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【摘要】在对合肥美菱股份公司资本结构的研究中发现，其资本结构不尽合理，融资渠道单一、负债率较高。这种不合理的资本结构在一定程度上制约了美菱公司的迅速发展。针对美菱资本结构的不合理问题及其成因，本文对美菱公司如何优化资本结构作了多角度、全方位的探析。
一、引言
近半个多世纪以来，关于资本结构问题的研究取得了重大的进展， MM理论首次运用数学模型分析了资本结构与公司价值和资本成本的内在关系，奠定了现代资本结构理论的基石。20世纪60年代末，西方金融学家沿用MM理论的分析方法，放松MM的假设条件，并在此基础上研究资本结构与公司价值和资本成本的关系。其中一个学派研究各类税收差异与资本结构的关系，另一学派研究破产成本对资本结构的影响。但最后两个学派归结到斯科特(Scott )等人倡导的权衡理论。
权衡学派认为，公司的资本结构是权衡税收优惠与破产成本后形成的。由于企业风险随债务的增加而上升，因而制约了公司无限追求税盾效应。因此，公司最佳资本结构是平衡税盾效应和因陷入财务困境概率上升而导致的各种成本的结果。权衡理论是建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上，这种论述得到了实证研究上的支持。
二、美菱股份公司资本结构存在的问题
第一，翻开美菱股份2005年年报：负债15.61亿元，权益资本为8.64亿元，资产负债率高达64％。美菱近几年的经营业绩不甚理想，2003年发生近2亿元亏损、2004、2005年年利润也仅 1000万元左右。销售净利率、每股收益在行业内排名都在第十位 。净利润增长率排名第十五位，成长性较差。
第二，公司负债的构成不合理，流动负债高达15.47亿元，占总负债的99％，其中银行短期借款就达6亿多。流动比率仅为0.7232，明显低于标准比率2，而同行业海尔为5.326。依据资本结构权衡理论，美菱股份的资本结构明显存在不合理现象，如此高的负债率，如此低的流动比率使公司潜藏着巨大的财务风险。
三、美菱股份公司资本结构问题成因分析
（一）体制转轨造成对银行的严重依赖
美菱股份是1992年经安徽体改委批准，由原来的美菱电冰箱总厂改制而来。改制前，资本投入主要依靠国家；改制后，由于企业经营业绩没有得到迅速提升，内部资金积累缺乏空间；加上企业盲目扩张导致资金需要量急剧增加，资金缺口越来越大，企业的融资格局逐渐由财政主导型转变为银行主导型。即使在20世纪90年代以后，随着银行商业化进程的加快，银行实行了资产负债比例管理和风险管理，资本市场迅速发展，但银行仍是企业主要资金的提供者。在这种制度安排下，银行贷款对企业是一种“软约束”。在企业发生严重亏损不能清偿债务时，国家就有义务弥补银行的损失。这样国家始终为企业提供无限的担保。加上地方政府为维护其形象，也不断给予政策倾斜加以保护，导致企业的银行贷款越积越多。
（二）公司局势不稳定，效益欠佳，得不到外部权益资本的补充
美菱改制上市后，其资本投入方式发生了变化，国家股仍为控股股东。2003年5月又经历了格林柯尔的收购，格林柯尔以20.03%份额控股美菱，由于体系庞大，在资本支持上很难照顾到美菱。随着顾雏军的东窗事发，这场收购变成一场闹剧，对美菱造成很大的负面效应，也丧失了大好的发展机遇，使美菱的自有资本长期得不到补充。
