题会进一步降低企业价值。
理论和实证结果也得出了较为一致观点，即金字塔式持股结构会降低底层上市公司的企业价值。Wolfenzon （1999） 从理论上对两者的关系进行了研究，结果表明金塔式持股模式会降低企业价值。实证研究主要是分析控制权和现金流权分离程度对托宾Q值的影响。Claessens et al. （2000，2002）研究表明，那些使用金字塔式持股结构的企业具有较低的托宾Q值，对于那些控制权和现金流权分离程度严重的企业更是如此。
从理论上讲，金字塔控制会产生融资协同效应，也可能会提升企业价值，但是，目前已有的实证研究结论并不支持这一说法。
（二）国内学者的相关研究 与国外研究相类似，国内也主要是研究分离系数SQ和底层上市公司Tobin’s Q 之间的关系。其中：
非流通股市值=每股净资产×非流通股股数
按照以上思路，苏启林和朱文（2003）、王力军（2006）等都得出了两权分离程度与企业价值负相关的结论。
王力军（2006）同时还考察了公司最终控制人的现金流权比例与公司价值的相关性。研究结果表明，现金流权的比例越高，企业的托宾Q值越大。
但赖建清和吴世农（2005）研究发现，金字塔式持股结构不显著影响公司绩效。他们认为，由于我国上市公司中普遍存在的股权分置现象大大降低了实际控制人隧道挖掘行为的成本，无论其是否采用金字塔式持股结构，终极控制人对外部股东的侵害程度都几乎同等严重，因而对企业绩效的影响是同等的。笔者认为得出不一致结论的原因可能还包括：样本偏差和代理变量偏差。首先，研究采用2002年的截面数据为样本，可能存在样本偏差。其次，两位学者选取调整的EVA和ROA作为业绩的代理变量，而这两个变量不能很好的衡量金字塔结构对企业的影响。因为，终极控制人的掏空行为往往不影响当期业绩，但是会对企业价值产生长期影响。
这里值得一提的是，在苏启林和朱文（2003）研究之后，杨兴君、宗长玉和江艺（2003）对民营企业控制多家上市公司与控制单家上市公司对企业价值影响是否存在差异的问题进行了细致研究。理论和实证研究发现，与控制单家上市公司相比，民营企业控制多家上市公司导致了公司价值更大程度的降低。
通过对国内外相关研究成果的回顾，可以看出国内针对金字塔式持股结构的研究才刚刚起步，尤其是对于上市公司金字塔结构成因及影响的研究更是匮乏，许多方面还存在亟待解决的问题。我们期待更多的学者投入这方面的研究，以期对民营上市公司改善自身所有权结构以及政策制定部门提供一定的参考和借鉴。
参考文献：
［1］李增泉、辛显刚、余旭辉：《金融发展、债务融资约束与金字塔结构——来自民营企业集团的证据》，《管理世界》2008年第1期。
［2］罗党论、唐清泉：《金字塔结构、所有制与中小股东利益保护—来自中国上市公司的经验证据》，《财经研究》2008年第9期。
［3］Almeida，Heitor，Daniel Wolfenzon. A theory of pyramidal ownership and family business groups.Journal of Finance，2006 （61）.
［4］Claessens，S.，Djankov S. & Lang，H.P. L. The separation of ownership and control in East Asia corporations［J］.Journal of Financial Economics，2000，58：81-112.（编辑刘姗）
一、金字塔持股结构内涵
金字塔式持股结构（Pyramidal Shareholding Structure）作为一种集团内企业所有权的安排形式，是一种形象的说法，就是多层级、多链条的集团控制结构（宁向东，2005）。关于金字塔持股结构的开创性研究来自于哈佛大学三位著名的经济学家La Porta， Lopez-de-Silianes和Shleifer（简称LLS）。
按照LLS（1999）的定义，金字塔式持股结构需满足以下两个条件：该公司存在终极控股股东（以20%的投票权为界确认终极控股股东）；在以20%的投票权形成的控制链条上（即在底层公司和终极控股股东之间），至少存在一个公开上市公司。
金字塔式持股结构的一个重要特点就在于其可以分离现金流量权和控制权，Bebchuk，Kraakman和Triantis（1999）对此进行了详细阐述。
假设某个终控股股东U以如下方式来构建金字塔式企业集团：U在公司1中的持股比例为S1，公司1在公司2中的持股比例为S2，公司2在公司3中的持股比例为S3。以此类推，经过n次控股之后，公司n-1在公司n中的持股比例为Sn。
终极控股股东U对处于底层的公司n的现金流量权的比例为：
终极控股股东U对底层公司n的控制权为：
Con=min（S1，S2，…，Sn）
因为在金字塔式持股结构下，终极控股股东对下层公司实现控制的持股份额Si
二、金字塔式持股结构普遍性研究
（一）国外学者的相关研究主要包括以下方面：
