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【摘要】截至2013年3月末，我国M2余额首次突破100万亿元大关，社会各界就我国是否存在货币超发问题纷纷展开讨论。文章运用理论分析方法论证仅凭M2/GDP指标值较高衡量中国存在货币超发不够科学严谨，指出我国货币供应量快速增长是源于经济社会发展的现实性需求，并未引起通货膨胀现象。同时，就进一步推动金融业可持续发展和完善货币供应量管理提出政策建议。
【关键词】经济发展；货币供应量；探讨
一、引言
截至2013年3月末，我国M2余额首次突破100万亿元大关，高达103.61万亿元。M2突破百万亿元关口，再次引起对央行存在货币超发问题的讨论。而截至去年底，我国M2余额为97.42万亿元，居世界第一，约占全球货币供应总量的1/4，是美国的1.5倍，英国的4.9倍，日本的1.7倍，比整个欧元区的货币供应量还多出20多万亿元，就此许多学者和民众开始将巨额M2与物价、房价对应起来，认为货币超发是物价上扬和房价高企的根源，并以M2/GDP指标过大来佐证中国存在严重的货币超发。针对这一问题我们进行探讨和分析。
二、概念分析
货币供应量，是指一国在某一时期内为社会经济运转服务的货币存量，它由包括中央银行在内的金融机构供应的存款货币和现金货币两部分构成，一般用M2表示。根据国际货币基金组织要求，现阶段我国货币供应量分为三个层次：M0=流通中的现金；M1（狭义货币量）=M0+活期存款；M2（广义货币量）=M1+定期存款+储蓄存款+其他存款+证券公司客户保证金。从M2涵盖的范围来看，广义货币基本上指的是全社会的货币购买力，货币供应的变化很大程度上反映的是货币需求的变化。在M2的构成中，M0的规模近年来基本稳定在5-6万亿元左右，占M2的比例在6%左右且呈現下降趋势，M2中规模最大也是影响其快速增长的根本因素是银行存款。
M2/GDP，是常用的衡量金融深化的指标，实际衡量的是在全部经济交易中，以货币为媒介进行交易所占的比重，也常被用来衡量货币超经济发行。从学术角度讲，这一指标反映一个经济体的金融深度。随着市场经济的发展、分工的细化，经济活动必然越来越依赖于货币和金融工具的使用，该过程既是市场化经济不断发展的过程中，也是金融业不断市场化的过程，金融总资产占经济总量的比重也必然不断上升。事实上，不同经济体间因M2和GDP的统计口径差异，影响因素因时因地的变化，所处发展阶段的不同等均会导致M2/GDP存在较大的差异，往往并不具有可比性。
三、M2/GDP不适宜作为衡量中国存在货币超发的指标
M2/GDP比率的变化，在很大程度上说明一国货币性财富对当年GDP的贡献度，可以在一定程度上反映出各国经济活动的活跃度或生产效率。实际上，没有任何经济学理论认为，M2必须与GDP存在一个固定的比例关系。M2作为一个存量指标，反映的是一个国家累积下来的货币供应量，GDP则是一个增量指标，反映一定时期内经济活动中生产、投资、消费创造的附加价值部分，而这些经济活动所需的中间交易并不纳入统计。以一个存量指标去与一个增量指标比较，意义并不大。货币存量本身所反映的经济活动包含的范围更广，特别是在土地、房产等交易领域，会产生大量的货币存量，却并不一定创造出较多的附加价值。
