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[中国证监会10月19日正式发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》(以下简称《规定》)，符合条件的上市公司股东即日起可以用无限售条件的股票质押进行融资，以缓解“大小非”股东资金困境，减少其抛售股票的动力。]
亦“股”亦“债”的复合品种
可交换债券或称可换股债券，是一种复合型衍生债券。可交换债券的投资人可在约定的期限之后，将债券按比率转换为股票，转换标的为发行公司所持有的其他公司之股票。该债券的持有人在将来的某个时期内，能够按照约定的条件以持有的公司债券交换获取大股东发债时抵押的上市公司股权。可交换债券的条款设计与可转债券非常相似，发行要素通常也有：票面价格、利率、换股比例、发行期限、可回售条款、可赎回条款等。
从发行的角度来说，可交换债券给筹资者提供了一种低成本的融资工具。由于可交换债券给投资者一种转换股票的权力，其利率水平与同期限、同等信用评级的一般债券相比要低。因此即使可交换债券的转换不成功，其发行人的还债成本也不高，对上市子公司也无影响。
可交换债券面临两难选择
中投证券分析师李栓劳说：“由于可交换债券吸引的投资者风险偏好与股市不同，因此很有可能会有储蓄资金或其他资金增量入场，但这一规定总体对股市影响不大。”同时，可交换债券一定程度上丰富了债券品种，增加了市场投资渠道。李栓劳的判断与众多分析师的观点一致。
光大证券策略分析师穆启国表示，“从发起人角度看，想要推出可交换债券公司手中的股份应该属于以下几种情况：基本面恶化，必须出手才能融资；基本面良好但公司缺资金；基本面好，但是受到羊群效应影响，别人卖他也卖。”
“从市场需求角度看，可交换债券主要满足了第二种情况的股东需求。”穆启国表示，很难从数据上把握这些股东的整体意向，因为股东事实上面临着“两难”选择——如果公司未来股票情况看好，肯定吸引投资者购买债券，但发起人不愿意把本已经可以流通的股票进行1~5年的质押；而如果未来走势比较悲观，上市公司自然乐意目前锁定股票，谋求现金收益再投资，但却很难吸引投资者。
另外，可交换债券的定价和收益同样令发起人和投资者感觉“吸引力不够”。在此次最后发出的规定中，与征求意见稿中不同的一项是“是将换股价格下限由募集说明书公告日前30个交易日均价的90%，提高为募集说明书公告日前20个交易日和前一个交易日均价的高者”。
李栓劳表示，此前规定中，可交换债券的转股价格是由前30个交易日平均价格打9折，意味着债券的转股价比较低。“可交换债券的转股价格如果太高，投资者肯定不乐意，如果太低，股东也不乐意”，李栓劳认为，加上一般可交换债券还本付息的利息多会低于银行的存款利率，在市场普遍不好的情况下，很难吸引到投资人资金。
“除非可交换债券也提高信用评级，比如引入第三方担保等，才会更吸引人。”李栓劳说，也不排除会有债券风险提高、利息也高的情况，这都需要具体的实例才能判断。
针对可交换债的市场份额。李栓劳表示，市场刚开始的数额肯定不会很多，因为可交换债券是由上市公司股东来发行的，满足证监会要求的“公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息”的股东非常少。从这个角度看，可交换债券只是持有“大非”股东的选择，而这部分股东往往不缺钱，或者因为是国有企业，能否流通股票要被国家统一管理，而小非本身不符合这一规定，自然仍然无法遏制其解禁意愿。
另外一个值得注意的情况是，即便上市公司的股东满足了证监会对其资金的要求，但究竟谁来审核这个股东是否具有发行资格，也是个大问题。“比如某非上市公司是某上市公司的大股东，它如果要发行债券，因为不属于上市公司，证监会是没有权力审核其公司资质，即便可以审核这个公司的资质，因为非上市公司很多都不正规，不管是财务还是其他，时间和精力耗费就是一大问题。”
缓解“大小非”集中减持作用不宜高估
毋庸置疑，推出可交换债券的最直接动力是为了缓解“大小非”减持的动力，为急需资金的上市公司股东提供一种新的可选择的融资渠道。今年以来，由于自身资金链条紧张，很多“大小非”股东不得不将部分股份减持以解决流动性压力，甚至不计成本、不考虑投资价值来抛售股票。这种行为最终加剧了股市暴跌的速度和幅度。
从这个角度来说，允许大股东通过股票及其孳息(包括资本公积金转增股本、送股、分红、派息等)作为抵押物发行可交换债券，的确为缺乏资金的大股东提供了一种新的流动性管理工具。类似这种急需解决流动性问题的“大小非”可以不再只有从二级市场卖出股份才能够解决融资问题，从而既可以避免直接对二级市场形成冲击，缓解限售股集中大规模上市对市场价格形成机制的冲击，对发债主体来说也可避免直接抛售大量股票造成股价下跌带来的损失以及不能变现的风险。
