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摘 要：受股权纠纷和经营权争夺等因素影响，山水集团发行的债券到期无法按时兑付，导致后续一系列信用风险发生。本文以山水集团风险处置的全过程为研究对象，结果验证了政府引导开展合作博弈的有效性及其作用机制，即企业内部因股权纠纷等非合作博弈会导致内部失序乃至爆发信用风险，政府的适当干预可以引导利益各方有序开展合作博弈，弱化企业内部纷争，进而提高博弈效率，有效处置信用风险。在此基础上，本文提出政府应切实履行防范化解企业风险第一责任人的职责，合理引导、果断介入企业信用风险处置的政策建议。
关 键 词：股权纠纷;政府作用;合作博弈;风险处置
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2021）05-0065-08
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.05.007
一、引言
在信用风险防范、化解实践中，人们对企业外部的市场、环境、政策等致险因素研究和关注较多，而对企业内部失序致险问题研究、关注较少，但企业内部失序同样能够引发大规模的信用风险。如何精准干预和有效控制企业内部失序所引发的企业困境和信用风险， 已成为不可回避的现实问题。本文采用单一案例研究方法，从山水集团因股权纠纷和经营权争夺引发的信用风险入手，通过分析利益各方因拒绝合作而错失最佳的风险处置时机，在政府积极斡旋下重新走上談判桌进行协商的过程，全面剖析山水集团股东之间从“闹”到“谈”最终到“和”这一重要转变背后的深层原因。选择该案例主要基于以下原因：第一，企业风险处置中的非合作博弈往往难以实现最优解，企业股权纠纷引发的信用风险处置更是鲜有成功案例，山水集团案例则具有这方面的正面意义。第二，作者跟踪调研山水集团信用风险处置过程五年之久，收集了较为丰富的一手材料。第三，山水集团作为一家上市公司，其信息披露较为规范，且公众对其关注较多，能够提供较多有效信息相互验证。
本文的创新点在于：通过山水集团风险处置案例验证了企业因股权纠纷引发的信用风险处置中政府的作用发挥，即企业内部因股权纠纷等非合作博弈会导致内部失序乃至爆发信用风险，政府的适当干预可以引导利益各方有序开展合作博弈，弱化企业内部纷争，进而提高博弈效率，有效避免市场失灵。
二、文献综述
关于企业信用风险处置中政府的作用发挥，专家学者大多认为政府在企业信用风险处置过程中要主动承担职责， 切实防范系统风险。 董昕等（2016）认为政府与市场密切的合作博弈过程中，通过合理化分工配合，能达到政府干预的最优边界[1]。翁洪服（2017）建议政府在企业债务风险处置过程中要明确政策托底职责，引导僵尸企业有序重组[2]。邹德志等（2017）认为政府的救助只是起到稳定局面和组织协调的作用，真正对风险企业救助发挥核心作用的是债权银行及其广泛的合作博弈[3]。郝雨时（2020）发现，美国政府不承担无限救助责任和经济风险， 以严格的法治化手段规范风险企业的处置; 日本政府成立第三方机构负责处置企业风险，通过严格的甄别机制审慎选择重组企业。建议要利用政府性质优势， 站在中间人立场协调处理政府、银行和企业的关系，避免陷入各利益方互相推诿的困境[4]。孙毅（2020）认为政府及时介入是化解银企博弈困境的最终屏障[5]。陈科（2021）则建议在企业债券违约处置过程中政府应完善应急处置预案，统一协调各部门开展工作[6]。
博弈论是利用数学方法对部分社会经济现象的深层原因进行分析，研究个体与个体之间在利益相互制约下选择策略的理性行为以及由此产生的收益的理论。Von Neumann等（1944）合著《博弈论与经济行为》，首次将博弈论的理论框架完整表达出来，并正式提出合作博弈的概念[7]。Nash（1951）提出可以利用纳什均衡这个基本概念来研究局中人之间的合作， 理性的局中人都希望自己的效用最大化，就形成了非合作博弈的局面[8]。戚桂林等（2001）建议要借助合作博弈下的强制性协议增强金融风险处置的市场性、合作性和约束力，以便更有效地调动各方面的力量[9]。朱富强（2012）认为合作博弈更应该从博弈结果来进行界定，基于这一行为机理将过程理性和结果理性统一起来[10]。
三、案例回顾：山水集团信用风险处置缘何复杂
（一）公司治理薄弱引发内部失序
山水集团是香港联交所的上市公司，是中国山水水泥在中国境内的主要运营实体。2015年上半年，天瑞集团及其关联方在资本市场共收购中国山水水泥28.16%的股权，成为其第一大股东，并于当年年底改组了董事会，正式拉开了股权纠纷的序幕①。 山水集团老董事会依据原公司章程的有关条款，不承认中国山水水泥对其高管人员的任免事宜，导致新管理层无法正常接手山水集团的经营。后来矛盾虽然有所缓和，但又在股权增发问题上出现了分歧， 导致山水集团新管理层与中国山水水泥董事会再次发生罅隙②。山水集团作为家族式企业，对资本管理缺乏天然的敏感性，公司治理结构较为薄弱，企业股本基础不稳，内部容易分化对立，加之缺乏专业的资本管理人才，更加剧了企业的内部纷争。
（二）交叉违约导致信用风险蔓延
受行业产能过剩和股权纠纷等因素影响，山水集团一度经营受困，未能按时偿还2015年11月到期的债券， 并触发了多项债务的交叉违约条款。由于股权之争迟迟得不到解决，公司章程变更、新管理层接管、公章接管进展缓慢，贷款续借、抵押办理存在障碍，债权银行、债券持有人和上下游企业纷纷提起诉讼，企业部分银行账户和资产被查封或保全③。 香港联交所也因中国山水水泥股份已暂停买卖超过2.5年，以及2015年和2016年年报均为无法表示意见，向上市委员会建议执行取消其上市地位的程序①。 山水集团单笔债券未按时兑付导致其他债务交叉违约，对市场参与主体的切身利益以及中介机构的信誉带来较大的负面效应[11]。商业银行的贷款也因其资金安全性难以保障，要求提前收回贷款，这进一步加剧了企业债券兑付的难度，出现债权银行和债券持有人权益同时遭受较大损失的局面。 （三）股权关系复杂加剧风险传导
