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【摘 要】 我国现行法律没有规定完善的债券违约救济手段，但国外有成熟的制度应对债券违约。2019年5月14日，杭州中院开庭审理了我国首例公司债券欺诈发行民事赔偿案。该案暴露出我国债券市场存在债券受托管理人独立性受限、信用评级制度虚设、信息披露制度存在漏洞等问题。本文认为，我国应当借鉴国外债市成熟制度，设置独立的债券受托管理人，完善信用评级制度和信息披露制度，健全企业市场退出机制。
【关键词】 债券违约 政府兜底 债券市场化 债券托管人
一、我国债券违约处理机制的现况剖析——以五洋公司案为中心
（一）案情简介。2019年5月14日，杭州中院开庭审理了16件债券持有人诉五洋公司、陈志樟、德邦证券、大信会计师事务所、上海市锦天城律师事务所、大公国际资信评估有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，法院合并审理，至今尚未审结。
（二）五洋公司案中所透露的债券违约问题。1信用评级制度形同虚设。五洋债券发行时，大公国际资信评估有限公司对公司债券和发行主体信用评级为AA。根据国家企业信用信息公示系统显示，截止2020年2月21日，五洋公司失信记录已达141条，最早发生于2015年。既然五洋债券在发行前，五洋公司存在多条失信记录，为何大公国际资信评估有限公司能给出AA的评级？如此高的评级竟然还会发生违约，显示信用评级水分太大。2信息披露制度存在漏洞。中国证监会的行政处罚决定书认定，五洋公司未按规定披露2016年年报与变更中介机构信息;违法披露2012-2014年度虚假财务报表等申报文件，骗取公开发行公司债券核准;违法披露2013-2014年度虚假财务文件发行债券，致使非公开发行公司债披露的文件存在虚假记载。五洋公司通过粉饰报表的财务手段，将公司包装成优良资产，制作虚假申报材料骗取发行公募债，未按规定披露信息等违法行为，造成了所发行债券无法兑付的严重后果。3债券受托管理人独立性受限。在五洋公司债券违约一案中，五洋公司作为债券发行人委托德邦证券作为主承销商，对外销售“15五洋债”和“15五洋02”债券。同时，德邦证券也是债券持有人的受托管理人。德邦证券作为主承销商，并没有及时公告五洋公司的种种违约行为，故而可以认定其在受托管理过程中存在过失。本案中，发行人委托的债券承销商和持有人授权的债券托管人为同一机构。当发行人与持有人发生利益冲突时，该机构为了实现自身利益的最大化，往往偏向考虑发行人一方，无视发行人违约，放任债券持有人提起诉讼。
二、国外债券违约处理机制的经验
（一）信用评级制度。与五洋公司案相同，美国1974年的经济危机显示，信用评级较高的企业同样发生了债券违约现象。在这种情况下，美国证券交易委员会（SEC）决定规范评级标准，选取主要的评级公司作为“全国认可的统计评级机构”（NRSRO）[1]，以他们的评级结果作为认可依据。
（二） 信息披露制度。信息披露制度起源于英国，完善发展于美国。2008年12月，美国SEC通过加强企业债券发行评级监管的措施中明确提道：投资者理应对市场中存在的风险、投资品种的真实信息和市场交易有知情权。要注重投资者的权利保护，加强对有次级债务背景的垃圾债券产品的信用评级标准的规范性、信息披露的透明度和程序进行监督。国内审计机构及信用评级机构必须定期将它关于债券发行主体财务、信用状况等审核与评价结果通过公开方式向社会披露，接受来自社会各界的监督和评议。
（三）债券受托管理人制度。债券托管人一般是发行公司指定，并由发行公司承担费用。英国的证券交易所规章指定的受托人必须是信托公司。美国和加拿大的法律要求指定当地公司为受托人。法国一般要求债券持有人代表必须是本国公司。日本公司债券受托人是专门经营附担保公司债券的信托事业的公司，而且不同于一般意义上的信托公司。台湾公司债受托人以金融或信托事业为限[2]。总之，受托人要保持独立性，与债券持有人有利益冲突的人，一般不能担任債券托管人。
