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摘 要：本文通过因子分解，推导出定增项目总收益率与溢价率、持有期内复权价涨幅的关系式，并对定增项目收益率成因进行分析。在此基础上提出了定增项目溢价率的"项目质地假说"，并用中国定增市场数据进行了检验。最后用“项目质地假说”发现并解释了定增市场的一些现象。
关键词： 定向增发；总收益率；溢价率；因子分解；项目质地假说
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2015）04-0039-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.04.08
一、引言
定向增发是指上市公司向符合条件的不超过10名特定投资者非公开发行股份的行为，简称“定增”。对基金（含私募、基金会）、券商、保险等机构投资者而言，限售期一般为1年。伴随着中国资本市场的迅速发展，中国定增市场自2010年起逐步成熟[1]。
2014年成功实施的定增项目共454例，定增募资总额6588.80亿元，定增项目数和募资额双双创出新高。目前，定向增发已成为上市公司最主要的融资渠道（见图1）①。
定向增发因其收益较高、规模大、模式新，而直为学术界和业界所重点关注。但是，对于总收益率与溢价率、持有期内复权价涨幅的关系，暂时没有较为确切和系统的研究，之前国内外文献研究溢价率时也没有将其与二级市场股价涨幅联系起来。本文首次将定增项目总收益
率进行因子分解，推导出其与溢价率、持有期内复权价涨幅的关系式，确定了定向增发项目总收益率由溢价率和持有期内复权价涨幅共同贡献。在此基础上，本文研究面向普通机构投资者发行的定增项目，首次提出溢价率的“项目质地假说”。通过实证验证我国定增项目的溢价率与持有期内二级市场复权价涨幅的相关关系、溢价率与公司部分财务指标的相关关系，以此验证项目质地假说。
二、对定增项目收益率的二因子分解模型的推导
（一）定向增发项目涉及变量的说明
本文给出如下统计量的定义，并做出相应解释：
1.持有期
持有期=从定增发行日到投资者卖出所认购定增股票的时期。
由于限售期是1年，所以持有期也不应少于1年。下文计算总收益率、超额收益率时，选取的时间间隔以增发发行日开始，到持有期结束时为止。
2.溢价率（记为premium）
溢价率=发行日收盘价/增发发行价-1；
溢价率的意义是申购定增股票因折扣而立即获得的浮盈。溢价率是吸引机构投资者参与定增项目的重要原因，同时也是衡量定增项目关注度的重要指标。若定增项目被投资者踊跃高价认购，则溢价率较低；若大部分投资者会放弃认购，或进行低价保守报价，则溢价率较高。
3.持有期内二级市场复权价涨幅（下文简称：复权价涨幅，记为Δ%P）
复权价涨幅=持有期结束时股价（前复权）/ 增发实施时股价（前复权） -1；
4.总收益率（记为R）
总收益率=投资者卖出定增股票的总收入/认购定增股票的支出-1；
总收益率的意义：认购定增股票并持有一定时期后获得的利润率。
（二）总收益率等价公式的推导及分析
上文给出的总收益率的定义不方便计算。
式（1）就是定向增发项目收益率的二因子分解模型。它将总收益率与溢价率、复权价涨幅的关系相结合。由式（1）可知，总收益率由定增项目的溢价率、持有期内的二级市场复权价涨幅所贡献，且溢价率与复权价涨幅的地位相等。
通过定向增发项目获得高收益具备合理性。首先，定增的发行价一般比当时的市价要低，这是因溢价而获得的浮盈；其次，对于优质的上市公司而言，持有期内的二级市场复权股价仍然会上涨。
投资者当然希望投资溢价率和复权价涨幅都较高的定增项目。但是如果两者无法兼得，投资者需要权衡这两者，追求总收益率较高的定增项目。
三、定增项目收益率的“项目质地假说”
（一）研究假设
对于面向普通机构投资者发行的定增项目而言，溢价率的高低由参与竞价的投资者按荷兰式招标结果决定。有些定增认购踊跃，投资者报价较高，导致溢价率很低，甚至出现溢价率为负的情况（认购价高于定增发行日二级市场价格）；有些定增则在认购时不被看好，认购价远低于定增发行日二级市场价格，其中少数定增项目溢价率甚至超过100%。