2005年4月，山水集团为筹备香港上市，在香港注册了山水投资， 股权全部由管理层股东持有。2005年11月， 山水投资又与三家外商合资组建中国山水水泥（香港），并根据香港红筹上市要满足注册地在海外、资产在内地的要求，中国山水水泥（香港）又设立先锋水泥，由先锋水泥全资收购山水集团。由此，山水集团完全变为外商独资企业，并于2008年7月赴港上市②。目前很多境内企业都采取返程投资、红筹回归等方式扩大发展规模，容易造成境内实体企业与境内外企业股权关系复杂， 易对境内实体企业的治理结构、生产经营、债权债务等造成较大影响。由于这类企业在境内向商业银行贷款，或直接在银行间市场发债，而控制权却在香港或其他地区， 因此出现信用风险时不易协调解决，对境内金融稳定产生较大的负面影响。
（四）境外监管严格导致风险再次放大
由于境外监管机构倾向于保护投资者权益，一旦上市公司出现违规行为或风险苗头，往往对境内企业采取严格的处置措施。2015年5月，香港高等法院指定安永会计师事务所作为山水投资约43.29%股权的暂时委托财产接管人，这也成为山水集团股权纠纷的重要转折点。在中国山水水泥出现信用风险后，国外评级机构标普和惠誉将中国山水水泥的企业信用评级连续下调③。 信用评级下调严重影响了企业的再融资能力，未到期的境外债券也触发了提前赎回条款，对境内控股企业的正常经营造成严重影响。
（五）政府精准干预风险处置
山水集团的大股东与实际经营管理方之间存在较大的争议和矛盾， 已经到了无法调和的地步，暴力冲突事件时有发生， 生产经营受到严重影响。 当地政府先是向山水集团派驻了维稳工作组，及时止乱治乱，恢复正常经营;后又从中撮合斡旋，促成股权转让协议;最后在其监督仲裁下，大股东又重新走上谈判桌。此后，中国山水水泥连续发行可转股债券，并逐步转换为股权。山水集团生产经营及资金周转逐步恢复，企业收入、利润逐年增加。目前， 中国山水水泥已在香港联交所恢复上市交易，山水集团与大部分债权人达成和解，违约债券也已偿还完毕④。山水集团的股权纠纷告一段落，由此引发的信用风险得到了有效处置。
四、案例剖析：非合作博弈困境与合作博弈均衡
从上述案例可以看出，同一风险事件，靠企业自身力量为什么无法解决， 而且纷争无休无止，以至于导致内困外忧？为什么政府精准干预后，风险事件会得到圆满解决？这其中，又是哪些变量在发挥关键作用，其作用机制又是怎样的？因此，需要从博弈角度做细致分析。博弈包括非合作博弈和合作博弈， 两者之间的区别在于博弈各方在策略选择时，能否达成一个具有约束的協议。如果博弈各方之间达成协议，并根据协议进行策略选择，那就是合作博弈;否则为非合作博弈[12]。
（一）对抗、冲突：零和博弈
山水投资曾是中国山水水泥的第二大股东，虽然其无法控制山水集团，但对于其他大股东来说都是积极争取的对象，可以说谁联合了山水投资谁就可以控制山水集团。 山水集团股权纠纷爆发前期，老董事会与小股东就因为持股比例问题展开对抗，这为之后的股权纠纷埋下了隐患。按照规范博弈理论，博弈各方都希望最大化自己的利益而对他人利益漠不关心，乃至将自身以外的一切人和物都视为实现自身目的的工具。博弈中的任何一个理性个体均会受到其他个体的策略的影响;同时其策略的选择也影响到其他个体。山水集团老董事会作为一个理性的个体，不可能将自身利益拱手相让。因此，非合作博弈虽然可能会产生一个让部分个体利益最大化的纳什均衡，但非合作的纳什均衡往往不是帕累托有效的， 甚至也不是希克斯-卡尔多有效的。究其原因， 在充满对抗和冲突的非合作博弈中，结果的改变只能依赖于单方的行动， 而无法利用团体行动来实现更高水平的均衡，也就是说，无法让博弈的结果从“零和”走向“正和”。
博弈各方合作的基本前提是个体之间的相互需要，天瑞集团在山水集团内部秩序严重混乱的背景下，和部分山水投资小股东达成了私下协议，采用部分让利的形式和部分小股东形成了暂时的联盟。 假设之前山水集团老董事会适当让利给小股东，使其在博弈过程中实现帕累托改进，后续的股权纠纷甚至信用风险极有可能避免。
（二）排他、拆台、利己：囚徒困境
小股东与大股东之间由非合作走向合作，均出于各自利益相对“公平”出发。“公平”是合作博弈的核心， 合理的分配能够保证所形成联盟的稳定，使之继续合作下去;反之，不合理的分配会使个体之间没有动机维持联盟，已经形成的联盟将面临解散的威胁，之前的合作也就成了“空中楼阁”的假合作。2016年9月中国山水水泥发布公告，拟进行股权配售，但价格远远低于其停牌时的股价①。新股的发行将稀释山水投资在中国山水水泥所占的股份，而天瑞集团则有实力大举购入新股，实现对山水集团的绝对控制。 时任山水集团的经营管理方认为，天瑞集团控制山水集团的目的是要掏空企业的优质资产，代表山水投资的部分职工投资人反对配售建议。随后，中国山水水泥以发表不实言论等理由将其免职， 配售计划搁浅。 时任山水集团的经营管理方作为对手（山水集团老董事会）的对手（天瑞集团）， 在天瑞集团入主山水集团之初与其形成了联盟，但天瑞集团后续的一系列做法让山水投资的部分股东看清了形势，失去了继续合作的基础，之前形成的联盟开始破裂。如果联盟的合作基础一直稳定，天瑞集团提出的诸如发起银团贷款、引入战略投资者的规划都有可能按部就班地执行下去，山水集团的信用危机也许就会解决。但天瑞集团和山水投资在后续的博弈过程中， 受限于自身的利益所在， 又重新走回了山水集团老董事会排他、拆台的老路。
在非合作博弈中，博弈各方都从自己的个体利益出发进行策略和行动选择，这种行为一般都是自我支持和排他的。而且，在不同行为主体的互动中，博弈各方为了一己之利，自我支持的行为具有排他的主观意图，虽然可能会产生个体利益最大化的结果，但从整个博弈进程来看，最终往往会导致其他博弈方的抵制和抗争，走上“囚徒困境”的结局。 （三）地方政府精准干预
