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摘要:当今企业并购后的整合无论是在理论界还是企业界都是一个普遍关心、广泛讨论的一个热点话题。全球理论界对并购整合的一些重大问题:如价值创造的来源,并购整合的阶段、整合的内容及模式等方面进行了全面和深入的理论研究。本文针对企业并购后的整合理论在国内外的发展情况进行了梳理,为企业并购后整合的深入研究奠定基础。
关键词:并购 整合 并购绩效
Literature Review of Integration after Enterprise Merger & Acquisition
Wang Haikuan Li Wensheng Wang Haidan
Abstract:Today Integration After Merger&Acquisition(M&A)is focused extensively and generally not only in business circles but also in theory circles.The theory circles have studied some relevant questions for example the stage of integration,the content of integration and the mode of integration and so on.This paper introduces synthetically development of theory about Integration after M&A at home and abroad.
Keywords:Merger&Acquisition Integration Performance of M&A
【中图分类号】F271【文献标识码】A 【文章编号】1009-9646(2009)05-0029-04
自19世纪60年代以来,全球企业兼并重组浪潮风起云涌,共发生了5次大规模的并购浪潮,并购案例所涉及的金额、规模越来越大,发生的频率也越来越高。但是与振奋人心的高额并购金额和数量巨大的并购案例相比,企业并购的成功率并不高。面对并购失败的原因,学术界和企业界不得不对企业的并购进行重新审视,虽然对并购失败的原因还未形成共识,但有一点却是一致的,即并购后的整合工作不仅是成功的关键,而且是远比完成并购交易要复杂和困难的工作。鉴于并购后的整合工作对于并购成功的重要性,本文就国际上关于企业并购后整合理论研究的若干重要领域作一综述。
从1980年至今,学术界对于企业并购后整合的研究大致可分为四个学派:资本市场学派、战略学派、组织行为学派以及过程导向学派。由于理论出发点不同,这些学派都提出并探讨了各自特有的中心议题,也形成了各自不同的假设和研究方法。
1.资本市场学派
资本市场学派并没有直接研究并购整合问题,但它涉及了并购整合领域最基本的课题:企业并购是否创造价值?如果创造价值,那么价值源来自何处?
资本市场学派在对企业并购问题的研究中,探讨的一个核心问题就是:“并购是否创造价值;如果创造价值,那么将是为谁创造价值?”他们在研究并购双方企业的股票价格在并购宣布前后的波动之后认为,一般情况下,目标企业的股东能从并购中获利,而并购企业的股东则不能。他们得出的总体结论是,并购创造价值。这些金融经济学家的研究工作是建立在几个基本概念基础之上的,包括:有效率市场假设,企业代理理论,自由现金流量,公司控制市场,以及资本资产定价模型。
有效率市场理论认为,在有效率的资本市场条件下,一个企业的股票价格反映了所有公众可得到的关于该企业未来现金流量及其相关风险信息的无偏估计。因此,任何引起企业股票市值(在反常的市场波动平息之后)直接上涨的并购,都是“好”的;任何引起企业股票市值下降的并购,都是“不好”的。
代理问题是詹森(Jensen)和梅克林(Meckling)在1976年提出的。企业代理理论把管理者看作是股东的代理人,并且认为当管理者与股东的利益不一致时,企业中就会出现所谓的“代理问题”(Holmstrom,1979:Fama,1980);而现实中管理者的利益也经常会背离所有者的利益(Berle and Means,1932)。例如,管理者的收入、权力和社会地位与公司规模就具有密切的关系。因此,管理者从他自己的利益出发,就可能选择投资于那些能扩大公司规模的项目,而不管项目本身是否有利可图。为了限制这种“败德”行为,企业必须花费一定的成本来监督代理人的行为。
梅因(Manne,1965)是第一位提出公司控制市场概念的作者。他认为,“对公司的控制可能构成为一种可估价的资产,现实中存在着一个活跃的公司控制市场,大量的兼并可能就是这个特殊市场成功运作的结果。”公司控制可看作是管理公司资源的决定权,包括雇用、解雇员工及确定高级管理人员的报酬水平。公司控制市场的存在是因为一群投资者比另一群投资者为获得某个企业的管理权愿意支付更高的购买价格。因此,公司控制市场实际上是“不同的管理团队竞争公司资源管理权的竞技场”。
金融经济学家用来研究并购效应的方法,是通过衡量股票价格在并购宣布前后的一个短暂时期内的变化,以确定股票价格波动产生的净利得或损失(Brown and Warner,1980)。当并购企业和目标企业的市场价值在并购宣布后发生变化,并且净变化(剔除了综合性市场波动的影响后的变化)为正时,金融经济学家就说该项并购创造了价值或财富。
运用上述概念和方法,金融经济学家在关键性问题上得出了相当一致的结论。他们认为,总体上,目标公司的股东能从并购中获得丰厚的回报,而并购公司的股东在并购中既不赚也不赔。根据杰森和努巴克(Jensen and Luback,1983),以及加莱尔;布瑞克利和奈特(Jarrell,Brickley and Netter,1988)对相关研究的综述,在美国,目标公司的股东一般能从并购中获得20%~30%的股票溢价;并购公司的股东却只能获得0%~4%的股票溢价。对其他国家的研究也得出了类似的结论,这些国家包括比利时(Gagnon,Brehain,Broquet,and Guerra,1982)、法国(Eckbo and Langohr,1985;Husson,1986)和英国(Franks,Broyles,and Hecht,1977)。从这些发现中,金融经济学家认为,企业能通过并购创造价值。