中国改革开放三十多年来，随着经济总量的增长，经济活动对货币和相关交易工具的依赖越来越重，货币化进程加速，导致金融资产规模在经济总资产中的比重上升。2012年底，我国M2余额高出GDP45.49万亿元，M2与GDP之比达到188%。据世界银行统计，2011年全球M2/GDP平均值超过125%，其中欧元区接近180%，日本达到240%，我国香港超过300%，而卢森堡高达489%。日本和卢森堡这一比率尽管非常高，但却并没有出现严重通货膨胀，相反，日本还一直努力在摆脱通货紧缩。M2与GDP比值的高低与通货膨胀并不存在必然联系。目前，国际货币基金组织常使用金融总资产/GDP这一指标来衡量一国金融资源禀赋。其中金融总资产为银行总资产加上公开发行的债券总市值和股票总市值。根据IMF计算，2011年世界平均水平为366%，其中美国、欧元区、英国、日本分别为424%、449%、784%和540%，平均水平为476%；亚洲四小龙平均水平为544%多；我国仅为303%，低于世界平均水平。说明当前我国的金融资产或金融禀赋与GDP增长相比相对不足。
通过上述分析，简单以M2/GDP指标较高来衡量中国存在货币超发是不够科学合理，难以令人信服。与此同时，我国M2存量大并未引起通货膨胀，近几年我国物价指数始终保持在合理范围之内，说明我国货币供应量增长是适应社会经济发展需要并促进经济增长的，进一步否定了货币超发的观点，否定了货币超发引起通货膨胀的观点。与经济发展情况相似度较高的金砖国家相比，2013年1月，中国、俄罗斯、巴西、印度四国的M2与GDP之比分别是188%、45%、37%和18%，但1月份CPI的涨幅却分别是2%、7.1%、6.15%和6.62%。可见，若无其他条件配合，M2存量高并不一定会直接导致通胀。
目前，我国M2/GDP较高虽不致引起很大问题，但如果不高度重视，并采取相应调控措施，可能会继续明显走高，随着总需求持续扩张、要素成本持续推升，长期内也可能会形成通胀压力。
四、基于社会经济发展需求的货币供应量增长分析
近年来，我国M2增长呈现出逐渐加速的态势。2000年底M2余额约13万亿元，到2008年底M2余额为47.52万亿元，而至2013年3月底达到103.61万亿元。这主要源于我国经济社会发展现实性货币需求。
（一）市场化改革深入推进引致货币供应量快速增长
在渐进改革的市场化过程中，我国政府通过宏观调控政策措施，采取渐进方式不断将自然资源、劳动力、资金、技术、管理等资源和要素推向市场，使得各类资源持续货币化。同时，在我国持续深入推进工业化、信息化、城镇化和农业现代化建设中，各级地方政府和各类企业，均存在较强的融资动机和较大的融资需求。融资需求的增加为银行贷款投放提供了广阔的市场，引致更大幅度的信贷资源投入。因此，随着改革开放的深入和市场化程度的提高，引起我国货币需求水平不断上升。 （二）货币增长内生性特征催生货币供应量快速增长
我国货币增长存在一定的内生性特征，即货币需求推动货币供给。1978年至上世纪90年代初期，因为产品的商品化，通过市场交易发现了商品价格，才导致货币需求增加，最终推动货币供给增长。另在我国市场经济发展前期，由于央行不具备完全独立性，在货币供给方面略显“被动”，呈现部分内生性的特征。如在上世纪八十年代，为了满足政治主导模式下的经济发展需求，不得不通过发放再贷款和对中央财政透支来“被动”投放基础货币。同时，在现行外汇管理体制下，外汇占款规模不断攀升，央行又承担了稳定汇率的重要任务，在购汇过程中不得不“被动”投放人民币。这均体现了货币供给的内生性特征。
（三）货币信贷需求高速增长引发货币供应量快速增长
M2快速增长的直接源头是信贷高速增长，因我国直接融资渠道不发达，信贷需求始终非常旺盛，银行只要有钱就可以迅速贷出去，从而使这个多倍创造货币的功能不断发挥作用，令M2存量几何式扩张。特别是为应对世界金融危机，在一揽子经济刺激计划的作用下，为配合国家4万亿经济刺激措施，2009年以来，我国信贷规模出现了大幅增长，带动了M2存量的持续走高和快速积累。
（四）金融资源配置效率较低推动货币供应量快速增长
