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一、引言
所谓债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。我国上市公司融资的现状是资产负债率总体水平偏低、负债结构不尽合理，流动负债水平偏高，长期负债比例低甚至没有长期负债，公司债券更是少见。2004年5月27日，中小企业板在深圳证券交易所正式启动，截止2009年12月31日上市的中小企业达327家。其中江苏板块39家，占该板块上市公司总数的11.93%，仅次于浙江板块（60家）和广东板块（50家）。在融资结构与公司治理的关系探讨中，股权融资及其结构受到了理论界与实务界的广泛关注，而债权融资及其结构对公司治理的意义却并未得到应有的重视，尤其是债权结构对公司治理的影响研究偏少，针对中小板上市公司的研究更是少之又少。因此考察江苏中小板上市公司的债权结构及其对公司治理的影响，对改善江苏中小板上市公司治理具有重要意义，对整个中小板上市公司治理的完善具有重要的参考价值。
二、文献回顾
债权治理是公司治理体系的内核，与股权治理一起形成公司治理的两翼。西方有关债权融资的治理效应研究源于公司资本结构理论，莫迪格莱尼与米勒（ModiglianiandMiler，1958）最早对融资结构理论进行了开创性的研究提出了MM理论。1963年提出的修正后的含公司税M M 理论，表明债权融资比例越高，企业价值越大。此后，债权治理的理论研究从信号传递、公司控制权理论等角度对债权治理进行了多角度阐释。有关债权治理的实证研究呈现出四类不同的结果。第一类显示出债权治理的正向作用。Masulis （1983）、Jensen（1986）、汪辉（2003）、陆正飞（2006）的实证研究表明企业绩效与负债水平正相关。第二类显示出债权治理的无效性。Titman 和Wessels （1988）证实负债比率与成长性间未出现反向关系。Macey 和Miller （1995）对商业银行在德国、日本和美国的公司治理中的作用进行了比较研究，认为公司绩效越差，债权治理越表现出无效性。第三类显示出债权治理的负向作用。Lang（1994）研究发现经营业绩不良的公司的成长性与财务杠杆负相关。Rajian和Zingales （1995）、Booth（2001）、李映照和陈妮娜（2005）等的研究均发现企业成长性与负债比率负相关。第四类显示债权治理的有界性。赵英军、俞辉（2007）对浙江48家上市时间较早，行业近似的股份公司作为样本，实证表明，只有在一定负债率水平区间内，负债才有提高企业经营绩效的作用。
近年来，对债权治理的研究不断深入到债权结构的治理效应上。所谓债权结构是指企业债务资金的构成即相互之间的比例关系。一是债权类型结构。银行债权、企业间债权、职工债权对经营者的约束存在差异。陈耿和周军（2004）得出了债权集中度高，债权人内部达成协议与采取一致行动的交易成本就低，债权人参与公司治理的有效性越大，反之亦成立的结论。并且认为因为银行的债权集中度高，内部达成一致的交易成本低，可以在债权治理中发挥更大作用。对企业债权与职工债权，主要表现为事后的参与，尤其是职工债权的治理效应不明显。二是债权期限结构。流动负债期限短，往往不易于展期，对经理层有更大压力。长期负债则不同，到期前经营者几乎不会面临压力，而债权人在合同中预设的保护性条款又往往流于形式。因此，相比较而言，短期债权对经营者约束力更强，公司治理效率更高。Smith和Warne（1979）认为小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突，潜在具有较严重代理问题的小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突，并会利用短期债务来减轻代理问题。