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[摘 要]问询函具有丰富的信息含量，能够规范上市公司信息披露工作，减少上市公司风险集聚，为资本市场拓展更多的信息渠道。文章以证券交易所问询函和投资者数量变化为研究对象，检验问询函是否能够为投资者提供额外信息，投资者是否存在“用脚投票”情况，从而检验问询函的市场反应。研究证实，问询函能够对投资者的投资决策产生影响，进一步的，问询项目数量较多和要求中介机构提供核查意见的问询函市场负面反应较大，投资者数量变动更加显著。研究为证券交易所信息传导机制和规范上市公司信息披露行为提供借鉴和参考，引导投资者正规渠道收集信息并关注上市公司经营管理信息，也为完善投资者利益保护机制和维护金融市场稳定提供新的监管思路。
[关键词]问询函;投资者数量;信息披露;“用脚投票”;市场反应
[中图分类号]F832.51[文献标识码]A[文章编号]1673-0461（2020）10-0092-06
一、引 言
欧美证券市场以机构投资者为主，对企业经营信息和财务信息的关注度及专业度比较高，在信息披露机制、做空机制和赔偿机制等共同作用下，企业信息披露的全面性、及时性和真实性较高。我国证券市场经过近30年的发展，上市公司数量和市值规模都取得了巨大成就。2018年末，A股上市公司总数达3 583家，沪深两市总市值为43.93万亿元①，证券市场投资者数量超过1.3亿人②，中国已经成为全球主要证券市场之一。但整体来看，我国证券市场尚处于不断发展和完善的过程中，股票发行核准制向注册制转换，行政监管仍是现阶段上市公司监督的主要方式[1]。上市公司信息披露制度、退出机制在执行上还存在不足，投资者更加关注股价变动的短期收益，长期持股意愿较低，部分上市公司大股东利用信息优势违规减持套现，或利用会计制度修饰业绩，甚至利用制度漏洞伪造业绩，侵害中小投资者利益。在此種市场环境下，过多依靠行政监管很难全面有效地约束上市公司行为，发挥市场监督的力量是必然选择。
近年来，上市公司监管呈现事前审核向事后监管发展的趋势，事前领域进一步简政放权，行政审批事项减少，事中事后领域的监管措施逐步增强[2]。2013年，《信息披露直通车业务指引》规定，“不对上市公司通过直通车办理的信息披露事项进行事前的形式审核，而是对信息披露事项实行事后监管”，通过“谈话和谈话提醒、出具监管关注函/警示函、提交合规性检查报告、补充披露资料”等非处罚性监管措施规范上市公司行为。交易所问询函作为监管主要方式之一，运用频率和覆盖范围逐年提高。当上市公司的公司治理、并购重组、财务信息披露等方面存在瑕疵、异常或未达到监管要求时，交易所会出具问询函并要求上市公司在规定日期内给予回函解释或者补充披露信息，相当一部分问询函同时会要求会计师事务所、律师事务所、资产评估公司等专业机构出具核查意见。对于不符合回函要求、重要环节模糊不清或涉及后续整改措施的，交易所会二次问询甚至三次问询，通过持续的跟踪式监管，减少上市公司搞数字游戏、钻法律法规空子的行为倾向。同时，问询函和回函具有强制性，上市公司必须在规定的期限内完成并且向市场公开，即使是延期回复，也必须公开披露，曾有上市公司未按规定发布回复公告，因涉嫌信息披露违规被证监会立案调查。
正式开通上市公司财务报告信息披露直通车之后，问询函及其回函成为上市公司信息披露的一种方式。问询函并非是对上市公司直接处罚，而是一种非处罚性监管措施。2017年12月，上海证券报《守住底线更应注重主动性预防性监管》一文，肯定了主动预防性监管成效，强调要把重点放在对违法、违规行为的事前警示上，“从早、从小、从严及常态化，把违规遏制在萌芽状态”[3]，问询函逐步成为主动预防性监管的重要方式。2014年到2017年，收到年报问询函的 A 股上市公司占比分别为 4%、9%、10%和12%，呈现逐年攀升的趋势。我国问询函的发函主体多为上海证券交易所和深圳证券交易所，问询内容主要针对上市公司信息披露不准确或年报资料内容不全，督促上市公司进行信息补充和回复解释。为减少可能存在内幕交易等事件，交易所要求上市公司及时公开问询函信息，并按期回复，若上市公司无法在规定时间内回复，需要发布延期回复公告，不予回复或无法给出合理解释的，交易所可能采取现场调查、向证监会提交线索等更加严格的后续监管措施。问询函制度下，企业信息披露的质量和时效性大幅提高，很大程度上规范了上市公司信息披露工作。投资者可以通过交易所官方媒体等正规渠道获取问询函的内容，减少了信息不对称影响。投资者在股票买卖决策中会利用问询函及其回函中释放的信息进行选择，减少了非正常渠道搜集信息的弊端，有助于引导投资者由短期投机思维向长期投资理念发展，为资本市场带来新的气象。