金融配置效率的不足必然表现为同等的GDP增长需要更多的货币供给来推动，导致货币化比率的偏高。在我国，银行主导型的融资结构决定了金融资源的配置主要是通过银行进行的，而我国多数银行融资服务对象仍主要面向大型企业，以致国有经济一直是信贷资源的主要占有者。在直接融资领域，大型企业也是股票市场和企业债券市场的融资主体，中小微企业整体上仍然较难通过直接融资方式获取大量金融资源。在我国经济的高速增长以及倒闭机制的影响下，为保证经济的持续增长，银行体系只能被动增加货币供给、提供新的信贷以满足社会对资金的需求。导致M2快速增长。另外，改革开放以来，我国居民的收入普遍大幅增加，但居民缺乏多样性的投资渠道，加之国人的高储蓄偏好和银行存款的高安全性，使得居民储蓄余额长期增长，导致广义货币的沉淀和货币的体外循环。
（五）外汇占款是货币供应量快速增长的重要推动因素
外汇占款是指央行买入外汇形成储备时投放的等值人民币，多年国际收支双顺差条件下的央行购汇行为使央行每年被迫向银行体系中注入大量货币。入世以来，中国出口高增长以及累计的外汇储备已经严重改变了我国货币创造的机制和供给结构。截至2012年底，我国外汇储备已高达3.31万亿美元，这意味着100多万亿元M2中有20万亿元左右是由国际收支不平衡所带来的。外汇占款虽不具备直接多倍创造货币的功能，却会导（下转第167页）（上接第164页）致银行存贷比下降，从而进一步增强银行信贷投放的能力。
（六）积极财政政策实施对货币供应量快速增长产生重要影响
新一轮积极财政政策自2008年12月实施以来，我国货币供应量由2008年底的47.52万亿增加到2013年3月的103.61万亿，积极财政政策发挥了重要作用。扩张性财政政策是国家通过财政分配活动刺激和增加社会总需求的一种政策行为。这一政策的实施必然带来政府支出和社会居民支出的持续增加，刺激货币需求快速增长，货币需求增加必然引致货币供应量增长。
五、政策建议
我国货币供应量快速增长是基于社会经济发展的现实性需求，事实上，我们也应清醒的认识到我国经济发展仍存在着结构性失衡问题，政府一定程度上主导着要素货币化分配，金融体系发展相对滞后，金融资源配置效率偏低。经济发展过度依赖投资，而投资又过度依赖于直接融资。货币供应存在国际资本循环下的“被动创造”问题等。为保持合理的货币供应量规模以满足社会经济发展需求，将物价指数控制在合理区间内，以此促进我国经济发展方式转变和经济结构调整，建议：一是优化融资模式，减少间接融资比例，扩大债券市场和资本市场的规模。未来一个时期应坚定不移地发展信贷以外的融资方式，扩大非信贷社会融资规模，持续改善社会融资结构，从而实质性地降低M2的增长动力。二是转变政府主导的粗放型经济发展方式，提高稀缺金融资源的配置效率，警惕地方政府高涨的投资热情带来的总需求迅速扩张的压力，避免融资需求的快速增长。三是对于银行业机构来说，应当努力推进战略转型，改变过度依赖规模扩张和存贷款利差的经营现状，全方位拓展各项业务。同时，要进一步加强信贷结构调整，以国家重点项目、战略性新兴产业、中小企业和“三农”等领域作为投放的重点，进一步提高信贷资金的使用效率，最大程度地发挥信贷对经济的支持作用。四是在汇率政策方面，我国应进一步增加汇率改革的灵活性和针对性，增强汇率弹性，努力促进国际收支平衡，减轻外汇占款增长对M2总量带来的压力。
参考文献
[1]刘江，钟正生.M2/GDP水平的国际比较和借鉴[J].南方金融，2013（3）.
[2]徐云松.货币超发：原因探析与实证检验[J].经济与管理，2013（3）.
[3]李新愿.通胀对经济影响以及对策[J].时代经贸，2011（2）.
[4]孙力军，朱洪.财政扩张、货币超发与通货膨胀[J].现代经济探讨，2011（8）.
[5]黄晓颖.浅析货币超发对我国经济的影响及对策[J].财经界，2011（14）.
[6]刘满平.内外货币超发逼压“适度宽松”[J].瞭望，2010（47）.
[7]吳敬琏.货币超发再杠杆化蕴藏着中国资产危机[J].经济信息文摘，2009（24）.
