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摘要：收购作为资本市场成熟的重要体现，在我国公司法中却鲜少见到关于恶意收购的法律规制，多是主张鼓励收购，对于目标公司的保护就显得并不充分。目前这种忽视恶意收购对目标公司及市场带来的损失的做法，长此以往，不利于市场的繁荣。本文试图讨论目标公司面对恶意收购可以采取的措施。
关键词：恶意收购 公司法 目标公司 反收购措施
一、资本市场中的恶意收购
恶意收购是指收购方在未与目标公司董事会就收购达成一致的情况下，通过收购取得公司控制权。大量上市公司存在股权结构分散的问题，收购方通过在二级市场买入股票的方式，以非要约收购途径争夺目标公司的控制权已经屡见不鲜。
公司控制权是一组排他性使用和支配公司稀缺资源的权利束，其实质是公司各利益相关方对公司权力和利益的安排。我国公司治理实践中采取了“资本多数决”原则，股东以其投资额拥有“一股一票”的投票权，相对多数票支持的意见为最终决议结果，进而通过投票影响股东大会、董事会决议，掌握公司的实际控制权。不难看出，我国的公司法实践中的价值取向在于保护企业所有权，将公司完全看做是资合性的产物，否定其中的人合性，认为财产是一切权利的前提，因而设计出的机制都以保护投资者权益为出发点和落脚点。
恶意收购既可以作为提升公司管理效率的手段，同时也可以演化为扰乱市场秩序，打击公司经营的工具。美国证券法之父罗思教授曾发出这样的感叹：“作为并购规范的《威廉姆斯法案》的各種表达都是极度小心的结果，以免监管规则的天平有利于管理层或向收购出价的人倾斜。原则上，现任管理层在保持掌权方面不存在被保护的权益。但是，正像不是所有收购要约人都是‘袭击者’或‘海盗’一样，不是所有管理层都是‘平庸的老笨蛋’”。
二、保护管理层控制权的必要
纵观各国经济发展潮流，科技类公司一直处于核心地位，承担着社会驱动的重要角色。正如电力革命时代通用电气等企业的辉煌，当前第三次科技革命的背景下，世界范围出现的依托互联网技术成立的大型上市公司苹果，脸书，谷歌，微软等一批新型高科技企业。中国也出现了京东，百度，腾讯等一批海外上市的高科技公司。
对于新型高科技公司而言，其最核心的资源为人力资源，即拥有技术的创始人及其创始团队。传统的公司治理理论认为的公司控制权按照生产要素进行分配，而股东凭借其拥有的物质资本所有权拥有公司控制权，更适用于传统物质资本密集型产业。在以技术为核心生产要素的高科技公司语境下，这一理论显然有不恰当之处。新型高科技公司的发展主要得益于公司的新型科技技术，创新的管理模式，独特的企业文化，以此实现盈利的高速增长，获得巨额财富。其中最为重要的是能够在激烈的市场竞争中，看清形势，迅速做出有效决策的拥有技术与创始理念的企业家。2011年苹果公司CEO乔布斯宣布辞去该职位，引发了当日苹果公司股价下跌5%，侧面印证了创始人权威对高科技公司经营决策的重大影响。
因此确保人力资本对公司的控制权对新型高科技公司的可持续发展显得尤为重要。尤其在恶意收购中，不乏看中新型高科技公司的企业品牌价值与技术内涵，在二级市场上通过物质资本的购买，争夺公司控制权的野蛮收购方，最终迫使目标上市公司原管理层集体出局的情形，这无疑会对目标公司的原治理理念和经营方式造成冲击与影响。
收购方与目标公司管理层之间关于公司控制权的纠纷，一方面说明了我国既有上市公司收购与治理规则存在模糊地带，另一方面也对平衡收购方与被收购目标公司之前的利益提出了要求。我国恶意收购的立法，究竟应该松绑监管，充分尊重资本的话语权而放任驱逐目标公司经理层，还是应适度严格监管，致力于推动实体经济发展，避免让拿“别人的钱”的金融投资大行其道。恶意收购有其正向价值也有其负面影响，如何趋利避害，关键在于给收购各方提供相对公平的游戏规则，维护利益相关者权益。既给恶意收购方促进市场优化配置的合法地位，也赋予被收购方管理层反收购活动的展开提供法律空间。
三、目标公司反收购防御对策分析
恶意收购的规制方式主要根据收购双方展开，一方面强调收购方收购行为的合规，如强调信息披露义务的履行，另一方面强调目标公司反收购手段的合法正当。本文试图在中国现行公司法视角下寻找被收购方面对恶意收购时，所能采取的保护自身利益的合法手段，以及未来通过制度完善可以实现的保护措施。