二、文献回顾与研究假设
我国的问询函制度具有独特的中国制度背景和文化背景[4]，与美国证券交易委员会（SEC）定期常规审核并发放意见函的做法存在差异。美国《萨班斯—奥克斯利法案》第408条款，明确要求SEC至少每3年对上市公司进行1次年报检查。如果某个公司被SEC发现年报存在问题，SEC会向其发出意见函。较差盈利能力、较高业务复杂程度、聘任小规模审计公司和公司治理薄弱的企业更有可能收到年报意见函。SEC意见函的相关内容在完成审核20天后才能公开披露，发函日和回函日均不需披露。我国在吸取国外经验基础上，对意见函进行了制度性创新，在问询事项范围和时效性上更强，上市公司涉及公司治理、重大事项和潜在风险以及热点问题等方面的事项都有可能收到问询函。上交所和深交所《股票上市规则》中的监管措施明确规定，交易所可以要求上市公司等信息披露义务人对有关问题做出解释或说明，聘请中介机构对问题进行核查并发表意见。《上市公司信息披露工作评价办法》也重点关注了公司及时回复交易所问询情况，且每年会向市场公开。如2018年，深交所信息披露考核A类（优秀）上市公司353家，占比16.55%;D类（不合格）上市公司89家;占比4.17%③。由此可见，问询函在制度设计、执行和保障方面已逐渐完善。 研究证实，问询函及其回函具有相当的信息含量，能够更加详实地补充披露企业经营管理、财务管理和重要事项的细节，问询函及其回函中释放出的额外信息有利于各利益相关方理性决策，促进市场资源的有效配置。整体上来看，我国问询函收函公告的市场反应显著为负，回函公告的市场反应显著为正，问询函内在特征影响市场的反应强度[5]。当证券投资者接收到问询函信息时，股票买卖差价中的逆向选择程度降低，而盈余反应的系数提高[6]。Gietzmann and Isidro（2013）通过对SEC监管意见函的效果检验得出，意见函显著影响机构投资者的持股决策，收到意见函后，机构投资者的持股水平会显著下降，或调整其投资组合[7]。Dechow et al.（ 2016 ） 发现内部人员会通过在有关收入确认意见函公布前交易而获益[8]。股价涨落更容易受到当时投资者情绪波动和市场环境影响，在问询函披露后的短期时间窗口内，市场反应可能呈现不足或者滞后反应[9-11]。
基于上述研究，本文从投资者数量变动情况来衡量市场对问询函的反应，判断投资者是否存在“用脚投票”的情况。因此，本文提出以下假设。
假设1：问询函公开披露后，投资者会“用脚投票”减持公司股票。
问询函公开性强，信息受众广泛，投资者可以在交易所网站免费获取问询函及回函信息，不同投资者对问询信息的理解和解读存在差异，会表现出不同的投资行为。问询函对上市公司行為和利益相关者决策都产生较为重要的影响。
首先是信息补充机制。问询函作为信息披露的一种方式，专业性和权威性较高，能够帮助投资者发现上市公司试图“掩盖”或者“隐藏”的信息[12]，减轻信息不对称问题。通常情况下，上市公司对问询函的解释和回复会更加详实，会计师事务所、律师事务所等中介机构的专业核查意见可靠性更强，能够向市场传递出问题已经得到解决、公司后续发展会更加规范的信号。因此，市场对问询函回函公告长期可能呈现出正面反应。市场反应和市场环境密切相关，不同的公告内容向市场传递的信号是不同的。典型的案例，比如康美药业处理处罚公告后，股价出现连续涨停的情况，一方面是利空出尽的因素，另一方面是投资者认为问题解决的预期增强所致。其次是问询函具有信息传导机制。当上市公司信息披露存在瑕疵时，问询函要求其进一步补充情况并规范其行为，这可以看作是一种惩罚机制，会对上市公司形成一种压力。包含实质性问题的问询函会对上市公司造成负面的声誉损失，市场第一反应可能是公司经营出现问题，投资者预期降低并对公司的信赖感减少，会诱发一系列的负面反应。问询函普遍被市场认为是“利空消息”，表明公司经营可能存在不规范。当问询函涉及收入等财务情况并要求专业机构核查时，会对曾经参与其中的会计师事务所、律师事务所等中介机构的声誉带来负面影响。为了维护自身声誉和公信力、规避执业风险，注册会计师等核查主体会更加审慎地开展工作，出具非标准审计意见的概率将显著提高，实现问询函信息溢出效应。另外，债权人更加关注公司声誉，当上市公司被出具问询函时，债权人会相应地提高资金条件，采取风险管控措施或收取更高的费用，导致上市公司债务成本上升，提高了融资约束。再次是问询函的预防性机制。上市公司为了避免问询函对公司股价和声誉产生负面影响，会更加关注利益相关者的信息需求，主动改善信息披露质量，优化公司治理结构，提高公司的经营管理水平，承担对公众应有的职责。投资者也会关注问询函中的信息，以此判断上市公司经营管理情况和监管机构的态度，再进行投资决策。