从理论上讲，可交换公司债让“大小非”股份拥有了质押变现的权利，而且由于可交换债券与可转债、分离债相似，债券中含有认股期权，因此其发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率，发行人可以节约大笔利息支出，从而降低大股东的融资成本。就此而言，可交换公司债有助于化解大小非股东的减持压力，这对于A股市场而言当属于利好消息。
另一方面，在证券市场实现股票全流通的条件下，可交换债为上市公司股东进行市值管理和债务融资提供了一种可选择的渠道，有利于股东利用这一金融工具进行市值管理，也有利于减少大股东由于缺乏筹资渠道而占用上市公司资金的情况。
可交换债券在减缓“大小非”减持方面究竟作用如何呢？
在外围市场低迷而中国经济下滑明显的情况下，供需矛盾成为当下市场的一大难关，此次可交换债券规定的发出，一定程度上对市场供应有缓和作用，“将一部分大小非固定起来，1~5年后间断释放”，但本质上限制不住大小非的解禁。
一位券商研究员表示，根据规定要求，预备用于交换股票的上市公司最近一期末的净资产不低于15亿元或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%的标准，两市1600多家上市公司中符合发行可交换债条件的上市公司大概近300家。不过，一般来说，满足发行可转债条件的股东多为“大非”，而“大非”多是控股集团，出于控股的目的，本身其减持的意愿就不强。“如果要说刺激作用，应该和大股东增持差不多，比如用高于二级市场的换股价格，让产业资本和金融资本博弈，提振投资者信心。”这位研究员这样表示。
还有分析人士表示，在如今股价已经极其低迷的时候，出于融资目的的“大非”发债的动力不大。“企业原本希望靠发行可交换债获得融资，可以免去银行贷款的利息；但到期后，债务人大多希望换股而非支付利息，可如果这时股票价格涨上去了，那么之前他省下的融资成本就打了水漂。”也就是说，只有存在资金需求、且预期未来股价会下跌，大非才可能选择可交换债。不过，如能调动发债主体的积极性，那么这项衍生品的诞生将有效缓解股票二级市场的抛售压力。
事实上，允许大股东发行可交换债券以解决急需的资金压力只是管理层规范“大小非”减持行为、减缓解禁股集中减持对二级市场冲击的众多举措之一。因此，允许发行可交换债券对减缓集中减持确实可以起到一定的作用，但作用也不宜高估，毕竟期望单一一种金融创新产品就能够化解股权分置改革的历史遗留问题并不现实。
亦“股”亦“债”的复合品种
可交换债券或称可换股债券，是一种复合型衍生债券。可交换债券的投资人可在约定的期限之后，将债券按比率转换为股票，转换标的为发行公司所持有的其他公司之股票。该债券的持有人在将来的某个时期内，能够按照约定的条件以持有的公司债券交换获取大股东发债时抵押的上市公司股权。可交换债券的条款设计与可转债券非常相似，发行要素通常也有：票面价格、利率、换股比例、发行期限、可回售条款、可赎回条款等。
从发行的角度来说，可交换债券给筹资者提供了一种低成本的融资工具。由于可交换债券给投资者一种转换股票的权力，其利率水平与同期限、同等信用评级的一般债券相比要低。因此即使可交换债券的转换不成功，其发行人的还债成本也不高，对上市子公司也无影响。
可交换债券面临两难选择
中投证券分析师李栓劳说：“由于可交换债券吸引的投资者风险偏好与股市不同，因此很有可能会有储蓄资金或其他资金增量入场，但这一规定总体对股市影响不大。”同时，可交换债券一定程度上丰富了债券品种，增加了市场投资渠道。李栓劳的判断与众多分析师的观点一致。
光大证券策略分析师穆启国表示，“从发起人角度看，想要推出可交换债券公司手中的股份应该属于以下几种情况：基本面恶化，必须出手才能融资；基本面良好但公司缺资金；基本面好，但是受到羊群效应影响，别人卖他也卖。”
“从市场需求角度看，可交换债券主要满足了第二种情况的股东需求。”穆启国表示，很难从数据上把握这些股东的整体意向，因为股东事实上面临着“两难”选择——如果公司未来股票情况看好，肯定吸引投资者购买债券，但发起人不愿意把本已经可以流通的股票进行1~5年的质押；而如果未来走势比较悲观，上市公司自然乐意目前锁定股票，谋求现金收益再投资，但却很难吸引投资者。
另外，可交换债券的定价和收益同样令发起人和投资者感觉“吸引力不够”。在此次最后发出的规定中，与征求意见稿中不同的一项是“是将换股价格下限由募集说明书公告日前30个交易日均价的90%，提高为募集说明书公告日前20个交易日和前一个交易日均价的高者”。
