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仙恋世界的“三生三世，十里桃花”，在A股市场料将衍变为“并购三年，十面埋伏”。继2013年开启“并购元年”之后，A股上市公司从2014年起纷纷涌入并购潮流，这意味着，3年业绩承诺期的解禁时点将于2017年正式到来。不仅是此前的重组再融资解禁潮将考验二级市场的资金承接力，承诺期内相对较高的业绩完成率也可能面临转折。
以2016年年报来看，在近年来的并购案例中，除了商誉减值“埋雷”不断外，客户集中度等新问题也逐渐成为部分上市公司的风险点。那么，随着业绩承诺期解禁窗口的到来，是否会有更多热潮退却后的裸泳者在今年批量现身？又会有多少上市公司面临此前高估值并购的惩罚呢？
或现并购新雷区
4月16日，勤上股份发布业绩快报修正公告，将2016年度净利润预期从此前的盈利4 786万元大幅下调至亏损3.96亿元，业绩变脸的核心原因落脚在上市公司此前的并购重组上。
原来，勤上股份近几年加速收购教育资产，以谋求半导体照明产业与教育产业双主业布局。2016年度，勤上股份完成对龙文教育的收购，在公司资产负债表中形成商誉20亿元。根据《企业会计准则》规定，形成的商誉不做摊销处理，需在每年进行减值测试，减值金额将计入公司利润表。2016年度由于龙文教育经营情况未达预期，勤上股份只得对上述商誉减值4.2亿元。
记者注意到，近年来随着并购重组规模不断攀上新高，上市公司账面商誉页急剧增长，给其中部分公司业绩带来较大冲击。自2015年起，就不断有上市公司发布计提商誉减值准备公告，甚至出现连续多年计提，使商誉最终被计提完毕的案例。
在2016年年度，统计显示，目前在已于2016年年报中披露收购标的实际净利润的200余家上市公司中，未达到当期承诺净利润的案例超过10起，其中轻资产行业成为“重灾区”。
有投行人士分析指出，部分资产重组交易对并购标的高速增长的要求并不现实，商誉减值的持续出现，意味着上市公司遭遇高估值并购的后遗症。“尤其对于账面上商誉占比高的上市公司而言，面临的风险也更大。”
在商誉之外，还有一些新的业绩并购“地雷”隐现。例如，2016年4月5日，国旅联合曾停牌筹划收购北京新线中视文化传播有限公司（以下简称“中视文化”）事宜，后于2016年12月13日宣布终止收购。不过，2017年2月13日， 国旅联合在重新修改收购方案后，再次公告停牌重启资产重组计划。此次，中视文化的评估价值从此前的4亿元大幅下调至2.12亿元，主要原因之一便是其重要客户完美世界的流失。
前述投行人士分析说，“一个客户等于一半估值，实际上体现出并购重组中收益法估值对于未来业绩的过分贴现。客户集中度过高，会否成为继商誉之后的又一并购‘地雷’，值得关注。”
不过，与市场新形势相适应，监管层当前对于并购风险的防范和对信息披露的监管也明显加强。3月19日，华宇软件披露了并购联奕科技股权的预案，联奕科技2015年、2016年净利润分别为4 086万元、5 184万元，2015年引入外部财务投资人股东时估值为6亿元，但在本次交易中估值高达14.88亿元。
为此，深交所下发问询函。其中，在客户方面，针对联奕科技按收益法评估增值较高的问题，深交所要求华宇软件结合现有客户的维系能力和新客户开发能力等，补充披露联奕科技收益法评估营业收入的预测依据及合理性；利润方面，由于交易对方承诺联奕科技2017年到2019年度实现的净利润分别高达7 600万元、1.1亿元和1.44亿元，深交所也要求华宇软件披露承诺业绩的可实现性，并要求独立财务股份核查并发表明确意见。
让“裸泳者”现身
事实上，高估值并购“雷区”及相关风险昭示或许仅仅是个开始。在2014年中国并购市场步入高峰之后，上市公司一直担纲并购大潮的主角。一般而言，并购业绩承诺是三至四年，这意味着从2017年开始，将迎来三年业绩承诺期的“解禁”窗口。
