为何信用快速滑落

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  经济的动能似乎已经在加速衰减。6月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为50.9%,连续三个月回落;而财新服务业PMI更是跌至50.3%,创14个月新低。
  年初以来,信用的快速回落已经预示着未来的经济动能下降将是必然的。5月社会融资规模存量仅同比增长11%,比2020年10月的高点下降了2.7个百分点,基本上回到了疫情前的增速水平。
  央行并没有明显的收紧流动性,为何信用的滑落如此之快呢?本轮经济复苏中,流动性向信用端的传导缺乏了基建和地产的辅助,传导的效率有所下降,也侧面的反映出经济的内生动力并不强。
  2017-2018年社融增速的持续下降,引发了2018年经济增速的下行,叠加中美经贸冲突的影响,A股遭遇熊市猎杀。如今社融快速回落,一旦外部冲击再度降临,A股恐怕很难幸免于难。

信用快速回落


  5月新增社融19200亿元,同比少增12666亿元;余额同比降至11%,较上月下行 0.7个百分点,社融余额增速已经回落到了疫情前的水平。
  安信证券认为,5月政府债同比少增4661亿元,是社融回落的最大拖累。2021年由于财政部对发债要求的变化,以及地方政府处在稳增长压力较小的窗口期等因素,地方债整体发行节奏偏缓慢。截至5月的累计发行总量仅完成全年限额的21.91%。
  5月企业债融资净减少1336亿元,同比少增 4215亿元,也大大拉低了社融水平,在积极化解地方政府隐性债务的政策背景下,监管对城投和地产类融资审核趋严,叠加市场对近期信用风险事件的担忧,企业债净融资自2021年5月以来首次转负。
  这一轮经济周期中,社融增速仅用了7个月时间,就回吐了此前所有的上涨。而在2016-2018年的经济周期中,社融增速用了1年半的时间才回落到周期的起点。为何信用滑落如此快呢?难道是央行在主动收紧货币端,进而导致信用端的萎缩?

流动性并未收紧


  央行主要是通过投放基础货币和影响投放的利率,来达到货币政策的收放。现在央行最常用的是通过逆回购、MLF等来投放基础货币。银行在把这些基础货币贷出去之前,往往会在银行间市场做一些拆借,而观察银行间市场的流动性松紧,是判断央行政策松紧的一个重要的维度。
  正常的流动性传导路径是,如果央行投放的基础货币更多,银行间市场的流动性就会增加,银行间市场的利率就会下降,形成“松货币”的现象。如果实体需求不受阻,银行贷到实体经济的资金就会更多,贷款利率也会相应下降,从而形成“宽信用”。
  也就是说,银行间市场与信用市场只是流动性在不同场合的传导,两者是相通的。银行间市场流动性宽裕,往往也意味着是实体经济的信贷较多。在中国过往的金融周期中,这是被不断验证的真理,“贷款总是能放出去”。
  但在这一轮金融周期中,货币与信用似乎有所脱节,银行间市场流动性并未明显收紧,但信用端已经进入了寒冬。
  2021年以来,7天银行间质押式回购加权利率(R007)整体水位要低于2018年和2019年,近几个月R007的中枢也要低于2020年下半年,这都说明银行间市场的流动性是相对宽裕的。
  但这种流动性的宽松为何没有传导至实体经济,转化为“宽信用”呢?一个重要的原因是,政府摁住了基建和地产的脖子,使得货币政策回归到了“软绳子”的状态。
  货币政策的传导一直都不是顺畅的,尤其是在刺激经济的时候,它更像是一个“软绳子”。在经济过热的时候,收紧货币政策是有效的,可以很好的抑制经济过热;但是在经济疲软时,放松货币来刺激经济则未必立竿见影。比如2008年金融危机后的欧美央行都实施了超级宽松的货币政策,但信用端的恢复仍非常缓慢,它们都陷入了“流动性陷阱”。
  因为在经济疲软的时候,经济各部门的资产负债表都出现了恶化,个人的消费意愿会下降,企业的贷款意愿也会大大下降,哪怕是利率很低,也并不一定能带来信用的扩张。你可以把牛牵引到河边,但你无法强迫牛喝水。
  方正证券认为,2018 年以來,基建和地产投资对经济贡献逐步下降,货币调控波动收敛。即便给定相对低廉的资金成本,金融机构杠杆动机也明显收敛。这就解释了为何当前资金利率偏低,然而金融机构杠杆率却仍低于历史中位数。
  国信证券认为,以前由于存在城投、地产这两个融资需求几乎无限的部门,只要货币政策一宽松,信用投放就会显著增长。但2020年疫情基本消停后,政府先后出台了很多政策,招招见血的管控了城投和地产的融资。
  2020年下半年,监管部门对房企提出了“三道红线”,这大大限制了房企的无序扩张。2020年12月31日,央行和银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》,对银行投放房地产贷款制定了比例上限。
  3月15日,国务院常务会议明确提出,要“保持宏观杠杆率基本稳定,政府杠杆率要有所降低。”2021年以来,城投债审批和发行的速度明显放缓,这都大大限制了基建投资的扩张。
  在刺激经济的时候,借助基建和地产等政府信用,可以迅速地推动“松货币”向“宽信用”的传导,提升整体货币政策的传导效率。而在货币政策并未明显收紧时,如果掐断基建和地产等政府信用,则会一定程度的阻断“货币”向“信用”的传导,变相地达到了收紧整体经济的效果。

警惕经济下行风险


  银行间市场流动性宽裕对债券市场相对有利,10年期国债利率从2020年底3.35%的高点,已经回落至目前的3.08%附近,下降超20BPs。
  但是“紧信用”对实体经济不利,必然会影响到企业的盈利,对股市的影响会更大。从历史的信用周期看, 在“紧信用”2-3个季度后,会出现经济的明显下行。
  较为典型的是上一轮信用周期,在2017年初信用增速见顶后,经济于2017年底出现了下行的迹象,到2018年下行的压力增大,叠加中美经贸冲突的外部冲击,对A股产生了巨大的负面冲击。
  目前经济动能衰减的苗头已经愈发明显,“紧信用”的负面冲击已经开始显现。华创证券认为,二季度经济上行的动能主要体现在服务业扩张的加速,同时地产、出口的韧性得以延续。由于疫情约束松绑带来的修复是较快的,但收入、消费倾向带来的修复是偏慢的,预计下半年服务业将从快速修复转为慢修复。6月份服务业PMI出现了较大幅度的下滑。
  6月PMI中的新出口订单指数为48.1%,比上月下降0.2个百分点,已经连续两个月处在收缩区间,这预示着未来出口增速将边际趋弱。中金公司认为,广东疫情带来的港口拥堵等供给侧因素使企业接单意愿下降。随着海外疫苗接种率的提升,海外需求可能由商品向服务转变,其对中国出口的拉动将转弱。
  华创证券则指出,由于全球贸易结构更多转向中间品,中国在中间品出口上不具比较优势,未来出口也将边际趋弱。
  在当前的宏观经济背景下,A股的市场周期位置在变差,脆弱性开始增加。一方面,经济动能下降后,市场的顺周期板块很难再抗大旗,带领指数攻城拔寨。春节之后,整体市场处于区间波动状态。另一方面,市场内部的风险分布极不合理,非赛道股的非银、地产估值纷纷创出历史新低,而一些题材概念股被疯炒,创业板甚至突破了3500点。
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