1.及时介入，止乱治乱。近年来，受限于环保、能耗、销售等因素影响，水泥制造业越来越成为地域垄断的行业，特别是山水集团在山东、新疆和辽宁的市场占有份额逐年上升，一直是行业巨头争相拉拢的对象，也是当地政府重点扶持企业。之前山水集团的大股东与实际经营管理方之间存在较大的争议和矛盾，已经到了无法调和的地步。所以，政府十分有必要对其及时进行干预。当然，政府干预时也是有顾虑的，比如如何兼顾市场原则，如何让利益各方都能接受，如何实现成本最小化等，这就必须体现政府的智慧。当地政府及时、果断地派出维稳工作组，对山水集团能够快速止乱、恢复生产意义非凡， 避免了一个优质企业因内乱而走向衰败，也为下一步信用风险的最终化解奠定了良好的基础。
2.积极撮合斡旋，维护各方最大利益。涉及山水投资的部分诉讼判决显示，2015年8月，部分山水投资的职工股东与购股代表签订《股份买卖协议》， 将通过BVI信托持有的山水投资股份权益出售给购股代表。 在政府的积极斡旋下，2017年9月，职工股东与购股代表签订《解除协议书》，同意解除双方于2015年签订的《股份买卖协议》 以及该协议项下安排签署的其他文件。之后，职工股东与产发集团签订合同，将股权出售给产发集团①。 具有国资背景的产发集团在资金和资源方面具备先天的优势，在政府的撮合下参与山水投资的项目，达成了股权转让协议，充当了股东的角色，政府为山水集团利益各方重新走上谈判桌起到了积极的作用。
3.成为监督仲裁方，打破博弈僵局。非合作博弈是个体之间既不能交换信息又不存在具有强制力协议的博弈，而合作博弈是个体之间能够交换信息并且具有强制性协议的博弈。单单依靠博弈各方的讨价还价能力，特别是个体之间的能力大体均衡的情况下， 强制力的协议是不可能主动达成的。因此，市场不能有效解决博弈的这一弊端。在后续的合作博弈过程中，政府作为仲裁方打破了博弈各方僵持的局面，运用政府的力量解决了市场失灵的问题。
之所以说政府是精准干预，原因包括：一是时机精准，政府在山水集团新老管理层暴力冲突不断的第一时间就派驻工作组，及时介入，止乱治乱，避免其因过度内耗而丧失处置时机。 二是方式精准，让具有国资背景的产发集团充当股东角色介入谈判过程，代表政府发声，维护各方最大利益。三是力度精准，之前利益各方形成了互相对抗的稳定三角关系，政府当仁不让地成为监督仲裁方，打破这一僵局促成合作谈判。整个过程中政府没有采用“行政化命令” 的方式对各博弈主体进行强制约束，而是通过组织、监督、仲裁等市场化的手段来解决市场效率低下的问题，进而使博弈行为朝着合作的方向发展，也避免了利益各方鱼死网破的结局。
（四）合作博弈
1.谈判。博弈各方从互动中获得的收益根本上是来源于相互的合作而非斗争，而互惠合作本质上也是互动行为之间的协调问题。 但在博弈过程中，协调是具备风险的，理性的个体不会也不可能主动放弃自身的利益，从而实现共赢。反过来讲，由于参与博弈的个体过于理性，能够提前预判出不合作的纳什均衡结果，并在此结果“诱导”下，在策略和行动选择时，不会、甚至不敢偏离个体理性的轨道，做出符合团体理性的选择。既然非合作的纳什均衡结果不是帕累托最优，那么，就一定存在另一种所有局中人都更偏好的结果。 为了早日达成这一结果，山水集团大股东之间重新开始了谈判，以期形成某种有效的集体行动。由于政府对谈判过程进行了全程监督， 博弈各方的策略选择都是符合团体理性的，最终也达成了具有强约束的协议。
2.妥协。合作博弈的关键在于团体理性，强调的是公平和效益，博弈各方尽管其利益并不完全一致，也可以通过妥协使利益分配达成一致。博弈各方想要达成一致顺利合作，必须经过一个讨价还价的过程。也就是说，合作博弈下采取的方式主要是合作，也可以说是一种妥协。山水集团大股东之间虽在诸多领域存在利益分歧，但仍具有相互依赖的共同利益诉求， 因此在后续的磋商进程中， 特别是在政府的监督下进行了妥协：亚洲水泥和中国建材的股权进一步稀释， 但夺回了在董事会的话语权;天瑞集团损失了一票否决权，但山水水泥避免了退市的风险; 山水投资的小股东不再持有股份， 但山水集团也避免了破产清算的结局。 可以说， 虽然博弈各方都没有达到利益最大化结果，但整个山水集团的利益有所增长，出现了团体均衡的最优结果。
3.各方利益均衡。合作博弈包括兩种情况：一是博弈各方的利益都有所增长;二是部分博弈方的利益增长，其余各方利益不受损害。这两种情况都会使整个社会的利益有所增长。2018年，亚洲水泥和中国建材代表重回中国山水水泥董事会，山水集团也顺利解决了工商登记、 公章接管等问题。 山水集团的股权纠纷告一段落，由此引发的信用风险得到了有效处置，博弈各方的利益达到了前所未有的均衡。
（五）政府在信用风险处置中的作用发挥
一般而言， 政府实施干预无外乎两个理由：要么是市场失灵，要么是制度失序。对于山水集团事件，显然是企业内部失序，进而导致市场效率损失。从保护宝贵的企业资源角度出发，政府的适当干预是非常必要的。但政府干预的时机、方式、力度等，同样会影响风险事件的最终处置结果。就该案例而言，政府的特定作用主要体现在以下三个方面：
第一，精准干预。在山水集团事件中，在企业无休止内乱无解可求、企业困境和信用风险在所难免的格局下，政府做出了果断介入的决定。政府的这一干预行为，完全通过有效的政府行动来弥补市场失灵，维护公平正义，保护市场机制发挥决定性调节作用。因此，政府干预的前提条件包括：（1）市场存在缺陷或者失灵，必须通过外力来打破僵持的局面，提高决策效率。（2）符合“成本-收益”法则，有利于提高资源配置的合理性，减少资源浪费。