针对溢价率的形成原因，之前国内外文献给出过多种相关假说，主要包括：Wruck（1989）提出的监控假说[2]；Hertzel和Smith（1993）提出的信息不对称假说[3]，Barclay、Holderness和Sheehan提出的管理堑壕假说[4]，以及俞静等（2010） 提出的市场环境假说（牛市中溢价率高[5]）等。这些假说在理论和实证中有相当的意义，但并没有将总收益率与溢价率、复权价涨幅这两个因子联系起来。
俞静将持有期内沪深300指数的牛熊作为研究变量，验证了牛市中溢价率高。实际上对单个定增项目而言，除了沪深300指数涨幅外，所属行业相对沪深300指数的超额收益率、公司相对本行业的超额收益率也是投资者申购定增项目时要考虑的因素，而这些都是“持有期内定增项目的复权价涨幅”的一部分。因此将持有期内定增项目的复权价涨幅作为研究变量更为合理。
在充分竞争的市场，假设投资者完全理性安排资金投资，那么他们将追求总收益率较高的项目进行投资。根据式（1）的推导结论，总收益率由溢价率、复权价涨幅这两个地位相等的变量共同贡献，投资者会在这两者间进行均衡。当投资者认为定增项目质地较好，未来持有期内复权价涨幅较高时，会踊跃高价认购，致使溢价率较低。反之，当投资者认为定增项目较差，未来持有期内复权价涨幅较低时，大部分投资者会放弃认购，而进行认购的投资者也会保守报价，追求高溢价率，以此来抵消股价表现不佳的风险，并增加总收益率。 据此，本文提出“项目质地假说”：定增项目质地较好，其溢价率较低；定增项目质地较差，其溢价率较高。
“项目质地好”在市场上表现为：持有期内复权价涨幅高。由此提出假设：
H1：持有期内复权价涨幅高的定增项目，其溢价率较低。
“项目质地好”在公司财务指标上的表现为：定增募资比例低（扩股比例小，股本摊薄效应低，解禁抛压轻）、ROE高（募资后能更好地利用募集资金创造更大收益）、资产负债率高（募资后大幅降低财务杠杆和利息支出）、市净率低（每股净资产相对股价较高，投资价值较高）。由此提出假设：
H2：定增募资比例越低、ROE越高、资产负债率越高，PB越低，其定增时溢价率越低。
（二）“项目质地假说”的研究设计
1.样本的选取
本文定向增发数据资料来自wind数据库，提取2009年1月至2013年9月成功实施的定增项目。
很多上市公司通过定增完成重组而使股权价值迅速增加。但这些项目只面向大股东或关联方发行，普通的机构投资者不能参与报价。此外，部分定增仅面向某一个特定的机构投资者发行，而其他投资者也不能参与。欧辉生等（2011） 和张梦非（2014）的研究证实：部分只对大股东及关联方发行的定增项目，会通过人为设高溢价率而进行利益输送，而目前监管也难以解决上述问题 [6-7]。
因此，本文对2009年1月至2013年9月成功实施的定增项目进一步筛选，选出面向普通机构投资者发行的共349个定增项目（以下简称“可参与的定增项目”）为研究对象，并设定投资者投资定增项目的持有期为1年。
2.相关变量
四、实证结果与分析
（一）假设H1的实证结果
将2010年1月至2013年9月，共349个可参与的定增项目的溢价率与持有期内股价二级市场复权价涨幅绘制成散点图（见图2）。
可见：溢价率较高的股票，其复权价涨幅较低（右下角）；复权价涨幅较高的股票，其溢价率较低（左上角）。基本不存在高溢价率、而且复权价涨幅较高的股票（右上角空白）。
对溢价率与复权价涨幅作单边负相关性检验（见表2）。
由表2可知：相关系数为-0.2015，呈较明显的负相关。p-value=7.555×10-5，可见在99%置信水平下，认为溢价率与复权价涨幅负相关。
通过图2和表2的分析可得：溢价率与该项目的复权价涨幅有负相关关系。假设H1得到证明。该假设说明了二级市场股价表现好的定增项目的溢价率低。
（二）假设2的实证结果
溢价率与其中定增募资比例、资产负债率、净资产收益率、市净率进行多元线性回归分析（见表3）。
各自变量及回归模型的p-value<0.05，表明在95%置信度下，回归模型变量显著。
有时回归方程选择的变量较多，方程中含有对相应变量影响不大的变量时，可能因为残差平方和（SSE）的自由度减小而使模型中变量方差（α2）的估计增大，从而影响使用回归做预测的精度。因此我们需对这样不必要的变量加以鉴别并剔除。本文选用AIC准则作检验，通过选择AIC最小的信息统计量，来达到增加或删除变量的目的（见表4）。
由表4可知，不去掉任何变量时，AIC统计量最小。所以不应对回归模型中的任何变量进行去除。由此可以建立如下回归方程：