实证方面，张慧等（2003）研究了2001年的300家上市公司的债务期限结构，其结果表明：无论对经理层还是对股东而言，公司与银行的债务关系和公司收益之间的关联度并不大；企业之间的资金占用关系，即应付账款、应付票据和预收账款合计，除权益以外，其对主营业务收入、净资产收益率和每股净资产均有明显的正面影响；企业与职工和股东之间的债务关系对经理层的业绩产生负面影响，而对代表股东绩效的指标产生正面影响；长期借款的类型结构对公司绩效没有明显影响。流动负债总额对公司整体的绩效产生正效应，而长期负债总额对公司收益产生负面影响。童盼等（2005）研究了1998年12月31日前上市的803家上市公司的债务类型结构与企业投资规模的相关程度，结果发现：银行借款与商业信用对投资规模的影响存在差异，商业信用对投资的影响更大。
三、研究设计
（一）江苏中小板上市公司债权结构现状 2009年之前上市的33家江苏中小板上市公司没有一家发行公司债券。剔除主营业务利润率异常的*ST张铜以及澳洋科技，其他31家上市公司平均资产负债率为41.9297%，其中流动负债平均比例达到93.1713%，南京港、江苏通润、常铝股份、鱼跃医疗、金飞达五家公司2008年底无长期负债，流动负债比例高达100%。流通负债中，以企业间债权占比最大，平均为50.6789%；其次为银行债权，平均比例为36.3471%；职工债权相对较低，平均为3.6873%。此外，高流动负债在江苏中小企业板上市公司中是普遍现象，而企业和银行债权比例的差异则相对较大。
（二）假设提出 从债权类型结构上看，在公司陷入财务困境时，企业与企业之间、银行与企业之间往往因为涉及面小，债权集中度高，协商成本低，能较为有效的参与到公司治理中。企业与企业间的债权协商成本低，即使企业对企业的监督能力极其有限，但企业在发展中，反复交易的发生，必然会对经理层形成压力。而银行由于监督及债权集中度方面的优势，在公司治理上会更有所作为。公司员工由于与企业间存在内部关系，一般情况下对公司治理难以有所作为。因此，提出如下假设：
假设1：银行债权与公司治理绩正相关
假设2：企业债权与公司治理绩效正相关
假设3：职工债权与公司治理绩效不相关
从债权期限上看，流动负债期限短，往往不易于展期，对经理层有更大的压力。长期负债则不同，到期前经营者几乎不会面临压力，而债权人在合同中预设的保护性条款又往往流于形式。因此，相比较而言，短期债权对对经营者约束力更强，公司治理效率更高。基于此，提出假设：
假设4：债权期限结构与公司治理绩效负相关
（三）变量选择 本文选取2008年12月31日在中小企业板上市的江苏中小企业为研究对象，共计33家，剔除主营业务利润率异常的*ST张铜以及澳洋科技，以公司规模、所处区域及上市时间为控制变量。数据主要来源于中投证券公司股票行情软件的公开信息，依靠手工收集获得。
（1）公司绩效变量选择。从国内研究来看，选择托宾值及净资产收益率的较多。但是在我国由于债务市值通常采用账面价值，公司重置价值难以准确衡量，因此不适合用托宾值来衡量公司绩效；净资产收益率是证监会进行股票发行及特别处理的考核指标，加重了这一指标的盈余管理现象。因此，本文选取主营业务利润率（ZYLR）来衡量公司治理绩效。
（2）债权结构变量选择。从公司公布的年度报表中，选取短期借款和长期借款合计占总负债的比例作为银行债权变量（YHZQ）；选取应付账款、应付票据、预收账款合计占总负债的比例作为企业债权变量（QYZQ）；选取应付工资占总负债比例作为职工债权变量（ZGZQ）。选取流动负债占总负债的比例作为债权期限变量。
（3）控制变量选择。选取公司规模及上市时间作为控制变量，这是因为中小板上市公司规模差异较大，并且在上市时间上，主板市场存在的“一年赢、二年平、三年亏”的现象说明上市时间与公司绩效之间存在关系。公司规模（GSGM），用上市公司总股本的自然对数表示。上市时间（SSSJ）以距离2008年12月的年数计算。
四、实证检验