另外，由于近几年股东频繁变动，公司局势不稳定，经营战略缺乏长远性，致使经济效益长期得不到根本扭转，始终徘徊在较低的盈利水平。美菱近几年的净资产收益率都仅为1%左右，难以迈过证监会设置的股权再融资门槛（净资产收益率不低于6％），所以不能象其他上市公司那样通过增发新股和配股募集到更多的权益资本。盈利水平低下还影响公司的内部积累，企业自身造血能力差。
（三）税利负担过重，进一步削弱美菱自行补充自有资本的能力
美菱股份公司作为安徽省重点大型企业，也是安徽利税的重要支柱，其盈利分配制度经历了多次变革。其目的在于建立适合我国国情的盈利分配办法，逐步扩大企业自主权。从总体上看，企业在按照税法交纳所得税后，在税后利润分配顺序和比例上赋予了企业较大的自主权，但其中仍有不少问题，如明文规定企业盈余公积金按税后利润扣除以前年度亏损和罚款等项目后的10％提取，但提取数达到注册资本50％时可不再提取。这一规定就限制了企业自有资本的积累。
（四）资产的配置不合理、营运效率低
美菱股份公司在资产的配置和运用上存在问题。首先，固定资产占用量大、设备闲置、在建工程多、现实生产能力低。在建工程投资2005年达到16,043,979元，在投资项目未能达到预期的效果时，企业不能创造足够的现金净流量来维持企业的生产经营活动，贷款就成为使企业能够生存下去的途径，造成恶性循环；另外，美菱走多元化道路，不断扩大企业规模，片面追求发展速度。这种快速发展在很大程度上是靠贷款实现的，这就进一步加剧资本结构的不合理现象。
四、资本结构优化对策
（一）管理优化
1.建立现代化企业制度和法人治理结构，并注重规范化
面对国内外家电行业的竞争，美菱需要对公司进行规范改造，使其真正成为独立的市场竞争主体。积极探索多元化的产权结构，建立科学合理的法人治理结构，加快从依靠政策筹资向依靠市场融资的转变，积极面向资本市场直接融资，形成多渠道筹集发展资金的新格局。建立法人治理结构要特别强调规范化。一是权益层、监事层和执行层要相互独立，同时兼顾制衡原则；二是避免高层管理人员身兼数职，个人专制，独行其事；三是只设一个决策机构董事会。
2. 以财务管理为中心，全面提高美菱的科学管理水平
（1）转变财会部门的职能。财会人员不仅要做好财务信息的生产管理职能，更重要的是要研究资本运动，盘活资金和资产。
（2）加强资金和资产的调度管理。要按照有偿使用的原则，做好资金和资产的余缺调剂工作，杜绝资产的闲置或呆滞。对不能用的资产要及时变现，用变现的资金进行资产结构、技术结构和业务结构的调整。
（3）强化专业核算、资金计划管理与财务分析。要明确各部门的经济责任，包括业务收入和成本费用等；要加强资金的计划管理与财务分析，使资金的筹集和运用处于动态平衡；特别要加大固定资产投资管理力度，加强工程项目的技术经济分析。对资金财务分析，要按照现代财务管理制度的内容，对成本费用、收入状况、资金运用效果、资产保值增值偿还债务能力等进行分析，为领导决策提供依据。
（4）要对负债情况进行监控分析，合理调整负债结构，有效规避投资风险，以实现公司理财的目标——公司价值最大化，从根本上提高美菱的竞争实力。
（二）在资本运营方面
1. 利用负债经营来优化资本结构
（1）保持负债规模的适度性。负债经营必然存在财务风险，风险的大小与美菱借入资金的多少成正比。因此，美菱股份应根据实际需要、还债能力和抗风险能力来确定负债规模，这也是优化资本结构的关键。美菱在举债时，必须对未来的生产经营活动进行合理规划，依据资金流量状况，对固定资金、流动资金需求量进行预测，对由于销售活动引起的资金流入量进行预测，计算出合理的负债额度，以确保生产经营活动的正常进行。
（2）保持负债结构的合理性
