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8月5日，标准普尔将对美国的主权信用评级由AAA下调至AA＋，美国政府因此丧失了维持41年的最高信用评级，引发全球金融市场的动荡，欧美股市连连下跌。尽管目前投资者的恐慌情绪已经消退，但美国仍在高通胀与高失业的“阴云”之下，人们有必要对拯救此次金融危机的量化宽松政策进行反思。
美国量化宽松政策回顾
根据经典的经济学理论，凯恩斯主义学派的“增加有效需求”是拯救经济危机的良方。但本次金融危机以来，美国政府并没有实施扩大政府投资的积极财政政策，而是推行了通过购买金融资产向金融体系注入流动性，并维持联邦基金利率在极低水平的量化宽松政策。
迄今为止，美国政府共实施了两轮量化宽松政策，第一轮始于2008年11月，当时美国金融市场正处在危机的旋涡之中，为避免金融系统崩溃，美联储宣布将购买政府支持房利美、房地美和联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券。到2010年4月，第一轮量化宽松政策结束，总计购买政府支持企业债券及相关抵押贷款支持证券1.725万亿美元。其中，抵押贷款支持证券为1.25万亿美元，长期国债为3000亿美元，机构证券约1750亿美元，并将联邦基金利率降至0.25%的历史低位。虽然美联储向金融系统注入了巨额流动性，但由于实体经济复苏和就业增加过程缓慢，银行信贷不增反降约255亿美元，金融机构出于盈利考虑，将低成本资金大量投向金融市场，道琼斯指数在创下6640点的新低后持续反弹，到第一轮量化宽松政策结束时再度收复10000点大关，而失业率则由6.8%升至9.7%，经济衰退停止。
第二轮量化宽松政策从2010年11月至今年6月，美联储从市场购入6000亿美元中长期国债，并对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资。进行第二轮量化宽松政策的原因在于上一轮政策未实现增加就业的目标，高失业率使美国政府面临较大的政治压力，同时也使依赖消费拉动的美国经济增长乏力。另外，0.25%的联邦基金利率已到无可再降的地步，价格型货币政策已然失灵，数量型货币政策成为唯一的选择。目前，美国第二轮量化宽松政策已经结束，从效果来看并不理想：首先，美国民众最关注的失业问题依然严峻。今年7月份失业率为9.1%，几乎为危机前失业率的两倍；其次，经济复苏非常脆弱。今年二季度美国GDP增长率仅为1.3%，较去年第四季度下降1个百分点，经济能否持续复苏令人质疑；第三，物价不断上涨。美国今年6月份CPI为3.6%，连续三个月超过3%，表明通胀不断加剧，量化宽松政策的负面影响开始显现。
但美国本轮量化宽松政策的积极作用也不容忽视：一是，推动美国股市持续上涨。7月初，道琼斯指数创下危机以来的新高——12800点，接近危机前水平；二是，债券收益率被拉低，美国政府融资成本下降。目前，美国10年期国债收益率仅为2.24%，创下20年来的新低，这部分归功于美联储的持续购入。
量化宽松政策效果不佳原因
目前，美国第二轮量化宽松政策已经结束，是否会进行第三轮政策操作仍未可知。尽管对美国货币政策效果的评价存在争议，但美联储官员仍认为两轮量化宽松政策为金融系统提供了充足、低利率的资金，防止了金融危机的蔓延，避免了美国经济陷入通货紧缩的泥沼。香港也有学者对美国量化宽松政策大加赞赏，认为这是一种“教课书”中从未有过的创新。本文认为，量化宽松政策在上世纪的日本已被实施過，谈不上创新，从增加就业和经济增长的角度来看，美国量化宽松政策并未取得预期效果。关于美国量化宽松货币政策失灵的原因，本文认为主要体现在如下三方面。第一，量化宽松政策的有效性在理论和实践方面均未得到过证实。在此次金融危机前，美国的货币政策调整一直依赖联邦基金利率这一价格型工具，即通过调整基准利率影响金融机构资金利率，进而刺激或抑制经济活动。格林斯潘是利率工具运用得最“出神入化”的货币政策大师，在其执掌美联储的18年间，通过娴熟运用利率工具使美国经济屡次化险为夷，维持长期增长。从实际效果来看，伯南克运用利率工具远没有其前任成功。在十次下调基准利率并达到0.25%的极限后，经济仍深陷衰退。在常规的利率工具失灵后，为防止金融危机进一步加剧，美联储启用了非常规的量化宽松政策，从金融市场中购买了2.3万亿美元的金融资产。由于美联储的注资主要流向金融机构，能否刺激实体经济发展则取决于金融机构的微观决策，因此，量化宽松政策推出主要是为了拯救金融体系而非实体经济，对经济增长和就业增加的作用甚微。