（一）事前防御
事前防御是指在恶意收购发生之前，即在公司成立之初建立治理结构与制定章程之时就预先设定好预防恶意收购的条款与制度，合理安排公司内部治理结构，从源头上使收购方无法通过恶意收购的方式取得目标公司控制权。
（1）在章程中设置反收购条款
章程是公司设立的必要条件，也是公司内部治理结构建立的依据。在章程中直接设立目的为反恶意收购的条款，使之成为恶意收购方争夺目标公司控制权的障碍，即使收购方成为目标公司最大股东也无法对公司决策造成决定性影响。
充分利用《公司法》第一百零五条，股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或股东大会的决议，实行累积投票制。累积投票制是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。如此一来，管理层可争取中小股东的支持，形成对大股东的制衡，保持公司控制权的稳定。
还可设立限制大股东表决权条款，通过章程直接规定大股东股权对应的投票权的上限。但目前这一做法在中国缺乏法律土壤。我国的公司法秉持同股同权的原则，否定了类别股份，不允许不同的股份享有不同的表决权。未来立法改革不妨引入类别股份制度，类别股对我国现行公司法遵行的资本制度构成挑战，这一制度将使我国目前的公司资本制度具有一定的柔性与弹性。
（2）分期分级董事会改选制度
公司控制权争夺核心在于董事会的控制。而分期分级董事会改选制度的设立目的就在于控制董事会的改选，防止收购方在拥有持股优势的情况下，对董事会大换血。其条款可具体表现为每次股东大会只能改选一部分董事，每个董事的任期为三年。还可以在此基础上，对董事任职条件提出更为细致的规定，从而增加收购方提出合适董事人选的难度。尽管对于这一制度在域内外对其合法性尚未达成共识，但学者认为现行法律框架下仍存在经由解释允许公司采取分期改选的制度空间，若能诉诸立法予以明文，则更为妥当。
参考文献：
参见朱慈蕴、沈朝辉《类别股与中国公司法的演进》，载《中国社会科学》2013年第9期。
参见张舫《上市公司章程中的股东选任条款的有效性分析》，载《法学》2009年第1期;
参见王建文《我国公司章程反收购条款;制度空间与适用方法》，载《法学评论》2007年第2期。
参见吴志攀《金融法概论》，北京大学出版社2000版，第295页。
关键词：恶意收购 公司法 目标公司 反收购措施
一、资本市场中的恶意收购
恶意收购是指收购方在未与目标公司董事会就收购达成一致的情况下，通过收购取得公司控制权。大量上市公司存在股权结构分散的问题，收购方通过在二级市场买入股票的方式，以非要约收购途径争夺目标公司的控制权已经屡见不鲜。
公司控制权是一组排他性使用和支配公司稀缺资源的权利束，其实质是公司各利益相关方对公司权力和利益的安排。我国公司治理实践中采取了“资本多数决”原则，股东以其投资额拥有“一股一票”的投票权，相对多数票支持的意见为最终决议结果，进而通过投票影响股东大会、董事会决议，掌握公司的实际控制权。不难看出，我国的公司法实践中的价值取向在于保护企业所有权，将公司完全看做是资合性的产物，否定其中的人合性，认为财产是一切权利的前提，因而设计出的机制都以保护投资者权益为出发点和落脚点。
恶意收购既可以作为提升公司管理效率的手段，同时也可以演化为扰乱市场秩序，打击公司经营的工具。美国证券法之父罗思教授曾发出这样的感叹：“作为并购规范的《威廉姆斯法案》的各種表达都是极度小心的结果，以免监管规则的天平有利于管理层或向收购出价的人倾斜。原则上，现任管理层在保持掌权方面不存在被保护的权益。但是，正像不是所有收购要约人都是‘袭击者’或‘海盗’一样，不是所有管理层都是‘平庸的老笨蛋’”。
二、保护管理层控制权的必要
纵观各国经济发展潮流，科技类公司一直处于核心地位，承担着社会驱动的重要角色。正如电力革命时代通用电气等企业的辉煌，当前第三次科技革命的背景下，世界范围出现的依托互联网技术成立的大型上市公司苹果，脸书，谷歌，微软等一批新型高科技企业。中国也出现了京东，百度，腾讯等一批海外上市的高科技公司。