并非所有问询函都会产生显著的市场反应，那些存在财务报告重大缺陷[8]、导致财务报告重述[6]等事项问询函的市场反应更显著。问询函事项的数量和复杂程度，也会影响问询函信息的传递和反应。这是由于投资者在收集和处理上市公司信息方面的能力和精力存在局限，复杂程度高的信息可能会提高投资者解读门槛，影响其投资决策效率。一般来说，问询函中列示的事项越多，公司越有可能出现问题[13]，市场负向反应越显著。收入确认政策是上市公司较为常见的业绩调节手段，不合规的收入确认政策是主要的会计造假手段[8]。当问询函包含收入确认问题，这就意味着上市公司存在业绩调节的可能倾向，会引起监管部门和投资者更多的关注，会左右投资者决策并影响其市场价值预期。
基于上述分析，本文提出以下假设。
假设2：问询函中问询事项越多，市场负面反应程度越大，投资者越会“用脚投票”。
假设3：问询函中要求中介机构出具核查意见的，市场负面反应程度越大，投资者越会“用脚投票”。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以上海和深圳证券交易所（以下简称“上交所”和“深交所”）官网发布的2015年至2017年问询函公告为样本来源，线下手工整理问询函及回函信息特征，并对数据做了如下处理：①剔除截至2017年12月31日ST类股票、已退市公司，剔除1个会计年度中股票交易日少于26周（停牌半年以上）的上市公司，多次收到问询函的公司仅以第一次问询函为主;②为了缓解异常值的影响，对除虚拟变量以外的其他变量进行前后1%分位的Winsorize处理;③除去银行、保险、证券等金融类上市公司数据，并除去市值大于500亿元（2017年末市值）数据，以消除非问询函因素造成的投资者锚定影响。最终获得公司观测样本2 380个，相对应的财务数据和经营管理数据来自于CSMAR数据库和Wind数据，部分缺失数值单独进行手工检索后补充，数据处理和模型回归分析使用Stata16软件完成。
1.被解释变量
被解释变量为问询函公布日后年末投资者数量（INUMi，t），其值为上市公司收到问询函后年末A股股东户数对数值。
2.解释变量
解释变量为公司是否被交易所发布问询函（CLi，t），如果公司收到交易所问询函，则取值为1，未收到问询函则取值为0;进一步的，问询函中涉及的问询事项数量（NUMi，t），其值为手工检索统计的问询函列示事项汇总数的对数值;中介机构核查意见（AUDi，t），如果问询函中明确要求中介机构出具核查意见的，其取值为1，否则取值为0。 3.控制变量
借鉴以往研究成果，结合变量性质以及与研究对象的关系及强弱程度，选取以下指标作为控制变量：公司规模（SIZEi，t），账面市值比（MBi，t），资产负债率（LEVi，t），净资产收益率（ROEi，t），营业收入（INCi，t），存货比例（INVi，t），应收账款比例（RECi，t），企业性质（SOEi，t），上市年限（AGEi，t）。最后，本文控制年度固定效应和公司固定效应。具体变量定义如表1所示。
（二）模型设定
为了验证假设1，参考Hutton等[14]和Kim等[15]的研究，本文构建了检验模型（1）：
INUMi，t=α0+α1CLi，t+α2Controli，t+Firm +Year +ε （1）
其中被解释变量INUMi，t为投资者数量变动，CLi，t为是否收到问询函虚拟变量，如果α1为负值同时在统计上显著，则表明问询函具有显著的市场反应，造成投资者数量减少，投资者“用脚投票”来规避风险。
为了验证假设2，构建检验模型（2）：
INUMi，t=α0+α1CLi，t+α2NUMi，t+α3CLi，t×NUMi，t+α4Controli，t+Firm+Year+ε（2）
如果α1和α2同时为负值并且在统计上显著，则表明问询函事项数量强化了市场中的投资者反应，投资者数量减少，投资者“用脚投票”来规避风险。模型中CL×NUM的系数估计了问询函事项数量对投资者决策的影响程度，如果问询事项数量造成不利影响，则投资者数量减少，研究预期的α3为显著负值。