第二，撮合斡旋。在山水集团股权争夺的博弈中，局中人主要是天瑞集团、山水投资以及亚洲水泥和中国建材， 每个个体的博弈策略均为合作或不合作。当然，作为对立方的天瑞集团与亚洲水泥和中国建材不可能选择合作，山水投资的“暧昧态度” 直接影响着股权纠纷问题能否有效化解。因此，政府把自身资源的重心放在了山水投资的身上，真正做到了“四两拨千斤”。具有国资背景的产发集团不以盈利为目的，在条件允许的情况下可以随时退出，在政府的撮合下参与了山水投资的项目中， 促使达成了股权转让协议。因此，政府干预的具体原则包括：（1）坚持“市场化、法治化”的原则，以有利于市场机制的运行为准绳，不能阻碍或限制市场的有效竞争，更不能完全替代市场机制。（2）坚持“成本最小化”的原则，且不以盈利为目的，避免产生社会失衡现象。（3）坚持“因企施策、对症下药”的原则，把重心放在止乱促谈的方向，避免过度干预导致市场失灵加剧。（4）坚持“及时性、合理性”的原则，在风险发生的第一时间及时介入、合理引导，避免因决策滞后和寻租行为造成经济损失。 第三，监督仲裁。山水集团大股东之间的博弈行为完全在政府的监督、仲裁之下完成，最终达成了各方均衡的合作博弈结果。政府的作用之所以能够充分发挥，原因包括：一是政府具有强大的公信力，不选边、不站队，能够充分保护小股东和整个企业的最大权益。 这一点不管是天瑞集团还是亚洲水泥和中国建材任一方都不可能满足，当然也得不到山水投资部分小股东的支持。二是之前博弈各方形成了互相对抗的“三角博弈”关系，只有外力才能打破这一平衡。作为具有强制力的仲裁方，只有政府能够充当这一角色。 三是政府拥有大量的资源，出发点不是追求自身的最大利益，而是主动监督博弈各方策略和行为的选择，公平性、稳定性比一般的中介机构要强大得多。
五、研究结论与政策建议
（一）研究结论
从上述分析可以看出，山水集团风险事件由之前非合作博弈引发“囚徒困境”，到政府精准干预后有序开展合作博弈，确立内部秩序，及时消除各类隐患， 最终达到博弈各方基本满意的团体最优状态，政府的精准干预和适当诱导发挥了至关重要的作用。为此，本文做出以下几个基本判断：
1. 非合作博弈揭示了個体理性和团体理性的矛盾，解释了博弈各方为何短视地以个体利益为目标，结果导致对团体都不利的结局，从而表明利益冲突使得各方很难合作，会导致“零和”的结果。而合作博弈可以避免对立、纷争的局面，将博弈各方的意见在一定程度上进行统一。 从博弈论的角度看，政府的适当干预，会在自愿、平等、互利基础上确立新的合作博弈关系，有效调度博弈各方的积极性。因此，政府的精准介入是化解博弈困境的最终屏障，是打破“三角博弈”和弥补市场不足的有效手段。
2.合作博弈的前提是自愿和平等，博弈各方达成一致意见是多次博弈的结果，其基础是通过谈判、讨价还价达成共识。政府面对类似风险事件，要及时给予干预，精准施策，努力维护自愿平等的谈判、沟通、协商机制，恢复企业秩序，为消除企业隐患和化解信用风险做好相应制度安排。
3.政府在资源调动、部门协调等方面具有不可替代的根本性优势，作为具备强大公信力和强制力的政府有责任、有手段制止因企业内乱引发的一系列风险，对博弈各方的策略和行为进行引导、监督、仲裁。而政府干预的核心在于“去行政化”和法治化，既要防止过度干预违背市场化原则，又要积极发挥政府的引导、监督和仲裁功能，避免在风险处置过程中出现市场失灵。
（二）政策建议
由于企业内部失序引发信用风险的复杂性，导致风险处置过程极为漫长。而从山水集团风险处置案例可以看出，基于政府引导下的合作博弈可以有效促使企业风险事件得到基本圆满解决。 因此，政府应切实履行防范化解企业风险第一责任人的职责，及时、果断介入企业风险处置。
1.确立以政府为主导的企业风险处置体系。在企业风险处置过程中， 地方政府作为利益攸关方，承担着综合调度各类资源要素，统筹兼顾各方利益等重要职责，发挥着不可替代的作用。要进一步明确地方政府在企业风险处置中的主体责任和顶层设计，理顺相关工作机制和权责关系，杜绝不担当、不作为现象。但地方政府在参与企业风险处置过程中，也要厘清职责边界，避免大包大揽，出现角色越位、错位等不当干预行为，以及帮助企业“拉偏架”的决策冲动。
2. 准确把握政府在企业风险处置中的干预时机。地方政府要在企业出现风险后，及时介入、合理引导、精准干预。同时，要明确各类救助措施何时介入、何时退出的原则和条件，组织企业、股东、债权人等多方利益主体制定切实有效的工作措施，加快构建沟通顺畅、反应迅速、处置有力的应急处置机制，努力把风险消除在萌芽状态，全面提高政府干预的精准性、科学性和合理性。
3. 全面坚持市场化、 法治化原则处置企业风险。地方政府工作人员要进一步提高业务素养和决策水平，科学认定企业风险处置过程中干预的成本与收益，合理制定风险处置方案，避免政府过度参与导致公共资源浪费的情况发生。可以通过设立纾困基金或应急转贷基金、 国资背景公司介入等方式，保障出险企业及时恢复生产经营。同时，在战略重组方案制定过程中，地方政府要积极引导利益各方适度让利， 在平等协商的基础上提高接受程度，最终达到利益均衡，促进企业风险处置有序开展。
参考文献：
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[2]翁洪服.企业债务风险处置策略研究[J].金融发展研究，2017（2）：58-62.
[3]邹德志，王营.风险企业处置中的债权银行合作行为分析[J].金融发展研究，2017（7）：37-41.
[4]郝雨时.大型企业风险处置的国际经验研究与启示[J].现代金融，2020（7）：20-22.
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[6]陈科.基于地方政府视角的债券违约风险防控研究[J].福建金融，2021（2）：25-30.
[7]VON NEUMANN J，MORGENSTERN O.Theory of Games and Economic Behavior[M].Princeton：Princeton University Press，1944.
[8]NASH J.Non-Cooperative Games[J].Annals of Mathematics，1951（54）：286-295.
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[10]朱富强.重新理解合作博弈概念、内涵和理性基础[J].社会科学期刊，2012（2）：90-99. [11]袁征.股权纠纷对金融风险处置的影响研究——以山水集团债券违约事件为例[J].中国国际财经，2018（11）：241-242.