（一）相关性分析由表2变量间相关性分析可知，主营业务利润率与流动负债比例之间具有显著相关性，即主营业务利润率随着流动负债比例的提高显著提高。主营业务利润率与企业债权之间存在较为显著的相关性。此外，主营业务利润率随着银行及职工负债比例的上升而下降，这显示出银行和职工在公司治理中的无效性。同时，也可以看到，流动负债比例和银行债权及企业债权之间具有显著相关性，二者不应存在于同一模型中。
（二）模型检验 为了判断江苏中小板上市公司股本结构对公司绩效的影响，本文试图以公司绩效变量为解释性变量，以银行债权（YHZQ）、企业债权（QYZQ）、职工债权（ZGZQ）和流动负债比例（LDFZ）为解释性变量，以上市时间（SSSJ）和公司规模（GSGM）为控制变量，设计如下经验模型。
模型1：ZYLR=a0+a1*YHZQ +a2*QYZQ +a3* ZGZQ +a4*GSGM+a5
*SSSJ+ε
模型2：ZYLR=a0+a1* LDFZ +a2*GSGM +a3*SSSJ+ε
模型1检验了主营业务利润率与银行债权、企业债权及职工债权之间的关系，表3~表5的结果显示，R及调整后的R都较小，模型的解释效果一般，总体上来看，按照银行债权、企业债权和职工债权进行的债权分类对主营业务利润率的影响较小。从整体上讲，模型是不显著的。从回归分析的结果来看，银行债权与主营业务利润率正相关，但不显著；企业债权与主营业务利润率正相关，通过0.5显著性检验；职工债权与主营业务利润率负相关，但不显著。基本符合假设1、假设2、假设3。
模型2检验了主营业务利润率与流动债券之间的关系。从回归分析得到表6~8的结果显示，主营业务利润率与流动负债比例间存在显著地正相关关系，这与相关性检验的结果一致。短期债权在公司治理中发挥了较大的作用。模型整体通过了显著性检验，变量流动负债比例的回归系数通过了显著性检验。流动负债每上升1%，主营业务利润率就会上升0.283%。负债期限结构与公司治理绩效间存在显著性负相关，支持假设4。
四、研究结论
实证检验结果说明，在江苏中小板上市公司中，债权类型整体上对公司治理绩效并未产生显著影响，银行、企业和职工作为不同的债权人对公司治理的影响有限，相对而言，企业债权在公司治理中显示出一定正相关作用，银行债权显示出微弱的正相关，职工债权则基本显示出公司治理的无效。流动负债的提高较好地提高了公司治理绩效。基于上述分析结果，要提高我国公司治理绩效，首先，继续维持高比例的流动负债。高比例的流动负债能给经理人员形成压力，这一现象正如Smith和Warne（1979）认为的一样，小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突，潜在具有较严重代理问题的小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突，并会利用短期债务来减轻代理问题。其次，应引导银行与职工参与到公司治理中。我国银行和企业之间往往易于形成“软约束”，银行对企业的监督更多的是事后监督，很少参与到事前来。江苏中小企业板上市公司年末均存在职工债权，而这种职工债权在公司治理中并未发挥作用。这方面的缺失主要表现为银行观念上和职工参与机制上的缺失。最后，应大力发展企业债券市场。通过债权的高度分散，提高协商成本，从而形成对企业经理人员的约束。一方面，需要加强市场中介机构的培育，建立完善的企业信用评价体系。企业债券市场的发展需要多种中介机构，尤其是资信评估机构的积极参与。另一方面，应尽快组织制定统一的评估指标体系和评级方法，并对市场上的企业信用评估行为进行有效的监督，以保证评级的科学性、公正性和一致性。此外，必须采取强制性的评级方式，并对信用等级进行充分披露。
参考文献：
［1］陈晓红、王小丁、曾江洪：《债权治理评价、企业特征与成长性——基于中国中小上市公司的实证研究》，《商业经济与管理》2007年第10期。