负债结构是指企业借入资金的期限结构、债源结构和利率结构等。从负债期限结构来看，美菱的短期、中期、长期负债要均衡安排，并保持适当比例，以适应生产经营中不同的资金需求，避免还债期过于集中和还款高峰的出现。从债源结构来看，美菱应选择适当的借入渠道和方式，银行借款、债券和商业信用等筹资方式，取得资金的难易程度、资金成本的高低、财务风险的大小都有不同，所以美菱应根据实际需要来选择，使之相互协调。负债利率结构安排有利于美菱公司减少利率风险，降低实际利率；有利于美菱实现负债经营的经济效益和结构优势，回避、分散财务风险。
（3）把握负债的时机
增加负债的适宜时机一般来讲是在国家宏观经济持续增长、企业产品处在成长期、有广阔市场前景的时候，通过负债筹资扩大生产能力，扩大销售。美菱现在是主攻中端产品，这类产品的销售对象是农村，现在农村冰箱拥有率只有22.7%，农村市场冰箱需求潜力巨大，美菱可以把握这个时机通过负债扩大生产能力，占领农村冰箱市场。
（4）用债合理，还款及时
借入的资金应该用在效益好的项目上，例如用在为占领农村冰箱市场而扩大生产能力的项目建设上。同时美菱还应在借款时制定还款计划，这不但可以减少美菱的利息支出，提高资金的使用效率，而且能以良好的信用取得银行的信任，维护美菱的企业形象，遵守社会经济秩序。
2. 搞好资本运营与市场运作，提升企业核心竞争力
（1）树立资金成本观念，谨慎决策项目投资
无论使用负债资金还是使用自有资金进行项目投资，美菱都必须以资金收益大于资金成本为条件。美菱要使面对激烈竞争的市场所规定的投资计划经得住市场的检验，必须从经济的合理性、技术的先进性、建设的可行性、环境的再生性等方面对投资项目进行科学的论证。考虑以投入的增量带动尽可能多的资产存量，促进美菱资本结构优化。美菱冰箱只有牢固树立资金成本观念，谨慎决策项目投资，才能将有限的资金用好用活。
（2）突出主业投资优势与竞争优势
美菱在投资决策时，必须将有限的资源集中到主营业务上来，发挥专业化生产的效率。否则盲目投资跟进则会使美菱有限的资金高度分散化，形不成规模效益。
另外，美菱在投资时，还要把资源集中用于对美菱发展战略具有十分重要意义的企业核心竞争能力的创建及维持上，并进而保持竞争优势。比如，中低端冰箱产品是冰箱企业的核心竞争能力之一，美菱应加大投资力度建设，以确保美菱股份公司发展战略的实现。
（3）树立市场意识，增收节支，提高利润
美菱要树立市场意识，对社会的有效需求进行周密调查和科学预测，适时地开拓和发展新业务，尽一切可能满足社会各层次的需求。在继续发展各种传统业务的同时，大力开发和培育新的业务增长点，使新业务迅速占领市场，从而降低成本，提高企业的利润水平。
（4）加大资金积累
企业发展依赖于投资，而投资需要积累，利润是企业发展过程中资金积累的主要源泉。企业越是以发展为首要追求，利润就越倾向于多积累少分派。因此，对于高速发展的美菱来说，为了使企业资本结构更加优化，一方面要充分利用负债资金；另一方面要积极进行利润积累。否则，美菱就会因缺乏进一步筹集负债资金的能力而失去发展的机会。
3. 拓宽筹资渠道，优化筹资结构
重组后的美菱负债较高，自筹资金的难度加大，融资渠道比较窄，产品技术资金短缺问题日渐突出。在这种情况下，美菱须按资本运营“精于主业，分流辅助，寻找协作”的思路，培育和发展多元化的投资主体。美菱要积极探索新的融资有效途径。
（三）培养专业型资本战略管理者
