论文部分内容阅读
摘要：文章通过建立一个理论框架，在“公平价值”与“存在无风险收益”两个在市场逻辑下具有普适性的假设基础上，论证了资产证券化可以有效缓解时序性系统风险危害的理论逻辑;并进一步在市场逻辑下对理论框架中的假设合理性、业务可行性进行了论证。最后，对推广利用资产证券化提高时序性系统风险管理的应用进行了讨论与展望。
关键词：资产证券化;时序风险;系统风险管理
一、 引言
刘乃郗、韩一军、梁超（2015）通过对中国某地区的一个现行玉米产量险业务进行资产证券化模拟，发现通过资产证券化业务可以解决该农业保险业务的期限错配风险与逆向选择问题，并进一步通过分析发现资产证券化能够破解此难题的根本逻辑，在于资产证券化可以有效克服农业保险中存在的时序性风险难题。因此，本文研究从以下三个方面展开：（1）资产证券化是否对所有的时序性风险都有良好的管理能力;（2）其理论机理是什么;（3）在市场逻辑下是否具有可行性。
二、 时序性系统风险理论框架
系统性风险主要包含两种，一种是截面性系统风险，一种是时序性系统风险。
截面性系统风险，是指在一定时期内的每一个截面期，都有小部分样本遭遇重大风险，比如航空事故、期货亏损等。而时序性系统风险，是指在一定时期内的大部分截面期，都没有样本遭遇重大风险，但在剩余少数截面期，有大部分样本同时遭遇重大风险。截面性系统风险管理，可以通过在截面维度上进行风险分散实现，而解决时序性系统风险的管理难题，主要就落脚在如何在时间维度上进行风险分散。资产证券化从设计之初就是为了克服期限错配带来的风险问题，其实质正是将时间维度上的风险依靠结构化产品设计，将时序风险管理转换为截面风险管理。下面我们通过一个理论框架来进行更为细致的说明。
1. 理论逻辑一：时序性系统风险的危害。
假设1：某金融产品的设计符合公平价值假定（不同于公允价值）。
在这里我们将公平价值定义为“风险损失期望与产品到期的收益期望正好持平，而使得开展该金融产品的价值期望不遭受损失”。从市场中大部分风险管理估计的首要准则来看，我们可以认为这一假设是合理的，但在假设2中我们会进一步放宽此假设。
（1）金融产品的基本参数假设。假设某种金融产品在未来总现金流入（或总发行额）为TM，持有期为T，每期现金流入为M。假定该金融产品在每一期的风险损失满足同分布F，则由第二部分的讨论可知F分布是一个尖峰型的分布，进而可以通过该分布计算得到总损失分布TF与期望E（TL）。
进一步定义每一期期末资产净值为Mt，每一期的风险损失为Lt，每一期的资产管理收益为rt，且不失一般性假定收益率是建立每期风险损失发生后资产净值的基础上，t∈（0，T]，则有：
（2）未发起资产证券化业务。假定在没有实施资产证券化的情况下，则E（M0）=0，E（M1）=E（（M-L1）（1 r1）），即第0期期末初值为0，第一期期末净值期望等于第一期现金流减去第一期风险损失期望后乘以资产净值的收益率。
（3）金融产品业务可持续经营的条件。如果为了使得该金融产品业务可以良好进行下去，那么必须满足：
条件1：E（MT）=T×ME（TR）=E（TL），即根据公平价值假设，该金融产品业务到最终期末并未取得任何收益，也未遭受任何亏损，即其预期价值等同于保障预期现金流不致亏损。则可以得到，不失一般性，放宽T为离散变量的约束假定，连续性变量表达式为：
，即每一期期末净值期望均大于等于截止至该期末预计的现金流总和，否则就等同于该业务在某年遭遇经营危机。这其实是一个强假设，我们会在第四部分对其合理性与能否放宽进行讨论。
根据以上假设有：
