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一、管理层收购融资的意义
管理层收购（Management Buy-out,简称MBO），是杠杆收购的一种形式，指企业内部管理者通过自由资金或外部融资，收购所在公司股份，实现企业控股权由大股东转移到高层管理者手中的行为。在现实中，管理层收购可以分为三种类型：一是完全由内部管理层融资独立进行的收购；二是管理层与企业员工一起完成对企业的收购，管理层获得多数股权和控股权；三是外部投资者联合收购，收购完成后原企业管理层失去管理控制权，外部投资者在适当的时候通过向管理者或者其他投资者转让股权退出企业。
根据我国的现实情况，在管理层收购中，收购标的价格一般超过收购主体的支付能力，管理层往往只能支付收购价格的一小部分，其差额就要通过融资来弥补。即使管理层有能力支付全部收购价款，管理层出于对收购风险与收益的权衡，往往也会选择一定程度的杠杆融资。这样，一方面可以分担风险，另一方面可以提高期望投资收益率。在中国国有企业管理者还面临着特殊的问题：即使他们能够，并且愿意全部用自有资产支付收购价格，他们也不敢这么做，因为这会将其巨额私有财产暴露于公众面前。撇开其负面舆论影响不讲，这种做法至少还面临两种刑事法律风险。一是偷税漏税罪。二是巨额财产来源不明罪。出于避嫌的考虑，会选择某种形式的融资。由于以上的种种原因，管理层往往需要外部融资。所以通过外部融资，使管理层对本公司股份的需求变为“有效需求”的问题，就成为管理层收购中需要解决的一大难题。
二、 管理层收购融资的现状
2003年以来，上市公司MBO操作呈现出一些新的变化。首先，MBO以一种隐形化的形式呈现，管理层只持较少部分股份，吸引其他一些投资者进入，管理层不一定绝对控股，但却保留着经营管理的控制权，这样极大的降低了收购成本。其次，引入战略投资者。可以减轻管理层的融资压力，因为战略投资者可以直接提供借款；可以提供担保融资；可以提供过桥贷款。第三，利用信托作为平台，通过信托投资公司收购目标公司可以避免公司对外累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十的限制，同时也可以从信托公司融资。但是2005年4月发布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》规定“管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权。”切断了这个渠道。第四，采用买方融资方式。多数上市公司采用分期付款的方式，付款时间的延长，很大程度上缓解了收购方资金的支付压力，但会一定程度上加大日后经营的风险，这就需要有一个很完备的分期还款计划。
虽然上市公司管理层收购融资表现出了一些新的特点，但是还存在一些老问题：首先，收购资金来源批露方面还存在不足。其次，个人自筹资金仍是管理层收购资金的主要来源。首先涉及的问题是个人如何筹集到数以百万、数以千万的资金，而且此外在融资结构中，个人自由资金比重过大，又违背杠杆收购的初衷。第三，融资渠道单一。除了自筹资金，引入战略投资者，利用信托公司，就没有别的融资方式了。权益融资较少利用，融资中介机构作用不大。而且很少有公司积极探索一种新的融资方式。第四，片面地看待融资。可以从降低购买成本方面考虑降低融资需求，考虑如何在购买前增加自有股权，如何以较低的股份持有控股权等等。第五，存在法律风险。关于MBO融资方面的法律限制较多，但是由于收购所需资金量较大，融资渠道有限，所以现实中仍存在不少违规操作。
三、 管理层收购的法律背景
2003年底，国务院国有资产监督管理委员会颁布了《关于规范国有企业改制工作的意见》，它为M B O 作出若干原则性和操作性规定，实际上是对2003年初被叫停的MBO“解冻”。2004年2月，国务院国有资产监督管理委员会出台《企业国有产权转让管理暂行办法》，至此，挣扎探索了一年的MBO终于走出迷雾。2004年9月15日，国务院国有资产监督管理委员会下发了《关于企业国有产权转让有关问题的通知》，0抬高国有股转让门槛,减少了MBO操作空间。2005 年4 月14 日，国务院国有资产监督管理委员会、财政部正式公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。2006年1月，国务院国有资产监督管理委员会发布了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，提到管理层持股必须提供资金来源合法的相关证明,必须执行《贷款通则》的有关规定,不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款,不得以国有产权或资产作为标的物通过抵押、质押、贴现等方式筹集资金,也不得采取信托或委托等方式间接持有企业股权。”它发布了国企管理层持股解禁的信号。