既然并购创造价值,那么价值源自何处呢?这是金融经济学家关心的另一核心课题。如果一方的盈利仅仅来自另一方(或几方)的损失(即价值转移),就不能说并购是为改进效率和创造价值而使资源得到了重新配置,也就不能说并购创造了价值。一些研究者认为,股东的盈利来自债权人的损失,但是丹尼斯和麦克塞尔的一项广泛的研究并没有支持这一点[5]。
第一种观点认为,股东的盈利来自债权人的损失。在他们看来,当并购企业用现金收购风险较高的目标企业时,这种情况就会发生。但是戴丽斯和麦克奈尔(Dennis、McConnell,1986)的一项较广泛的研究并没有支持这—观点”。
第二种观点认为,盈利来自税收效应。奥尔巴奇和雷萨斯(Auerbach and Reishus,1987)在一项对1968~1983年间发生的318项兼并案例的研究中发现,有近20%的兼并主要是由于税收原因引起的。吉尔森、斯戈尔士和沃佛森则讨论了税收效应导致并购的条件。他们发现,由于存在大量定义税收偏好、信息成本和交易费用的困难,很难断言税收利益就是并购的动因。加莱尔、布瑞克利和奈特(1988)在综合了各方面的研究后认为,在最近的二十年里,相当多的接管都不是源自税收的原因。
第三种观点认为目标企业股东的价值增值来自雇员、供应商的财富转移。谢雷夫和萨默斯(Shleifer and Summers,1988)认为,当新的管理层打破企业与利益相关者间现有的隐含契约时,接管就会产生收益。这些收益源自改变雇用条件、薪金和采购价格所产生的财富从利益相关者(如雇员或供应商)的转出。
第四种观点认为并购中的价值创造源自代理成本的节约。谢雷夫和维斯利(Shleifer and Vishny,1988)对有关并购与目标公司管理层业绩间关联性方面的研究认为,公司并没有成功地阻止经理人员采取非最大化股东财富的行为。而且,莫克、斯雷夫和维斯利(Morek,Shleifer and Vishny,1988)有关敌意接管的研究表明,这类接管经常发生在迅速衰退或变化的产业中那些经理人员不能及时采取行动收缩业务或做出其他调整的企业。这些发现支持了新的投资者相信他们能够降低现有代理成本的假设。
资本市场学派意识到了通过资源重新配置创造价值的意义,并且提醒管理者把价值创造纳入并购动机制定和执行决策,但对并购整合问题研究的不足是明显的:首先,资本市场学派没有进一步地说明价值是如何创造的。上面提到的四种价值来源的解释中,前三种解释涉及的实际上都是价值的转移,而并非价值的创造。只有第四种解释与并购的价值创造有关,但它所涉及的只是公司控制市场对经理行为的一种约束和惩罚作用,并没有直接触及价值的创造过程。其次,资本市场理论的重要假设,特别是在市场效率方面的假设,没有反映管理世界的现实。第三,资本市场理论所采用的衡量并购绩效的方法,其有效性是以有效率市场假设为条件的。如果有效率市场假设不成立(譬如在中国这样的不完全资本市场条件下),那么以股票价格在并购宣布前后一个很短时间内的波动作为衡量并购对并购企业和目标企业股东价值影响的方法,就值得怀疑。第四,部分金融经济学家仅仅用经理人员的“自负”、机会主义等来解释现实中企业并购的不断发生是不全面的。第五,金融经济学家研究的重点是并购对社会经济效率的影响而非对企业个体的影响,因此也就无法对企业的并购及其管理决策提供更有意义的指导。
2.战略学派
战略学派研究的是并购对单个企业的影响。他们探讨了两个令企业管理者感兴趣的课题。一些研究者考察了哪些类型的并购对企业来说更可能获得成功。这一流派关注的往往是一项特定的并购与企业现有业务的关联程度。他们与金融经济学家具有相似的对并购绩效的兴趣,并且有时使用与他们相同的研究方法,以发现那些可能导致不同类型的并购产生不同绩效的变量。这一研究群体我们可称之为“并购绩效研究者”。另一类研究者热衷于如何搜寻和评价潜在目标企业以便并购双方企业间有一个适当的“战略匹配”方面为企业提供一些有用的建议。他们对分析发展战略以改进并购绩效具有浓厚的兴趣,而且提出了一种相对来说更加有效的并购分析方法。这一群体我们可称之为“并购计划研究者”。
2.1 战略绩效关系。
并购绩效研究者考察了并购企业、目标企业的特征和它们之间的关联性对并购绩效的影响。其中,肯定与绩效具有正相关关系的变量包括相对规模、市场份额、并购前的盈利能力、并购前的成长与并购前的经验(Kitching,1967,1974;Fowler and Schmidt,1989)。
关联性问题引起了研究者最多的兴趣,但结论却是矛盾的。并购中的关联性问题最早是在公司多元化经营的研究中提出来的。雷曼纽杰姆、维拉达拉简和凯姆等曾就多元化与企业绩效间的关系作过综合性的评论。总体来说,这些研究者都认为,企业活动的关联性与绩效间存在着明显的相关关系。
罗曼尔特(Rumelt,1974)在早期的研究中认为,紧密关联型(related-constrained)的企业在资本生产率上要相对优于相关关联型(related-1inked)的企业,而这两类企业的业绩又会优于无关联多元化的企业。罗曼尔特(1982)还在对自己早期研究的一次整理中提出了“产业影响”的概念(关联多元化企业倾向存在于具有高进入、退出障碍且盈利水平较高的产业)。巴迪斯和荷尔(Bettis and Hall,1982)也使用罗曼尔特的样本分析了产业对企业绩效的影响。他们指出,药业公司是一种典型的紧密关联型企业,这个产业向来以它的高盈利水平而著称。大多数后来的研究也都支持了罗曼尔特的分类方法和他的基本结论。
然而,支持关联性作为一个并购绩效决定因素的证据并不充分,现有的研究结论往往是相互矛盾的。例如:使用管理者的判断作为衡量绩效方法的早期并购研究指出,关联并购的绩效要好于无关联并购(Kitching,1974)。赛因和蒙特哥玛瑞(Singh and Montgomery,1987)在对1970~1978年间203家目标企业的案例研究中报告了关联性目标企业比无关联性目标企业具有更高的超额回报。谢尔顿(Shelton,1988)在对1962~1983年间的218项并购的研究中得出了相似的结论,即横向并购和关联互补型并购能获得巨额的回报,无关联并购则显示出对绩效负面的影响。相反,鲁巴特金(1987)对1948~1975年间的340家目标企业的研究却表明关联并购并不比无关联并购能够创造更多的价值。在一项涉及439家并购企业和430家目标企业的案例研究中,安格斯和克拉克(Elgers and Clark,1980)发现,混合并购比非混合并购能为并购双方的股东带来了更多的财富。卡特吉(Chatterjee,1986)也报告了类似的发现,在他的结论中,无关联并购中的目标企业要比关联并购中的目标企业具有更好的绩效。