为了验证假设3，构建检验模型（3）：
INUMi，t=α0+α1CLi，t+α2AUDi，t +α3CLi，t×AUDi，t+α4Controli，t+Firm+Year+ε（3）
如果α1和α2同时为负值并且在统计上显著，则表明问询函要求中介机构核查事项会加剧市场中的投资者反应，投资者数量减少，加剧投资者“用脚投票”来规避风险。模型中CL×AUD的系数估计了问询函中要求中介机构出具核查意见的影响程度，研究预期α3为显著负值。
四、实证分析
（一）描述性统计
表2描述性统计了各变量的均值、中位数、最小值、最大值和标准差。通过统计分析发现，问询函公告披露后，投资者数量INUMi，t有所减少，初步表明问询函会对机构投资者持股意愿造成影响，部分投资者“用脚投票”退出或减持股票（也可能存在其他投资者在股价波动期间进行追加投资或进入“抄底”）;收到问询函的公司数量占比25%，其中问询事项平均数量为9.7项，要求中介机构提供审核意见的问询函占比16%，表明问询函监管的事项涵盖范围较为宽泛，要求专业机构提供核查意见的要求较为常见;收到问询函的公司中，平均上市時间为7年，国有控股上市公司占比23%，非国有控股上市公司占比77%，表明国有控股上市公司的信息披露质量相对较高，监管问询保持较低比例。
（二）问询函对投资者数量的回归分析
本文参考Johnston and Petacchi（2017）[6]、李晓溪等（2019）[16]固定效应和年份效应的研究，采用公司个体层面的聚类（firmlevel cluster）稳健标准误OLS估计方法，回归结果如表3所示。模型（1）的回归结果表明，当年度披露问询函的上市公司年末投资者数量变化在1%水平上显著，公司规模（SIZEi，t），资产负债率（LEVi，t），净资产收益率（ROEi，t），营业收入（INCi，t），应收账款比例（RECi，t），企业性质（SOEi，t）等都对被解释变量有显著影响，假设1得到验证。账面市值比（MBi，t），存货比例（INVi，t）和上市年限（AGEi，t）对被解释变量的影响不显著。
通过模型（2）回归结果可见，α1和α2为负值并且显著，由此表明，问询函中的事项数量显著降低了投资者数量，市场的负面反应大，假设2得到验证。公司规模（SIZEi，t），资产负债率（LEVi，t），净资产收益率（ROEi，t），营业收入（INCi，t），应收账款比例（RECi，t），企业性质（SOEi，t）等都对被解释变量有显著影响，而账面市值比（MBi，t），存货比例（INVi，t）和上市年限（AGEi，t）对被解释变量的影响不显著。模型（2）比模型（1）在解释投资者数量变化上增加了7.7%。
通过模型（3）回归结果可见，α1和α2为负值并且显著，由此表明，问询函中的中介机构核查要求显著降低了投资者数量，假设3得到验证。公司规模（SIZEi，t），资产负债率（LEVi，t），净资产收益率（ROEi，t），营业收入（INCi，t），应收账款比例（RECi，t），企业性质（SOEi，t）等都对被解释变量有显著影响，而账面市值比（MBi，t），存货比例（INVi，t）和上市年限（AGEi，t）对被解释变量的影响不显著。通过对比模型（2）与模型（3）发现，后者比前者在解释投资者数量变化上增加了2.9%，并且问询函要求中介机构核查的影响比问询函事项数量的影响程度更大。 （三）稳健性检验
已有研究表明，公司治理缺陷、重大事项违规、持续盈利能力不强、业务结构不清晰或商业模式复杂以及盈利水平波动较大等因素，都会显著影响投资者决策。问询函发放后投资者数量变动有可能受到上述因素的共同影响，从而影响研究结论的稳健性。本研究通过构造工具变量，以当年度交易所公布的信息披露考核结果为解释变量，重新对上述模型进行回归分析，检验结果与主检验基本保持一致，这表明在使用了问询函替代变量后，问询函影响仍然显著，本文结论依然成立，是稳健的。
五、结束语
