除了北京国安或将成为一支“港资”足球队之外，中信集团整体赴港上市对普通中国人看似毫无影响，但事实并非如此。
　　以最流行的角度来看，央企赴港，背后折射了新一轮央企改革的大背景。在1990年代，央企改革的主要任务是建立现代企业制度和确定业务扩张边界。而如今，改革目标已被放在了加速企业国际化扩张和寻求全球资源的层面之上。
　　前一轮改革旨在搭建央企系统的内部架构，是一次“内向型”的改革，须借助于A股和境内资本市场的融资；而这一轮改革则可以看作寻找巨舰入海的航道，是一次“外向型”的改革，应把企业主体置于国际资本平台之上。
　　不过，就中国国企改革的历程而言，从来都不缺乏以上这种乐观的解读。事实上，在内部金融市场管制和封闭并存的环境之下，大型央企登陆国际资本市场既是一种特权，更是一种风险。在境内市场，这些风险可能司空见惯，而国际资本市场的不同在于，可以让它们更隐秘，也可以把它们成倍放大。

央企入港

　　在通讯运营商、垄断油企和国有大银行上市多年之后，沉寂已久的香港市场终于迎来一位贵客。
　　3月26日，注册于香港并于香港联交所上市的老牌红筹股中信泰富公告称，其正与位于北京的中信集团商议，前者将收购后者主要业务平台中信股份100%的已发行股份。中信股份持有中信泰富57.51%的股权。因此，这是一起子公司对母公司的收购，本质上是“蛇吞象”式借壳上市。
　　在交易结构上，业已上市的子公司中信泰富通过反向收购，“吞入”未上市的母公司中信股份的资产，从而实现后者的曲线上市。而目前，中信集团的绝大部分经营性资产都已注入中信股份，也就是说，中信集团作为中国规模最大的综合性企业集团，将可能通过这次交易实现在香港资本市场的整体上市。

“H股公司”既要受到港股规则的管制，也受内地《公司法》和证券监管部门的监管，而红筹公司则可以减少来自内地的监管。

　　在中国的“部级央企”序列中，就规模来说，中信集团只能排名前20左右。但就业务范围而论，它极可能是第一。其“子孙公司”超过百家，业务涵盖了银证保投、地产、基础设施、能源矿业、工程承包、贸易服务等，甚至还涉猎了卫星电视业务。2003年，其旗下的中信国安还与他人合资组建了北京国安足球俱乐部。可以说，从外太空到地表之下，中信集团都有生意可以做。
　　不难发现，这样一家背景深厚的央企选择在这个时点登陆香港，背后必有深刻原因。中信方面的“官方解释”是从“中信系”自身的发展出发，认为收购将提高“新中信泰富”的竞争力，并充分把握中国经济的高速增长带来的机遇。
　　而另一种解读更吸引眼球。在阿里巴巴IPO“弃港赴美”和李嘉诚“撤资”的背景下，央企赴港上市无疑是中央力挺香港的战略之举。截至2013年底，中信股份（不含中信泰富）未经审计的归属于中信股份的股东权益约为人民币2250亿元。可以看出，如果成功上市，其规模和市值可能堪称“第二个和记黄埔”。
　　但换个角度看，在香港拥有红筹子公司“壳资源”，有整体上市潜力的央企并不只有中信一家。比如光大集团和中电投集团，它们的窗口公司光大国际和中电国际都已在香港经营多年。为何是中信？
　　“中信不是那种完全垄断的国企，和电力还不一样。”国企研究专家、中国企业研究院执行院长李锦对《南风窗》记者分析说，央企整体上市是我国国企改革的方向。在巨型央企中，中信的市场化、国际化程度算比较高，整体上市当先走一步。
　　外部推动固然重要，而企业变革的内因也同样关键。自从1979年中国国际信托投资公司成立以来，这家国企很少错过改革的“蛋糕”。在一直以管制著称的金融牌照上，“中信系”样样均沾。同时，中信又在非金融领域不断开疆拓土。比如，在房地产领域，全国大城市的最好地块上，经常可见有着“中信”二字的楼盘。
　　但“章鱼式”的扩张模式可能深陷一种“不平衡”。以目前可以查到的2012年财务数据为例，中信的营业利润中，金融业务为464.33亿，非金融业务为105.61亿，前者为后者4倍多；但金融业务的营收仅为959.53亿，而非金融业务达到2593.53亿，前者约为后者的1/3。这种80%利润来自金融板块的“错配”格局，固然反映了金融牌照在中国的巨大价值，但也从另一角度说明，这家央企可能需要调整。
　　如果未来的方向是一家国际性的金融控股公司，那么从营业收入看，非金融的一端显然太“重”了；如果要成为一艘全产业的巨舰，那么将用何种机制对冲掉资源矿产、工程承包、房地产和基建这些周期性行业的风险？与此同时，随着中国金融改革的推进，金融业的钱是否还这么好赚？金融板块是否还能为非金融板块提供持续的“支持”，这些都是问题。因此，改变势在必行。