研究者为这些矛盾的结论提出了许多不同的解释。主要是方法上的,包括抽样误差和衡量方法上的问题。例如,有的研究所考察的是并购者的收益,而不是并购者与目标企业的综合收益,从而混淆了并购者的价值创造与价值占有。此外,在这些研究中有一些重要的变量未加控制。
就并购的价值创造而言,战略绩效关系研究中最严重的缺陷是没有考虑战略执行的困难,即把关联性与管理“依存关系”二者等同或混淆了起来。这些研究者一般假设,关联性决定了通过依存关系管理可以获得的价值创造的范围,而这个范围就是并购所要追求的首要目标。正如杰米森和哈斯巴斯纳(Jemison,1986;Haspeslagh and Jemison,1987)所指出,关联性只是一个价值创造潜在来源的事前“指示器”,它并不能决定实际价值创造的性质、范围和可能性。这些研究者过度地强调了战略任务,而往往忽视了人际间、组织间和文化间的摩擦等这些价值创造的实际障碍。并且,即使通过依存关系管理利用关联性的情况下,并购在实现潜在的价值创造上也会有差别非常大的不同结果。
2.2 并购战略计划。
并购战略计划研究者讨论了通过更周详的并购前或并购后计划、执行的困难。他们将并购过程从逻辑上分解为一系列步骤,包括:并购目标的确定,目标企业的搜寻和筛选(包括标准的选择、搜寻和筛选方法的设计),战略评估,财务评估,谈判和交易,及并购后管理。这—领域最重要的成果是塞尔特(Salter)和维恩侯德(Weinhold,1979)有关并购分析的内容著述。他们广泛地讨论和描述了每一步骤,并且第一次根据现代财务理论把战略评估与股东价值的创造联系了起来。特别是,他们既注意到了价值创造中的风险(现金流量的波动幅度),也注意到了价值创造中的收益(现金流量的水平)。
该学派提出的对策是符合逻辑的,对于实际的并购分析与管理具有一定的应用价值,但实际上的并购执行往往并不遵从管理者最初的战略计划。战略计划方法的这种局限性己在并购绩效研究中得到了证明(Souder and Chakrabarti,1984)。研究显示,尽管样本中的并购实际创造了价值,但这类并购的收益与并购者初始的并购动机和预期的具体收益并不一致,他们并没有在并购与价值创造之间建立起真正的联系。尽管并购后的管理以并购前的计划为依据,但并购后的整合往往是一个随机的过程(Haspeslagh and Farquhar,1994)。因为,并购前的计划在通常情况下,既无法解决信息不完全问题,也很难预见并购后管理本身对结果的影响。战略计划方法的另一个缺陷在于把并购过程人为地分成了几个独立的阶段。事实上,这些阶段之间的界限是模糊的,且有效的整合应开始与并购交易完成之前,且越早越好。
实际上,战略计划方法的上述缺陷很早以前就己引起了一些战略研究者的重视。他们认为,并购整合的重点涉及的是过程和组织的问题,而不是战略计划(Jemison and Sitkin,1986)。整合是一个为了实现并购的业绩目标而如何执行战略的问题(Payne,1987)。并购后的许多组织和战略的变化可能就产生于在被收购企业中执行一系列战略决策的努力(Searby,1969;Kitching,1967)。在这些认识的基础上,一些研究者还提出了一系列在被收购企业中如何执行战略的模式。
3.组织行为学派
组织行为学派侧重于并购对个人的影响。由于所采用的研究范式不同,这些研究大致可分为三大类:
3.1 并购对人力资源的影响。大量的文献集中讨论了并购对人力资源的影响和对这种影响的管理。这类文献的作者既有大量的实务工作者(Leighton and Tod,1969;Pritchett,1987),也有理论研究者(Bastien,1987;Buono and Bowditch,1989;Hayes,1979;Ivancevich,Schweiger,and Power,1987;Levinson,1970;Marks,1982;Marks and Mirvis,1985;Shirley,1977;Sinetar,1981;Walter,1985)。他们的分析既包括并购前的问题,也包括并购后的事件。重点是并购的消极影响,如冲突、紧张、冷漠、职业不稳定性、行为难题、压力、生产率下降、财务安全、工作地点重新安排及同事间的信任。相反,在他们的研究中从未涉及并购给员工带来的职业机会及财务或非财务报酬的改善这些积极影响。
组织行为学家研究了目标企业的管理者和雇员是否会接受和认同新的所有者和管理者的问题[雪利(Shirley),1977;格雷夫斯(Graves),1981]。这些研究的一个隐含的假设是,识别并购中的主要人力资源问题将有助于更公平、冲突更少地解决执行的问题。在讨论并购对人力资源消极影响的基础上,他们也提出了大量可用于减少人力成本的管理措施(Pritchett,1985:Mirvis and Marks,1992),诸如加强沟通、关心员工、心理咨询等等。
3.2 危机管理。
还有一些组织行为研究者侧重于目标企业员工集体的心路历程。以组织危机理论为基础,这类研究把并购的消极影响至少在一定程度上看作是一种必要的组织危机,它要求各个组织成员都必须经历以下几个阶段,包括震惊、防御性撤退、承认现实和最后适应[吉克(Jick),1979;马克斯(Marks),1982;狄万恩(Devine),1984)。
3.3 文化兼容性。
许多研究者把并购整合看作是一种文化驱动的现象。在原有考察组织内和组织间文化差异文献的基础上(Martin and Siehl,1983),这些研究者认为,在进行兼并决策时,应更多地考虑组织间的文化兼容性(Sales and Mirvis,1985)。从文化冲突的视角看,并购是一个文化冲突过程,因为并购中很可能会出现强势方单方面地把自己的文化强加给弱势方。目标公司的担心主要集中在它将在多大程度上可以继续保留自己的个性(Sales and Mirvis,1985)。有人建议,一是增进对两个公司文化要素的了解和组织间的相互理解和尊重(Sales ald Mirvis,1985)。另一项措施是将发生的变迁进行高度有效的沟通。