2006年5月17日中国证券监督管理委员会第180次主席办公会议审议通过《上市公司收购管理办法》，自2006年9月1日起施行。其中规定，“收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。”“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。”此外，还有一些相关法规。中国人民银行总行《贷款通则》中规定贷款不得用于股本权益性投资；《商业银行法》规定商业银行不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，不得向非银行金融机构和企业投资；《保险法》规定保险公司不得投资于股票，贷款不得用于股权投资等。《证券法》规定禁止银行资金违规流入股市等等；《公司法》规定，公司债券发行主体设立的有限责任公司、国有独资公司和2个以上国有投资主体设立的有限责任公司、其他任何企业、个人均不得发行债券。累计债务发行总额不得超过公司净资产的40%等。
四、管理层收购融资渠道探索
1.债务融资
首先，管理者可以选择向亲朋好友借款，也就是所谓的私人借贷 。私人借贷也是上市公司管理层收购融资的重要途径。在中国，除了商业银行和国家允许的非银行金融机构，任何企业和个人都不能进行信贷。但事实上，私人之间的借款一直普遍存在，管理层大量依靠私人借贷解决收购所需高额资金。私人借贷一般不需要信用担保，低息或者免息。鉴于私人借贷的普遍性，最高人民法院的司法解释规定，只要私人借贷的利息低于人民银行规定的同期贷款利息即属于合法借贷关系，可获得法律保护。
其次，向民间借贷组织借款。民间金融是以金融机构形式进行的有组织金融交易，只是这种组织没有经过监管当局的审批，处于地下和半地下状态，主要有信息公司、互助金会、当铺等形式存在。此外，还有部分企业利用闲置资金进行短期拆借。这些机构为管理层收购提供融资，一般不需要资产抵押或担保，但利息往往较高。管理层收购中也部分利用了民间金融信贷作为短期过渡贷款，并在实施收购后通过上市公司股权质押等方式获得银行资金后归还。
第三，引入战略投资者联合出资收购。相对于管理层自身出资能力显得庞大的MBO资金需要，可以由经过选择的战略投资者分担。具体可选择与本企业业务往来较多、具有合作关系的企业和愿意参与企业MBO的其他企业。前者可在一定程度上降低管理层与战略投资者之间的利益冲突和矛盾，后者则因由资金实力雄厚的大企业充当MBO战略投资者，能够大大加快管理层收购的步伐。引入战略投资者的融资办法不仅能够规避法律限制，加快MBO实施速度，还能对成为公司所有者的管理层施加一种外部监督和约束。其不足在于战略投资者参与企业MBO的动机在于获取收益，这将会使得MBO的成本有所上升。在引入战略投资者的同时，MBO完成后的长期股权安排也必须列入收购方的考虑范围内并应在各方之间达成一致，以确保MBO的成果不受损害。
2.权益融资
首先，引入员工权益资金。在某些情况下，管理层依靠自身的力量难以取得控股地位，需要全体持股员工的配合。首先可以在目标公司内成立员工持股会，通过内部职工集资的方式来筹集所需的资金，然后再由管理层和员工持有会共同出资组建了壳公司，管理层可以出资较多而控制壳公司。然后再有壳公司受让目标公司股份 。这样不仅解决了员工持股资金不能用于购买本企业股份的法规限制，也使得员工持股和经理层持股成为一致行动人，降低了MBO的实施难度。
其次，私募MBO基金。在法律上，国家并没有承认其合法的地位，所以我国的基金组织多以投资公司、咨询公司、实业公司、顾问公司等形式存在。此外，私募MBO 基金的放款方式，只能借款给管理层个人，不能借款给管理层设立的其他公司。目前私募MBO基金现实中一些变通的做法是通过中介主旨，以中介组织的名义向“壳公司”融资。具体操作模式是:管理层和MBO基金公司事先签订协议共同购买目标公司股权, 收购完成后随公司业绩的增长, 管理层按照协议约定的价格一次或分期回购基金持有的股权, MBO基金则可从股权增值中获得丰厚的投资回报。同时, 为了有效控制投资风险, MBO基金一般会要求管理层将持有的一部分股权质押在基金手中, 一旦MBO后效果不佳,管理层无力购回基金所持股权, 这部分质押股权将无偿划归基金所有。