问询函作为预防性监管手段，能够提高上市公司信息披露质量，督促上市公司及时披露运营管理中的问题和不确定性因素，对公司管理层的机会主义行为起到了警示作用，有利于防范问询函消息积聚到一定水平造成股价的崩盘[17]。对投资者而言，在一定程度上增强了投资者对上市公司信息解读能力，引导投资者持续关注上市公司的运营质量，提升了投资者专业化程度。问询函强化了市场监督的趋势，实现了保护投资者利益、维护金融市场稳定的作用。鉴于上述研究结论，提出如下建议：一是监管机构进一步优化问询函制度，增加问询函的持续反馈监督机制，对问询函多次涉及的事项应责成上市公司从头进行披露，防止出现前后不衔接甚至矛盾的解释说明，增强持续监督意识，直到问询事项解决和明晰;二是对投资者普遍质疑或反应强烈的问题及时开展问询，引导投资者关注上市公司经营管理质量，增强市场监督的效果;三是要求上市公司针对问询函进行详实的说明，包括数据测算和结论依据，避免上市公司形式上的简单应对和语焉不详的回复，督促上市公司把信息披露职责切实履行到位。
[注 释]
①数据来源于全球经济数据网。
②数据来源于中国证券登记结算有限公司公开数据。
③深交所“监管信息公开”频道数据统计。
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Information Content of Exchange Inquiry Letter
and Investor Behavior Choice
Zhao Bingyan1，Ye Chunming2
（1.School of Business，Shanghai Dianji University，Shanghai 201306，China;
2.School of Management，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）
Abstract：
The inquiry letter is rich of information.It can standardize the information disclosure process，reduce the risk concentration of listed companies，and increase more information channels for capital market.The paper takes the inquiry letter of stock exchange and the change of the number of investors as the research object to test whether it can provide extra information for investors and whether investors vote with feet，so as to test the market response to the inquiry.The research results show that the inquiry letter can affect investment decisions.Further research shows that，if the inquiry letters contain more entities and the inquiry letters require intermediary agencies providing identification opinions，there will be more negative market reaction and the number of investors changes greatly.This study provides reference for the information transmission mechanism of exchange stocks and the standardization of information disclosure behavior of listed companies.It guides investors to collect information through proper channels and pay attention to the business management information of listed companies，as well as provides provoking thoughts on the governance of the mechanism of protecting investors’ interests and maintaining the stability of financial market.