除了公司文化外,公司历史也被看作是一个影响因素。具有冲突历史的群体在合并后需要合作时,也许存在着巨大的障碍[布莱克(Blake)和默顿(Mouton),1984]。
尽管组织行为学派对于金融经济学家和战略研究者的并购观点是一种补充和修正,但他们的研究似乎走向了另一种极端,即把组织看作是比战略更重要的一个问题,并且主要是从个人是否接受或适应新环境的角度来考虑并购后的整合,这是有失偏颇的。
4.过程学派
过程学派认为,并购过程本身是一个决定并购结果的重要潜在变量[杰米逊(Jemison)和斯特金(Sitkin),1986]。这种观点承认战略适应和组织适应的重要性,同时研究并购决策和整合过程诸方面如何影响最终的结果。
20世纪80年代中期以来,有两位研究者在并购整合的研究中占据着重要的地位。杰米逊首次在并购的结果与产生结果的整合过程之间建立起了联系,并且细致地分析了整合过程中的一些问题。他提出并购的价值创造源自战略能力的转移,竞争优势是通过并购双方的不同组织层次间的相互作用而形成的。然而,他没有在可转移、可流动、可模仿性、非专用性能力与不完全可转移、不完全流动、不可完全模拟,即一般能力与核心能力间进行区分。因此,并购整合过程中的能力保护、积累、发展问题在他那里却受到了忽视。哈斯佩斯劳(1987)则建立了一个综合战略匹配与组织匹配的并购整合框架。同时根据战略匹配和组织匹配的要求,并购者可以在三种模式中进行选择:吸收模式、保护模式和共生模式。同时考虑战略匹配和组织的因素针对特定的并购选择适当的整合模式和方法,无疑为企业界提供了一种整合决策的分析方法,但它的理论基础和分析方法本身的完善还需要大量的研究工作。
1990年代以来关于企业并购后整合的综合性文献不是很多,在这些文献中,有的对并购后整合的过程理论分析较为深刻,但缺少操作层面上整合模型的设计,如杰米逊与哈斯佩斯劳的《并购管理:通过公司的新生创造价值》。有的侧重于操作层面上整合框架的构建,但缺少理论深度的分析,如拉乔柯丝的《并购整合的艺术》。莫韦斯与马克斯的《并购管理》属于组织行为学派的综合性著作,主要分析并购后人力资源及公司文化的整合,具有较强的操作性,但在理论深度及全面性上有些不足。
5.该课题在国内的研究状况
国内学者对企业并购后整合的研究还处于初期接触阶段,问世的学术成果不多。现有的文献可以概括为综合性研究成果和专门性研究成果。
5.1 综合性研究成果。
从形式上看,试图全面探讨企业并购后整合问题的综合性研究成果都包含在关于企业并购的著作之中,至今尚未见单独的学术著作;从内容上看,这些综合性的研究成果几乎无一例外地探讨了企业并购后整合的某些方面,而且不同研究者的概括还有比较大的差别。
干春晖、刘祥生编著的《企业并购 理论•实务•案例》在第15章中从并购后整合的模式、内容和整合管理探讨了并购后的整合问题;陈共、周升业和吴晓求主编的《公司购并原理与案例》中第15章从并购后经营管理的主要问题、对目标公司经营政策的调整、协同与整合、就业和养老金等四个方面阐述了“公司购并后的经营管理”;郑海航、李海舰和吴冬梅主编的《中国企业兼并研究》在全书13章中安排了两章讨论企业并购后的整合问题,其中,第11章从四个方面讨论了“企业兼并后的全面整合”:并购后整合一个常被忽视的问题、企业并购管理的目标与任务、企业并购管理的基础工作、并购整合的内容;第12章则专门讨论了企业兼并中的文化融合问题。另外,也有公开发表的论文从总体上研究企业并购后整合问题,但在研究的深度、广度和系统性上都有待于强化。
5.2 专门性研究成果。
从某一个或少数几个方面探讨企业并购后整合问题的专门性研究成果集中表现在企业战略、文化、人力资源等方面。
陈新跃依据企业对兼并双方的生产、财务、市场等有形资源整合的原理,从不同企业主体间企业文化的差异性出发,提出以企业文化为中心的企业无形资源整合的观点,并对企业文化整合的机制、特点和企业文化整合中容易出现的错误倾向进行了阐述。徐笑君、郭斌和许庆瑞提出了企业文化是一个生态系统、具有应变性和系统性的观点,他们还分析了兼并企业文化重购的过程、模式、特征及一些值得注意的问题。孙健和白伟等人通过对海尔集团的调查,探讨了我国企业集团在兼并扩张中组织机构调整应注意的问题,如组织机构小型化、组织机构简单化、组织结构弹性化、注意协调利益问题和思想认识上的差异。
上述综合性研究成果和专门性研究成果的共同缺陷是只探讨了企业并购后整合的某些方面,同时,也没能建立企业并购整合的过程性模型,没有考虑公司战略对并购后整合的决定作用,很少关注现代信息技术在企业并购后整合中的应用。即使涉足这些领域的文献也十分有限,并且,这些研究也是零星的。
参考文献
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关键词:并购 整合 并购绩效
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Abstract:Today Integration After Merger&Acquisition(M&A)is focused extensively and generally not only in business circles but also in theory circles.The theory circles have studied some relevant questions for example the stage of integration,the content of integration and the mode of integration and so on.This paper introduces synthetically development of theory about Integration after M&A at home and abroad.