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The Role of Government in Dealing with Credit Risk Caused
by Equity Dispute
——Taking Shanshui Group as an Example
Yuan Zheng
（Business Management Department of PBC Jinan Branch， Jinan 250001， China）
Abstract： Due to equity disputes and management rights competition， the bonds issued by Shanshui Group can not be cashed on time， which leads to a series of credit risks. This paper takes the Shanshui Group’s risk event as the research object， and the results verify the effectiveness of government guided cooperative game mechanism. Non cooperative game such as equity dispute will lead to internal disorder and even credit risk outbreak， but appropriate government intervention can guide all stakeholders to carry out cooperative game orderly， which can weaken the internal disputes， improve the efficiency of the game and resolve the credit risks effectively. Finally， this paper puts forward that the government should fulfill the responsibility for resolving enterprise risks， guide scientifically， and intervene enterprise credit risk disposal decisively.
Key words： equity dispute; government role; cooperative game; risk disposal
（責任编辑：卢艳茹;校对：李丹）
关 键 词：股权纠纷;政府作用;合作博弈;风险处置
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2021）05-0065-08
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.05.007
一、引言
在信用风险防范、化解实践中，人们对企业外部的市场、环境、政策等致险因素研究和关注较多，而对企业内部失序致险问题研究、关注较少，但企业内部失序同样能够引发大规模的信用风险。如何精准干预和有效控制企业内部失序所引发的企业困境和信用风险， 已成为不可回避的现实问题。本文采用单一案例研究方法，从山水集团因股权纠纷和经营权争夺引发的信用风险入手，通过分析利益各方因拒绝合作而错失最佳的风险处置时机，在政府积极斡旋下重新走上談判桌进行协商的过程，全面剖析山水集团股东之间从“闹”到“谈”最终到“和”这一重要转变背后的深层原因。选择该案例主要基于以下原因：第一，企业风险处置中的非合作博弈往往难以实现最优解，企业股权纠纷引发的信用风险处置更是鲜有成功案例，山水集团案例则具有这方面的正面意义。第二，作者跟踪调研山水集团信用风险处置过程五年之久，收集了较为丰富的一手材料。第三，山水集团作为一家上市公司，其信息披露较为规范，且公众对其关注较多，能够提供较多有效信息相互验证。
本文的创新点在于：通过山水集团风险处置案例验证了企业因股权纠纷引发的信用风险处置中政府的作用发挥，即企业内部因股权纠纷等非合作博弈会导致内部失序乃至爆发信用风险，政府的适当干预可以引导利益各方有序开展合作博弈，弱化企业内部纷争，进而提高博弈效率，有效避免市场失灵。
二、文献综述
关于企业信用风险处置中政府的作用发挥，专家学者大多认为政府在企业信用风险处置过程中要主动承担职责， 切实防范系统风险。 董昕等（2016）认为政府与市场密切的合作博弈过程中，通过合理化分工配合，能达到政府干预的最优边界[1]。翁洪服（2017）建议政府在企业债务风险处置过程中要明确政策托底职责，引导僵尸企业有序重组[2]。邹德志等（2017）认为政府的救助只是起到稳定局面和组织协调的作用，真正对风险企业救助发挥核心作用的是债权银行及其广泛的合作博弈[3]。郝雨时（2020）发现，美国政府不承担无限救助责任和经济风险， 以严格的法治化手段规范风险企业的处置; 日本政府成立第三方机构负责处置企业风险，通过严格的甄别机制审慎选择重组企业。建议要利用政府性质优势， 站在中间人立场协调处理政府、银行和企业的关系，避免陷入各利益方互相推诿的困境[4]。孙毅（2020）认为政府及时介入是化解银企博弈困境的最终屏障[5]。陈科（2021）则建议在企业债券违约处置过程中政府应完善应急处置预案，统一协调各部门开展工作[6]。
博弈论是利用数学方法对部分社会经济现象的深层原因进行分析，研究个体与个体之间在利益相互制约下选择策略的理性行为以及由此产生的收益的理论。Von Neumann等（1944）合著《博弈论与经济行为》，首次将博弈论的理论框架完整表达出来，并正式提出合作博弈的概念[7]。Nash（1951）提出可以利用纳什均衡这个基本概念来研究局中人之间的合作， 理性的局中人都希望自己的效用最大化，就形成了非合作博弈的局面[8]。戚桂林等（2001）建议要借助合作博弈下的强制性协议增强金融风险处置的市场性、合作性和约束力，以便更有效地调动各方面的力量[9]。朱富强（2012）认为合作博弈更应该从博弈结果来进行界定，基于这一行为机理将过程理性和结果理性统一起来[10]。
三、案例回顾：山水集团信用风险处置缘何复杂
（一）公司治理薄弱引发内部失序