四、我国债券违约处置机制的构建
（一）健全信用评级制度。债券评级起初采用投资者付费模式，后来企业发现信用评级越高，债券发行成本越低，才出现了以发行人付费方式干预评级结果评级模式。截至2019年6月15日，共有11家资信评级机构取得中国证监会证券评级业务许可，其中4家评级机构被核准限于投资者付费模式，但却未规定具体的操作模式。本文认为，要确保信用评级机构的独立性，就必须推动证券评级的发行人付费制度，向投资者付费制度转变。
（二）完善信息披露制度。我国没有独立的债券规则，现行债券违约处理规则主要依赖于1998年颁布的《证券法》，其依附于股票规则的边缘化状态难以满足债券市场的发展要求，陈旧简陋的债券规则也难以规制新型违约行为。本文认为，我国应当在层级较高的法律、行政法规中增加符合债券市场信息披露制度的规定，提升其法律效力，在特别法中具体规定债券信息披露的义务主体、内容及方式、具体要求以及民事法律责任，并根据法律层级解决法律冲突问题。
（三）重构债券受托管理人制度。要保证债券托管人的独立性，在我国现有法律体制下，可以让证券公司担任债券发行的承销商，债券受托管理人则由具备相关资质的银行担任，以确保其独立性。另外，还需要出台符合债券市场发展的相关制度，对信托法律关系的定位、受托人的资格、产生程序、权利义务及利益冲突处理等作出具体规定。
【注 释】
[1] NRSRO 是指，在向 SEC 提交注册申请前已在信用评级行业至少连续运营三年，且其注册申请已通过的信用评级机构，具备了上述资质的机构才能通过投资监管设定的大量要求。
[2] 时建中.可转换公司债法论[M]，法律出版社2000年版，第252-253页。
【参考文献】
[1] 刘琳，曹瑞，范家琦.信用评级行业的准入制度与监管：国际经验和启示[J].浙江金融，2019（04）：16-22.
[2] 熊锦秋. 证券信用评级应向投资者付费模式转变[N]. 证券时报，2019-03-25（A08）.
[3] 彭兴韵，韩梦彬.完善债券市场违约处置机制[N].中国保险报，2019-06-03（006）.
[4] 周佳玉.证券市场信息披露制度的法律经济学分析[J].经济师，2019（06）：79-80+82.
作者简介：鲍兰兰（1996-），女，在读硕士研究生，西北大学法学院，研究方向：民商法学。
【关键词】 债券违约 政府兜底 债券市场化 债券托管人
一、我国债券违约处理机制的现况剖析——以五洋公司案为中心
（一）案情简介。2019年5月14日，杭州中院开庭审理了16件债券持有人诉五洋公司、陈志樟、德邦证券、大信会计师事务所、上海市锦天城律师事务所、大公国际资信评估有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，法院合并审理，至今尚未审结。
（二）五洋公司案中所透露的债券违约问题。1信用评级制度形同虚设。五洋债券发行时，大公国际资信评估有限公司对公司债券和发行主体信用评级为AA。根据国家企业信用信息公示系统显示，截止2020年2月21日，五洋公司失信记录已达141条，最早发生于2015年。既然五洋债券在发行前，五洋公司存在多条失信记录，为何大公国际资信评估有限公司能给出AA的评级？如此高的评级竟然还会发生违约，显示信用评级水分太大。2信息披露制度存在漏洞。中国证监会的行政处罚决定书认定，五洋公司未按规定披露2016年年报与变更中介机构信息;违法披露2012-2014年度虚假财务报表等申报文件，骗取公开发行公司债券核准;违法披露2013-2014年度虚假财务文件发行债券，致使非公开发行公司债披露的文件存在虚假记载。五洋公司通过粉饰报表的财务手段，将公司包装成优良资产，制作虚假申报材料骗取发行公募债，未按规定披露信息等违法行为，造成了所发行债券无法兑付的严重后果。3债券受托管理人独立性受限。在五洋公司债券违约一案中，五洋公司作为债券发行人委托德邦证券作为主承销商，对外销售“15五洋债”和“15五洋02”债券。同时，德邦证券也是债券持有人的受托管理人。德邦证券作为主承销商，并没有及时公告五洋公司的种种违约行为，故而可以认定其在受托管理过程中存在过失。本案中，发行人委托的债券承销商和持有人授权的债券托管人为同一机构。当发行人与持有人发生利益冲突时，该机构为了实现自身利益的最大化，往往偏向考虑发行人一方，无视发行人违约，放任债券持有人提起诉讼。