Keywords:Merger&Acquisition Integration Performance of M&A
【中图分类号】F271【文献标识码】A 【文章编号】1009-9646(2009)05-0029-04
自19世纪60年代以来,全球企业兼并重组浪潮风起云涌,共发生了5次大规模的并购浪潮,并购案例所涉及的金额、规模越来越大,发生的频率也越来越高。但是与振奋人心的高额并购金额和数量巨大的并购案例相比,企业并购的成功率并不高。面对并购失败的原因,学术界和企业界不得不对企业的并购进行重新审视,虽然对并购失败的原因还未形成共识,但有一点却是一致的,即并购后的整合工作不仅是成功的关键,而且是远比完成并购交易要复杂和困难的工作。鉴于并购后的整合工作对于并购成功的重要性,本文就国际上关于企业并购后整合理论研究的若干重要领域作一综述。
从1980年至今,学术界对于企业并购后整合的研究大致可分为四个学派:资本市场学派、战略学派、组织行为学派以及过程导向学派。由于理论出发点不同,这些学派都提出并探讨了各自特有的中心议题,也形成了各自不同的假设和研究方法。
1.资本市场学派
资本市场学派并没有直接研究并购整合问题,但它涉及了并购整合领域最基本的课题:企业并购是否创造价值?如果创造价值,那么价值源来自何处?
资本市场学派在对企业并购问题的研究中,探讨的一个核心问题就是:“并购是否创造价值;如果创造价值,那么将是为谁创造价值?”他们在研究并购双方企业的股票价格在并购宣布前后的波动之后认为,一般情况下,目标企业的股东能从并购中获利,而并购企业的股东则不能。他们得出的总体结论是,并购创造价值。这些金融经济学家的研究工作是建立在几个基本概念基础之上的,包括:有效率市场假设,企业代理理论,自由现金流量,公司控制市场,以及资本资产定价模型。
有效率市场理论认为,在有效率的资本市场条件下,一个企业的股票价格反映了所有公众可得到的关于该企业未来现金流量及其相关风险信息的无偏估计。因此,任何引起企业股票市值(在反常的市场波动平息之后)直接上涨的并购,都是“好”的;任何引起企业股票市值下降的并购,都是“不好”的。
代理问题是詹森(Jensen)和梅克林(Meckling)在1976年提出的。企业代理理论把管理者看作是股东的代理人,并且认为当管理者与股东的利益不一致时,企业中就会出现所谓的“代理问题”(Holmstrom,1979:Fama,1980);而现实中管理者的利益也经常会背离所有者的利益(Berle and Means,1932)。例如,管理者的收入、权力和社会地位与公司规模就具有密切的关系。因此,管理者从他自己的利益出发,就可能选择投资于那些能扩大公司规模的项目,而不管项目本身是否有利可图。为了限制这种“败德”行为,企业必须花费一定的成本来监督代理人的行为。
梅因(Manne,1965)是第一位提出公司控制市场概念的作者。他认为,“对公司的控制可能构成为一种可估价的资产,现实中存在着一个活跃的公司控制市场,大量的兼并可能就是这个特殊市场成功运作的结果。”公司控制可看作是管理公司资源的决定权,包括雇用、解雇员工及确定高级管理人员的报酬水平。公司控制市场的存在是因为一群投资者比另一群投资者为获得某个企业的管理权愿意支付更高的购买价格。因此,公司控制市场实际上是“不同的管理团队竞争公司资源管理权的竞技场”。
金融经济学家用来研究并购效应的方法,是通过衡量股票价格在并购宣布前后的一个短暂时期内的变化,以确定股票价格波动产生的净利得或损失(Brown and Warner,1980)。当并购企业和目标企业的市场价值在并购宣布后发生变化,并且净变化(剔除了综合性市场波动的影响后的变化)为正时,金融经济学家就说该项并购创造了价值或财富。
运用上述概念和方法,金融经济学家在关键性问题上得出了相当一致的结论。他们认为,总体上,目标公司的股东能从并购中获得丰厚的回报,而并购公司的股东在并购中既不赚也不赔。根据杰森和努巴克(Jensen and Luback,1983),以及加莱尔;布瑞克利和奈特(Jarrell,Brickley and Netter,1988)对相关研究的综述,在美国,目标公司的股东一般能从并购中获得20%~30%的股票溢价;并购公司的股东却只能获得0%~4%的股票溢价。对其他国家的研究也得出了类似的结论,这些国家包括比利时(Gagnon,Brehain,Broquet,and Guerra,1982)、法国(Eckbo and Langohr,1985;Husson,1986)和英国(Franks,Broyles,and Hecht,1977)。从这些发现中,金融经济学家认为,企业能通过并购创造价值。
既然并购创造价值,那么价值源自何处呢?这是金融经济学家关心的另一核心课题。如果一方的盈利仅仅来自另一方(或几方)的损失(即价值转移),就不能说并购是为改进效率和创造价值而使资源得到了重新配置,也就不能说并购创造了价值。一些研究者认为,股东的盈利来自债权人的损失,但是丹尼斯和麦克塞尔的一项广泛的研究并没有支持这一点[5]。
第一种观点认为,股东的盈利来自债权人的损失。在他们看来,当并购企业用现金收购风险较高的目标企业时,这种情况就会发生。但是戴丽斯和麦克奈尔(Dennis、McConnell,1986)的一项较广泛的研究并没有支持这—观点”。