（4）时序性系统风险的危害。由于已知该金融产品面临存在时序性系统风险，根据第二部分时序性系统风险的定义，每期损失分布的方差Var（F）以及总损失分布的方差Var（TL）都非常大。因此，可以假定所有损失都集中在前面某些期爆发，即存在某一期ts，满足：
结论1：在滿足假设1的条件下，即只要ts
2. 理论逻辑二：资产证券化的风险管理效果。当发起资产证券化业务的时候，该金融产品业务就可以在第0期通过将现金流资产出售，一次性获得一定融资额。不失一般性假定初期融资额等同于未来预期现金流的总和，即0 不再等于0，而是0=T×M。由于发起资产证券化业务的主体公司已经将未来预期现金流全部打包出售给SPT，因此未来每期现金流获得为0，此时每期期末净值应为：
（1）金融产品业务可持续性的新条件。由于资产证券化的风险隔离原则，因此该金融产品业务主体公司仍然承担风险损失期望。如果该金融产品业务的设计原理仍然遵循原有的公平价值假定，则该金融产品业务经营的可持续性仍需要满足以下三个条件：
（2）资产证券化的风险管理提升。遵循上面的讨论思路，假设损失期望可能在未到终期之前的某期之全部发生，即任取一期ts，使其满足：
于每年的损失风险均按照相同的分布F发生，假定某一种未来所有期的风险发生情形总和为事件A，显然不考虑该产品业务是否会停摆时，即每期期末净值可以为负值，在同一事件A的情况下（即Lt为某一固定取值序列），开展了资产证券化业务的期末净值一定至少不小于未开展资产证券化业务的期末净值，可得：
结论2：在满足假设1的条件下，由于ts∈[0，T]且是该产品设计期限中的任取期，通过资产证券化该产品业务可以获得时序性系统风险管理能力的显著提升。只要该金融产品的设计是至少符合公平价值假设的，以及发起资产证券化所获得一次性融资不少于与损失期望相等的收益期望所依赖的预期现金流总和，就一定不会因为时序性系统风险发生业务破产停摆的情形。
三、 市场逻辑下的可行性
在上面的讨论中，发起人通过资产证券化所获得的业务改良仅是为预期价值提供了完美的时序风险保险，避免了该业务在遭遇时序风险时停摆的可能，但是这仍然无法说明开展资产证券化是合乎市场逻辑的。其一，条件2与条件5都是一种强假设，在市场逻辑下是否合理？其二，获得金融产品业务的现金流收益需要资产管理成本，而在上面的分析中我们并未提及这一点。下面我们就对这两点问题进行讨论。
1. 市场逻辑一：条件2与5的合理性。条件2与5其实都是强假设，它代表着金融机构对时序风险管理的要达到完美覆盖。有两点原因支持这样的强假设依然合理，并不需要进一步放宽。
其一，现实中某金融产品业务如果在某一年遭遇严重亏损，虽然也存在未来通过非常高的资产收益率而实现期望回归，但是市场并不会给予充分的弥补机会，投资者可能会发起赎回。其二，如果将“预期价值期望”指定为“不亏损保障”，即只要风险损失没有超过该业务所有收益与现金流总和就可以，这显然与大部分保险产品设计中的公平费率标准是一致的。
2. 市场逻辑二：资产证券化业务的可行性。现实中，假设1提出的公平价值假定并不具有普适性，大部分金融产品的设计都需要一定的风险溢价，而不是使得收益与风险损失完全相等。解决这一问题的思路是：利用金融产品设计中内含的无风险收益，来置换资本的时间价值，同时得到时序风险的完美保险，并为发行人SPV与投资者提供收益，同时覆盖相关成本。金融产品业务的设计要求一定的无风险收益，其一这与金融产品设计本身内含的风险溢价相关， 越大，开展证券化的可行性就越高;其二取决于发起人为了管理时序风险的动机以及其它经营能力如资产管理收益率rt，获取时序风险保险的动机比重越大，或rt越大，发起人能转让的预期现金流空间均越大，证券化的可行性也越强，甚至rt足够大时， 这一条件也可以得到进一步放宽，这对于当前现实中许多高杠杆的中小贷款公司业务、信托业务等具有显著可行性。