（1）对于西方发达资本市场的研究。LLS（1999）在全球范围内，选择了具有成熟股票市场的27个发达国家的上市公司作为研究对象，研究结果显示：平均而言，约有26%的大型公司是按金字塔式结构来组织的。在对投资者权益保护程度不高的国家中，这一比例高达31%。这表明，即使是在发达国家的成熟股票市场上，金字塔式持股结构也是比较常见的。
此后，许多学者遵循LLS提出的分析框架，对世界上不同地区 金字塔持股现象进行了研究。Morck et al.（2000）、Bianchi et al. （2001）、Barca和Becht （2001）等分别对加拿大、意大利、西欧市场的研究中都证实了金字塔结构的普遍存在。此外，Faccio 和Lang（2002）分析了西欧13国的资本市场，也得出了同样结论。
（2）对于亚洲新兴市场的研究。1997年亚洲金融危机之后，越来越多的学者开始关注东亚的新兴资本市场，并对其金字塔式持股结构进行了研究。Backman （1999）在研究中发现，东亚市场上的家族企业普遍选择金字塔式持股结构来构架企业集团。Claessens，Djankov和Lang （2000）对东亚九个国家和地区的2980家公司的研究表明，除了日本以外，其余国家和地区中有2/3的公司存在终极控股人。从控制手段来看，金字塔式持股结构是终极控股股东对上市公司进行控制的主要手段（超过1/3的上市公司使用金字塔结构）。
（二）国内学者的相关研究 国内的研究起步较晚，主要是运用国外学者提出的概念模型和方法研究我国资本市场，为金字塔结构普遍存在提供经验证据。已有研究表明无论是国有上市公司还是民营上市公司，金字塔持股都是普遍存在的。
刘芍佳、孙需和刘乃全（2003）按照LLS（1999）提出的终极产权原则，用国家终极产权控制和私人终极产权控制对我国上市公司的股本结构进行了重新划分。结果表明，我国上市公司中有75.6%的企业由国家通过金字塔式控股方式实施间接控制，金字塔式持股结构在我国国有上市公司中极为普遍。
苏启林（2003）、邓建平和曾勇（2005）对我国家族控制的上市公司进行了研究。研究表明，我国大部分控制性家族通过金字塔结构和多层控制等方式来分离控制权和现金流量权，且分离的程度高于东亚国家和地区的家族控制上市公司。
上海证券交易所研究中心（2005）在对沪市民营上市公司的所有权结构与控制方式进行研究中，研究表明，在213家沪市民营上市公司中，90.19%的上市公司无一例外地采用了金字塔式持股结构。
韩志丽（2006）通过追溯所有权关系链发现，由自然人控制的民营公司绝大多数处于金字塔控制下，329家只有19家处于水平结构以下。
以上研究都是基于产权划分的，赖建清、吴世农（2004）以控制权与现金流量权的分离系数作为衡量金字塔持股结构的指标，对我国上市公司进行了实证研究。研究结果亦表明，金字塔式持股结构在我国股票市场上较为普遍。
三、金字塔控制结构成因研究
（一）国外学者的相关研究国外学者对于金字塔控制结构成因的研究主要可以分为以下几类：
（1）获取控制权私利。Morck et al. （2001） 的研究中指出，终极控股股东可以借助于金字塔式持股结构在下层公司中拥有大大超过其现金流权的控制权，从而达到垄断整个金字塔式企业集团控制权的目的。同时，借助于超额控制权力，终极控股股东可能以损害外部小股东的利益为代价获取私人收益。
Johnson et al.（2000）把终极控股股东通过资源转移损害小股东利益的行为形象地称为隧道挖掘行为（Tunneling），把由此产生的效应称作是隧道效应。在该研究中，作者指出，在金字塔结构下，终极控股股东通过出售资产、转移定价、盘剥现金等内部交易方式实现对资源的转移（Diversion），从中谋取控制权的私有收益，对其他中小股东的利益造成侵害。
Almeida和Wolfenzon （2004） 在其研究中指出，金字塔式持股结构可以为终极控股股东带来收益优势（Payoff Advantage）。所谓收益优势是指终极控股股东通过金字塔式控股模式转移资源所能增加的总收益。他们认为，终极控股股东对隧道挖掘行为的期望是家族倾向于选择金字塔式持股结构取得控制权的重要原因。
根据LLS（1999）的研究，我们知道，交叉持股同样可以实现现金流权和控制权的分离，从而实施“掏空”行为来获取控制权私利。以上研究并没有从根本上说明企业为什么更倾向于选择金字塔结构而不是交叉持股。
（2）企业集团优势。也有一部分学者认为，企业通过金字塔持股或平行结构形成企业集团之后，由于总部可以将资金集中起来进行重新配置，所以实质上就形成了一个内部资本市场。许多学者对于内部资本市场放松融资约束的能力进行了检验。Hoshi，Kashyap，和Scharfstein（1991）对日本和朝鲜企业集团和独立公司做了对比，发现企业集团的融资约束较小。Deloof （1998）对比利时的企业集团进行了检验，发现依赖于内部资本市场的集团比独立公司的投资／现金流敏感性低，内部资本市场的存在确实放松了融资约束。
以上研究虽然表明了企业集团可以给企业带来多方面的优势，但并未解释清楚为什么企业倾向于选择金子塔结构而不是平行结构来构造企业集团。