红筹故事

　　央企的改变或转型，最便捷的方式是通过权力来配置资源和重组企业。但对这样一家各种利益错综复杂的红色巨舰而言，上市的办法更可以照顾各方利益。简单说，通过资本市场进行重组的本质是拿钱为改革铺路，各方自然皆大欢喜。之所以不在A股上市，既是因为中信集团已有子公司登陆A股，因此操作复杂，更重要的是，疲弱的A股已经容不下“大象”。至于“排队”问题，对央企来说，从来都不是问题。
　　“央企龙头，筹多少钱都不难，但不要错过时间窗口。”曾长期在香港外资投行担任高层的台湾并购与私募股权协会理事长黄齐元认为，香港市场的一大优势是融资容易，二是股权操作便利。
　　就融资而言，除程序上的便利外，境外利率较低也是重要因素。近年来，相对于境内6%～7%的融资成本，境外企业融资成本一般为一年3%～5%，这也是境外热钱蜂拥而入的原因。因此，通过香港的资本平台，不论是直接贷款，还是债券融资，其成本都比国内“优惠”。对此，中信方面也明确表示，完成收购之后，中信泰富优化后的信用记录将会提高其融资灵活性。 　　更重要的是，对有重组和改制需求的大型国企来说，香港市场的股权操作更容易。黄齐元认为，未来一段时间，全球并购将更多以换股形式来进行，中信势必有出海并购的欲望，在香港，空间将更大。

中信高层关于先行先试“混合所有制”的表态更引发了各方关注。哪些“混合资本”将参与其中？实际上，能进入国际资本市场参与国企重组的民资都绝非等闲之辈。

　　事实上，除整体上市规模之巨外，外界关注更多的是中信集团采用的这种独特的上市方式。由红筹子公司收购母公司，未来的新公司是否也是一家红筹公司？
　　一般来说，内地企业香港上市主要分为两种模式，一是H股上市，一是红筹上市。两者最大的区别是上市公司的注册地有区别。通常而言，“H股公司”需在内地注册，而“红筹公司”则在内地之外注册一个壳公司，然后把内地业务注入这个壳公司。壳公司可以在加勒比海国家，也可以就在香港。也正因为如此，关于中信集团注册地将迁港的传闻不绝于耳。
　　红筹上市最火爆是在上世纪90年代，中移动、中国联通和中海油等央企便是以红筹模式登陆港股。而2000年之后，内地大银行则主要都通过H股模式在港上市。从企业的角度来看，红筹较之H股有不少“优势”。“H股公司”既要受到港股规则的管制，也受内地《公司法》和证券监管部门的监管，而红筹公司则可以减少来自内地的监管。
　　跨境交易律师、北京德恒（深圳）律师事务所合伙人李忠轩对《南风窗》记者分析，说得简单一些，“H股公司”仍是国企，而“红筹公司”则被称为“中资控股公司”。名称上的差异，折射了监管的差别。李忠轩举例说，一家H股国企如要收购一家私企，那么必须报国资管理部门审批。但如果是红筹公司，则可能通过复杂的股权操作，设立层层壳公司，最终规避监管。
　　港股红筹的历史几乎与改革开放同步，但时至今日，对普通中国人来说，其神秘感未曾消减。在大型央企采取红筹方式整体上市前，港股红筹公司可分为三类，第一类是央企窗口公司，比如中信泰富、光大国际、中电国际；第二类是地方窗口公司，比如上海实业、北京控股、天津发展；第三类则是民企，比如国美。
　　红筹公司的深厚背景一直不是秘密。近年，第一类红筹股更时常成为了新闻焦点。而对部分红筹公司高管“化名”问题，曾经手了多庄红筹上市交易的李忠轩认为，联交所对高管的诚信有着严格规制，内地居民用化名的情况很难出现。如果出现化名，可能是移民后改名所致。香港是国际化市场，对非港籍人员，追查其移民之前的原名难免有所不逮。“红筹公司有点天高皇帝远的味道。”李忠轩说。