第二，综合化经营模式抑制了增发货币流向实体经济。美国在第一轮量化宽松政策中向市场注入的货币主要流向了花旗集团、美国银行等大型金融机构，这些金融机构贷款占总资产的比重仅约为40%，交易账户、证券投资等成为其资金的使用重点。因此，当大型金融机构以近乎零成本获得资金后，并没有投向当时正陷入困境的实体经济，尤其是遭受房地产市场泡沫和失业双重打击的普通家庭基本上得不到银行贷款。数据显示，2008年11月至2010年6月，美国的银行信贷规模由9.37万亿美元降至9.14万亿美元，减少了2300亿美元，可见增加的货币供给并未流入实体经济。但美国的金融机构不会闲置资金，金融市场和国际大宗商品成为其主要投向，受资金推动影响，国际黄金价格创下每盎司1800美元的历史新高，国际原油价格也突破每桶110美元，自量化宽松政策实施以来涨幅超过100%。大宗商品价格的暴涨加剧了美国的通胀，抑制了经济复苏。
第三，美国市场机制的修复和经济结构的调整超出了货币政策的有效调整范围。此次金融危机前，美国经济增长的重要动力是房地产业和金融业，金融业通过次级贷款及相关衍生品为房地产业提供了充足的资金，造就了房地产市场的繁荣，而房地产市场的发展为金融业带来了巨额利润。但房地产泡沫的破灭使房地产业遭受沉重打击，金融机构的房地产相关资产大幅缩水，被政府从破产边缘拯救的大型金融机构“惊魂未定”，导致对实体经济的贷款过度谨慎，其有效配置资源的能力因此下降。而恢复金融机构对实体经济的信心及配置金融资源的能力尚需时日，远非是靠量化宽松政策短期内即可解决的问题。另外，美国经济增长依赖消费支出，而消费支出依赖银行信贷，银行信贷则取决于经济景气程度。经济衰退使银行信贷收缩，房地产价格的下跌恶化了家庭的财务状况，打击了消费者的信心和消费能力。美国2009年和2010年的财政赤字分别为1.4万亿美元和1.3万亿美元，比危机前多出约1万亿美元，这些赤字主要用于失业救济和社会福利。即使有政府的巨额补贴，美国的个人消费支出在2009年和2010年比危机前的2007年仍下降了2.4%和0.5%。
为何弃用凯恩斯主义政策主张
主流经济学观点认为，以扩大有效需求为要旨的凯恩斯主义是化解经济危机的“灵丹妙药”，并认为正是凯恩斯主义将美国从上世纪30年代的经济大萧条中拯救出来。但以弗里德曼为代表的货币主义学派却认为，正是美联储不当的货币政策导致了大萧条，凯恩斯主义并未能将美国经济从30年代的泥沼中“拖出”。目前看来，伯南克更倾向于货币主义学派的政策主张。本文认为，美国未采用财政扩张的凯恩斯主义政策工具，主要是基于以下三方面原因。
第一，消费推动经济增长的模式使依靠投资增加需求的凯恩斯主义难以奏效。数据显示，个人消费对美国经济增长的贡献率为71%，私人投资对经济增长的贡献率为13%，政府消费支出和投资对经济增长贡献率为20%，净出口的贡献率约为-4%。在依赖个人消费推动经济增长情况下，只有减税、退税或增加福利等措施才能刺激个人消费，进而推动经济增长。美国作为自由市场经济国家的典范，2010年的国内自主性支出占GDP的比重仅为4.23%，约6140亿美元，即使美国政府实施投资扩张的财政政策，作用也相当有限。
第二，美国的基础设施投资需求相对有限。凯恩斯主义政策工具中增加有效需求的投资扩张方式主要表现为加大对基础设施的投资，比如大规模投资铁路、高速公路、水利建设和房地产等。而美国作为发达资本主义国家，其基础设施相对成熟，客观上并没有太大的投资需求。此外，美国的工程建设监督相对透明、严格，从事工程建设很难给官员带来好处，而增加社会保障支出则能实现维稳和获得选票的目标。
第三，量化宽松政策可以发挥美元国际储备货币优势，转嫁部分危机。美国量化宽松政策的实施引发了市场对美元的贬值预期，从2008年11月到今年6月，对各主要货币的名义美元指数从83跌至69，跌幅为16.9%，这表明美元对主要货币已大幅贬值。目前，美国的外债高达14.83万亿美元，占GDP的99.71%，通过量化宽松政策，美国成功降低了国债的收益率，减轻了债务负担，相当于对持有美国债券和美元资产的国家征收了通胀税。美元低利率和国际储备货币的特点，使量化宽松政策增发的货币大部分流向了美国以外，因此，宽松货币政策并未引发美国严重的通胀并进而大行其道。而扩大国内有效需求的凯恩斯主义不仅难以让其他国家分担危机成本，而且容易引发国内通胀和造成资源浪费。