结论3：通过资产证券化业务解决时序性风险管理难题，在市场逻辑下也具有可行性。
四、 结论与展望
在上面的分析中，我们通过建立一个理论框架，论证了开展资产证券化对于缓解时序性系统风险的可行性。当满足假设1时，即金融产品业务的设计符合公平价值假设，未开展资产证券化的金融产品业务在面临时序风险时无法保障经营的可持续性，而开展了资产证券化可以有效地为时序风险管理提供保障。进一步，当满足更宽的假设2时，即在金融产品业务的设计中存在无风险收益，利用资产证券化业务缓解时序性系统风险在市场逻辑下仍具有可行性。
尽管如此，要在现实中扩大化使用资产证券化业务作为时序性系统风险的管理工具，仍然面临着三个方面的问题。
其一，由于资产证券化业务增加了其它管理运营风险如SPV的资产管理风险、交易对手风险等等，尽管存在风险隔离原则，并不一定会直接导致该金融产品业务的停摆，但这些风险仍然关系着证券化业务可行性的质量。
其二，任何风险管理工具都具有协同约束效应，即当同质市场中同时使用某一种系统风险管理工具达到一定规模时，这种系统风险管理工具的效果就会大打折扣，或形成新的系统性风险，如李佳（2013，2015）通过分析发现资产证券化的创新虽然加强了金融体系的稳定性，但基本功能的滥用使金融稳定中的“脆弱性”因素增加。资产证券化作为一种时序性系统风险管理工具，同样面临着这个协同约束的难题。当协同规模较小时，增加的截面風险可能并无大碍，这种风险管理方法的优点也是显著的。但当协同规模较大时，同时增加的截面风险就可能形成新的系统性风险，从而使得分散时序风险的目标失效。而且任一期截面中资本市场对资产证券化业务所发行债券的吸纳能力也是有限的，协同规模较大的资产证券化业务可能既面临需求短缺，又会给金融市场稳定性带来威胁。
其三，对未来预期风险的估计误差，也会影响资产证券化业务的时序风险管理能力。在实际金融产品业务的设计中，往往利用足够充分的历史样本估计分布，并认为未来的预期风险是符合历史分布的，这在科学性上是缺乏证实逻辑的。即便我们将重大风险作为产品设计的风险例外考虑，未来的预期风险分布仍然受到各种宏观经济因素以及业务本身的同质性与协同效应影响，因而要得到对未来预期风险分布的合理估计也是十分困难的。
综上所述，期待利用资产证券化的方法完全破解金融市场中的时序性系统风险是不可能达到的目标。但是通过我们所建立的理论框架，仍然可知资产证券化在缓解时序性系统风险方面的优点，在金融市场中的局部领域具有显著的现实意义，例如我国的农业保险业务长期被期限错配问题困扰，致使农业保险业务常年亏损，财政补贴与大灾准备金管理缺乏市场化机制，而以资产证券化为代表的金融创新或许正是一种值得探索的新出路。
参考文献：
[1] 刘乃郗，韩一军，梁超.我国农业保险证券化产品开发的可行性研究——以一个玉米产量险为例[J].金融理论与实践，2015，（2）：71-75.
[2] 巴曙松，曾智，朱元倩.交易对手信用风险的度量及其防范[J].价格理论与实践，2014，（4）：14-18.
[3] 刘吕科，王高望.资产证券化、非同质投资者和金融稳定性——一个理论模型[J].国际金融研究，2014，（12）：25-34.
[4] 李佳.金融稳定向不稳定的演变路径——以资产证券化为分析视角[J].财经科学，2013，（5）：1-9.
[5] 李佳.资产证券化监管框架的构建：从微观审慎向宏观审慎[J].金融理论与实践，2015，（1）：5-10.