[8]王国刚.“货币超发说”缺乏科学根据[J].经济学动态，2011（7）.
作者简介：满红智（1978—），男，硕士，经济师，现供职于中国人民银行兰州中心支行，研究方向：宏观经济理论。
【关键词】经济发展；货币供应量；探讨
一、引言
截至2013年3月末，我国M2余额首次突破100万亿元大关，高达103.61万亿元。M2突破百万亿元关口，再次引起对央行存在货币超发问题的讨论。而截至去年底，我国M2余额为97.42万亿元，居世界第一，约占全球货币供应总量的1/4，是美国的1.5倍，英国的4.9倍，日本的1.7倍，比整个欧元区的货币供应量还多出20多万亿元，就此许多学者和民众开始将巨额M2与物价、房价对应起来，认为货币超发是物价上扬和房价高企的根源，并以M2/GDP指标过大来佐证中国存在严重的货币超发。针对这一问题我们进行探讨和分析。
二、概念分析
货币供应量，是指一国在某一时期内为社会经济运转服务的货币存量，它由包括中央银行在内的金融机构供应的存款货币和现金货币两部分构成，一般用M2表示。根据国际货币基金组织要求，现阶段我国货币供应量分为三个层次：M0=流通中的现金；M1（狭义货币量）=M0+活期存款；M2（广义货币量）=M1+定期存款+储蓄存款+其他存款+证券公司客户保证金。从M2涵盖的范围来看，广义货币基本上指的是全社会的货币购买力，货币供应的变化很大程度上反映的是货币需求的变化。在M2的构成中，M0的规模近年来基本稳定在5-6万亿元左右，占M2的比例在6%左右且呈現下降趋势，M2中规模最大也是影响其快速增长的根本因素是银行存款。
M2/GDP，是常用的衡量金融深化的指标，实际衡量的是在全部经济交易中，以货币为媒介进行交易所占的比重，也常被用来衡量货币超经济发行。从学术角度讲，这一指标反映一个经济体的金融深度。随着市场经济的发展、分工的细化，经济活动必然越来越依赖于货币和金融工具的使用，该过程既是市场化经济不断发展的过程中，也是金融业不断市场化的过程，金融总资产占经济总量的比重也必然不断上升。事实上，不同经济体间因M2和GDP的统计口径差异，影响因素因时因地的变化，所处发展阶段的不同等均会导致M2/GDP存在较大的差异，往往并不具有可比性。
三、M2/GDP不适宜作为衡量中国存在货币超发的指标
M2/GDP比率的变化，在很大程度上说明一国货币性财富对当年GDP的贡献度，可以在一定程度上反映出各国经济活动的活跃度或生产效率。实际上，没有任何经济学理论认为，M2必须与GDP存在一个固定的比例关系。M2作为一个存量指标，反映的是一个国家累积下来的货币供应量，GDP则是一个增量指标，反映一定时期内经济活动中生产、投资、消费创造的附加价值部分，而这些经济活动所需的中间交易并不纳入统计。以一个存量指标去与一个增量指标比较，意义并不大。货币存量本身所反映的经济活动包含的范围更广，特别是在土地、房产等交易领域，会产生大量的货币存量，却并不一定创造出较多的附加价值。
中国改革开放三十多年来，随着经济总量的增长，经济活动对货币和相关交易工具的依赖越来越重，货币化进程加速，导致金融资产规模在经济总资产中的比重上升。2012年底，我国M2余额高出GDP45.49万亿元，M2与GDP之比达到188%。据世界银行统计，2011年全球M2/GDP平均值超过125%，其中欧元区接近180%，日本达到240%，我国香港超过300%，而卢森堡高达489%。日本和卢森堡这一比率尽管非常高，但却并没有出现严重通货膨胀，相反，日本还一直努力在摆脱通货紧缩。M2与GDP比值的高低与通货膨胀并不存在必然联系。目前，国际货币基金组织常使用金融总资产/GDP这一指标来衡量一国金融资源禀赋。其中金融总资产为银行总资产加上公开发行的债券总市值和股票总市值。根据IMF计算，2011年世界平均水平为366%，其中美国、欧元区、英国、日本分别为424%、449%、784%和540%，平均水平为476%；亚洲四小龙平均水平为544%多；我国仅为303%，低于世界平均水平。说明当前我国的金融资产或金融禀赋与GDP增长相比相对不足。
