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这轮股灾教会了不少股民去理性投资，市场中关于价值投资的声音也越来越多。来到我们红刊投资论坛的不少专业机构人士也表示，正在远离追涨杀跌的短线操作，并逐渐回归价值投资。做价值投资，研究公司的基本面必不可少，除了我们常说的核心竞争力的护城河，ROE对于研究公司基本面也有着非常重要的参考意义。本期来到红刊投资论坛的是中泰证券策略分析师曾岩，他表示，通过ROE寻找爆发行业正当时。
熊市中防御性板块的机会更加突出，今年，白酒、乳制品等有业绩支撑的行业经历了数月热炒。细心的投资者会发现，这些防御性板块不少企业ROE增长率稳定、还有的持续向好。本周，红刊投资论坛邀请到中泰证券策略分析师曾岩，他通过ROE指标，给投资者挑选了30余个持续盈利的细分子行业，并筛选了9个有爆发可能的板块。
ROE与股价成正相关关系
《红周刊》：股灾已经过去了一周年，然而市场的元气却一直没有恢复，沪指一直在3000点上下低位徘徊。市场中热点凌乱且切换过快，仅有的一些亮点如新能源汽车相关等概念，也鲜有投资者赚到钱。倒是白酒、家电等大消费板块里的不少个股，出现了逆市上涨。耳熟能详的如贵州茅台、小天鹅都创出了历史新高。
曾岩：是的，熊市中投资者会重点布局防御板块。都说牛市重势、熊市重质。熊市中，投资者会更看重公司的基本面。像防御板块中的优秀消费类标的，都有很宽的护城河来维持其高毛利率，护城河也就是核心竞争力。拿刚才举例的贵州茅台来说，其毛利率接近94%，也就是100元的价格中，94元是毛利润，而成本只有6元。此外，还有很多医药类的公司也符合这个特点。
《红周刊》：其实只要是理性做股票投资，基本面研究都是必不可少的。这轮股灾教会了不少股民去理性投资，猜市场底在哪里毫无意义，但当下的市场，关于价值投资的声音也越来越多。来到我们红刊投资论坛的不少专业机构人士也表示，正在远离追涨杀跌的短线操作，并逐渐回归价值投资。那么除了毛利率，本次论坛咱们重点谈的ROE指标，在基本面研究中有什么重要参考意义呢？
曾岩：研究投资标的的基本面，ROE是一个重要的参考指标。这个指标并不复杂。ROE是净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholders’ Equity），又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。
ROE指标越高，说明投资带来的收益越高。影响ROE的因素主要有：销售净利率、总资产周转率和权益乘数，分别代表企业的盈利水平、经营效率和杠杆率。
《红周刊》：ROE和股价之间有没有规律性的联系？
曾岩：你问到核心了，这两者之间有非常大的正相关联系。我们对申万一级行业和二级行业进行了统计，发现ROE持续上行，行业股价也连续攀升，ROE由负转正，股价会爆发式上涨，而ROE持续下行，股价也在低位徘徊。如消费类行业的贵州茅台和牧原股份ROE水平去年大部分维持在20%以上，去年年末一度涨到70%～80%。因此股价一直独立于大盘。
《红周刊》：从您举的这两个例子看，是不是ROE高的企业都是防御型的企业呢？
曾岩：这么说是不客观的。防御性只是按投资风格对股票进行分类的一种，除了防御性还有周期性和成长性。防御性股票因其盈利稳健，所以在熊市中比较抗跌，但这并不代表周期性和成长性行业的ROE一定较低。例如成长性行业的计算机设备ROE也较高；周期性行业的钢铁，今年一季度原材料价格上涨而出现利润暴增，也导致ROE提高。
另外，影响ROE的三点因素中的杠杆率也非常重要。如生猪属于防御性板块，但由于一季度补库存的需要，企业大规模借债带来ROE的提高。再如汽车整车制造板块在中国属于周期性行业，但与其他周期性行业不同的是，汽车整车由于出口旺盛，用于投资的负债占比则较高，ROE数据也更加可观。所以投资者关注二级行业或企业的ROE水平是不能单纯从是否防御进行分类。