第三，引入投资银行。企业管理层收购的复杂性，使中介机构成为其中不可缺少的角色，尤其是投资银行的参与，为收购提供了高质量的服务。其一作为并购市场上的财务顾问，为参与并购的双方提供服务。其二利用有关各方的关系，在项目融资中作为中介人，进行项目评估、融资方案设计、有关法律文件起草、有关信用评级等工作。其三对新兴公司在创业期和拓展期进行资金融通，会直接对其进行股权融资。
3.降低融资需求
首先，在协议收购中争取较低的收购价格。在我国，由于非流通股的存在，协议收购成为MBO的常用方式，国内已有的MBO案例多数都采用了协议收购的方式，从已有的案例来看国有股转让价格均在净资产附近，法人股转让则有较高的折价率，降低了管理层融资收购的资金压力。利用协议收购的一对一谈判以及利用长期以来的政府公共关系，给管理层带来了争取较低收购价格，从而降低收购资金总额的可能。较低的收购价格虽然并没有为管理层收购融入资金，但降低了收购资金的需要量，减轻了管理层的融资压力。
其次，采取混合型MBO的方式。引入战略投资者，实施混合型MBO。通常的MBO案例是管理层通过收购形成对公司的绝对控制，但是这对收购资金规模的要求比较高，在一些资产规模巨大的 公司中操作性不强。而混合型MBO通过引入战略投资方，从股权结构多元化来模糊MBO、外资并购还是民营收购的概念，但实际上收购团队以管理层为核心，并通过制度安排使管理层拥有着对被收购目标的控制。
第三，逐步获取股权或分期付款方式。为了缓解收购资金需要与自身资金实力的矛盾，管理层也可以选择分阶段逐步获取控股权的办法实施MBO，或者争取以分期付款的方式支付股权款项，以分散支付时间的方式缓解资金压力。这种方式能否为各利益方所接受，关键在于管理层能否给出一个满意的分期还款计划，该计划中尤其要突出分期偿付的资金来源和保障问题，还款来源可以有股权转让、资产变现、经营分红、分拆上市等等。
尽管我国管理层收购融资已经迈出坚实的步伐，但毕竟管理层融资收购在我国发展时间较短，由于历史和现实的诸多原因，还会存在这样或那样的问题。我们相信，随着我国资本市场的日益完善，管理层融资收购也会日臻规范和完善。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
管理层收购（Management Buy-out,简称MBO），是杠杆收购的一种形式，指企业内部管理者通过自由资金或外部融资，收购所在公司股份，实现企业控股权由大股东转移到高层管理者手中的行为。在现实中，管理层收购可以分为三种类型：一是完全由内部管理层融资独立进行的收购；二是管理层与企业员工一起完成对企业的收购，管理层获得多数股权和控股权；三是外部投资者联合收购，收购完成后原企业管理层失去管理控制权，外部投资者在适当的时候通过向管理者或者其他投资者转让股权退出企业。
根据我国的现实情况，在管理层收购中，收购标的价格一般超过收购主体的支付能力，管理层往往只能支付收购价格的一小部分，其差额就要通过融资来弥补。即使管理层有能力支付全部收购价款，管理层出于对收购风险与收益的权衡，往往也会选择一定程度的杠杆融资。这样，一方面可以分担风险，另一方面可以提高期望投资收益率。在中国国有企业管理者还面临着特殊的问题：即使他们能够，并且愿意全部用自有资产支付收购价格，他们也不敢这么做，因为这会将其巨额私有财产暴露于公众面前。撇开其负面舆论影响不讲，这种做法至少还面临两种刑事法律风险。一是偷税漏税罪。二是巨额财产来源不明罪。出于避嫌的考虑，会选择某种形式的融资。由于以上的种种原因，管理层往往需要外部融资。所以通过外部融资，使管理层对本公司股份的需求变为“有效需求”的问题，就成为管理层收购中需要解决的一大难题。
二、 管理层收购融资的现状
2003年以来，上市公司MBO操作呈现出一些新的变化。首先，MBO以一种隐形化的形式呈现，管理层只持较少部分股份，吸引其他一些投资者进入，管理层不一定绝对控股，但却保留着经营管理的控制权，这样极大的降低了收购成本。其次，引入战略投资者。可以减轻管理层的融资压力，因为战略投资者可以直接提供借款；可以提供担保融资；可以提供过桥贷款。第三，利用信托作为平台，通过信托投资公司收购目标公司可以避免公司对外累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十的限制，同时也可以从信托公司融资。但是2005年4月发布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》规定“管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权。”切断了这个渠道。第四，采用买方融资方式。多数上市公司采用分期付款的方式，付款时间的延长，很大程度上缓解了收购方资金的支付压力，但会一定程度上加大日后经营的风险，这就需要有一个很完备的分期还款计划。