作者简介：柳谊生（1978-），男，汉族，山东省烟台市人，中国社会科学院研究生院博士生，研究方向为国民经济学。
收稿日期：2017-05-17。
关键词：资产证券化;时序风险;系统风险管理
一、 引言
刘乃郗、韩一军、梁超（2015）通过对中国某地区的一个现行玉米产量险业务进行资产证券化模拟，发现通过资产证券化业务可以解决该农业保险业务的期限错配风险与逆向选择问题，并进一步通过分析发现资产证券化能够破解此难题的根本逻辑，在于资产证券化可以有效克服农业保险中存在的时序性风险难题。因此，本文研究从以下三个方面展开：（1）资产证券化是否对所有的时序性风险都有良好的管理能力;（2）其理论机理是什么;（3）在市场逻辑下是否具有可行性。
二、 时序性系统风险理论框架
系统性风险主要包含两种，一种是截面性系统风险，一种是时序性系统风险。
截面性系统风险，是指在一定时期内的每一个截面期，都有小部分样本遭遇重大风险，比如航空事故、期货亏损等。而时序性系统风险，是指在一定时期内的大部分截面期，都没有样本遭遇重大风险，但在剩余少数截面期，有大部分样本同时遭遇重大风险。截面性系统风险管理，可以通过在截面维度上进行风险分散实现，而解决时序性系统风险的管理难题，主要就落脚在如何在时间维度上进行风险分散。资产证券化从设计之初就是为了克服期限错配带来的风险问题，其实质正是将时间维度上的风险依靠结构化产品设计，将时序风险管理转换为截面风险管理。下面我们通过一个理论框架来进行更为细致的说明。
1. 理论逻辑一：时序性系统风险的危害。
假设1：某金融产品的设计符合公平价值假定（不同于公允价值）。
在这里我们将公平价值定义为“风险损失期望与产品到期的收益期望正好持平，而使得开展该金融产品的价值期望不遭受损失”。从市场中大部分风险管理估计的首要准则来看，我们可以认为这一假设是合理的，但在假设2中我们会进一步放宽此假设。
（1）金融产品的基本参数假设。假设某种金融产品在未来总现金流入（或总发行额）为TM，持有期为T，每期现金流入为M。假定该金融产品在每一期的风险损失满足同分布F，则由第二部分的讨论可知F分布是一个尖峰型的分布，进而可以通过该分布计算得到总损失分布TF与期望E（TL）。
进一步定义每一期期末资产净值为Mt，每一期的风险损失为Lt，每一期的资产管理收益为rt，且不失一般性假定收益率是建立每期风险损失发生后资产净值的基础上，t∈（0，T]，则有：
（2）未发起资产证券化业务。假定在没有实施资产证券化的情况下，则E（M0）=0，E（M1）=E（（M-L1）（1 r1）），即第0期期末初值为0，第一期期末净值期望等于第一期现金流减去第一期风险损失期望后乘以资产净值的收益率。
（3）金融产品业务可持续经营的条件。如果为了使得该金融产品业务可以良好进行下去，那么必须满足：
条件1：E（MT）=T×ME（TR）=E（TL），即根据公平价值假设，该金融产品业务到最终期末并未取得任何收益，也未遭受任何亏损，即其预期价值等同于保障预期现金流不致亏损。则可以得到，不失一般性，放宽T为离散变量的约束假定，连续性变量表达式为：
，即每一期期末净值期望均大于等于截止至该期末预计的现金流总和，否则就等同于该业务在某年遭遇经营危机。这其实是一个强假设，我们会在第四部分对其合理性与能否放宽进行讨论。
根据以上假设有：
（4）时序性系统风险的危害。由于已知该金融产品面临存在时序性系统风险，根据第二部分时序性系统风险的定义，每期损失分布的方差Var（F）以及总损失分布的方差Var（TL）都非常大。因此，可以假定所有损失都集中在前面某些期爆发，即存在某一期ts，满足：