资本运营要求美菱以市场为导向，以资本利润最大化为目标，不断调整产品结构，在经营传统业务的同时积极向新技术、新业务领域或其他产业转移资本；传统单一的产业界限将趋向模糊，取而代之的是多元化产业拓展经营。因此，美菱必须强化经营者的资本运营意识，从机制和制度等方面入手，培养一批资本运营的专家，这是确保美菱能长期沿着正确的道路健康、稳定发展的关键。
一、引言
近半个多世纪以来，关于资本结构问题的研究取得了重大的进展， MM理论首次运用数学模型分析了资本结构与公司价值和资本成本的内在关系，奠定了现代资本结构理论的基石。20世纪60年代末，西方金融学家沿用MM理论的分析方法，放松MM的假设条件，并在此基础上研究资本结构与公司价值和资本成本的关系。其中一个学派研究各类税收差异与资本结构的关系，另一学派研究破产成本对资本结构的影响。但最后两个学派归结到斯科特(Scott )等人倡导的权衡理论。
权衡学派认为，公司的资本结构是权衡税收优惠与破产成本后形成的。由于企业风险随债务的增加而上升，因而制约了公司无限追求税盾效应。因此，公司最佳资本结构是平衡税盾效应和因陷入财务困境概率上升而导致的各种成本的结果。权衡理论是建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上，这种论述得到了实证研究上的支持。
二、美菱股份公司资本结构存在的问题
第一，翻开美菱股份2005年年报：负债15.61亿元，权益资本为8.64亿元，资产负债率高达64％。美菱近几年的经营业绩不甚理想，2003年发生近2亿元亏损、2004、2005年年利润也仅 1000万元左右。销售净利率、每股收益在行业内排名都在第十位 。净利润增长率排名第十五位，成长性较差。
第二，公司负债的构成不合理，流动负债高达15.47亿元，占总负债的99％，其中银行短期借款就达6亿多。流动比率仅为0.7232，明显低于标准比率2，而同行业海尔为5.326。依据资本结构权衡理论，美菱股份的资本结构明显存在不合理现象，如此高的负债率，如此低的流动比率使公司潜藏着巨大的财务风险。
三、美菱股份公司资本结构问题成因分析
（一）体制转轨造成对银行的严重依赖
美菱股份是1992年经安徽体改委批准，由原来的美菱电冰箱总厂改制而来。改制前，资本投入主要依靠国家；改制后，由于企业经营业绩没有得到迅速提升，内部资金积累缺乏空间；加上企业盲目扩张导致资金需要量急剧增加，资金缺口越来越大，企业的融资格局逐渐由财政主导型转变为银行主导型。即使在20世纪90年代以后，随着银行商业化进程的加快，银行实行了资产负债比例管理和风险管理，资本市场迅速发展，但银行仍是企业主要资金的提供者。在这种制度安排下，银行贷款对企业是一种“软约束”。在企业发生严重亏损不能清偿债务时，国家就有义务弥补银行的损失。这样国家始终为企业提供无限的担保。加上地方政府为维护其形象，也不断给予政策倾斜加以保护，导致企业的银行贷款越积越多。
（二）公司局势不稳定，效益欠佳，得不到外部权益资本的补充
美菱改制上市后，其资本投入方式发生了变化，国家股仍为控股股东。2003年5月又经历了格林柯尔的收购，格林柯尔以20.03%份额控股美菱，由于体系庞大，在资本支持上很难照顾到美菱。随着顾雏军的东窗事发，这场收购变成一场闹剧，对美菱造成很大的负面效应，也丧失了大好的发展机遇，使美菱的自有资本长期得不到补充。
另外，由于近几年股东频繁变动，公司局势不稳定，经营战略缺乏长远性，致使经济效益长期得不到根本扭转，始终徘徊在较低的盈利水平。美菱近几年的净资产收益率都仅为1%左右，难以迈过证监会设置的股权再融资门槛（净资产收益率不低于6％），所以不能象其他上市公司那样通过增发新股和配股募集到更多的权益资本。盈利水平低下还影响公司的内部积累，企业自身造血能力差。