关注ROE的趋势变化
《红周刊》：既然ROE是净利润比上平均股东权益，那么企业净利润高，是ROE高的一个重要因素。目前，经济将长期呈L形的走势，不少行业的企业盈利是不是越来越难了？
曾岩：经济长期呈现L形，但短期会波段出现W形或U形的小走势。但需要注意的是，这些小周期都来自政策的引导。去年经济快速下滑，房价下行、过剩产能出清，从今年一季度开始，政府为了改善经济下滑、就业率下降的疲软态势，实行了大量稳增长政策，一季度放出大量信贷、刺激房地产投资等等。反映在业绩方面，就是企业营收增加，获得信贷能力增强，并通过借入的信贷资金进行扩大化生产，进一步实现盈利，那么不少企业ROE会继续提升的。
《红周刊》：由此看来，什么企业能够盈利、是否盈利和宏观环境有着密切的关系，那么ROE和股价的正相关性也是在相似经济阶段中得出的么？
曾岩：当然，2012年～2014年与目前经济环境相似，所以我们用了这段时间的数据进行类比。咱们刚才谈到的，中国经济的小周期都来自于政策的引导，当房地产进入下行周期，经济会随之走下坡路，政府为了拉动经济发展，会运用一系列刺激政策进行调控。我们看到，2012～2014年的经济复苏，就是在房地产周期性下行后，政府加大财政刺激力度，使经济出现回升的小周期。目前的情况与彼时相同，去年政府不断实行“调结构”政策，今年年初变为“稳增长”，经济出现小幅回暖，但由于结构性改革不断在推进、去库存压力依然严重，这轮政策力度会小于上一周期，经济回升幅度也会略小于上一周期。但有资金偏好的企业依然相同，并且不影响ROE和股价正相关性的印证。
《红周刊》：目前市场上的流动性偏宽松，但实体经济的资金并不充裕，现在政府正在引导信贷政策“脱虚入实”，那么作为投资者应该关注哪些未来盈利持续增长的行业呢？ 曾岩：有三个方向可以关注：成长性行业、防御性行业中的消费类企业、基建投资领域的企业。因为当资金开始流入实体领域，必然会寻找投资回报率好的项目，而这些多集中在成长性行业。消费类入选的原因是虽然没有超额收益，但回报稳健、持久。而且，这两个行业的资产负债率非常低，只有40%～50%，因此财务加杠杆的动力更足，ROE增长势头也更强劲。第二，受政府引导，资金也在流入基建投资等领域，去年7月份地方政府财政支出出现了两位数的正增长，前期数字维持在个位数，最低时为-4.6%。根据以往投资周期来看，基建投资增速滞后于地方政府投资1年左右时间。所以今年7月份基建投资有望大幅上涨。并且我们测算，要保证经济增速6.5%，基建投资增速要达到22.3%。
《红周刊》：刚才也提到了由于一季度流动性增加，钢铁、煤炭、房地产等行业也出现业绩回暖，这些行业还有关注价值么？
曾岩：因为ROE指标滞后于净利润增速1～2个季度，所以当期的ROE水平其实反映的是半年前的企业盈利水平，但是在价值投资中ROE如此重要的原因是它代表了一个趋势，只要企业在成长的通道中，ROE就会提高，但净利润增长率受到季节、政策等因素的影响会出现大幅波动，不能用来判断企业的综合成长性。钢铁、煤炭一季度复苏是因为原材料价格上涨，并不具有持续性，3月份后价格回落，盈利能力也随之回落。房地产受到政策支持，所以也不具备行业成长能力。
押注ROE趋势性上涨行业
《红周刊》：既然ROE和股价有很强的正相关性，那么对于ROE的变化的趋势，投资者应该如何观测？
曾岩：很简单，参考ROE的同比增长率。如果是持续性改善的，未来依然有成长空间。如电子、传媒等行业去年6月份至今ROE都在持续上升，二级市场整个行业也出现大量资金流入。如果是今年一季度首次改善，则是以一季度作为拐点，ROE水平由负转正，在拐点发生的短期内，股价有明显上涨，随后增速会回归平稳。如果是一直下行，但下滑趋势渐缓的企业，未来可能会出现由负转正的拐点，股价也将有向上突进的可能。ROE的这三种变化趋势，在经济复苏持续的环境下，具有明显的延续性，预计到今年三季度之前应该不会发生系统性风险，所以趋势也将延续下去。