通过上述分析，简单以M2/GDP指标较高来衡量中国存在货币超发是不够科学合理，难以令人信服。与此同时，我国M2存量大并未引起通货膨胀，近几年我国物价指数始终保持在合理范围之内，说明我国货币供应量增长是适应社会经济发展需要并促进经济增长的，进一步否定了货币超发的观点，否定了货币超发引起通货膨胀的观点。与经济发展情况相似度较高的金砖国家相比，2013年1月，中国、俄罗斯、巴西、印度四国的M2与GDP之比分别是188%、45%、37%和18%，但1月份CPI的涨幅却分别是2%、7.1%、6.15%和6.62%。可见，若无其他条件配合，M2存量高并不一定会直接导致通胀。
目前，我国M2/GDP较高虽不致引起很大问题，但如果不高度重视，并采取相应调控措施，可能会继续明显走高，随着总需求持续扩张、要素成本持续推升，长期内也可能会形成通胀压力。
四、基于社会经济发展需求的货币供应量增长分析
近年来，我国M2增长呈现出逐渐加速的态势。2000年底M2余额约13万亿元，到2008年底M2余额为47.52万亿元，而至2013年3月底达到103.61万亿元。这主要源于我国经济社会发展现实性货币需求。
（一）市场化改革深入推进引致货币供应量快速增长
在渐进改革的市场化过程中，我国政府通过宏观调控政策措施，采取渐进方式不断将自然资源、劳动力、资金、技术、管理等资源和要素推向市场，使得各类资源持续货币化。同时，在我国持续深入推进工业化、信息化、城镇化和农业现代化建设中，各级地方政府和各类企业，均存在较强的融资动机和较大的融资需求。融资需求的增加为银行贷款投放提供了广阔的市场，引致更大幅度的信贷资源投入。因此，随着改革开放的深入和市场化程度的提高，引起我国货币需求水平不断上升。 （二）货币增长内生性特征催生货币供应量快速增长
我国货币增长存在一定的内生性特征，即货币需求推动货币供给。1978年至上世纪90年代初期，因为产品的商品化，通过市场交易发现了商品价格，才导致货币需求增加，最终推动货币供给增长。另在我国市场经济发展前期，由于央行不具备完全独立性，在货币供给方面略显“被动”，呈现部分内生性的特征。如在上世纪八十年代，为了满足政治主导模式下的经济发展需求，不得不通过发放再贷款和对中央财政透支来“被动”投放基础货币。同时，在现行外汇管理体制下，外汇占款规模不断攀升，央行又承担了稳定汇率的重要任务，在购汇过程中不得不“被动”投放人民币。这均体现了货币供给的内生性特征。
（三）货币信贷需求高速增长引发货币供应量快速增长
M2快速增长的直接源头是信贷高速增长，因我国直接融资渠道不发达，信贷需求始终非常旺盛，银行只要有钱就可以迅速贷出去，从而使这个多倍创造货币的功能不断发挥作用，令M2存量几何式扩张。特别是为应对世界金融危机，在一揽子经济刺激计划的作用下，为配合国家4万亿经济刺激措施，2009年以来，我国信贷规模出现了大幅增长，带动了M2存量的持续走高和快速积累。
（四）金融资源配置效率较低推动货币供应量快速增长
金融配置效率的不足必然表现为同等的GDP增长需要更多的货币供给来推动，导致货币化比率的偏高。在我国，银行主导型的融资结构决定了金融资源的配置主要是通过银行进行的，而我国多数银行融资服务对象仍主要面向大型企业，以致国有经济一直是信贷资源的主要占有者。在直接融资领域，大型企业也是股票市场和企业债券市场的融资主体，中小微企业整体上仍然较难通过直接融资方式获取大量金融资源。在我国经济的高速增长以及倒闭机制的影响下，为保证经济的持续增长，银行体系只能被动增加货币供给、提供新的信贷以满足社会对资金的需求。导致M2快速增长。另外，改革开放以来，我国居民的收入普遍大幅增加，但居民缺乏多样性的投资渠道，加之国人的高储蓄偏好和银行存款的高安全性，使得居民储蓄余额长期增长，导致广义货币的沉淀和货币的体外循环。