“通常而言，在业绩承诺期内，大部分被收购的公司都会想方设法完成业绩承诺。但当业绩承诺期过后，是否每个被收购对象都能继续保持业绩承诺期的盈利水平，我们表示一定的怀疑。”招商证券高级策略分析师张夏分析指出，美国市场的历史表明，每一轮兼并收购大潮后，往往都会迎来商誉减值的高峰。“因此，我们担心，自2017年开始到2018年，或许会成为A股上市公司商誉减值集中爆发的两年。”
前述投行人士表示，并购重组本是上市公司实现快速发展的一种正常资本运作行为，但是在前些年汹涌的并购大潮却乱象丛生，“并购重于正业”、“概念重于战略”、“空壳僵而不死”、“掮客漫天飞舞”等现象不一而足，其中估值只看市盈率及对赌承诺，而忽视对并购标的的尽职调查也成为部分上市公司的一大毛病。
该人士举例说，国内公司最看重的PE（市盈率）指标通常不是国际并购领域的首选参考指标，EV/EBITDA（企业价值/息税摊销折旧前利润）在并购估值参考方面更为主流，因为净利润容易操纵，而EBITDA则相对重视企业的真实现金流。
上海陆家嘴并购联盟相关人士预计，经过“蒙眼式”并购大爆发后，此前过度倚重外延式成长的部分上市公司可能在今明两年遭遇业绩滑鐵卢。“如果原来高价购买的标的经过三年利润承诺期后原形毕露，给上市公司中小股民带来的打击将非常沉重。”
此外，在前几年并购高峰中产生的大量限售股也将迎来解冻窗口。招商证券分析报告指出，A股从2014年开始进入并购再融资的高峰期，2016年更是创下了天量的再融资记录，因此2017年和2018年也将会面临大量限售股解禁规模。经测算，A股2017、2018年限售股解禁总规模占当前流通市值规模的15%。
张夏表示，近些年的并购大潮将上市公司“壳价值”发挥得淋漓尽致，并购并表带来的业绩增长使各路资金热情高涨。但2016年以来，随着监管层对于借壳、并购、再融资的逐步收紧，并购已经实质性步入“负反馈”周期，此前热情参与其中的各方资金会否演变为大撤退，值得担忧。
“虽然A股上市公司拥有国内最多的金融杠杆和人才资源，但是对于任何企业来讲，永远是主业为根。”有专家表示，并购市场还是应该渐渐回归理性。
以2016年年报来看，在近年来的并购案例中，除了商誉减值“埋雷”不断外，客户集中度等新问题也逐渐成为部分上市公司的风险点。那么，随着业绩承诺期解禁窗口的到来，是否会有更多热潮退却后的裸泳者在今年批量现身？又会有多少上市公司面临此前高估值并购的惩罚呢？
或现并购新雷区
4月16日，勤上股份发布业绩快报修正公告，将2016年度净利润预期从此前的盈利4 786万元大幅下调至亏损3.96亿元，业绩变脸的核心原因落脚在上市公司此前的并购重组上。
原来，勤上股份近几年加速收购教育资产，以谋求半导体照明产业与教育产业双主业布局。2016年度，勤上股份完成对龙文教育的收购，在公司资产负债表中形成商誉20亿元。根据《企业会计准则》规定，形成的商誉不做摊销处理，需在每年进行减值测试，减值金额将计入公司利润表。2016年度由于龙文教育经营情况未达预期，勤上股份只得对上述商誉减值4.2亿元。
记者注意到，近年来随着并购重组规模不断攀上新高，上市公司账面商誉页急剧增长，给其中部分公司业绩带来较大冲击。自2015年起，就不断有上市公司发布计提商誉减值准备公告，甚至出现连续多年计提，使商誉最终被计提完毕的案例。
在2016年年度，统计显示，目前在已于2016年年报中披露收购标的实际净利润的200余家上市公司中，未达到当期承诺净利润的案例超过10起，其中轻资产行业成为“重灾区”。
有投行人士分析指出，部分资产重组交易对并购标的高速增长的要求并不现实，商誉减值的持续出现，意味着上市公司遭遇高估值并购的后遗症。“尤其对于账面上商誉占比高的上市公司而言，面临的风险也更大。”