［2］陈耿、周军、王志：《债权融资结构与公司治理：理论与实证分析》，《财贸研究》2003年第2期。 （编辑刘姗）
所谓债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。我国上市公司融资的现状是资产负债率总体水平偏低、负债结构不尽合理，流动负债水平偏高，长期负债比例低甚至没有长期负债，公司债券更是少见。2004年5月27日，中小企业板在深圳证券交易所正式启动，截止2009年12月31日上市的中小企业达327家。其中江苏板块39家，占该板块上市公司总数的11.93%，仅次于浙江板块（60家）和广东板块（50家）。在融资结构与公司治理的关系探讨中，股权融资及其结构受到了理论界与实务界的广泛关注，而债权融资及其结构对公司治理的意义却并未得到应有的重视，尤其是债权结构对公司治理的影响研究偏少，针对中小板上市公司的研究更是少之又少。因此考察江苏中小板上市公司的债权结构及其对公司治理的影响，对改善江苏中小板上市公司治理具有重要意义，对整个中小板上市公司治理的完善具有重要的参考价值。
二、文献回顾
债权治理是公司治理体系的内核，与股权治理一起形成公司治理的两翼。西方有关债权融资的治理效应研究源于公司资本结构理论，莫迪格莱尼与米勒（ModiglianiandMiler，1958）最早对融资结构理论进行了开创性的研究提出了MM理论。1963年提出的修正后的含公司税M M 理论，表明债权融资比例越高，企业价值越大。此后，债权治理的理论研究从信号传递、公司控制权理论等角度对债权治理进行了多角度阐释。有关债权治理的实证研究呈现出四类不同的结果。第一类显示出债权治理的正向作用。Masulis （1983）、Jensen（1986）、汪辉（2003）、陆正飞（2006）的实证研究表明企业绩效与负债水平正相关。第二类显示出债权治理的无效性。Titman 和Wessels （1988）证实负债比率与成长性间未出现反向关系。Macey 和Miller （1995）对商业银行在德国、日本和美国的公司治理中的作用进行了比较研究，认为公司绩效越差，债权治理越表现出无效性。第三类显示出债权治理的负向作用。Lang（1994）研究发现经营业绩不良的公司的成长性与财务杠杆负相关。Rajian和Zingales （1995）、Booth（2001）、李映照和陈妮娜（2005）等的研究均发现企业成长性与负债比率负相关。第四类显示债权治理的有界性。赵英军、俞辉（2007）对浙江48家上市时间较早，行业近似的股份公司作为样本，实证表明，只有在一定负债率水平区间内，负债才有提高企业经营绩效的作用。
近年来，对债权治理的研究不断深入到债权结构的治理效应上。所谓债权结构是指企业债务资金的构成即相互之间的比例关系。一是债权类型结构。银行债权、企业间债权、职工债权对经营者的约束存在差异。陈耿和周军（2004）得出了债权集中度高，债权人内部达成协议与采取一致行动的交易成本就低，债权人参与公司治理的有效性越大，反之亦成立的结论。并且认为因为银行的债权集中度高，内部达成一致的交易成本低，可以在债权治理中发挥更大作用。对企业债权与职工债权，主要表现为事后的参与，尤其是职工债权的治理效应不明显。二是债权期限结构。流动负债期限短，往往不易于展期，对经理层有更大压力。长期负债则不同，到期前经营者几乎不会面临压力，而债权人在合同中预设的保护性条款又往往流于形式。因此，相比较而言，短期债权对经营者约束力更强，公司治理效率更高。Smith和Warne（1979）认为小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突，潜在具有较严重代理问题的小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突，并会利用短期债务来减轻代理问题。