（作者单位：中国民生银行）
美国量化宽松政策回顾
根据经典的经济学理论，凯恩斯主义学派的“增加有效需求”是拯救经济危机的良方。但本次金融危机以来，美国政府并没有实施扩大政府投资的积极财政政策，而是推行了通过购买金融资产向金融体系注入流动性，并维持联邦基金利率在极低水平的量化宽松政策。
迄今为止，美国政府共实施了两轮量化宽松政策，第一轮始于2008年11月，当时美国金融市场正处在危机的旋涡之中，为避免金融系统崩溃，美联储宣布将购买政府支持房利美、房地美和联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券。到2010年4月，第一轮量化宽松政策结束，总计购买政府支持企业债券及相关抵押贷款支持证券1.725万亿美元。其中，抵押贷款支持证券为1.25万亿美元，长期国债为3000亿美元，机构证券约1750亿美元，并将联邦基金利率降至0.25%的历史低位。虽然美联储向金融系统注入了巨额流动性，但由于实体经济复苏和就业增加过程缓慢，银行信贷不增反降约255亿美元，金融机构出于盈利考虑，将低成本资金大量投向金融市场，道琼斯指数在创下6640点的新低后持续反弹，到第一轮量化宽松政策结束时再度收复10000点大关，而失业率则由6.8%升至9.7%，经济衰退停止。
第二轮量化宽松政策从2010年11月至今年6月，美联储从市场购入6000亿美元中长期国债，并对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资。进行第二轮量化宽松政策的原因在于上一轮政策未实现增加就业的目标，高失业率使美国政府面临较大的政治压力，同时也使依赖消费拉动的美国经济增长乏力。另外，0.25%的联邦基金利率已到无可再降的地步，价格型货币政策已然失灵，数量型货币政策成为唯一的选择。目前，美国第二轮量化宽松政策已经结束，从效果来看并不理想：首先，美国民众最关注的失业问题依然严峻。今年7月份失业率为9.1%，几乎为危机前失业率的两倍；其次，经济复苏非常脆弱。今年二季度美国GDP增长率仅为1.3%，较去年第四季度下降1个百分点，经济能否持续复苏令人质疑；第三，物价不断上涨。美国今年6月份CPI为3.6%，连续三个月超过3%，表明通胀不断加剧，量化宽松政策的负面影响开始显现。
但美国本轮量化宽松政策的积极作用也不容忽视：一是，推动美国股市持续上涨。7月初，道琼斯指数创下危机以来的新高——12800点，接近危机前水平；二是，债券收益率被拉低，美国政府融资成本下降。目前，美国10年期国债收益率仅为2.24%，创下20年来的新低，这部分归功于美联储的持续购入。
量化宽松政策效果不佳原因
目前，美国第二轮量化宽松政策已经结束，是否会进行第三轮政策操作仍未可知。尽管对美国货币政策效果的评价存在争议，但美联储官员仍认为两轮量化宽松政策为金融系统提供了充足、低利率的资金，防止了金融危机的蔓延，避免了美国经济陷入通货紧缩的泥沼。香港也有学者对美国量化宽松政策大加赞赏，认为这是一种“教课书”中从未有过的创新。本文认为，量化宽松政策在上世纪的日本已被实施過，谈不上创新，从增加就业和经济增长的角度来看，美国量化宽松政策并未取得预期效果。关于美国量化宽松货币政策失灵的原因，本文认为主要体现在如下三方面。第一，量化宽松政策的有效性在理论和实践方面均未得到过证实。在此次金融危机前，美国的货币政策调整一直依赖联邦基金利率这一价格型工具，即通过调整基准利率影响金融机构资金利率，进而刺激或抑制经济活动。格林斯潘是利率工具运用得最“出神入化”的货币政策大师，在其执掌美联储的18年间，通过娴熟运用利率工具使美国经济屡次化险为夷，维持长期增长。从实际效果来看，伯南克运用利率工具远没有其前任成功。在十次下调基准利率并达到0.25%的极限后，经济仍深陷衰退。在常规的利率工具失灵后，为防止金融危机进一步加剧，美联储启用了非常规的量化宽松政策，从金融市场中购买了2.3万亿美元的金融资产。由于美联储的注资主要流向金融机构，能否刺激实体经济发展则取决于金融机构的微观决策，因此，量化宽松政策推出主要是为了拯救金融体系而非实体经济，对经济增长和就业增加的作用甚微。