premium=0.1831+0.004449×Δ%S-0.1801×L/A
-0.05468×ROE+0.3910 ×PB （3）
由式（3）可知，在95%置信水平下，溢价率与其中定增募资比例、市净率成正比，与资产负债率、净资产收益率成反比。
溢价率越低，表明投资者认购越积极。在定增发行前，投资者的表现为：1）会积极认购定增募资比例低的公司，以便解禁时抛压较轻，每股收益稀释比例较低；2）会积极认购资产负债率高的公司，募资后可以显著改善偿债能力，减少利息支出；3）会积极认购净资产收益率高的公司，新项目投产后更可能获得较好业绩；4）会积极认购市净率低的公司，其每股净资产相对股价较高，投资价值较高。
这四项实证结果均表明，投资者在认购定增项目时，会积极认购“项目质地好”的公司，导致这些公司定增时溢价率低；同时会尽量回避“项目质地差”的公司，导致这些公司定增时只能低价发行，溢价率高。
假设H2说明了公司财务指标好的定增项目的溢价率低。
项目质地好坏在股价上的表现为持有期复权股价涨跌幅、在公司财务指标上表现为定增募资比例、ROE、资产负债率、PB的高低。假设H1和假设H2在共同证明了二级市场股价表现好、公司财务指标好的定增项目的溢价率低。
五、“项目质地假说”的应用
（一）溢价率高的定增项目的总收益率不一定高
溢价率高的定增项目可以为投资者带来巨大的浮盈。然而根据项目质地假说，高溢价率表明定增项目质地较差，投资者预期其未来一年的锁定期内，股票二级市场涨幅较低。
由图2可见，溢价率超过75%的定增项目共7个。它们在定增锁定期内的二级市场表现整体不佳，仅有1只项目的二级市场股价涨幅为正，这导致上述定增项目的总收益率偏低。上述7个定增项目的总收益率最高为87.6%，最低为-5.08%，均值为29.87%，有3个定增项目的总收益率小于所有可参与的定增项目平均总收益率（19.42%）。
（二）牛市后期，定增项目的溢价率高；熊市后期，定增项目的溢价率低
俞静等（2010） 曾验证了牛市中溢价率高，这也可以用项目质地假说解释：牛市后期，投资者对未来市场观点悲观，预期未来一年的锁定期内市场上股票涨幅较低。因此根据项目质地假说，定增股票的溢价率会整体偏高，以抵消未来股票下跌的风险。反之，熊市后期，投资者对未来市场观点乐观，预期未来一年的锁定期内市场上股票涨幅较高。因此，根据项目质地假说，定增股票的溢价率会整体偏低，参与定增申购的报价会竞争激烈。 六、结论
本文推导出定增项目总收益率与溢价率、持有期内二级市场复权价涨幅的关系式，可以更清晰地研究总收益率与溢价率、持有期内二级市场复权价涨幅的关系。
该关系式表明，投资者通过定向增发项目获得的收益率来源于两方面：一是定增的发行价一般比当时的市价要低，这是因溢价而获得的浮盈；二是优质的上市公司可以通过自身价值的不断提升而使持有期内的二级市场复权股价继续上涨。
在此基础上，本文研究普通的机构投资者可参与的定增项目，首次提出溢价率的“项目质地假说”：定增项目质地较好，其溢价率较低；反之，其溢价率较高。并通过实证得出：1）我国定增项目的溢价率和1年持有期内二级市场复权价涨幅负相关；2）定增募资比例越低、ROE越高、资产负债率越高，PB越低，其定增时溢价率越低。在市场表现和公司财务指标两个维度验证了项目质地假说。
本文用“项目质地假说”解释了定增市场的一些现象，如：对接近一半的高溢价率定增项目而言，它们的总收益率较低，甚至亏损；牛市后期，定增项目的溢价率高；熊市后期，定增项目的溢价率低。
（特约编辑：苗启虎）
参考文献：
[1]刘超.中国定向增发市场的效应及实证研究[J].金融发展研究，2014（6）：67-71.
[2]Karen Hopper Wruck， Equity ownership concentration and firm value： Evidence from private equity financings[J]. Journal of Financial Economics 23，1989：3-28.
[3]Hertzel Michael G. and Richard L. Smith， Market discounts and shareholder gains for placing equity privately[J].Journal of Finance 48，1993：459-485.