实证方面，张慧等（2003）研究了2001年的300家上市公司的债务期限结构，其结果表明：无论对经理层还是对股东而言，公司与银行的债务关系和公司收益之间的关联度并不大；企业之间的资金占用关系，即应付账款、应付票据和预收账款合计，除权益以外，其对主营业务收入、净资产收益率和每股净资产均有明显的正面影响；企业与职工和股东之间的债务关系对经理层的业绩产生负面影响，而对代表股东绩效的指标产生正面影响；长期借款的类型结构对公司绩效没有明显影响。流动负债总额对公司整体的绩效产生正效应，而长期负债总额对公司收益产生负面影响。童盼等（2005）研究了1998年12月31日前上市的803家上市公司的债务类型结构与企业投资规模的相关程度，结果发现：银行借款与商业信用对投资规模的影响存在差异，商业信用对投资的影响更大。
三、研究设计
（一）江苏中小板上市公司债权结构现状 2009年之前上市的33家江苏中小板上市公司没有一家发行公司债券。剔除主营业务利润率异常的*ST张铜以及澳洋科技，其他31家上市公司平均资产负债率为41.9297%，其中流动负债平均比例达到93.1713%，南京港、江苏通润、常铝股份、鱼跃医疗、金飞达五家公司2008年底无长期负债，流动负债比例高达100%。流通负债中，以企业间债权占比最大，平均为50.6789%；其次为银行债权，平均比例为36.3471%；职工债权相对较低，平均为3.6873%。此外，高流动负债在江苏中小企业板上市公司中是普遍现象，而企业和银行债权比例的差异则相对较大。
（二）假设提出 从债权类型结构上看，在公司陷入财务困境时，企业与企业之间、银行与企业之间往往因为涉及面小，债权集中度高，协商成本低，能较为有效的参与到公司治理中。企业与企业间的债权协商成本低，即使企业对企业的监督能力极其有限，但企业在发展中，反复交易的发生，必然会对经理层形成压力。而银行由于监督及债权集中度方面的优势，在公司治理上会更有所作为。公司员工由于与企业间存在内部关系，一般情况下对公司治理难以有所作为。因此，提出如下假设：
假设1：银行债权与公司治理绩正相关
假设2：企业债权与公司治理绩效正相关
假设3：职工债权与公司治理绩效不相关
从债权期限上看，流动负债期限短，往往不易于展期，对经理层有更大的压力。长期负债则不同，到期前经营者几乎不会面临压力，而债权人在合同中预设的保护性条款又往往流于形式。因此，相比较而言，短期债权对对经营者约束力更强，公司治理效率更高。基于此，提出假设：
假设4：债权期限结构与公司治理绩效负相关
（三）变量选择 本文选取2008年12月31日在中小企业板上市的江苏中小企业为研究对象，共计33家，剔除主营业务利润率异常的*ST张铜以及澳洋科技，以公司规模、所处区域及上市时间为控制变量。数据主要来源于中投证券公司股票行情软件的公开信息，依靠手工收集获得。
（1）公司绩效变量选择。从国内研究来看，选择托宾值及净资产收益率的较多。但是在我国由于债务市值通常采用账面价值，公司重置价值难以准确衡量，因此不适合用托宾值来衡量公司绩效；净资产收益率是证监会进行股票发行及特别处理的考核指标，加重了这一指标的盈余管理现象。因此，本文选取主营业务利润率（ZYLR）来衡量公司治理绩效。
（2）债权结构变量选择。从公司公布的年度报表中，选取短期借款和长期借款合计占总负债的比例作为银行债权变量（YHZQ）；选取应付账款、应付票据、预收账款合计占总负债的比例作为企业债权变量（QYZQ）；选取应付工资占总负债比例作为职工债权变量（ZGZQ）。选取流动负债占总负债的比例作为债权期限变量。
（3）控制变量选择。选取公司规模及上市时间作为控制变量，这是因为中小板上市公司规模差异较大，并且在上市时间上，主板市场存在的“一年赢、二年平、三年亏”的现象说明上市时间与公司绩效之间存在关系。公司规模（GSGM），用上市公司总股本的自然对数表示。上市时间（SSSJ）以距离2008年12月的年数计算。
四、实证检验