（三）税利负担过重，进一步削弱美菱自行补充自有资本的能力
美菱股份公司作为安徽省重点大型企业，也是安徽利税的重要支柱，其盈利分配制度经历了多次变革。其目的在于建立适合我国国情的盈利分配办法，逐步扩大企业自主权。从总体上看，企业在按照税法交纳所得税后，在税后利润分配顺序和比例上赋予了企业较大的自主权，但其中仍有不少问题，如明文规定企业盈余公积金按税后利润扣除以前年度亏损和罚款等项目后的10％提取，但提取数达到注册资本50％时可不再提取。这一规定就限制了企业自有资本的积累。
（四）资产的配置不合理、营运效率低
美菱股份公司在资产的配置和运用上存在问题。首先，固定资产占用量大、设备闲置、在建工程多、现实生产能力低。在建工程投资2005年达到16,043,979元，在投资项目未能达到预期的效果时，企业不能创造足够的现金净流量来维持企业的生产经营活动，贷款就成为使企业能够生存下去的途径，造成恶性循环；另外，美菱走多元化道路，不断扩大企业规模，片面追求发展速度。这种快速发展在很大程度上是靠贷款实现的，这就进一步加剧资本结构的不合理现象。
四、资本结构优化对策
（一）管理优化
1.建立现代化企业制度和法人治理结构，并注重规范化
面对国内外家电行业的竞争，美菱需要对公司进行规范改造，使其真正成为独立的市场竞争主体。积极探索多元化的产权结构，建立科学合理的法人治理结构，加快从依靠政策筹资向依靠市场融资的转变，积极面向资本市场直接融资，形成多渠道筹集发展资金的新格局。建立法人治理结构要特别强调规范化。一是权益层、监事层和执行层要相互独立，同时兼顾制衡原则；二是避免高层管理人员身兼数职，个人专制，独行其事；三是只设一个决策机构董事会。
2. 以财务管理为中心，全面提高美菱的科学管理水平
（1）转变财会部门的职能。财会人员不仅要做好财务信息的生产管理职能，更重要的是要研究资本运动，盘活资金和资产。
（2）加强资金和资产的调度管理。要按照有偿使用的原则，做好资金和资产的余缺调剂工作，杜绝资产的闲置或呆滞。对不能用的资产要及时变现，用变现的资金进行资产结构、技术结构和业务结构的调整。
（3）强化专业核算、资金计划管理与财务分析。要明确各部门的经济责任，包括业务收入和成本费用等；要加强资金的计划管理与财务分析，使资金的筹集和运用处于动态平衡；特别要加大固定资产投资管理力度，加强工程项目的技术经济分析。对资金财务分析，要按照现代财务管理制度的内容，对成本费用、收入状况、资金运用效果、资产保值增值偿还债务能力等进行分析，为领导决策提供依据。
（4）要对负债情况进行监控分析，合理调整负债结构，有效规避投资风险，以实现公司理财的目标——公司价值最大化，从根本上提高美菱的竞争实力。
（二）在资本运营方面
1. 利用负债经营来优化资本结构
（1）保持负债规模的适度性。负债经营必然存在财务风险，风险的大小与美菱借入资金的多少成正比。因此，美菱股份应根据实际需要、还债能力和抗风险能力来确定负债规模，这也是优化资本结构的关键。美菱在举债时，必须对未来的生产经营活动进行合理规划，依据资金流量状况，对固定资金、流动资金需求量进行预测，对由于销售活动引起的资金流入量进行预测，计算出合理的负债额度，以确保生产经营活动的正常进行。
（2）保持负债结构的合理性