[4]Barclay， Michael J.，Clifford G. Holderness and Denis P. Sheehan，Private placements and managerial entrenchment [J].Journal of Corporate Finance，2007（13）：461-484.
[5]俞静，徐斌.低价定向增发之谜：一级市场抑价或二级市场溢价？——来自中国证券市场的证据[J].证券市场导报，2010（6）：34-39.
[6]欧辉生，谢赤，周竟东.增发融资市场运行中的问题及制度完善研究[J].财经理论与实践，2011，32（171）：36-39.
[7]张梦非.基于异象制度背景下的定向增发市场改革路径研究[J].现代经济信息，2014（19）：116-118.
关键词： 定向增发；总收益率；溢价率；因子分解；项目质地假说
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2015）04-0039-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.04.08
一、引言
定向增发是指上市公司向符合条件的不超过10名特定投资者非公开发行股份的行为，简称“定增”。对基金（含私募、基金会）、券商、保险等机构投资者而言，限售期一般为1年。伴随着中国资本市场的迅速发展，中国定增市场自2010年起逐步成熟[1]。
2014年成功实施的定增项目共454例，定增募资总额6588.80亿元，定增项目数和募资额双双创出新高。目前，定向增发已成为上市公司最主要的融资渠道（见图1）①。
定向增发因其收益较高、规模大、模式新，而直为学术界和业界所重点关注。但是，对于总收益率与溢价率、持有期内复权价涨幅的关系，暂时没有较为确切和系统的研究，之前国内外文献研究溢价率时也没有将其与二级市场股价涨幅联系起来。本文首次将定增项目总收益
率进行因子分解，推导出其与溢价率、持有期内复权价涨幅的关系式，确定了定向增发项目总收益率由溢价率和持有期内复权价涨幅共同贡献。在此基础上，本文研究面向普通机构投资者发行的定增项目，首次提出溢价率的“项目质地假说”。通过实证验证我国定增项目的溢价率与持有期内二级市场复权价涨幅的相关关系、溢价率与公司部分财务指标的相关关系，以此验证项目质地假说。
二、对定增项目收益率的二因子分解模型的推导
（一）定向增发项目涉及变量的说明
本文给出如下统计量的定义，并做出相应解释：
1.持有期
持有期=从定增发行日到投资者卖出所认购定增股票的时期。
由于限售期是1年，所以持有期也不应少于1年。下文计算总收益率、超额收益率时，选取的时间间隔以增发发行日开始，到持有期结束时为止。
2.溢价率（记为premium）
溢价率=发行日收盘价/增发发行价-1；
溢价率的意义是申购定增股票因折扣而立即获得的浮盈。溢价率是吸引机构投资者参与定增项目的重要原因，同时也是衡量定增项目关注度的重要指标。若定增项目被投资者踊跃高价认购，则溢价率较低；若大部分投资者会放弃认购，或进行低价保守报价，则溢价率较高。
3.持有期内二级市场复权价涨幅（下文简称：复权价涨幅，记为Δ%P）
复权价涨幅=持有期结束时股价（前复权）/ 增发实施时股价（前复权） -1；
4.总收益率（记为R）
总收益率=投资者卖出定增股票的总收入/认购定增股票的支出-1；
总收益率的意义：认购定增股票并持有一定时期后获得的利润率。
（二）总收益率等价公式的推导及分析
上文给出的总收益率的定义不方便计算。
式（1）就是定向增发项目收益率的二因子分解模型。它将总收益率与溢价率、复权价涨幅的关系相结合。由式（1）可知，总收益率由定增项目的溢价率、持有期内的二级市场复权价涨幅所贡献，且溢价率与复权价涨幅的地位相等。
通过定向增发项目获得高收益具备合理性。首先，定增的发行价一般比当时的市价要低，这是因溢价而获得的浮盈；其次，对于优质的上市公司而言，持有期内的二级市场复权股价仍然会上涨。
投资者当然希望投资溢价率和复权价涨幅都较高的定增项目。但是如果两者无法兼得，投资者需要权衡这两者，追求总收益率较高的定增项目。
三、定增项目收益率的“项目质地假说”
（一）研究假设
对于面向普通机构投资者发行的定增项目而言，溢价率的高低由参与竞价的投资者按荷兰式招标结果决定。有些定增认购踊跃，投资者报价较高，导致溢价率很低，甚至出现溢价率为负的情况（认购价高于定增发行日二级市场价格）；有些定增则在认购时不被看好，认购价远低于定增发行日二级市场价格，其中少数定增项目溢价率甚至超过100%。