两种风险

　　国际金融中心的自由环境，红筹模式的灵活方式，这些因素固然为企业的国际化提供了良好条件。但换个角度看，在之前管制严格的市场之中，央企更多地是得到保护而非限制，从“中信系”让人羡慕的金融全牌照便可看出这一点。而当巨舰由风平浪静的港湾驶入浩瀚的自由海洋，必然意味着风险的成倍增加。
　　风险往往来自两方面，可能是自然风浪，也可能是道德风险。而老牌红筹中信泰富的历程已经很好地诠释了这两种风险。
　　1979年，“红色资本家”荣毅仁受命中央而创立中信。1986年，其子荣智健加入中信香港。在国家支持下，中信香港充分地享受了自由市场带来的优势，先后收购了国泰航空、香港电讯、港龙航空、香港东区海底隧道、澳门电讯等多家明星公司，其中不少都是“蛇吞象”式的不对称收购，港媒甚至一度惊呼内地资本将要“收购香港”。
　　1991年，中信香港获得上市公司泰富发展的“壳”，更名为中信泰富。1990年代的后半段，这家中资控股企业开始了其私有化过程。具体方式是，中信集团将其持有的中信泰富18%股权出售给以荣智健为首的中信泰富管理层，从而使国有资本对其失去控股地位，而成为家族企业。本次出售的资产定价等诸多问题，曾一度引起极大争议。
　　但事情在2008年逆转。2007年，中信泰富与国际银行签下了巨额外汇累计期权合约。这一自由市场的“赌博行为”，让这家私营企业在2008年金融危机爆发时，产生了约150亿港元的巨额亏损。之后，中信集团向其提供巨资纾困，并接受其定向增发，恢复了对中信泰富的控股地位。尽管荣氏家族失去了对中信泰富的控制，中信泰富重新变为中资控股，但这件事也被不少人解读为国资为私人的责任埋了单。

在中国的银行改革中，外资作为战略投资者入股内地大银行，最终通过在H股的转手，轻松赚取上百亿美元的收益。同样，拥有诸多国家“特许经营”业务的中信集团，是否也会成为外资的“红筹盛宴”？

　　如今，新的故事又将在这家老红筹的身上上演。同样，中信泰富对母公司的收购，势必涉及国资的定价和交易问题，而中信高层关于先行先试“混合所有制”的表态更引发了各方关注。哪些“混合资本”将参与其中？实际上，能进入国际资本市场参与国企重组的民资都绝非等闲之辈。与此同时，外资参与看起来也顺理成章。此前，在中国的银行改革中，外资作为战略投资者入股内地大银行，最终通过在H股的转手，轻松赚取上百亿美元的收益。同样，拥有诸多国家“特许经营”业务的中信集团，是否也会成为外资的“红筹盛宴”？
　　黄齐元认为，目前正值内地改革的关键时点，高层释放的反腐信息已经很明确，利益输送肯定不会那么容易。目前，已有香港投行高层因为招聘问题正被监管部门调查。“红筹注册在境外，但经营在内地。出了问题，要查要抓不难。”黄齐元对《南风窗》记者如是说。
　　高层对新一轮的国企改革早已定调。今年“两会”期间，习近平总书记在参加安徽代表团审议时曾说，要吸取过去国企改革经验和教训，不能在一片改革声浪中把国有资产变成牟取暴利的机会。改革的关键是公开透明。
　　“总书记已经说得很清楚。”李锦认为，新一轮央企改革，关键是防止权力阶层从中牟利。改革要和完善国有产权保护制度相结合，而不能像当年很多地方国企那样盲目推行MBO，国资低价变私产。
　　在中信泰富蛇吞象并购中信的新故事之中，估值和定价已成为各方关注焦点。作为根正苗红的红色央企，中信是一块最好的试金石，所有人都在盯着它。