（一）相关性分析由表2变量间相关性分析可知，主营业务利润率与流动负债比例之间具有显著相关性，即主营业务利润率随着流动负债比例的提高显著提高。主营业务利润率与企业债权之间存在较为显著的相关性。此外，主营业务利润率随着银行及职工负债比例的上升而下降，这显示出银行和职工在公司治理中的无效性。同时，也可以看到，流动负债比例和银行债权及企业债权之间具有显著相关性，二者不应存在于同一模型中。
（二）模型检验 为了判断江苏中小板上市公司股本结构对公司绩效的影响，本文试图以公司绩效变量为解释性变量，以银行债权（YHZQ）、企业债权（QYZQ）、职工债权（ZGZQ）和流动负债比例（LDFZ）为解释性变量，以上市时间（SSSJ）和公司规模（GSGM）为控制变量，设计如下经验模型。
模型1：ZYLR=a0+a1*YHZQ +a2*QYZQ +a3* ZGZQ +a4*GSGM+a5
*SSSJ+ε
模型2：ZYLR=a0+a1* LDFZ +a2*GSGM +a3*SSSJ+ε
模型1检验了主营业务利润率与银行债权、企业债权及职工债权之间的关系，表3~表5的结果显示，R及调整后的R都较小，模型的解释效果一般，总体上来看，按照银行债权、企业债权和职工债权进行的债权分类对主营业务利润率的影响较小。从整体上讲，模型是不显著的。从回归分析的结果来看，银行债权与主营业务利润率正相关，但不显著；企业债权与主营业务利润率正相关，通过0.5显著性检验；职工债权与主营业务利润率负相关，但不显著。基本符合假设1、假设2、假设3。
模型2检验了主营业务利润率与流动债券之间的关系。从回归分析得到表6~8的结果显示，主营业务利润率与流动负债比例间存在显著地正相关关系，这与相关性检验的结果一致。短期债权在公司治理中发挥了较大的作用。模型整体通过了显著性检验，变量流动负债比例的回归系数通过了显著性检验。流动负债每上升1%，主营业务利润率就会上升0.283%。负债期限结构与公司治理绩效间存在显著性负相关，支持假设4。
四、研究结论
实证检验结果说明，在江苏中小板上市公司中，债权类型整体上对公司治理绩效并未产生显著影响，银行、企业和职工作为不同的债权人对公司治理的影响有限，相对而言，企业债权在公司治理中显示出一定正相关作用，银行债权显示出微弱的正相关，职工债权则基本显示出公司治理的无效。流动负债的提高较好地提高了公司治理绩效。基于上述分析结果，要提高我国公司治理绩效，首先，继续维持高比例的流动负债。高比例的流动负债能给经理人员形成压力，这一现象正如Smith和Warne（1979）认为的一样，小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突，潜在具有较严重代理问题的小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突，并会利用短期债务来减轻代理问题。其次，应引导银行与职工参与到公司治理中。我国银行和企业之间往往易于形成“软约束”，银行对企业的监督更多的是事后监督，很少参与到事前来。江苏中小企业板上市公司年末均存在职工债权，而这种职工债权在公司治理中并未发挥作用。这方面的缺失主要表现为银行观念上和职工参与机制上的缺失。最后，应大力发展企业债券市场。通过债权的高度分散，提高协商成本，从而形成对企业经理人员的约束。一方面，需要加强市场中介机构的培育，建立完善的企业信用评价体系。企业债券市场的发展需要多种中介机构，尤其是资信评估机构的积极参与。另一方面，应尽快组织制定统一的评估指标体系和评级方法，并对市场上的企业信用评估行为进行有效的监督，以保证评级的科学性、公正性和一致性。此外，必须采取强制性的评级方式，并对信用等级进行充分披露。
参考文献：
［1］陈晓红、王小丁、曾江洪：《债权治理评价、企业特征与成长性——基于中国中小上市公司的实证研究》，《商业经济与管理》2007年第10期。
［2］陈耿、周军、王志：《债权融资结构与公司治理：理论与实证分析》，《财贸研究》2003年第2期。 （编辑刘姗）