虽然上市公司管理层收购融资表现出了一些新的特点，但是还存在一些老问题：首先，收购资金来源批露方面还存在不足。其次，个人自筹资金仍是管理层收购资金的主要来源。首先涉及的问题是个人如何筹集到数以百万、数以千万的资金，而且此外在融资结构中，个人自由资金比重过大，又违背杠杆收购的初衷。第三，融资渠道单一。除了自筹资金，引入战略投资者，利用信托公司，就没有别的融资方式了。权益融资较少利用，融资中介机构作用不大。而且很少有公司积极探索一种新的融资方式。第四，片面地看待融资。可以从降低购买成本方面考虑降低融资需求，考虑如何在购买前增加自有股权，如何以较低的股份持有控股权等等。第五，存在法律风险。关于MBO融资方面的法律限制较多，但是由于收购所需资金量较大，融资渠道有限，所以现实中仍存在不少违规操作。
三、 管理层收购的法律背景
2003年底，国务院国有资产监督管理委员会颁布了《关于规范国有企业改制工作的意见》，它为M B O 作出若干原则性和操作性规定，实际上是对2003年初被叫停的MBO“解冻”。2004年2月，国务院国有资产监督管理委员会出台《企业国有产权转让管理暂行办法》，至此，挣扎探索了一年的MBO终于走出迷雾。2004年9月15日，国务院国有资产监督管理委员会下发了《关于企业国有产权转让有关问题的通知》，0抬高国有股转让门槛,减少了MBO操作空间。2005 年4 月14 日，国务院国有资产监督管理委员会、财政部正式公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。2006年1月，国务院国有资产监督管理委员会发布了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，提到管理层持股必须提供资金来源合法的相关证明,必须执行《贷款通则》的有关规定,不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款,不得以国有产权或资产作为标的物通过抵押、质押、贴现等方式筹集资金,也不得采取信托或委托等方式间接持有企业股权。”它发布了国企管理层持股解禁的信号。
2006年5月17日中国证券监督管理委员会第180次主席办公会议审议通过《上市公司收购管理办法》，自2006年9月1日起施行。其中规定，“收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。”“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。”此外，还有一些相关法规。中国人民银行总行《贷款通则》中规定贷款不得用于股本权益性投资；《商业银行法》规定商业银行不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，不得向非银行金融机构和企业投资；《保险法》规定保险公司不得投资于股票，贷款不得用于股权投资等。《证券法》规定禁止银行资金违规流入股市等等；《公司法》规定，公司债券发行主体设立的有限责任公司、国有独资公司和2个以上国有投资主体设立的有限责任公司、其他任何企业、个人均不得发行债券。累计债务发行总额不得超过公司净资产的40%等。
四、管理层收购融资渠道探索
1.债务融资
首先，管理者可以选择向亲朋好友借款，也就是所谓的私人借贷 。私人借贷也是上市公司管理层收购融资的重要途径。在中国，除了商业银行和国家允许的非银行金融机构，任何企业和个人都不能进行信贷。但事实上，私人之间的借款一直普遍存在，管理层大量依靠私人借贷解决收购所需高额资金。私人借贷一般不需要信用担保，低息或者免息。鉴于私人借贷的普遍性，最高人民法院的司法解释规定，只要私人借贷的利息低于人民银行规定的同期贷款利息即属于合法借贷关系，可获得法律保护。
其次，向民间借贷组织借款。民间金融是以金融机构形式进行的有组织金融交易，只是这种组织没有经过监管当局的审批，处于地下和半地下状态，主要有信息公司、互助金会、当铺等形式存在。此外，还有部分企业利用闲置资金进行短期拆借。这些机构为管理层收购提供融资，一般不需要资产抵押或担保，但利息往往较高。管理层收购中也部分利用了民间金融信贷作为短期过渡贷款，并在实施收购后通过上市公司股权质押等方式获得银行资金后归还。