第二，综合化经营模式抑制了增发货币流向实体经济。美国在第一轮量化宽松政策中向市场注入的货币主要流向了花旗集团、美国银行等大型金融机构，这些金融机构贷款占总资产的比重仅约为40%，交易账户、证券投资等成为其资金的使用重点。因此，当大型金融机构以近乎零成本获得资金后，并没有投向当时正陷入困境的实体经济，尤其是遭受房地产市场泡沫和失业双重打击的普通家庭基本上得不到银行贷款。数据显示，2008年11月至2010年6月，美国的银行信贷规模由9.37万亿美元降至9.14万亿美元，减少了2300亿美元，可见增加的货币供给并未流入实体经济。但美国的金融机构不会闲置资金，金融市场和国际大宗商品成为其主要投向，受资金推动影响，国际黄金价格创下每盎司1800美元的历史新高，国际原油价格也突破每桶110美元，自量化宽松政策实施以来涨幅超过100%。大宗商品价格的暴涨加剧了美国的通胀，抑制了经济复苏。
第三，美国市场机制的修复和经济结构的调整超出了货币政策的有效调整范围。此次金融危机前，美国经济增长的重要动力是房地产业和金融业，金融业通过次级贷款及相关衍生品为房地产业提供了充足的资金，造就了房地产市场的繁荣，而房地产市场的发展为金融业带来了巨额利润。但房地产泡沫的破灭使房地产业遭受沉重打击，金融机构的房地产相关资产大幅缩水，被政府从破产边缘拯救的大型金融机构“惊魂未定”，导致对实体经济的贷款过度谨慎，其有效配置资源的能力因此下降。而恢复金融机构对实体经济的信心及配置金融资源的能力尚需时日，远非是靠量化宽松政策短期内即可解决的问题。另外，美国经济增长依赖消费支出，而消费支出依赖银行信贷，银行信贷则取决于经济景气程度。经济衰退使银行信贷收缩，房地产价格的下跌恶化了家庭的财务状况，打击了消费者的信心和消费能力。美国2009年和2010年的财政赤字分别为1.4万亿美元和1.3万亿美元，比危机前多出约1万亿美元，这些赤字主要用于失业救济和社会福利。即使有政府的巨额补贴，美国的个人消费支出在2009年和2010年比危机前的2007年仍下降了2.4%和0.5%。
为何弃用凯恩斯主义政策主张
主流经济学观点认为，以扩大有效需求为要旨的凯恩斯主义是化解经济危机的“灵丹妙药”，并认为正是凯恩斯主义将美国从上世纪30年代的经济大萧条中拯救出来。但以弗里德曼为代表的货币主义学派却认为，正是美联储不当的货币政策导致了大萧条，凯恩斯主义并未能将美国经济从30年代的泥沼中“拖出”。目前看来，伯南克更倾向于货币主义学派的政策主张。本文认为，美国未采用财政扩张的凯恩斯主义政策工具，主要是基于以下三方面原因。
第一，消费推动经济增长的模式使依靠投资增加需求的凯恩斯主义难以奏效。数据显示，个人消费对美国经济增长的贡献率为71%，私人投资对经济增长的贡献率为13%，政府消费支出和投资对经济增长贡献率为20%，净出口的贡献率约为-4%。在依赖个人消费推动经济增长情况下，只有减税、退税或增加福利等措施才能刺激个人消费，进而推动经济增长。美国作为自由市场经济国家的典范，2010年的国内自主性支出占GDP的比重仅为4.23%，约6140亿美元，即使美国政府实施投资扩张的财政政策，作用也相当有限。
第二，美国的基础设施投资需求相对有限。凯恩斯主义政策工具中增加有效需求的投资扩张方式主要表现为加大对基础设施的投资，比如大规模投资铁路、高速公路、水利建设和房地产等。而美国作为发达资本主义国家，其基础设施相对成熟，客观上并没有太大的投资需求。此外，美国的工程建设监督相对透明、严格，从事工程建设很难给官员带来好处，而增加社会保障支出则能实现维稳和获得选票的目标。
第三，量化宽松政策可以发挥美元国际储备货币优势，转嫁部分危机。美国量化宽松政策的实施引发了市场对美元的贬值预期，从2008年11月到今年6月，对各主要货币的名义美元指数从83跌至69，跌幅为16.9%，这表明美元对主要货币已大幅贬值。目前，美国的外债高达14.83万亿美元，占GDP的99.71%，通过量化宽松政策，美国成功降低了国债的收益率，减轻了债务负担，相当于对持有美国债券和美元资产的国家征收了通胀税。美元低利率和国际储备货币的特点，使量化宽松政策增发的货币大部分流向了美国以外，因此，宽松货币政策并未引发美国严重的通胀并进而大行其道。而扩大国内有效需求的凯恩斯主义不仅难以让其他国家分担危机成本，而且容易引发国内通胀和造成资源浪费。
（作者单位：中国民生银行）