二、国外债券违约处理机制的经验
（一）信用评级制度。与五洋公司案相同，美国1974年的经济危机显示，信用评级较高的企业同样发生了债券违约现象。在这种情况下，美国证券交易委员会（SEC）决定规范评级标准，选取主要的评级公司作为“全国认可的统计评级机构”（NRSRO）[1]，以他们的评级结果作为认可依据。
（二） 信息披露制度。信息披露制度起源于英国，完善发展于美国。2008年12月，美国SEC通过加强企业债券发行评级监管的措施中明确提道：投资者理应对市场中存在的风险、投资品种的真实信息和市场交易有知情权。要注重投资者的权利保护，加强对有次级债务背景的垃圾债券产品的信用评级标准的规范性、信息披露的透明度和程序进行监督。国内审计机构及信用评级机构必须定期将它关于债券发行主体财务、信用状况等审核与评价结果通过公开方式向社会披露，接受来自社会各界的监督和评议。
（三）债券受托管理人制度。债券托管人一般是发行公司指定，并由发行公司承担费用。英国的证券交易所规章指定的受托人必须是信托公司。美国和加拿大的法律要求指定当地公司为受托人。法国一般要求债券持有人代表必须是本国公司。日本公司债券受托人是专门经营附担保公司债券的信托事业的公司，而且不同于一般意义上的信托公司。台湾公司债受托人以金融或信托事业为限[2]。总之，受托人要保持独立性，与债券持有人有利益冲突的人，一般不能担任債券托管人。
四、我国债券违约处置机制的构建
（一）健全信用评级制度。债券评级起初采用投资者付费模式，后来企业发现信用评级越高，债券发行成本越低，才出现了以发行人付费方式干预评级结果评级模式。截至2019年6月15日，共有11家资信评级机构取得中国证监会证券评级业务许可，其中4家评级机构被核准限于投资者付费模式，但却未规定具体的操作模式。本文认为，要确保信用评级机构的独立性，就必须推动证券评级的发行人付费制度，向投资者付费制度转变。
（二）完善信息披露制度。我国没有独立的债券规则，现行债券违约处理规则主要依赖于1998年颁布的《证券法》，其依附于股票规则的边缘化状态难以满足债券市场的发展要求，陈旧简陋的债券规则也难以规制新型违约行为。本文认为，我国应当在层级较高的法律、行政法规中增加符合债券市场信息披露制度的规定，提升其法律效力，在特别法中具体规定债券信息披露的义务主体、内容及方式、具体要求以及民事法律责任，并根据法律层级解决法律冲突问题。
（三）重构债券受托管理人制度。要保证债券托管人的独立性，在我国现有法律体制下，可以让证券公司担任债券发行的承销商，债券受托管理人则由具备相关资质的银行担任，以确保其独立性。另外，还需要出台符合债券市场发展的相关制度，对信托法律关系的定位、受托人的资格、产生程序、权利义务及利益冲突处理等作出具体规定。
【注 释】
[1] NRSRO 是指，在向 SEC 提交注册申请前已在信用评级行业至少连续运营三年，且其注册申请已通过的信用评级机构，具备了上述资质的机构才能通过投资监管设定的大量要求。
[2] 时建中.可转换公司债法论[M]，法律出版社2000年版，第252-253页。
【参考文献】
[1] 刘琳，曹瑞，范家琦.信用评级行业的准入制度与监管：国际经验和启示[J].浙江金融，2019（04）：16-22.
[2] 熊锦秋. 证券信用评级应向投资者付费模式转变[N]. 证券时报，2019-03-25（A08）.
[3] 彭兴韵，韩梦彬.完善债券市场违约处置机制[N].中国保险报，2019-06-03（006）.
[4] 周佳玉.证券市场信息披露制度的法律经济学分析[J].经济师，2019（06）：79-80+82.
作者简介：鲍兰兰（1996-），女，在读硕士研究生，西北大学法学院，研究方向：民商法学。