第三，引入战略投资者联合出资收购。相对于管理层自身出资能力显得庞大的MBO资金需要，可以由经过选择的战略投资者分担。具体可选择与本企业业务往来较多、具有合作关系的企业和愿意参与企业MBO的其他企业。前者可在一定程度上降低管理层与战略投资者之间的利益冲突和矛盾，后者则因由资金实力雄厚的大企业充当MBO战略投资者，能够大大加快管理层收购的步伐。引入战略投资者的融资办法不仅能够规避法律限制，加快MBO实施速度，还能对成为公司所有者的管理层施加一种外部监督和约束。其不足在于战略投资者参与企业MBO的动机在于获取收益，这将会使得MBO的成本有所上升。在引入战略投资者的同时，MBO完成后的长期股权安排也必须列入收购方的考虑范围内并应在各方之间达成一致，以确保MBO的成果不受损害。
2.权益融资
首先，引入员工权益资金。在某些情况下，管理层依靠自身的力量难以取得控股地位，需要全体持股员工的配合。首先可以在目标公司内成立员工持股会，通过内部职工集资的方式来筹集所需的资金，然后再由管理层和员工持有会共同出资组建了壳公司，管理层可以出资较多而控制壳公司。然后再有壳公司受让目标公司股份 。这样不仅解决了员工持股资金不能用于购买本企业股份的法规限制，也使得员工持股和经理层持股成为一致行动人，降低了MBO的实施难度。
其次，私募MBO基金。在法律上，国家并没有承认其合法的地位，所以我国的基金组织多以投资公司、咨询公司、实业公司、顾问公司等形式存在。此外，私募MBO 基金的放款方式，只能借款给管理层个人，不能借款给管理层设立的其他公司。目前私募MBO基金现实中一些变通的做法是通过中介主旨，以中介组织的名义向“壳公司”融资。具体操作模式是:管理层和MBO基金公司事先签订协议共同购买目标公司股权, 收购完成后随公司业绩的增长, 管理层按照协议约定的价格一次或分期回购基金持有的股权, MBO基金则可从股权增值中获得丰厚的投资回报。同时, 为了有效控制投资风险, MBO基金一般会要求管理层将持有的一部分股权质押在基金手中, 一旦MBO后效果不佳,管理层无力购回基金所持股权, 这部分质押股权将无偿划归基金所有。
第三，引入投资银行。企业管理层收购的复杂性，使中介机构成为其中不可缺少的角色，尤其是投资银行的参与，为收购提供了高质量的服务。其一作为并购市场上的财务顾问，为参与并购的双方提供服务。其二利用有关各方的关系，在项目融资中作为中介人，进行项目评估、融资方案设计、有关法律文件起草、有关信用评级等工作。其三对新兴公司在创业期和拓展期进行资金融通，会直接对其进行股权融资。
3.降低融资需求
首先，在协议收购中争取较低的收购价格。在我国，由于非流通股的存在，协议收购成为MBO的常用方式，国内已有的MBO案例多数都采用了协议收购的方式，从已有的案例来看国有股转让价格均在净资产附近，法人股转让则有较高的折价率，降低了管理层融资收购的资金压力。利用协议收购的一对一谈判以及利用长期以来的政府公共关系，给管理层带来了争取较低收购价格，从而降低收购资金总额的可能。较低的收购价格虽然并没有为管理层收购融入资金，但降低了收购资金的需要量，减轻了管理层的融资压力。
其次，采取混合型MBO的方式。引入战略投资者，实施混合型MBO。通常的MBO案例是管理层通过收购形成对公司的绝对控制，但是这对收购资金规模的要求比较高，在一些资产规模巨大的 公司中操作性不强。而混合型MBO通过引入战略投资方，从股权结构多元化来模糊MBO、外资并购还是民营收购的概念，但实际上收购团队以管理层为核心，并通过制度安排使管理层拥有着对被收购目标的控制。
第三，逐步获取股权或分期付款方式。为了缓解收购资金需要与自身资金实力的矛盾，管理层也可以选择分阶段逐步获取控股权的办法实施MBO，或者争取以分期付款的方式支付股权款项，以分散支付时间的方式缓解资金压力。这种方式能否为各利益方所接受，关键在于管理层能否给出一个满意的分期还款计划，该计划中尤其要突出分期偿付的资金来源和保障问题，还款来源可以有股权转让、资产变现、经营分红、分拆上市等等。
尽管我国管理层收购融资已经迈出坚实的步伐，但毕竟管理层融资收购在我国发展时间较短，由于历史和现实的诸多原因，还会存在这样或那样的问题。我们相信，随着我国资本市场的日益完善，管理层融资收购也会日臻规范和完善。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。