山水集团是香港联交所的上市公司，是中国山水水泥在中国境内的主要运营实体。2015年上半年，天瑞集团及其关联方在资本市场共收购中国山水水泥28.16%的股权，成为其第一大股东，并于当年年底改组了董事会，正式拉开了股权纠纷的序幕①。 山水集团老董事会依据原公司章程的有关条款，不承认中国山水水泥对其高管人员的任免事宜，导致新管理层无法正常接手山水集团的经营。后来矛盾虽然有所缓和，但又在股权增发问题上出现了分歧， 导致山水集团新管理层与中国山水水泥董事会再次发生罅隙②。山水集团作为家族式企业，对资本管理缺乏天然的敏感性，公司治理结构较为薄弱，企业股本基础不稳，内部容易分化对立，加之缺乏专业的资本管理人才，更加剧了企业的内部纷争。
（二）交叉违约导致信用风险蔓延
受行业产能过剩和股权纠纷等因素影响，山水集团一度经营受困，未能按时偿还2015年11月到期的债券， 并触发了多项债务的交叉违约条款。由于股权之争迟迟得不到解决，公司章程变更、新管理层接管、公章接管进展缓慢，贷款续借、抵押办理存在障碍，债权银行、债券持有人和上下游企业纷纷提起诉讼，企业部分银行账户和资产被查封或保全③。 香港联交所也因中国山水水泥股份已暂停买卖超过2.5年，以及2015年和2016年年报均为无法表示意见，向上市委员会建议执行取消其上市地位的程序①。 山水集团单笔债券未按时兑付导致其他债务交叉违约，对市场参与主体的切身利益以及中介机构的信誉带来较大的负面效应[11]。商业银行的贷款也因其资金安全性难以保障，要求提前收回贷款，这进一步加剧了企业债券兑付的难度，出现债权银行和债券持有人权益同时遭受较大损失的局面。 （三）股权关系复杂加剧风险传导
2005年4月，山水集团为筹备香港上市，在香港注册了山水投资， 股权全部由管理层股东持有。2005年11月， 山水投资又与三家外商合资组建中国山水水泥（香港），并根据香港红筹上市要满足注册地在海外、资产在内地的要求，中国山水水泥（香港）又设立先锋水泥，由先锋水泥全资收购山水集团。由此，山水集团完全变为外商独资企业，并于2008年7月赴港上市②。目前很多境内企业都采取返程投资、红筹回归等方式扩大发展规模，容易造成境内实体企业与境内外企业股权关系复杂， 易对境内实体企业的治理结构、生产经营、债权债务等造成较大影响。由于这类企业在境内向商业银行贷款，或直接在银行间市场发债，而控制权却在香港或其他地区， 因此出现信用风险时不易协调解决，对境内金融稳定产生较大的负面影响。
（四）境外监管严格导致风险再次放大
由于境外监管机构倾向于保护投资者权益，一旦上市公司出现违规行为或风险苗头，往往对境内企业采取严格的处置措施。2015年5月，香港高等法院指定安永会计师事务所作为山水投资约43.29%股权的暂时委托财产接管人，这也成为山水集团股权纠纷的重要转折点。在中国山水水泥出现信用风险后，国外评级机构标普和惠誉将中国山水水泥的企业信用评级连续下调③。 信用评级下调严重影响了企业的再融资能力，未到期的境外债券也触发了提前赎回条款，对境内控股企业的正常经营造成严重影响。
（五）政府精准干预风险处置
山水集团的大股东与实际经营管理方之间存在较大的争议和矛盾， 已经到了无法调和的地步，暴力冲突事件时有发生， 生产经营受到严重影响。 当地政府先是向山水集团派驻了维稳工作组，及时止乱治乱，恢复正常经营;后又从中撮合斡旋，促成股权转让协议;最后在其监督仲裁下，大股东又重新走上谈判桌。此后，中国山水水泥连续发行可转股债券，并逐步转换为股权。山水集团生产经营及资金周转逐步恢复，企业收入、利润逐年增加。目前， 中国山水水泥已在香港联交所恢复上市交易，山水集团与大部分债权人达成和解，违约债券也已偿还完毕④。山水集团的股权纠纷告一段落，由此引发的信用风险得到了有效处置。
四、案例剖析：非合作博弈困境与合作博弈均衡
从上述案例可以看出，同一风险事件，靠企业自身力量为什么无法解决， 而且纷争无休无止，以至于导致内困外忧？为什么政府精准干预后，风险事件会得到圆满解决？这其中，又是哪些变量在发挥关键作用，其作用机制又是怎样的？因此，需要从博弈角度做细致分析。博弈包括非合作博弈和合作博弈， 两者之间的区别在于博弈各方在策略选择时，能否达成一个具有约束的協议。如果博弈各方之间达成协议，并根据协议进行策略选择，那就是合作博弈;否则为非合作博弈[12]。
（一）对抗、冲突：零和博弈
山水投资曾是中国山水水泥的第二大股东，虽然其无法控制山水集团，但对于其他大股东来说都是积极争取的对象，可以说谁联合了山水投资谁就可以控制山水集团。 山水集团股权纠纷爆发前期，老董事会与小股东就因为持股比例问题展开对抗，这为之后的股权纠纷埋下了隐患。按照规范博弈理论，博弈各方都希望最大化自己的利益而对他人利益漠不关心，乃至将自身以外的一切人和物都视为实现自身目的的工具。博弈中的任何一个理性个体均会受到其他个体的策略的影响;同时其策略的选择也影响到其他个体。山水集团老董事会作为一个理性的个体，不可能将自身利益拱手相让。因此，非合作博弈虽然可能会产生一个让部分个体利益最大化的纳什均衡，但非合作的纳什均衡往往不是帕累托有效的， 甚至也不是希克斯-卡尔多有效的。究其原因， 在充满对抗和冲突的非合作博弈中，结果的改变只能依赖于单方的行动， 而无法利用团体行动来实现更高水平的均衡，也就是说，无法让博弈的结果从“零和”走向“正和”。
博弈各方合作的基本前提是个体之间的相互需要，天瑞集团在山水集团内部秩序严重混乱的背景下，和部分山水投资小股东达成了私下协议，采用部分让利的形式和部分小股东形成了暂时的联盟。 假设之前山水集团老董事会适当让利给小股东，使其在博弈过程中实现帕累托改进，后续的股权纠纷甚至信用风险极有可能避免。
（二）排他、拆台、利己：囚徒困境
小股东与大股东之间由非合作走向合作，均出于各自利益相对“公平”出发。“公平”是合作博弈的核心， 合理的分配能够保证所形成联盟的稳定，使之继续合作下去;反之，不合理的分配会使个体之间没有动机维持联盟，已经形成的联盟将面临解散的威胁，之前的合作也就成了“空中楼阁”的假合作。2016年9月中国山水水泥发布公告，拟进行股权配售，但价格远远低于其停牌时的股价①。新股的发行将稀释山水投资在中国山水水泥所占的股份，而天瑞集团则有实力大举购入新股，实现对山水集团的绝对控制。 时任山水集团的经营管理方认为，天瑞集团控制山水集团的目的是要掏空企业的优质资产，代表山水投资的部分职工投资人反对配售建议。随后，中国山水水泥以发表不实言论等理由将其免职， 配售计划搁浅。 时任山水集团的经营管理方作为对手（山水集团老董事会）的对手（天瑞集团）， 在天瑞集团入主山水集团之初与其形成了联盟，但天瑞集团后续的一系列做法让山水投资的部分股东看清了形势，失去了继续合作的基础，之前形成的联盟开始破裂。如果联盟的合作基础一直稳定，天瑞集团提出的诸如发起银团贷款、引入战略投资者的规划都有可能按部就班地执行下去，山水集团的信用危机也许就会解决。但天瑞集团和山水投资在后续的博弈过程中， 受限于自身的利益所在， 又重新走回了山水集团老董事会排他、拆台的老路。