第二种观点认为,盈利来自税收效应。奥尔巴奇和雷萨斯(Auerbach and Reishus,1987)在一项对1968~1983年间发生的318项兼并案例的研究中发现,有近20%的兼并主要是由于税收原因引起的。吉尔森、斯戈尔士和沃佛森则讨论了税收效应导致并购的条件。他们发现,由于存在大量定义税收偏好、信息成本和交易费用的困难,很难断言税收利益就是并购的动因。加莱尔、布瑞克利和奈特(1988)在综合了各方面的研究后认为,在最近的二十年里,相当多的接管都不是源自税收的原因。
第三种观点认为目标企业股东的价值增值来自雇员、供应商的财富转移。谢雷夫和萨默斯(Shleifer and Summers,1988)认为,当新的管理层打破企业与利益相关者间现有的隐含契约时,接管就会产生收益。这些收益源自改变雇用条件、薪金和采购价格所产生的财富从利益相关者(如雇员或供应商)的转出。
第四种观点认为并购中的价值创造源自代理成本的节约。谢雷夫和维斯利(Shleifer and Vishny,1988)对有关并购与目标公司管理层业绩间关联性方面的研究认为,公司并没有成功地阻止经理人员采取非最大化股东财富的行为。而且,莫克、斯雷夫和维斯利(Morek,Shleifer and Vishny,1988)有关敌意接管的研究表明,这类接管经常发生在迅速衰退或变化的产业中那些经理人员不能及时采取行动收缩业务或做出其他调整的企业。这些发现支持了新的投资者相信他们能够降低现有代理成本的假设。
资本市场学派意识到了通过资源重新配置创造价值的意义,并且提醒管理者把价值创造纳入并购动机制定和执行决策,但对并购整合问题研究的不足是明显的:首先,资本市场学派没有进一步地说明价值是如何创造的。上面提到的四种价值来源的解释中,前三种解释涉及的实际上都是价值的转移,而并非价值的创造。只有第四种解释与并购的价值创造有关,但它所涉及的只是公司控制市场对经理行为的一种约束和惩罚作用,并没有直接触及价值的创造过程。其次,资本市场理论的重要假设,特别是在市场效率方面的假设,没有反映管理世界的现实。第三,资本市场理论所采用的衡量并购绩效的方法,其有效性是以有效率市场假设为条件的。如果有效率市场假设不成立(譬如在中国这样的不完全资本市场条件下),那么以股票价格在并购宣布前后一个很短时间内的波动作为衡量并购对并购企业和目标企业股东价值影响的方法,就值得怀疑。第四,部分金融经济学家仅仅用经理人员的“自负”、机会主义等来解释现实中企业并购的不断发生是不全面的。第五,金融经济学家研究的重点是并购对社会经济效率的影响而非对企业个体的影响,因此也就无法对企业的并购及其管理决策提供更有意义的指导。
2.战略学派
战略学派研究的是并购对单个企业的影响。他们探讨了两个令企业管理者感兴趣的课题。一些研究者考察了哪些类型的并购对企业来说更可能获得成功。这一流派关注的往往是一项特定的并购与企业现有业务的关联程度。他们与金融经济学家具有相似的对并购绩效的兴趣,并且有时使用与他们相同的研究方法,以发现那些可能导致不同类型的并购产生不同绩效的变量。这一研究群体我们可称之为“并购绩效研究者”。另一类研究者热衷于如何搜寻和评价潜在目标企业以便并购双方企业间有一个适当的“战略匹配”方面为企业提供一些有用的建议。他们对分析发展战略以改进并购绩效具有浓厚的兴趣,而且提出了一种相对来说更加有效的并购分析方法。这一群体我们可称之为“并购计划研究者”。
2.1 战略绩效关系。
并购绩效研究者考察了并购企业、目标企业的特征和它们之间的关联性对并购绩效的影响。其中,肯定与绩效具有正相关关系的变量包括相对规模、市场份额、并购前的盈利能力、并购前的成长与并购前的经验(Kitching,1967,1974;Fowler and Schmidt,1989)。
关联性问题引起了研究者最多的兴趣,但结论却是矛盾的。并购中的关联性问题最早是在公司多元化经营的研究中提出来的。雷曼纽杰姆、维拉达拉简和凯姆等曾就多元化与企业绩效间的关系作过综合性的评论。总体来说,这些研究者都认为,企业活动的关联性与绩效间存在着明显的相关关系。
罗曼尔特(Rumelt,1974)在早期的研究中认为,紧密关联型(related-constrained)的企业在资本生产率上要相对优于相关关联型(related-1inked)的企业,而这两类企业的业绩又会优于无关联多元化的企业。罗曼尔特(1982)还在对自己早期研究的一次整理中提出了“产业影响”的概念(关联多元化企业倾向存在于具有高进入、退出障碍且盈利水平较高的产业)。巴迪斯和荷尔(Bettis and Hall,1982)也使用罗曼尔特的样本分析了产业对企业绩效的影响。他们指出,药业公司是一种典型的紧密关联型企业,这个产业向来以它的高盈利水平而著称。大多数后来的研究也都支持了罗曼尔特的分类方法和他的基本结论。
然而,支持关联性作为一个并购绩效决定因素的证据并不充分,现有的研究结论往往是相互矛盾的。例如:使用管理者的判断作为衡量绩效方法的早期并购研究指出,关联并购的绩效要好于无关联并购(Kitching,1974)。赛因和蒙特哥玛瑞(Singh and Montgomery,1987)在对1970~1978年间203家目标企业的案例研究中报告了关联性目标企业比无关联性目标企业具有更高的超额回报。谢尔顿(Shelton,1988)在对1962~1983年间的218项并购的研究中得出了相似的结论,即横向并购和关联互补型并购能获得巨额的回报,无关联并购则显示出对绩效负面的影响。相反,鲁巴特金(1987)对1948~1975年间的340家目标企业的研究却表明关联并购并不比无关联并购能够创造更多的价值。在一项涉及439家并购企业和430家目标企业的案例研究中,安格斯和克拉克(Elgers and Clark,1980)发现,混合并购比非混合并购能为并购双方的股东带来了更多的财富。卡特吉(Chatterjee,1986)也报告了类似的发现,在他的结论中,无关联并购中的目标企业要比关联并购中的目标企业具有更好的绩效。