对于新型高科技公司而言，其最核心的资源为人力资源，即拥有技术的创始人及其创始团队。传统的公司治理理论认为的公司控制权按照生产要素进行分配，而股东凭借其拥有的物质资本所有权拥有公司控制权，更适用于传统物质资本密集型产业。在以技术为核心生产要素的高科技公司语境下，这一理论显然有不恰当之处。新型高科技公司的发展主要得益于公司的新型科技技术，创新的管理模式，独特的企业文化，以此实现盈利的高速增长，获得巨额财富。其中最为重要的是能够在激烈的市场竞争中，看清形势，迅速做出有效决策的拥有技术与创始理念的企业家。2011年苹果公司CEO乔布斯宣布辞去该职位，引发了当日苹果公司股价下跌5%，侧面印证了创始人权威对高科技公司经营决策的重大影响。
因此确保人力资本对公司的控制权对新型高科技公司的可持续发展显得尤为重要。尤其在恶意收购中，不乏看中新型高科技公司的企业品牌价值与技术内涵，在二级市场上通过物质资本的购买，争夺公司控制权的野蛮收购方，最终迫使目标上市公司原管理层集体出局的情形，这无疑会对目标公司的原治理理念和经营方式造成冲击与影响。
收购方与目标公司管理层之间关于公司控制权的纠纷，一方面说明了我国既有上市公司收购与治理规则存在模糊地带，另一方面也对平衡收购方与被收购目标公司之前的利益提出了要求。我国恶意收购的立法，究竟应该松绑监管，充分尊重资本的话语权而放任驱逐目标公司经理层，还是应适度严格监管，致力于推动实体经济发展，避免让拿“别人的钱”的金融投资大行其道。恶意收购有其正向价值也有其负面影响，如何趋利避害，关键在于给收购各方提供相对公平的游戏规则，维护利益相关者权益。既给恶意收购方促进市场优化配置的合法地位，也赋予被收购方管理层反收购活动的展开提供法律空间。
三、目标公司反收购防御对策分析
恶意收购的规制方式主要根据收购双方展开，一方面强调收购方收购行为的合规，如强调信息披露义务的履行，另一方面强调目标公司反收购手段的合法正当。本文试图在中国现行公司法视角下寻找被收购方面对恶意收购时，所能采取的保护自身利益的合法手段，以及未来通过制度完善可以实现的保护措施。
（一）事前防御
事前防御是指在恶意收购发生之前，即在公司成立之初建立治理结构与制定章程之时就预先设定好预防恶意收购的条款与制度，合理安排公司内部治理结构，从源头上使收购方无法通过恶意收购的方式取得目标公司控制权。
（1）在章程中设置反收购条款
章程是公司设立的必要条件，也是公司内部治理结构建立的依据。在章程中直接设立目的为反恶意收购的条款，使之成为恶意收购方争夺目标公司控制权的障碍，即使收购方成为目标公司最大股东也无法对公司决策造成决定性影响。
充分利用《公司法》第一百零五条，股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或股东大会的决议，实行累积投票制。累积投票制是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。如此一来，管理层可争取中小股东的支持，形成对大股东的制衡，保持公司控制权的稳定。
还可设立限制大股东表决权条款，通过章程直接规定大股东股权对应的投票权的上限。但目前这一做法在中国缺乏法律土壤。我国的公司法秉持同股同权的原则，否定了类别股份，不允许不同的股份享有不同的表决权。未来立法改革不妨引入类别股份制度，类别股对我国现行公司法遵行的资本制度构成挑战，这一制度将使我国目前的公司资本制度具有一定的柔性与弹性。
（2）分期分级董事会改选制度
公司控制权争夺核心在于董事会的控制。而分期分级董事会改选制度的设立目的就在于控制董事会的改选，防止收购方在拥有持股优势的情况下，对董事会大换血。其条款可具体表现为每次股东大会只能改选一部分董事，每个董事的任期为三年。还可以在此基础上，对董事任职条件提出更为细致的规定，从而增加收购方提出合适董事人选的难度。尽管对于这一制度在域内外对其合法性尚未达成共识，但学者认为现行法律框架下仍存在经由解释允许公司采取分期改选的制度空间，若能诉诸立法予以明文，则更为妥当。
参考文献：
参见朱慈蕴、沈朝辉《类别股与中国公司法的演进》，载《中国社会科学》2013年第9期。
参见张舫《上市公司章程中的股东选任条款的有效性分析》，载《法学》2009年第1期;
参见王建文《我国公司章程反收购条款;制度空间与适用方法》，载《法学评论》2007年第2期。
参见吴志攀《金融法概论》，北京大学出版社2000版，第295页。