在非合作博弈中，博弈各方都从自己的个体利益出发进行策略和行动选择，这种行为一般都是自我支持和排他的。而且，在不同行为主体的互动中，博弈各方为了一己之利，自我支持的行为具有排他的主观意图，虽然可能会产生个体利益最大化的结果，但从整个博弈进程来看，最终往往会导致其他博弈方的抵制和抗争，走上“囚徒困境”的结局。 （三）地方政府精准干预
1.及时介入，止乱治乱。近年来，受限于环保、能耗、销售等因素影响，水泥制造业越来越成为地域垄断的行业，特别是山水集团在山东、新疆和辽宁的市场占有份额逐年上升，一直是行业巨头争相拉拢的对象，也是当地政府重点扶持企业。之前山水集团的大股东与实际经营管理方之间存在较大的争议和矛盾，已经到了无法调和的地步。所以，政府十分有必要对其及时进行干预。当然，政府干预时也是有顾虑的，比如如何兼顾市场原则，如何让利益各方都能接受，如何实现成本最小化等，这就必须体现政府的智慧。当地政府及时、果断地派出维稳工作组，对山水集团能够快速止乱、恢复生产意义非凡， 避免了一个优质企业因内乱而走向衰败，也为下一步信用风险的最终化解奠定了良好的基础。
2.积极撮合斡旋，维护各方最大利益。涉及山水投资的部分诉讼判决显示，2015年8月，部分山水投资的职工股东与购股代表签订《股份买卖协议》， 将通过BVI信托持有的山水投资股份权益出售给购股代表。 在政府的积极斡旋下，2017年9月，职工股东与购股代表签订《解除协议书》，同意解除双方于2015年签订的《股份买卖协议》 以及该协议项下安排签署的其他文件。之后，职工股东与产发集团签订合同，将股权出售给产发集团①。 具有国资背景的产发集团在资金和资源方面具备先天的优势，在政府的撮合下参与山水投资的项目，达成了股权转让协议，充当了股东的角色，政府为山水集团利益各方重新走上谈判桌起到了积极的作用。
3.成为监督仲裁方，打破博弈僵局。非合作博弈是个体之间既不能交换信息又不存在具有强制力协议的博弈，而合作博弈是个体之间能够交换信息并且具有强制性协议的博弈。单单依靠博弈各方的讨价还价能力，特别是个体之间的能力大体均衡的情况下， 强制力的协议是不可能主动达成的。因此，市场不能有效解决博弈的这一弊端。在后续的合作博弈过程中，政府作为仲裁方打破了博弈各方僵持的局面，运用政府的力量解决了市场失灵的问题。
之所以说政府是精准干预，原因包括：一是时机精准，政府在山水集团新老管理层暴力冲突不断的第一时间就派驻工作组，及时介入，止乱治乱，避免其因过度内耗而丧失处置时机。 二是方式精准，让具有国资背景的产发集团充当股东角色介入谈判过程，代表政府发声，维护各方最大利益。三是力度精准，之前利益各方形成了互相对抗的稳定三角关系，政府当仁不让地成为监督仲裁方，打破这一僵局促成合作谈判。整个过程中政府没有采用“行政化命令” 的方式对各博弈主体进行强制约束，而是通过组织、监督、仲裁等市场化的手段来解决市场效率低下的问题，进而使博弈行为朝着合作的方向发展，也避免了利益各方鱼死网破的结局。
（四）合作博弈
1.谈判。博弈各方从互动中获得的收益根本上是来源于相互的合作而非斗争，而互惠合作本质上也是互动行为之间的协调问题。 但在博弈过程中，协调是具备风险的，理性的个体不会也不可能主动放弃自身的利益，从而实现共赢。反过来讲，由于参与博弈的个体过于理性，能够提前预判出不合作的纳什均衡结果，并在此结果“诱导”下，在策略和行动选择时，不会、甚至不敢偏离个体理性的轨道，做出符合团体理性的选择。既然非合作的纳什均衡结果不是帕累托最优，那么，就一定存在另一种所有局中人都更偏好的结果。 为了早日达成这一结果，山水集团大股东之间重新开始了谈判，以期形成某种有效的集体行动。由于政府对谈判过程进行了全程监督， 博弈各方的策略选择都是符合团体理性的，最终也达成了具有强约束的协议。
2.妥协。合作博弈的关键在于团体理性，强调的是公平和效益，博弈各方尽管其利益并不完全一致，也可以通过妥协使利益分配达成一致。博弈各方想要达成一致顺利合作，必须经过一个讨价还价的过程。也就是说，合作博弈下采取的方式主要是合作，也可以说是一种妥协。山水集团大股东之间虽在诸多领域存在利益分歧，但仍具有相互依赖的共同利益诉求， 因此在后续的磋商进程中， 特别是在政府的监督下进行了妥协：亚洲水泥和中国建材的股权进一步稀释， 但夺回了在董事会的话语权;天瑞集团损失了一票否决权，但山水水泥避免了退市的风险; 山水投资的小股东不再持有股份， 但山水集团也避免了破产清算的结局。 可以说， 虽然博弈各方都没有达到利益最大化结果，但整个山水集团的利益有所增长，出现了团体均衡的最优结果。
3.各方利益均衡。合作博弈包括兩种情况：一是博弈各方的利益都有所增长;二是部分博弈方的利益增长，其余各方利益不受损害。这两种情况都会使整个社会的利益有所增长。2018年，亚洲水泥和中国建材代表重回中国山水水泥董事会，山水集团也顺利解决了工商登记、 公章接管等问题。 山水集团的股权纠纷告一段落，由此引发的信用风险得到了有效处置，博弈各方的利益达到了前所未有的均衡。
（五）政府在信用风险处置中的作用发挥
一般而言， 政府实施干预无外乎两个理由：要么是市场失灵，要么是制度失序。对于山水集团事件，显然是企业内部失序，进而导致市场效率损失。从保护宝贵的企业资源角度出发，政府的适当干预是非常必要的。但政府干预的时机、方式、力度等，同样会影响风险事件的最终处置结果。就该案例而言，政府的特定作用主要体现在以下三个方面：
第一，精准干预。在山水集团事件中，在企业无休止内乱无解可求、企业困境和信用风险在所难免的格局下，政府做出了果断介入的决定。政府的这一干预行为，完全通过有效的政府行动来弥补市场失灵，维护公平正义，保护市场机制发挥决定性调节作用。因此，政府干预的前提条件包括：（1）市场存在缺陷或者失灵，必须通过外力来打破僵持的局面，提高决策效率。（2）符合“成本-收益”法则，有利于提高资源配置的合理性，减少资源浪费。
第二，撮合斡旋。在山水集团股权争夺的博弈中，局中人主要是天瑞集团、山水投资以及亚洲水泥和中国建材， 每个个体的博弈策略均为合作或不合作。当然，作为对立方的天瑞集团与亚洲水泥和中国建材不可能选择合作，山水投资的“暧昧态度” 直接影响着股权纠纷问题能否有效化解。因此，政府把自身资源的重心放在了山水投资的身上，真正做到了“四两拨千斤”。具有国资背景的产发集团不以盈利为目的，在条件允许的情况下可以随时退出，在政府的撮合下参与了山水投资的项目中， 促使达成了股权转让协议。因此，政府干预的具体原则包括：（1）坚持“市场化、法治化”的原则，以有利于市场机制的运行为准绳，不能阻碍或限制市场的有效竞争，更不能完全替代市场机制。（2）坚持“成本最小化”的原则，且不以盈利为目的，避免产生社会失衡现象。（3）坚持“因企施策、对症下药”的原则，把重心放在止乱促谈的方向，避免过度干预导致市场失灵加剧。（4）坚持“及时性、合理性”的原则，在风险发生的第一时间及时介入、合理引导，避免因决策滞后和寻租行为造成经济损失。 第三，监督仲裁。山水集团大股东之间的博弈行为完全在政府的监督、仲裁之下完成，最终达成了各方均衡的合作博弈结果。政府的作用之所以能够充分发挥，原因包括：一是政府具有强大的公信力，不选边、不站队，能够充分保护小股东和整个企业的最大权益。 这一点不管是天瑞集团还是亚洲水泥和中国建材任一方都不可能满足，当然也得不到山水投资部分小股东的支持。二是之前博弈各方形成了互相对抗的“三角博弈”关系，只有外力才能打破这一平衡。作为具有强制力的仲裁方，只有政府能够充当这一角色。 三是政府拥有大量的资源，出发点不是追求自身的最大利益，而是主动监督博弈各方策略和行为的选择，公平性、稳定性比一般的中介机构要强大得多。