Key words： inquiry letter;number of investors;information disclosure;vote with feet;market reaction
（責任编辑：蔡晓芹）
收稿日期：2020-05-27
网络出版网址：https：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.f.20200828.1354.004.html 网络出版时间：2020-08-31 09：31：08
基金项目：教育部人文社会科学青年基金项目《基于二维团队过程的高层梯队认知对创新绩效的影响机制研究》（18YJC630257）。
作者简介：赵丙艳（1978—），女，山东济南人，博士，上海电机学院商学院讲师，研究方向为人力资源管理、财务管理;叶春明（1964—），男，安徽宣城人，博士，上海理工大学管理学院教授、博士生导师，研究方向为管理理论与方法。
[关键词]问询函;投资者数量;信息披露;“用脚投票”;市场反应
[中图分类号]F832.51[文献标识码]A[文章编号]1673-0461（2020）10-0092-06
一、引 言
欧美证券市场以机构投资者为主，对企业经营信息和财务信息的关注度及专业度比较高，在信息披露机制、做空机制和赔偿机制等共同作用下，企业信息披露的全面性、及时性和真实性较高。我国证券市场经过近30年的发展，上市公司数量和市值规模都取得了巨大成就。2018年末，A股上市公司总数达3 583家，沪深两市总市值为43.93万亿元①，证券市场投资者数量超过1.3亿人②，中国已经成为全球主要证券市场之一。但整体来看，我国证券市场尚处于不断发展和完善的过程中，股票发行核准制向注册制转换，行政监管仍是现阶段上市公司监督的主要方式[1]。上市公司信息披露制度、退出机制在执行上还存在不足，投资者更加关注股价变动的短期收益，长期持股意愿较低，部分上市公司大股东利用信息优势违规减持套现，或利用会计制度修饰业绩，甚至利用制度漏洞伪造业绩，侵害中小投资者利益。在此種市场环境下，过多依靠行政监管很难全面有效地约束上市公司行为，发挥市场监督的力量是必然选择。
近年来，上市公司监管呈现事前审核向事后监管发展的趋势，事前领域进一步简政放权，行政审批事项减少，事中事后领域的监管措施逐步增强[2]。2013年，《信息披露直通车业务指引》规定，“不对上市公司通过直通车办理的信息披露事项进行事前的形式审核，而是对信息披露事项实行事后监管”，通过“谈话和谈话提醒、出具监管关注函/警示函、提交合规性检查报告、补充披露资料”等非处罚性监管措施规范上市公司行为。交易所问询函作为监管主要方式之一，运用频率和覆盖范围逐年提高。当上市公司的公司治理、并购重组、财务信息披露等方面存在瑕疵、异常或未达到监管要求时，交易所会出具问询函并要求上市公司在规定日期内给予回函解释或者补充披露信息，相当一部分问询函同时会要求会计师事务所、律师事务所、资产评估公司等专业机构出具核查意见。对于不符合回函要求、重要环节模糊不清或涉及后续整改措施的，交易所会二次问询甚至三次问询，通过持续的跟踪式监管，减少上市公司搞数字游戏、钻法律法规空子的行为倾向。同时，问询函和回函具有强制性，上市公司必须在规定的期限内完成并且向市场公开，即使是延期回复，也必须公开披露，曾有上市公司未按规定发布回复公告，因涉嫌信息披露违规被证监会立案调查。