研究者为这些矛盾的结论提出了许多不同的解释。主要是方法上的,包括抽样误差和衡量方法上的问题。例如,有的研究所考察的是并购者的收益,而不是并购者与目标企业的综合收益,从而混淆了并购者的价值创造与价值占有。此外,在这些研究中有一些重要的变量未加控制。
就并购的价值创造而言,战略绩效关系研究中最严重的缺陷是没有考虑战略执行的困难,即把关联性与管理“依存关系”二者等同或混淆了起来。这些研究者一般假设,关联性决定了通过依存关系管理可以获得的价值创造的范围,而这个范围就是并购所要追求的首要目标。正如杰米森和哈斯巴斯纳(Jemison,1986;Haspeslagh and Jemison,1987)所指出,关联性只是一个价值创造潜在来源的事前“指示器”,它并不能决定实际价值创造的性质、范围和可能性。这些研究者过度地强调了战略任务,而往往忽视了人际间、组织间和文化间的摩擦等这些价值创造的实际障碍。并且,即使通过依存关系管理利用关联性的情况下,并购在实现潜在的价值创造上也会有差别非常大的不同结果。
2.2 并购战略计划。
并购战略计划研究者讨论了通过更周详的并购前或并购后计划、执行的困难。他们将并购过程从逻辑上分解为一系列步骤,包括:并购目标的确定,目标企业的搜寻和筛选(包括标准的选择、搜寻和筛选方法的设计),战略评估,财务评估,谈判和交易,及并购后管理。这—领域最重要的成果是塞尔特(Salter)和维恩侯德(Weinhold,1979)有关并购分析的内容著述。他们广泛地讨论和描述了每一步骤,并且第一次根据现代财务理论把战略评估与股东价值的创造联系了起来。特别是,他们既注意到了价值创造中的风险(现金流量的波动幅度),也注意到了价值创造中的收益(现金流量的水平)。
该学派提出的对策是符合逻辑的,对于实际的并购分析与管理具有一定的应用价值,但实际上的并购执行往往并不遵从管理者最初的战略计划。战略计划方法的这种局限性己在并购绩效研究中得到了证明(Souder and Chakrabarti,1984)。研究显示,尽管样本中的并购实际创造了价值,但这类并购的收益与并购者初始的并购动机和预期的具体收益并不一致,他们并没有在并购与价值创造之间建立起真正的联系。尽管并购后的管理以并购前的计划为依据,但并购后的整合往往是一个随机的过程(Haspeslagh and Farquhar,1994)。因为,并购前的计划在通常情况下,既无法解决信息不完全问题,也很难预见并购后管理本身对结果的影响。战略计划方法的另一个缺陷在于把并购过程人为地分成了几个独立的阶段。事实上,这些阶段之间的界限是模糊的,且有效的整合应开始与并购交易完成之前,且越早越好。
实际上,战略计划方法的上述缺陷很早以前就己引起了一些战略研究者的重视。他们认为,并购整合的重点涉及的是过程和组织的问题,而不是战略计划(Jemison and Sitkin,1986)。整合是一个为了实现并购的业绩目标而如何执行战略的问题(Payne,1987)。并购后的许多组织和战略的变化可能就产生于在被收购企业中执行一系列战略决策的努力(Searby,1969;Kitching,1967)。在这些认识的基础上,一些研究者还提出了一系列在被收购企业中如何执行战略的模式。
3.组织行为学派
组织行为学派侧重于并购对个人的影响。由于所采用的研究范式不同,这些研究大致可分为三大类:
3.1 并购对人力资源的影响。大量的文献集中讨论了并购对人力资源的影响和对这种影响的管理。这类文献的作者既有大量的实务工作者(Leighton and Tod,1969;Pritchett,1987),也有理论研究者(Bastien,1987;Buono and Bowditch,1989;Hayes,1979;Ivancevich,Schweiger,and Power,1987;Levinson,1970;Marks,1982;Marks and Mirvis,1985;Shirley,1977;Sinetar,1981;Walter,1985)。他们的分析既包括并购前的问题,也包括并购后的事件。重点是并购的消极影响,如冲突、紧张、冷漠、职业不稳定性、行为难题、压力、生产率下降、财务安全、工作地点重新安排及同事间的信任。相反,在他们的研究中从未涉及并购给员工带来的职业机会及财务或非财务报酬的改善这些积极影响。
组织行为学家研究了目标企业的管理者和雇员是否会接受和认同新的所有者和管理者的问题[雪利(Shirley),1977;格雷夫斯(Graves),1981]。这些研究的一个隐含的假设是,识别并购中的主要人力资源问题将有助于更公平、冲突更少地解决执行的问题。在讨论并购对人力资源消极影响的基础上,他们也提出了大量可用于减少人力成本的管理措施(Pritchett,1985:Mirvis and Marks,1992),诸如加强沟通、关心员工、心理咨询等等。
3.2 危机管理。
还有一些组织行为研究者侧重于目标企业员工集体的心路历程。以组织危机理论为基础,这类研究把并购的消极影响至少在一定程度上看作是一种必要的组织危机,它要求各个组织成员都必须经历以下几个阶段,包括震惊、防御性撤退、承认现实和最后适应[吉克(Jick),1979;马克斯(Marks),1982;狄万恩(Devine),1984)。