五、研究结论与政策建议
（一）研究结论
从上述分析可以看出，山水集团风险事件由之前非合作博弈引发“囚徒困境”，到政府精准干预后有序开展合作博弈，确立内部秩序，及时消除各类隐患， 最终达到博弈各方基本满意的团体最优状态，政府的精准干预和适当诱导发挥了至关重要的作用。为此，本文做出以下几个基本判断：
1. 非合作博弈揭示了個体理性和团体理性的矛盾，解释了博弈各方为何短视地以个体利益为目标，结果导致对团体都不利的结局，从而表明利益冲突使得各方很难合作，会导致“零和”的结果。而合作博弈可以避免对立、纷争的局面，将博弈各方的意见在一定程度上进行统一。 从博弈论的角度看，政府的适当干预，会在自愿、平等、互利基础上确立新的合作博弈关系，有效调度博弈各方的积极性。因此，政府的精准介入是化解博弈困境的最终屏障，是打破“三角博弈”和弥补市场不足的有效手段。
2.合作博弈的前提是自愿和平等，博弈各方达成一致意见是多次博弈的结果，其基础是通过谈判、讨价还价达成共识。政府面对类似风险事件，要及时给予干预，精准施策，努力维护自愿平等的谈判、沟通、协商机制，恢复企业秩序，为消除企业隐患和化解信用风险做好相应制度安排。
3.政府在资源调动、部门协调等方面具有不可替代的根本性优势，作为具备强大公信力和强制力的政府有责任、有手段制止因企业内乱引发的一系列风险，对博弈各方的策略和行为进行引导、监督、仲裁。而政府干预的核心在于“去行政化”和法治化，既要防止过度干预违背市场化原则，又要积极发挥政府的引导、监督和仲裁功能，避免在风险处置过程中出现市场失灵。
（二）政策建议
由于企业内部失序引发信用风险的复杂性，导致风险处置过程极为漫长。而从山水集团风险处置案例可以看出，基于政府引导下的合作博弈可以有效促使企业风险事件得到基本圆满解决。 因此，政府应切实履行防范化解企业风险第一责任人的职责，及时、果断介入企业风险处置。
1.确立以政府为主导的企业风险处置体系。在企业风险处置过程中， 地方政府作为利益攸关方，承担着综合调度各类资源要素，统筹兼顾各方利益等重要职责，发挥着不可替代的作用。要进一步明确地方政府在企业风险处置中的主体责任和顶层设计，理顺相关工作机制和权责关系，杜绝不担当、不作为现象。但地方政府在参与企业风险处置过程中，也要厘清职责边界，避免大包大揽，出现角色越位、错位等不当干预行为，以及帮助企业“拉偏架”的决策冲动。
2. 准确把握政府在企业风险处置中的干预时机。地方政府要在企业出现风险后，及时介入、合理引导、精准干预。同时，要明确各类救助措施何时介入、何时退出的原则和条件，组织企业、股东、债权人等多方利益主体制定切实有效的工作措施，加快构建沟通顺畅、反应迅速、处置有力的应急处置机制，努力把风险消除在萌芽状态，全面提高政府干预的精准性、科学性和合理性。
3. 全面坚持市场化、 法治化原则处置企业风险。地方政府工作人员要进一步提高业务素养和决策水平，科学认定企业风险处置过程中干预的成本与收益，合理制定风险处置方案，避免政府过度参与导致公共资源浪费的情况发生。可以通过设立纾困基金或应急转贷基金、 国资背景公司介入等方式，保障出险企业及时恢复生产经营。同时，在战略重组方案制定过程中，地方政府要积极引导利益各方适度让利， 在平等协商的基础上提高接受程度，最终达到利益均衡，促进企业风险处置有序开展。
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The Role of Government in Dealing with Credit Risk Caused
by Equity Dispute
——Taking Shanshui Group as an Example
Yuan Zheng
（Business Management Department of PBC Jinan Branch， Jinan 250001， China）
Abstract： Due to equity disputes and management rights competition， the bonds issued by Shanshui Group can not be cashed on time， which leads to a series of credit risks. This paper takes the Shanshui Group’s risk event as the research object， and the results verify the effectiveness of government guided cooperative game mechanism. Non cooperative game such as equity dispute will lead to internal disorder and even credit risk outbreak， but appropriate government intervention can guide all stakeholders to carry out cooperative game orderly， which can weaken the internal disputes， improve the efficiency of the game and resolve the credit risks effectively. Finally， this paper puts forward that the government should fulfill the responsibility for resolving enterprise risks， guide scientifically， and intervene enterprise credit risk disposal decisively.
Key words： equity dispute; government role; cooperative game; risk disposal
（責任编辑：卢艳茹;校对：李丹）