（二）国内学者的相关研究 由于国有控股上市公司的形成有特殊的制度背景，因此国内对于金字塔成因的研究主要针对民营上市公司。
（1）获取控制权私利。王立军（2006）指出民营上市公司的最终控制人主要通过关联方担保、关联方资金占用和上市公司与关联方的商品购销活动来获取控制权私利，这种控制权私利的存在可能是企业选择金字塔结构的一个动因。
（2）缓解融资约束。韩亮亮等（2008）以2005年270家民营上市公司为样本，从“内部资本市场融资替代效应”角度解释了民营上市公司广泛采用金字塔结构的动因。与外国研究存在的问题类似，以上研究并不能排除交叉持股现象和水平结构的问题。李增泉等（2008）从债务融资约束角度分析了民营上市公司金字塔结构的成因，认为与平行结构相比，金字塔结构的杠杆效应能够增加企业集团的债务融资规模，因此企业更倾向于构建金字塔结构。实证研究结果也表明，企业集团的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率越高；母公司所在地区的融资约束越强，整个企业集团的金字塔结构层级越多。
四、金字塔结构与企业价值的关系
（一）国外学者相关的研究 在金子塔持股结构下，企业内部存在双重代理问题：所有者和经理人之间的第一类代理问题以及终极控制人与小股东之间的第二类代理问题。La Porta等（1998）发现家族企业的第一类代理问题并不是非常突出，主要的代理问题存在于控制股东和少数股东之间。控制权与现金流权的分离加重了企业的代理问题，而代理问题会进一步降低企业价值。
理论和实证结果也得出了较为一致观点，即金字塔式持股结构会降低底层上市公司的企业价值。Wolfenzon （1999） 从理论上对两者的关系进行了研究，结果表明金塔式持股模式会降低企业价值。实证研究主要是分析控制权和现金流权分离程度对托宾Q值的影响。Claessens et al. （2000，2002）研究表明，那些使用金字塔式持股结构的企业具有较低的托宾Q值，对于那些控制权和现金流权分离程度严重的企业更是如此。
从理论上讲，金字塔控制会产生融资协同效应，也可能会提升企业价值，但是，目前已有的实证研究结论并不支持这一说法。
（二）国内学者的相关研究 与国外研究相类似，国内也主要是研究分离系数SQ和底层上市公司Tobin’s Q 之间的关系。其中：
非流通股市值=每股净资产×非流通股股数
按照以上思路，苏启林和朱文（2003）、王力军（2006）等都得出了两权分离程度与企业价值负相关的结论。
王力军（2006）同时还考察了公司最终控制人的现金流权比例与公司价值的相关性。研究结果表明，现金流权的比例越高，企业的托宾Q值越大。
但赖建清和吴世农（2005）研究发现，金字塔式持股结构不显著影响公司绩效。他们认为，由于我国上市公司中普遍存在的股权分置现象大大降低了实际控制人隧道挖掘行为的成本，无论其是否采用金字塔式持股结构，终极控制人对外部股东的侵害程度都几乎同等严重，因而对企业绩效的影响是同等的。笔者认为得出不一致结论的原因可能还包括：样本偏差和代理变量偏差。首先，研究采用2002年的截面数据为样本，可能存在样本偏差。其次，两位学者选取调整的EVA和ROA作为业绩的代理变量，而这两个变量不能很好的衡量金字塔结构对企业的影响。因为，终极控制人的掏空行为往往不影响当期业绩，但是会对企业价值产生长期影响。
这里值得一提的是，在苏启林和朱文（2003）研究之后，杨兴君、宗长玉和江艺（2003）对民营企业控制多家上市公司与控制单家上市公司对企业价值影响是否存在差异的问题进行了细致研究。理论和实证研究发现，与控制单家上市公司相比，民营企业控制多家上市公司导致了公司价值更大程度的降低。
通过对国内外相关研究成果的回顾，可以看出国内针对金字塔式持股结构的研究才刚刚起步，尤其是对于上市公司金字塔结构成因及影响的研究更是匮乏，许多方面还存在亟待解决的问题。我们期待更多的学者投入这方面的研究，以期对民营上市公司改善自身所有权结构以及政策制定部门提供一定的参考和借鉴。
参考文献：
［1］李增泉、辛显刚、余旭辉：《金融发展、债务融资约束与金字塔结构——来自民营企业集团的证据》，《管理世界》2008年第1期。
［2］罗党论、唐清泉：《金字塔结构、所有制与中小股东利益保护—来自中国上市公司的经验证据》，《财经研究》2008年第9期。
［3］Almeida，Heitor，Daniel Wolfenzon. A theory of pyramidal ownership and family business groups.Journal of Finance，2006 （61）.
［4］Claessens，S.，Djankov S. & Lang，H.P. L. The separation of ownership and control in East Asia corporations［J］.Journal of Financial Economics，2000，58：81-112.（编辑刘姗）