针对溢价率的形成原因，之前国内外文献给出过多种相关假说，主要包括：Wruck（1989）提出的监控假说[2]；Hertzel和Smith（1993）提出的信息不对称假说[3]，Barclay、Holderness和Sheehan提出的管理堑壕假说[4]，以及俞静等（2010） 提出的市场环境假说（牛市中溢价率高[5]）等。这些假说在理论和实证中有相当的意义，但并没有将总收益率与溢价率、复权价涨幅这两个因子联系起来。
俞静将持有期内沪深300指数的牛熊作为研究变量，验证了牛市中溢价率高。实际上对单个定增项目而言，除了沪深300指数涨幅外，所属行业相对沪深300指数的超额收益率、公司相对本行业的超额收益率也是投资者申购定增项目时要考虑的因素，而这些都是“持有期内定增项目的复权价涨幅”的一部分。因此将持有期内定增项目的复权价涨幅作为研究变量更为合理。
在充分竞争的市场，假设投资者完全理性安排资金投资，那么他们将追求总收益率较高的项目进行投资。根据式（1）的推导结论，总收益率由溢价率、复权价涨幅这两个地位相等的变量共同贡献，投资者会在这两者间进行均衡。当投资者认为定增项目质地较好，未来持有期内复权价涨幅较高时，会踊跃高价认购，致使溢价率较低。反之，当投资者认为定增项目较差，未来持有期内复权价涨幅较低时，大部分投资者会放弃认购，而进行认购的投资者也会保守报价，追求高溢价率，以此来抵消股价表现不佳的风险，并增加总收益率。 据此，本文提出“项目质地假说”：定增项目质地较好，其溢价率较低；定增项目质地较差，其溢价率较高。
“项目质地好”在市场上表现为：持有期内复权价涨幅高。由此提出假设：
H1：持有期内复权价涨幅高的定增项目，其溢价率较低。
“项目质地好”在公司财务指标上的表现为：定增募资比例低（扩股比例小，股本摊薄效应低，解禁抛压轻）、ROE高（募资后能更好地利用募集资金创造更大收益）、资产负债率高（募资后大幅降低财务杠杆和利息支出）、市净率低（每股净资产相对股价较高，投资价值较高）。由此提出假设：
H2：定增募资比例越低、ROE越高、资产负债率越高，PB越低，其定增时溢价率越低。
（二）“项目质地假说”的研究设计
1.样本的选取
本文定向增发数据资料来自wind数据库，提取2009年1月至2013年9月成功实施的定增项目。
很多上市公司通过定增完成重组而使股权价值迅速增加。但这些项目只面向大股东或关联方发行，普通的机构投资者不能参与报价。此外，部分定增仅面向某一个特定的机构投资者发行，而其他投资者也不能参与。欧辉生等（2011） 和张梦非（2014）的研究证实：部分只对大股东及关联方发行的定增项目，会通过人为设高溢价率而进行利益输送，而目前监管也难以解决上述问题 [6-7]。
因此，本文对2009年1月至2013年9月成功实施的定增项目进一步筛选，选出面向普通机构投资者发行的共349个定增项目（以下简称“可参与的定增项目”）为研究对象，并设定投资者投资定增项目的持有期为1年。
2.相关变量
四、实证结果与分析
（一）假设H1的实证结果
将2010年1月至2013年9月，共349个可参与的定增项目的溢价率与持有期内股价二级市场复权价涨幅绘制成散点图（见图2）。
可见：溢价率较高的股票，其复权价涨幅较低（右下角）；复权价涨幅较高的股票，其溢价率较低（左上角）。基本不存在高溢价率、而且复权价涨幅较高的股票（右上角空白）。
对溢价率与复权价涨幅作单边负相关性检验（见表2）。
由表2可知：相关系数为-0.2015，呈较明显的负相关。p-value=7.555×10-5，可见在99%置信水平下，认为溢价率与复权价涨幅负相关。
通过图2和表2的分析可得：溢价率与该项目的复权价涨幅有负相关关系。假设H1得到证明。该假设说明了二级市场股价表现好的定增项目的溢价率低。
（二）假设2的实证结果
溢价率与其中定增募资比例、资产负债率、净资产收益率、市净率进行多元线性回归分析（见表3）。
各自变量及回归模型的p-value<0.05，表明在95%置信度下，回归模型变量显著。
有时回归方程选择的变量较多，方程中含有对相应变量影响不大的变量时，可能因为残差平方和（SSE）的自由度减小而使模型中变量方差（α2）的估计增大，从而影响使用回归做预测的精度。因此我们需对这样不必要的变量加以鉴别并剔除。本文选用AIC准则作检验，通过选择AIC最小的信息统计量，来达到增加或删除变量的目的（见表4）。