负债结构是指企业借入资金的期限结构、债源结构和利率结构等。从负债期限结构来看，美菱的短期、中期、长期负债要均衡安排，并保持适当比例，以适应生产经营中不同的资金需求，避免还债期过于集中和还款高峰的出现。从债源结构来看，美菱应选择适当的借入渠道和方式，银行借款、债券和商业信用等筹资方式，取得资金的难易程度、资金成本的高低、财务风险的大小都有不同，所以美菱应根据实际需要来选择，使之相互协调。负债利率结构安排有利于美菱公司减少利率风险，降低实际利率；有利于美菱实现负债经营的经济效益和结构优势，回避、分散财务风险。
（3）把握负债的时机
增加负债的适宜时机一般来讲是在国家宏观经济持续增长、企业产品处在成长期、有广阔市场前景的时候，通过负债筹资扩大生产能力，扩大销售。美菱现在是主攻中端产品，这类产品的销售对象是农村，现在农村冰箱拥有率只有22.7%，农村市场冰箱需求潜力巨大，美菱可以把握这个时机通过负债扩大生产能力，占领农村冰箱市场。
（4）用债合理，还款及时
借入的资金应该用在效益好的项目上，例如用在为占领农村冰箱市场而扩大生产能力的项目建设上。同时美菱还应在借款时制定还款计划，这不但可以减少美菱的利息支出，提高资金的使用效率，而且能以良好的信用取得银行的信任，维护美菱的企业形象，遵守社会经济秩序。
2. 搞好资本运营与市场运作，提升企业核心竞争力
（1）树立资金成本观念，谨慎决策项目投资
无论使用负债资金还是使用自有资金进行项目投资，美菱都必须以资金收益大于资金成本为条件。美菱要使面对激烈竞争的市场所规定的投资计划经得住市场的检验，必须从经济的合理性、技术的先进性、建设的可行性、环境的再生性等方面对投资项目进行科学的论证。考虑以投入的增量带动尽可能多的资产存量，促进美菱资本结构优化。美菱冰箱只有牢固树立资金成本观念，谨慎决策项目投资，才能将有限的资金用好用活。
（2）突出主业投资优势与竞争优势
美菱在投资决策时，必须将有限的资源集中到主营业务上来，发挥专业化生产的效率。否则盲目投资跟进则会使美菱有限的资金高度分散化，形不成规模效益。
另外，美菱在投资时，还要把资源集中用于对美菱发展战略具有十分重要意义的企业核心竞争能力的创建及维持上，并进而保持竞争优势。比如，中低端冰箱产品是冰箱企业的核心竞争能力之一，美菱应加大投资力度建设，以确保美菱股份公司发展战略的实现。
（3）树立市场意识，增收节支，提高利润
美菱要树立市场意识，对社会的有效需求进行周密调查和科学预测，适时地开拓和发展新业务，尽一切可能满足社会各层次的需求。在继续发展各种传统业务的同时，大力开发和培育新的业务增长点，使新业务迅速占领市场，从而降低成本，提高企业的利润水平。
（4）加大资金积累
企业发展依赖于投资，而投资需要积累，利润是企业发展过程中资金积累的主要源泉。企业越是以发展为首要追求，利润就越倾向于多积累少分派。因此，对于高速发展的美菱来说，为了使企业资本结构更加优化，一方面要充分利用负债资金；另一方面要积极进行利润积累。否则，美菱就会因缺乏进一步筹集负债资金的能力而失去发展的机会。
3. 拓宽筹资渠道，优化筹资结构
重组后的美菱负债较高，自筹资金的难度加大，融资渠道比较窄，产品技术资金短缺问题日渐突出。在这种情况下，美菱须按资本运营“精于主业，分流辅助，寻找协作”的思路，培育和发展多元化的投资主体。美菱要积极探索新的融资有效途径。
（三）培养专业型资本战略管理者
资本运营要求美菱以市场为导向，以资本利润最大化为目标，不断调整产品结构，在经营传统业务的同时积极向新技术、新业务领域或其他产业转移资本；传统单一的产业界限将趋向模糊，取而代之的是多元化产业拓展经营。因此，美菱必须强化经营者的资本运营意识，从机制和制度等方面入手，培养一批资本运营的专家，这是确保美菱能长期沿着正确的道路健康、稳定发展的关键。