《红周刊》：以ROE为参考，是不是也得看投资者的类型。ROE是价值投资者的重要参考指标，那么对于短期投资有参考意义吗？
曾岩：如果是长期投资风格，则可以关注ROE持续上行的行业，如果是较短期的投资者，则可以关注ROE下行趋势渐缓的企业，一旦由负转正的拐点出现，就会收获像一季度钢铁一样的超高收益。而且，通过ROE选股具有很强的安全性，因为在宏观经济不发生重大变化的情况下，ROE有保持现有趋势运行的特点，不会出现断崖式下跌，对投资者来说，有时间加仓或者减仓。
《红周刊》：具体到细分行业，您的大量统计研究，又有哪些新发现？
曾岩：我们对80余个申万二级行业进行整理，列出了30个ROE上行或改善的行业，其中电子、医药、传媒、白酒和基建投资的ROE有很强的上涨动力（见下表）。电子和医药有科技突破优势，一旦突破会带来直接的营收增加。传媒行业中的如体育转播等受到了这届政府的重视。白酒受益于消费升级和涨价的利好，高档白酒企业如贵州茅台利润和股价连续5个月飙升。而基建投资下属的水利工程和交通运输在政府的资金扶植下，未来会有较好盈利。
另外，对于未来将由负转正的行业可以提前布局，享受时点出现后的股价飙升。通过这些数据综合，我们发现9个领域存在机会：基础建设、房屋建设、电机、仪器仪表、汽车整车、汽车零部件、零售、中药和物流。
《红周刊》：通过您的研究，我发现您谈的都是ROE的延续性。是不是只通过某个时间点的财报看ROE的数字没有太大意义？
曾岩：是的，我们需要的是ROE的持续性，所以我们建议关注ROE持续改善和未来有转正趋势的行业，在经济维持小周期复苏的环境下，ROE的走势趋势具有延续性，到今年4季度之前不会发生太大的转变，当投资者跟踪一个趋势时，就不会因为财报而引发过多误导。此外，有一些行业数据具有前瞻性，比如汽车行业上市公司，每月会公布汽车销量，如果销量进一步上行，投资者可以继续投资。
《红周刊》：通过ROE您筛选了很多的二级行业，对个股的挑选逻辑是什么？
曾岩：因为ROE对净利润增长率有滞后性，所以更多的是用在趋势性上升的行业中，选择有热点、主题的个股。虽然现在大部分热点昙花一现，很难把握，但特斯拉、OLED的投资机会相比之下会更强，原因是这些板块不仅有热点，还能为企业带来盈利，企业有盈利，就会带来ROE的改善。
熊市中防御性板块的机会更加突出，今年，白酒、乳制品等有业绩支撑的行业经历了数月热炒。细心的投资者会发现，这些防御性板块不少企业ROE增长率稳定、还有的持续向好。本周，红刊投资论坛邀请到中泰证券策略分析师曾岩，他通过ROE指标，给投资者挑选了30余个持续盈利的细分子行业，并筛选了9个有爆发可能的板块。
ROE与股价成正相关关系
《红周刊》：股灾已经过去了一周年，然而市场的元气却一直没有恢复，沪指一直在3000点上下低位徘徊。市场中热点凌乱且切换过快，仅有的一些亮点如新能源汽车相关等概念，也鲜有投资者赚到钱。倒是白酒、家电等大消费板块里的不少个股，出现了逆市上涨。耳熟能详的如贵州茅台、小天鹅都创出了历史新高。
曾岩：是的，熊市中投资者会重点布局防御板块。都说牛市重势、熊市重质。熊市中，投资者会更看重公司的基本面。像防御板块中的优秀消费类标的，都有很宽的护城河来维持其高毛利率，护城河也就是核心竞争力。拿刚才举例的贵州茅台来说，其毛利率接近94%，也就是100元的价格中，94元是毛利润，而成本只有6元。此外，还有很多医药类的公司也符合这个特点。
《红周刊》：其实只要是理性做股票投资，基本面研究都是必不可少的。这轮股灾教会了不少股民去理性投资，猜市场底在哪里毫无意义，但当下的市场，关于价值投资的声音也越来越多。来到我们红刊投资论坛的不少专业机构人士也表示，正在远离追涨杀跌的短线操作，并逐渐回归价值投资。那么除了毛利率，本次论坛咱们重点谈的ROE指标，在基本面研究中有什么重要参考意义呢？