结论1：在滿足假设1的条件下，即只要ts
2. 理论逻辑二：资产证券化的风险管理效果。当发起资产证券化业务的时候，该金融产品业务就可以在第0期通过将现金流资产出售，一次性获得一定融资额。不失一般性假定初期融资额等同于未来预期现金流的总和，即0 不再等于0，而是0=T×M。由于发起资产证券化业务的主体公司已经将未来预期现金流全部打包出售给SPT，因此未来每期现金流获得为0，此时每期期末净值应为：
（1）金融产品业务可持续性的新条件。由于资产证券化的风险隔离原则，因此该金融产品业务主体公司仍然承担风险损失期望。如果该金融产品业务的设计原理仍然遵循原有的公平价值假定，则该金融产品业务经营的可持续性仍需要满足以下三个条件：
（2）资产证券化的风险管理提升。遵循上面的讨论思路，假设损失期望可能在未到终期之前的某期之全部发生，即任取一期ts，使其满足：
于每年的损失风险均按照相同的分布F发生，假定某一种未来所有期的风险发生情形总和为事件A，显然不考虑该产品业务是否会停摆时，即每期期末净值可以为负值，在同一事件A的情况下（即Lt为某一固定取值序列），开展了资产证券化业务的期末净值一定至少不小于未开展资产证券化业务的期末净值，可得：
结论2：在满足假设1的条件下，由于ts∈[0，T]且是该产品设计期限中的任取期，通过资产证券化该产品业务可以获得时序性系统风险管理能力的显著提升。只要该金融产品的设计是至少符合公平价值假设的，以及发起资产证券化所获得一次性融资不少于与损失期望相等的收益期望所依赖的预期现金流总和，就一定不会因为时序性系统风险发生业务破产停摆的情形。
三、 市场逻辑下的可行性
在上面的讨论中，发起人通过资产证券化所获得的业务改良仅是为预期价值提供了完美的时序风险保险，避免了该业务在遭遇时序风险时停摆的可能，但是这仍然无法说明开展资产证券化是合乎市场逻辑的。其一，条件2与条件5都是一种强假设，在市场逻辑下是否合理？其二，获得金融产品业务的现金流收益需要资产管理成本，而在上面的分析中我们并未提及这一点。下面我们就对这两点问题进行讨论。
1. 市场逻辑一：条件2与5的合理性。条件2与5其实都是强假设，它代表着金融机构对时序风险管理的要达到完美覆盖。有两点原因支持这样的强假设依然合理，并不需要进一步放宽。
其一，现实中某金融产品业务如果在某一年遭遇严重亏损，虽然也存在未来通过非常高的资产收益率而实现期望回归，但是市场并不会给予充分的弥补机会，投资者可能会发起赎回。其二，如果将“预期价值期望”指定为“不亏损保障”，即只要风险损失没有超过该业务所有收益与现金流总和就可以，这显然与大部分保险产品设计中的公平费率标准是一致的。
2. 市场逻辑二：资产证券化业务的可行性。现实中，假设1提出的公平价值假定并不具有普适性，大部分金融产品的设计都需要一定的风险溢价，而不是使得收益与风险损失完全相等。解决这一问题的思路是：利用金融产品设计中内含的无风险收益，来置换资本的时间价值，同时得到时序风险的完美保险，并为发行人SPV与投资者提供收益，同时覆盖相关成本。金融产品业务的设计要求一定的无风险收益，其一这与金融产品设计本身内含的风险溢价相关， 越大，开展证券化的可行性就越高;其二取决于发起人为了管理时序风险的动机以及其它经营能力如资产管理收益率rt，获取时序风险保险的动机比重越大，或rt越大，发起人能转让的预期现金流空间均越大，证券化的可行性也越强，甚至rt足够大时， 这一条件也可以得到进一步放宽，这对于当前现实中许多高杠杆的中小贷款公司业务、信托业务等具有显著可行性。