由表4可知，不去掉任何变量时，AIC统计量最小。所以不应对回归模型中的任何变量进行去除。由此可以建立如下回归方程：
premium=0.1831+0.004449×Δ%S-0.1801×L/A
-0.05468×ROE+0.3910 ×PB （3）
由式（3）可知，在95%置信水平下，溢价率与其中定增募资比例、市净率成正比，与资产负债率、净资产收益率成反比。
溢价率越低，表明投资者认购越积极。在定增发行前，投资者的表现为：1）会积极认购定增募资比例低的公司，以便解禁时抛压较轻，每股收益稀释比例较低；2）会积极认购资产负债率高的公司，募资后可以显著改善偿债能力，减少利息支出；3）会积极认购净资产收益率高的公司，新项目投产后更可能获得较好业绩；4）会积极认购市净率低的公司，其每股净资产相对股价较高，投资价值较高。
这四项实证结果均表明，投资者在认购定增项目时，会积极认购“项目质地好”的公司，导致这些公司定增时溢价率低；同时会尽量回避“项目质地差”的公司，导致这些公司定增时只能低价发行，溢价率高。
假设H2说明了公司财务指标好的定增项目的溢价率低。
项目质地好坏在股价上的表现为持有期复权股价涨跌幅、在公司财务指标上表现为定增募资比例、ROE、资产负债率、PB的高低。假设H1和假设H2在共同证明了二级市场股价表现好、公司财务指标好的定增项目的溢价率低。
五、“项目质地假说”的应用
（一）溢价率高的定增项目的总收益率不一定高
溢价率高的定增项目可以为投资者带来巨大的浮盈。然而根据项目质地假说，高溢价率表明定增项目质地较差，投资者预期其未来一年的锁定期内，股票二级市场涨幅较低。
由图2可见，溢价率超过75%的定增项目共7个。它们在定增锁定期内的二级市场表现整体不佳，仅有1只项目的二级市场股价涨幅为正，这导致上述定增项目的总收益率偏低。上述7个定增项目的总收益率最高为87.6%，最低为-5.08%，均值为29.87%，有3个定增项目的总收益率小于所有可参与的定增项目平均总收益率（19.42%）。
（二）牛市后期，定增项目的溢价率高；熊市后期，定增项目的溢价率低
俞静等（2010） 曾验证了牛市中溢价率高，这也可以用项目质地假说解释：牛市后期，投资者对未来市场观点悲观，预期未来一年的锁定期内市场上股票涨幅较低。因此根据项目质地假说，定增股票的溢价率会整体偏高，以抵消未来股票下跌的风险。反之，熊市后期，投资者对未来市场观点乐观，预期未来一年的锁定期内市场上股票涨幅较高。因此，根据项目质地假说，定增股票的溢价率会整体偏低，参与定增申购的报价会竞争激烈。 六、结论
本文推导出定增项目总收益率与溢价率、持有期内二级市场复权价涨幅的关系式，可以更清晰地研究总收益率与溢价率、持有期内二级市场复权价涨幅的关系。
该关系式表明，投资者通过定向增发项目获得的收益率来源于两方面：一是定增的发行价一般比当时的市价要低，这是因溢价而获得的浮盈；二是优质的上市公司可以通过自身价值的不断提升而使持有期内的二级市场复权股价继续上涨。
在此基础上，本文研究普通的机构投资者可参与的定增项目，首次提出溢价率的“项目质地假说”：定增项目质地较好，其溢价率较低；反之，其溢价率较高。并通过实证得出：1）我国定增项目的溢价率和1年持有期内二级市场复权价涨幅负相关；2）定增募资比例越低、ROE越高、资产负债率越高，PB越低，其定增时溢价率越低。在市场表现和公司财务指标两个维度验证了项目质地假说。
本文用“项目质地假说”解释了定增市场的一些现象，如：对接近一半的高溢价率定增项目而言，它们的总收益率较低，甚至亏损；牛市后期，定增项目的溢价率高；熊市后期，定增项目的溢价率低。
（特约编辑：苗启虎）
参考文献：
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[2]Karen Hopper Wruck， Equity ownership concentration and firm value： Evidence from private equity financings[J]. Journal of Financial Economics 23，1989：3-28.
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