曾岩：研究投资标的的基本面，ROE是一个重要的参考指标。这个指标并不复杂。ROE是净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholders’ Equity），又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。
ROE指标越高，说明投资带来的收益越高。影响ROE的因素主要有：销售净利率、总资产周转率和权益乘数，分别代表企业的盈利水平、经营效率和杠杆率。
《红周刊》：ROE和股价之间有没有规律性的联系？
曾岩：你问到核心了，这两者之间有非常大的正相关联系。我们对申万一级行业和二级行业进行了统计，发现ROE持续上行，行业股价也连续攀升，ROE由负转正，股价会爆发式上涨，而ROE持续下行，股价也在低位徘徊。如消费类行业的贵州茅台和牧原股份ROE水平去年大部分维持在20%以上，去年年末一度涨到70%～80%。因此股价一直独立于大盘。
《红周刊》：从您举的这两个例子看，是不是ROE高的企业都是防御型的企业呢？
曾岩：这么说是不客观的。防御性只是按投资风格对股票进行分类的一种，除了防御性还有周期性和成长性。防御性股票因其盈利稳健，所以在熊市中比较抗跌，但这并不代表周期性和成长性行业的ROE一定较低。例如成长性行业的计算机设备ROE也较高；周期性行业的钢铁，今年一季度原材料价格上涨而出现利润暴增，也导致ROE提高。
另外，影响ROE的三点因素中的杠杆率也非常重要。如生猪属于防御性板块，但由于一季度补库存的需要，企业大规模借债带来ROE的提高。再如汽车整车制造板块在中国属于周期性行业，但与其他周期性行业不同的是，汽车整车由于出口旺盛，用于投资的负债占比则较高，ROE数据也更加可观。所以投资者关注二级行业或企业的ROE水平是不能单纯从是否防御进行分类。
关注ROE的趋势变化
《红周刊》：既然ROE是净利润比上平均股东权益，那么企业净利润高，是ROE高的一个重要因素。目前，经济将长期呈L形的走势，不少行业的企业盈利是不是越来越难了？
曾岩：经济长期呈现L形，但短期会波段出现W形或U形的小走势。但需要注意的是，这些小周期都来自政策的引导。去年经济快速下滑，房价下行、过剩产能出清，从今年一季度开始，政府为了改善经济下滑、就业率下降的疲软态势，实行了大量稳增长政策，一季度放出大量信贷、刺激房地产投资等等。反映在业绩方面，就是企业营收增加，获得信贷能力增强，并通过借入的信贷资金进行扩大化生产，进一步实现盈利，那么不少企业ROE会继续提升的。
《红周刊》：由此看来，什么企业能够盈利、是否盈利和宏观环境有着密切的关系，那么ROE和股价的正相关性也是在相似经济阶段中得出的么？
曾岩：当然，2012年～2014年与目前经济环境相似，所以我们用了这段时间的数据进行类比。咱们刚才谈到的，中国经济的小周期都来自于政策的引导，当房地产进入下行周期，经济会随之走下坡路，政府为了拉动经济发展，会运用一系列刺激政策进行调控。我们看到，2012～2014年的经济复苏，就是在房地产周期性下行后，政府加大财政刺激力度，使经济出现回升的小周期。目前的情况与彼时相同，去年政府不断实行“调结构”政策，今年年初变为“稳增长”，经济出现小幅回暖，但由于结构性改革不断在推进、去库存压力依然严重，这轮政策力度会小于上一周期，经济回升幅度也会略小于上一周期。但有资金偏好的企业依然相同，并且不影响ROE和股价正相关性的印证。
《红周刊》：目前市场上的流动性偏宽松，但实体经济的资金并不充裕，现在政府正在引导信贷政策“脱虚入实”，那么作为投资者应该关注哪些未来盈利持续增长的行业呢？ 曾岩：有三个方向可以关注：成长性行业、防御性行业中的消费类企业、基建投资领域的企业。因为当资金开始流入实体领域，必然会寻找投资回报率好的项目，而这些多集中在成长性行业。消费类入选的原因是虽然没有超额收益，但回报稳健、持久。而且，这两个行业的资产负债率非常低，只有40%～50%，因此财务加杠杆的动力更足，ROE增长势头也更强劲。第二，受政府引导，资金也在流入基建投资等领域，去年7月份地方政府财政支出出现了两位数的正增长，前期数字维持在个位数，最低时为-4.6%。根据以往投资周期来看，基建投资增速滞后于地方政府投资1年左右时间。所以今年7月份基建投资有望大幅上涨。并且我们测算，要保证经济增速6.5%，基建投资增速要达到22.3%。