3.3 文化兼容性。
许多研究者把并购整合看作是一种文化驱动的现象。在原有考察组织内和组织间文化差异文献的基础上(Martin and Siehl,1983),这些研究者认为,在进行兼并决策时,应更多地考虑组织间的文化兼容性(Sales and Mirvis,1985)。从文化冲突的视角看,并购是一个文化冲突过程,因为并购中很可能会出现强势方单方面地把自己的文化强加给弱势方。目标公司的担心主要集中在它将在多大程度上可以继续保留自己的个性(Sales and Mirvis,1985)。有人建议,一是增进对两个公司文化要素的了解和组织间的相互理解和尊重(Sales ald Mirvis,1985)。另一项措施是将发生的变迁进行高度有效的沟通。
除了公司文化外,公司历史也被看作是一个影响因素。具有冲突历史的群体在合并后需要合作时,也许存在着巨大的障碍[布莱克(Blake)和默顿(Mouton),1984]。
尽管组织行为学派对于金融经济学家和战略研究者的并购观点是一种补充和修正,但他们的研究似乎走向了另一种极端,即把组织看作是比战略更重要的一个问题,并且主要是从个人是否接受或适应新环境的角度来考虑并购后的整合,这是有失偏颇的。
4.过程学派
过程学派认为,并购过程本身是一个决定并购结果的重要潜在变量[杰米逊(Jemison)和斯特金(Sitkin),1986]。这种观点承认战略适应和组织适应的重要性,同时研究并购决策和整合过程诸方面如何影响最终的结果。
20世纪80年代中期以来,有两位研究者在并购整合的研究中占据着重要的地位。杰米逊首次在并购的结果与产生结果的整合过程之间建立起了联系,并且细致地分析了整合过程中的一些问题。他提出并购的价值创造源自战略能力的转移,竞争优势是通过并购双方的不同组织层次间的相互作用而形成的。然而,他没有在可转移、可流动、可模仿性、非专用性能力与不完全可转移、不完全流动、不可完全模拟,即一般能力与核心能力间进行区分。因此,并购整合过程中的能力保护、积累、发展问题在他那里却受到了忽视。哈斯佩斯劳(1987)则建立了一个综合战略匹配与组织匹配的并购整合框架。同时根据战略匹配和组织匹配的要求,并购者可以在三种模式中进行选择:吸收模式、保护模式和共生模式。同时考虑战略匹配和组织的因素针对特定的并购选择适当的整合模式和方法,无疑为企业界提供了一种整合决策的分析方法,但它的理论基础和分析方法本身的完善还需要大量的研究工作。
1990年代以来关于企业并购后整合的综合性文献不是很多,在这些文献中,有的对并购后整合的过程理论分析较为深刻,但缺少操作层面上整合模型的设计,如杰米逊与哈斯佩斯劳的《并购管理:通过公司的新生创造价值》。有的侧重于操作层面上整合框架的构建,但缺少理论深度的分析,如拉乔柯丝的《并购整合的艺术》。莫韦斯与马克斯的《并购管理》属于组织行为学派的综合性著作,主要分析并购后人力资源及公司文化的整合,具有较强的操作性,但在理论深度及全面性上有些不足。
5.该课题在国内的研究状况
国内学者对企业并购后整合的研究还处于初期接触阶段,问世的学术成果不多。现有的文献可以概括为综合性研究成果和专门性研究成果。
5.1 综合性研究成果。
从形式上看,试图全面探讨企业并购后整合问题的综合性研究成果都包含在关于企业并购的著作之中,至今尚未见单独的学术著作;从内容上看,这些综合性的研究成果几乎无一例外地探讨了企业并购后整合的某些方面,而且不同研究者的概括还有比较大的差别。
干春晖、刘祥生编著的《企业并购 理论•实务•案例》在第15章中从并购后整合的模式、内容和整合管理探讨了并购后的整合问题;陈共、周升业和吴晓求主编的《公司购并原理与案例》中第15章从并购后经营管理的主要问题、对目标公司经营政策的调整、协同与整合、就业和养老金等四个方面阐述了“公司购并后的经营管理”;郑海航、李海舰和吴冬梅主编的《中国企业兼并研究》在全书13章中安排了两章讨论企业并购后的整合问题,其中,第11章从四个方面讨论了“企业兼并后的全面整合”:并购后整合一个常被忽视的问题、企业并购管理的目标与任务、企业并购管理的基础工作、并购整合的内容;第12章则专门讨论了企业兼并中的文化融合问题。另外,也有公开发表的论文从总体上研究企业并购后整合问题,但在研究的深度、广度和系统性上都有待于强化。
5.2 专门性研究成果。
从某一个或少数几个方面探讨企业并购后整合问题的专门性研究成果集中表现在企业战略、文化、人力资源等方面。
陈新跃依据企业对兼并双方的生产、财务、市场等有形资源整合的原理,从不同企业主体间企业文化的差异性出发,提出以企业文化为中心的企业无形资源整合的观点,并对企业文化整合的机制、特点和企业文化整合中容易出现的错误倾向进行了阐述。徐笑君、郭斌和许庆瑞提出了企业文化是一个生态系统、具有应变性和系统性的观点,他们还分析了兼并企业文化重购的过程、模式、特征及一些值得注意的问题。孙健和白伟等人通过对海尔集团的调查,探讨了我国企业集团在兼并扩张中组织机构调整应注意的问题,如组织机构小型化、组织机构简单化、组织结构弹性化、注意协调利益问题和思想认识上的差异。
上述综合性研究成果和专门性研究成果的共同缺陷是只探讨了企业并购后整合的某些方面,同时,也没能建立企业并购整合的过程性模型,没有考虑公司战略对并购后整合的决定作用,很少关注现代信息技术在企业并购后整合中的应用。即使涉足这些领域的文献也十分有限,并且,这些研究也是零星的。
参考文献
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