李栓劳表示，此前规定中，可交换债券的转股价格是由前30个交易日平均价格打9折，意味着债券的转股价比较低。“可交换债券的转股价格如果太高，投资者肯定不乐意，如果太低，股东也不乐意”，李栓劳认为，加上一般可交换债券还本付息的利息多会低于银行的存款利率，在市场普遍不好的情况下，很难吸引到投资人资金。
“除非可交换债券也提高信用评级，比如引入第三方担保等，才会更吸引人。”李栓劳说，也不排除会有债券风险提高、利息也高的情况，这都需要具体的实例才能判断。
针对可交换债的市场份额。李栓劳表示，市场刚开始的数额肯定不会很多，因为可交换债券是由上市公司股东来发行的，满足证监会要求的“公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息”的股东非常少。从这个角度看，可交换债券只是持有“大非”股东的选择，而这部分股东往往不缺钱，或者因为是国有企业，能否流通股票要被国家统一管理，而小非本身不符合这一规定，自然仍然无法遏制其解禁意愿。
另外一个值得注意的情况是，即便上市公司的股东满足了证监会对其资金的要求，但究竟谁来审核这个股东是否具有发行资格，也是个大问题。“比如某非上市公司是某上市公司的大股东，它如果要发行债券，因为不属于上市公司，证监会是没有权力审核其公司资质，即便可以审核这个公司的资质，因为非上市公司很多都不正规，不管是财务还是其他，时间和精力耗费就是一大问题。”
缓解“大小非”集中减持作用不宜高估
毋庸置疑，推出可交换债券的最直接动力是为了缓解“大小非”减持的动力，为急需资金的上市公司股东提供一种新的可选择的融资渠道。今年以来，由于自身资金链条紧张，很多“大小非”股东不得不将部分股份减持以解决流动性压力，甚至不计成本、不考虑投资价值来抛售股票。这种行为最终加剧了股市暴跌的速度和幅度。
从这个角度来说，允许大股东通过股票及其孳息(包括资本公积金转增股本、送股、分红、派息等)作为抵押物发行可交换债券，的确为缺乏资金的大股东提供了一种新的流动性管理工具。类似这种急需解决流动性问题的“大小非”可以不再只有从二级市场卖出股份才能够解决融资问题，从而既可以避免直接对二级市场形成冲击，缓解限售股集中大规模上市对市场价格形成机制的冲击，对发债主体来说也可避免直接抛售大量股票造成股价下跌带来的损失以及不能变现的风险。
从理论上讲，可交换公司债让“大小非”股份拥有了质押变现的权利，而且由于可交换债券与可转债、分离债相似，债券中含有认股期权，因此其发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率，发行人可以节约大笔利息支出，从而降低大股东的融资成本。就此而言，可交换公司债有助于化解大小非股东的减持压力，这对于A股市场而言当属于利好消息。
另一方面，在证券市场实现股票全流通的条件下，可交换债为上市公司股东进行市值管理和债务融资提供了一种可选择的渠道，有利于股东利用这一金融工具进行市值管理，也有利于减少大股东由于缺乏筹资渠道而占用上市公司资金的情况。
可交换债券在减缓“大小非”减持方面究竟作用如何呢？
在外围市场低迷而中国经济下滑明显的情况下，供需矛盾成为当下市场的一大难关，此次可交换债券规定的发出，一定程度上对市场供应有缓和作用，“将一部分大小非固定起来，1~5年后间断释放”，但本质上限制不住大小非的解禁。
一位券商研究员表示，根据规定要求，预备用于交换股票的上市公司最近一期末的净资产不低于15亿元或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%的标准，两市1600多家上市公司中符合发行可交换债条件的上市公司大概近300家。不过，一般来说，满足发行可转债条件的股东多为“大非”，而“大非”多是控股集团，出于控股的目的，本身其减持的意愿就不强。“如果要说刺激作用，应该和大股东增持差不多，比如用高于二级市场的换股价格，让产业资本和金融资本博弈，提振投资者信心。”这位研究员这样表示。
还有分析人士表示，在如今股价已经极其低迷的时候，出于融资目的的“大非”发债的动力不大。“企业原本希望靠发行可交换债获得融资，可以免去银行贷款的利息；但到期后，债务人大多希望换股而非支付利息，可如果这时股票价格涨上去了，那么之前他省下的融资成本就打了水漂。”也就是说，只有存在资金需求、且预期未来股价会下跌，大非才可能选择可交换债。不过，如能调动发债主体的积极性，那么这项衍生品的诞生将有效缓解股票二级市场的抛售压力。
事实上，允许大股东发行可交换债券以解决急需的资金压力只是管理层规范“大小非”减持行为、减缓解禁股集中减持对二级市场冲击的众多举措之一。因此，允许发行可交换债券对减缓集中减持确实可以起到一定的作用，但作用也不宜高估，毕竟期望单一一种金融创新产品就能够化解股权分置改革的历史遗留问题并不现实。