在商誉之外，还有一些新的业绩并购“地雷”隐现。例如，2016年4月5日，国旅联合曾停牌筹划收购北京新线中视文化传播有限公司（以下简称“中视文化”）事宜，后于2016年12月13日宣布终止收购。不过，2017年2月13日， 国旅联合在重新修改收购方案后，再次公告停牌重启资产重组计划。此次，中视文化的评估价值从此前的4亿元大幅下调至2.12亿元，主要原因之一便是其重要客户完美世界的流失。
前述投行人士分析说，“一个客户等于一半估值，实际上体现出并购重组中收益法估值对于未来业绩的过分贴现。客户集中度过高，会否成为继商誉之后的又一并购‘地雷’，值得关注。”
不过，与市场新形势相适应，监管层当前对于并购风险的防范和对信息披露的监管也明显加强。3月19日，华宇软件披露了并购联奕科技股权的预案，联奕科技2015年、2016年净利润分别为4 086万元、5 184万元，2015年引入外部财务投资人股东时估值为6亿元，但在本次交易中估值高达14.88亿元。
为此，深交所下发问询函。其中，在客户方面，针对联奕科技按收益法评估增值较高的问题，深交所要求华宇软件结合现有客户的维系能力和新客户开发能力等，补充披露联奕科技收益法评估营业收入的预测依据及合理性；利润方面，由于交易对方承诺联奕科技2017年到2019年度实现的净利润分别高达7 600万元、1.1亿元和1.44亿元，深交所也要求华宇软件披露承诺业绩的可实现性，并要求独立财务股份核查并发表明确意见。
让“裸泳者”现身
事实上，高估值并购“雷区”及相关风险昭示或许仅仅是个开始。在2014年中国并购市场步入高峰之后，上市公司一直担纲并购大潮的主角。一般而言，并购业绩承诺是三至四年，这意味着从2017年开始，将迎来三年业绩承诺期的“解禁”窗口。
“通常而言，在业绩承诺期内，大部分被收购的公司都会想方设法完成业绩承诺。但当业绩承诺期过后，是否每个被收购对象都能继续保持业绩承诺期的盈利水平，我们表示一定的怀疑。”招商证券高级策略分析师张夏分析指出，美国市场的历史表明，每一轮兼并收购大潮后，往往都会迎来商誉减值的高峰。“因此，我们担心，自2017年开始到2018年，或许会成为A股上市公司商誉减值集中爆发的两年。”
前述投行人士表示，并购重组本是上市公司实现快速发展的一种正常资本运作行为，但是在前些年汹涌的并购大潮却乱象丛生，“并购重于正业”、“概念重于战略”、“空壳僵而不死”、“掮客漫天飞舞”等现象不一而足，其中估值只看市盈率及对赌承诺，而忽视对并购标的的尽职调查也成为部分上市公司的一大毛病。
该人士举例说，国内公司最看重的PE（市盈率）指标通常不是国际并购领域的首选参考指标，EV/EBITDA（企业价值/息税摊销折旧前利润）在并购估值参考方面更为主流，因为净利润容易操纵，而EBITDA则相对重视企业的真实现金流。
上海陆家嘴并购联盟相关人士预计，经过“蒙眼式”并购大爆发后，此前过度倚重外延式成长的部分上市公司可能在今明两年遭遇业绩滑鐵卢。“如果原来高价购买的标的经过三年利润承诺期后原形毕露，给上市公司中小股民带来的打击将非常沉重。”
此外，在前几年并购高峰中产生的大量限售股也将迎来解冻窗口。招商证券分析报告指出，A股从2014年开始进入并购再融资的高峰期，2016年更是创下了天量的再融资记录，因此2017年和2018年也将会面临大量限售股解禁规模。经测算，A股2017、2018年限售股解禁总规模占当前流通市值规模的15%。
张夏表示，近些年的并购大潮将上市公司“壳价值”发挥得淋漓尽致，并购并表带来的业绩增长使各路资金热情高涨。但2016年以来，随着监管层对于借壳、并购、再融资的逐步收紧，并购已经实质性步入“负反馈”周期，此前热情参与其中的各方资金会否演变为大撤退，值得担忧。
“虽然A股上市公司拥有国内最多的金融杠杆和人才资源，但是对于任何企业来讲，永远是主业为根。”有专家表示，并购市场还是应该渐渐回归理性。