结论3：通过资产证券化业务解决时序性风险管理难题，在市场逻辑下也具有可行性。
四、 结论与展望
在上面的分析中，我们通过建立一个理论框架，论证了开展资产证券化对于缓解时序性系统风险的可行性。当满足假设1时，即金融产品业务的设计符合公平价值假设，未开展资产证券化的金融产品业务在面临时序风险时无法保障经营的可持续性，而开展了资产证券化可以有效地为时序风险管理提供保障。进一步，当满足更宽的假设2时，即在金融产品业务的设计中存在无风险收益，利用资产证券化业务缓解时序性系统风险在市场逻辑下仍具有可行性。
尽管如此，要在现实中扩大化使用资产证券化业务作为时序性系统风险的管理工具，仍然面临着三个方面的问题。
其一，由于资产证券化业务增加了其它管理运营风险如SPV的资产管理风险、交易对手风险等等，尽管存在风险隔离原则，并不一定会直接导致该金融产品业务的停摆，但这些风险仍然关系着证券化业务可行性的质量。
其二，任何风险管理工具都具有协同约束效应，即当同质市场中同时使用某一种系统风险管理工具达到一定规模时，这种系统风险管理工具的效果就会大打折扣，或形成新的系统性风险，如李佳（2013，2015）通过分析发现资产证券化的创新虽然加强了金融体系的稳定性，但基本功能的滥用使金融稳定中的“脆弱性”因素增加。资产证券化作为一种时序性系统风险管理工具，同样面临着这个协同约束的难题。当协同规模较小时，增加的截面風险可能并无大碍，这种风险管理方法的优点也是显著的。但当协同规模较大时，同时增加的截面风险就可能形成新的系统性风险，从而使得分散时序风险的目标失效。而且任一期截面中资本市场对资产证券化业务所发行债券的吸纳能力也是有限的，协同规模较大的资产证券化业务可能既面临需求短缺，又会给金融市场稳定性带来威胁。
其三，对未来预期风险的估计误差，也会影响资产证券化业务的时序风险管理能力。在实际金融产品业务的设计中，往往利用足够充分的历史样本估计分布，并认为未来的预期风险是符合历史分布的，这在科学性上是缺乏证实逻辑的。即便我们将重大风险作为产品设计的风险例外考虑，未来的预期风险分布仍然受到各种宏观经济因素以及业务本身的同质性与协同效应影响，因而要得到对未来预期风险分布的合理估计也是十分困难的。
综上所述，期待利用资产证券化的方法完全破解金融市场中的时序性系统风险是不可能达到的目标。但是通过我们所建立的理论框架，仍然可知资产证券化在缓解时序性系统风险方面的优点，在金融市场中的局部领域具有显著的现实意义，例如我国的农业保险业务长期被期限错配问题困扰，致使农业保险业务常年亏损，财政补贴与大灾准备金管理缺乏市场化机制，而以资产证券化为代表的金融创新或许正是一种值得探索的新出路。
参考文献：
[1] 刘乃郗，韩一军，梁超.我国农业保险证券化产品开发的可行性研究——以一个玉米产量险为例[J].金融理论与实践，2015，（2）：71-75.
[2] 巴曙松，曾智，朱元倩.交易对手信用风险的度量及其防范[J].价格理论与实践，2014，（4）：14-18.
[3] 刘吕科，王高望.资产证券化、非同质投资者和金融稳定性——一个理论模型[J].国际金融研究，2014，（12）：25-34.
[4] 李佳.金融稳定向不稳定的演变路径——以资产证券化为分析视角[J].财经科学，2013，（5）：1-9.
[5] 李佳.资产证券化监管框架的构建：从微观审慎向宏观审慎[J].金融理论与实践，2015，（1）：5-10.
作者简介：柳谊生（1978-），男，汉族，山东省烟台市人，中国社会科学院研究生院博士生，研究方向为国民经济学。
收稿日期：2017-05-17。