《红周刊》：刚才也提到了由于一季度流动性增加，钢铁、煤炭、房地产等行业也出现业绩回暖，这些行业还有关注价值么？
曾岩：因为ROE指标滞后于净利润增速1～2个季度，所以当期的ROE水平其实反映的是半年前的企业盈利水平，但是在价值投资中ROE如此重要的原因是它代表了一个趋势，只要企业在成长的通道中，ROE就会提高，但净利润增长率受到季节、政策等因素的影响会出现大幅波动，不能用来判断企业的综合成长性。钢铁、煤炭一季度复苏是因为原材料价格上涨，并不具有持续性，3月份后价格回落，盈利能力也随之回落。房地产受到政策支持，所以也不具备行业成长能力。
押注ROE趋势性上涨行业
《红周刊》：既然ROE和股价有很强的正相关性，那么对于ROE的变化的趋势，投资者应该如何观测？
曾岩：很简单，参考ROE的同比增长率。如果是持续性改善的，未来依然有成长空间。如电子、传媒等行业去年6月份至今ROE都在持续上升，二级市场整个行业也出现大量资金流入。如果是今年一季度首次改善，则是以一季度作为拐点，ROE水平由负转正，在拐点发生的短期内，股价有明显上涨，随后增速会回归平稳。如果是一直下行，但下滑趋势渐缓的企业，未来可能会出现由负转正的拐点，股价也将有向上突进的可能。ROE的这三种变化趋势，在经济复苏持续的环境下，具有明显的延续性，预计到今年三季度之前应该不会发生系统性风险，所以趋势也将延续下去。
《红周刊》：以ROE为参考，是不是也得看投资者的类型。ROE是价值投资者的重要参考指标，那么对于短期投资有参考意义吗？
曾岩：如果是长期投资风格，则可以关注ROE持续上行的行业，如果是较短期的投资者，则可以关注ROE下行趋势渐缓的企业，一旦由负转正的拐点出现，就会收获像一季度钢铁一样的超高收益。而且，通过ROE选股具有很强的安全性，因为在宏观经济不发生重大变化的情况下，ROE有保持现有趋势运行的特点，不会出现断崖式下跌，对投资者来说，有时间加仓或者减仓。
《红周刊》：具体到细分行业，您的大量统计研究，又有哪些新发现？
曾岩：我们对80余个申万二级行业进行整理，列出了30个ROE上行或改善的行业，其中电子、医药、传媒、白酒和基建投资的ROE有很强的上涨动力（见下表）。电子和医药有科技突破优势，一旦突破会带来直接的营收增加。传媒行业中的如体育转播等受到了这届政府的重视。白酒受益于消费升级和涨价的利好，高档白酒企业如贵州茅台利润和股价连续5个月飙升。而基建投资下属的水利工程和交通运输在政府的资金扶植下，未来会有较好盈利。
另外，对于未来将由负转正的行业可以提前布局，享受时点出现后的股价飙升。通过这些数据综合，我们发现9个领域存在机会：基础建设、房屋建设、电机、仪器仪表、汽车整车、汽车零部件、零售、中药和物流。
《红周刊》：通过您的研究，我发现您谈的都是ROE的延续性。是不是只通过某个时间点的财报看ROE的数字没有太大意义？
曾岩：是的，我们需要的是ROE的持续性，所以我们建议关注ROE持续改善和未来有转正趋势的行业，在经济维持小周期复苏的环境下，ROE的走势趋势具有延续性，到今年4季度之前不会发生太大的转变，当投资者跟踪一个趋势时，就不会因为财报而引发过多误导。此外，有一些行业数据具有前瞻性，比如汽车行业上市公司，每月会公布汽车销量，如果销量进一步上行，投资者可以继续投资。
《红周刊》：通过ROE您筛选了很多的二级行业，对个股的挑选逻辑是什么？
曾岩：因为ROE对净利润增长率有滞后性，所以更多的是用在趋势性上升的行业中，选择有热点、主题的个股。虽然现在大部分热点昙花一现，很难把握，但特斯拉、OLED的投资机会相比之下会更强，原因是这些板块不仅有热点，还能为企业带来盈利，企业有盈利，就会带来ROE的改善。