（五）外汇占款是货币供应量快速增长的重要推动因素
外汇占款是指央行买入外汇形成储备时投放的等值人民币，多年国际收支双顺差条件下的央行购汇行为使央行每年被迫向银行体系中注入大量货币。入世以来，中国出口高增长以及累计的外汇储备已经严重改变了我国货币创造的机制和供给结构。截至2012年底，我国外汇储备已高达3.31万亿美元，这意味着100多万亿元M2中有20万亿元左右是由国际收支不平衡所带来的。外汇占款虽不具备直接多倍创造货币的功能，却会导（下转第167页）（上接第164页）致银行存贷比下降，从而进一步增强银行信贷投放的能力。
（六）积极财政政策实施对货币供应量快速增长产生重要影响
新一轮积极财政政策自2008年12月实施以来，我国货币供应量由2008年底的47.52万亿增加到2013年3月的103.61万亿，积极财政政策发挥了重要作用。扩张性财政政策是国家通过财政分配活动刺激和增加社会总需求的一种政策行为。这一政策的实施必然带来政府支出和社会居民支出的持续增加，刺激货币需求快速增长，货币需求增加必然引致货币供应量增长。
五、政策建议
我国货币供应量快速增长是基于社会经济发展的现实性需求，事实上，我们也应清醒的认识到我国经济发展仍存在着结构性失衡问题，政府一定程度上主导着要素货币化分配，金融体系发展相对滞后，金融资源配置效率偏低。经济发展过度依赖投资，而投资又过度依赖于直接融资。货币供应存在国际资本循环下的“被动创造”问题等。为保持合理的货币供应量规模以满足社会经济发展需求，将物价指数控制在合理区间内，以此促进我国经济发展方式转变和经济结构调整，建议：一是优化融资模式，减少间接融资比例，扩大债券市场和资本市场的规模。未来一个时期应坚定不移地发展信贷以外的融资方式，扩大非信贷社会融资规模，持续改善社会融资结构，从而实质性地降低M2的增长动力。二是转变政府主导的粗放型经济发展方式，提高稀缺金融资源的配置效率，警惕地方政府高涨的投资热情带来的总需求迅速扩张的压力，避免融资需求的快速增长。三是对于银行业机构来说，应当努力推进战略转型，改变过度依赖规模扩张和存贷款利差的经营现状，全方位拓展各项业务。同时，要进一步加强信贷结构调整，以国家重点项目、战略性新兴产业、中小企业和“三农”等领域作为投放的重点，进一步提高信贷资金的使用效率，最大程度地发挥信贷对经济的支持作用。四是在汇率政策方面，我国应进一步增加汇率改革的灵活性和针对性，增强汇率弹性，努力促进国际收支平衡，减轻外汇占款增长对M2总量带来的压力。
参考文献
[1]刘江，钟正生.M2/GDP水平的国际比较和借鉴[J].南方金融，2013（3）.
[2]徐云松.货币超发：原因探析与实证检验[J].经济与管理，2013（3）.
[3]李新愿.通胀对经济影响以及对策[J].时代经贸，2011（2）.
[4]孙力军，朱洪.财政扩张、货币超发与通货膨胀[J].现代经济探讨，2011（8）.
[5]黄晓颖.浅析货币超发对我国经济的影响及对策[J].财经界，2011（14）.
[6]刘满平.内外货币超发逼压“适度宽松”[J].瞭望，2010（47）.
[7]吳敬琏.货币超发再杠杆化蕴藏着中国资产危机[J].经济信息文摘，2009（24）.
[8]王国刚.“货币超发说”缺乏科学根据[J].经济学动态，2011（7）.
作者简介：满红智（1978—），男，硕士，经济师，现供职于中国人民银行兰州中心支行，研究方向：宏观经济理论。