正式开通上市公司财务报告信息披露直通车之后，问询函及其回函成为上市公司信息披露的一种方式。问询函并非是对上市公司直接处罚，而是一种非处罚性监管措施。2017年12月，上海证券报《守住底线更应注重主动性预防性监管》一文，肯定了主动预防性监管成效，强调要把重点放在对违法、违规行为的事前警示上，“从早、从小、从严及常态化，把违规遏制在萌芽状态”[3]，问询函逐步成为主动预防性监管的重要方式。2014年到2017年，收到年报问询函的 A 股上市公司占比分别为 4%、9%、10%和12%，呈现逐年攀升的趋势。我国问询函的发函主体多为上海证券交易所和深圳证券交易所，问询内容主要针对上市公司信息披露不准确或年报资料内容不全，督促上市公司进行信息补充和回复解释。为减少可能存在内幕交易等事件，交易所要求上市公司及时公开问询函信息，并按期回复，若上市公司无法在规定时间内回复，需要发布延期回复公告，不予回复或无法给出合理解释的，交易所可能采取现场调查、向证监会提交线索等更加严格的后续监管措施。问询函制度下，企业信息披露的质量和时效性大幅提高，很大程度上规范了上市公司信息披露工作。投资者可以通过交易所官方媒体等正规渠道获取问询函的内容，减少了信息不对称影响。投资者在股票买卖决策中会利用问询函及其回函中释放的信息进行选择，减少了非正常渠道搜集信息的弊端，有助于引导投资者由短期投机思维向长期投资理念发展，为资本市场带来新的气象。
二、文献回顾与研究假设
我国的问询函制度具有独特的中国制度背景和文化背景[4]，与美国证券交易委员会（SEC）定期常规审核并发放意见函的做法存在差异。美国《萨班斯—奥克斯利法案》第408条款，明确要求SEC至少每3年对上市公司进行1次年报检查。如果某个公司被SEC发现年报存在问题，SEC会向其发出意见函。较差盈利能力、较高业务复杂程度、聘任小规模审计公司和公司治理薄弱的企业更有可能收到年报意见函。SEC意见函的相关内容在完成审核20天后才能公开披露，发函日和回函日均不需披露。我国在吸取国外经验基础上，对意见函进行了制度性创新，在问询事项范围和时效性上更强，上市公司涉及公司治理、重大事项和潜在风险以及热点问题等方面的事项都有可能收到问询函。上交所和深交所《股票上市规则》中的监管措施明确规定，交易所可以要求上市公司等信息披露义务人对有关问题做出解释或说明，聘请中介机构对问题进行核查并发表意见。《上市公司信息披露工作评价办法》也重点关注了公司及时回复交易所问询情况，且每年会向市场公开。如2018年，深交所信息披露考核A类（优秀）上市公司353家，占比16.55%;D类（不合格）上市公司89家;占比4.17%③。由此可见，问询函在制度设计、执行和保障方面已逐渐完善。 研究证实，问询函及其回函具有相当的信息含量，能够更加详实地补充披露企业经营管理、财务管理和重要事项的细节，问询函及其回函中释放出的额外信息有利于各利益相关方理性决策，促进市场资源的有效配置。整体上来看，我国问询函收函公告的市场反应显著为负，回函公告的市场反应显著为正，问询函内在特征影响市场的反应强度[5]。当证券投资者接收到问询函信息时，股票买卖差价中的逆向选择程度降低，而盈余反应的系数提高[6]。Gietzmann and Isidro（2013）通过对SEC监管意见函的效果检验得出，意见函显著影响机构投资者的持股决策，收到意见函后，机构投资者的持股水平会显著下降，或调整其投资组合[7]。Dechow et al.（ 2016 ） 发现内部人员会通过在有关收入确认意见函公布前交易而获益[8]。股价涨落更容易受到当时投资者情绪波动和市场环境影响，在问询函披露后的短期时间窗口内，市场反应可能呈现不足或者滞后反应[9-11]。
基于上述研究，本文从投资者数量变动情况来衡量市场对问询函的反应，判断投资者是否存在“用脚投票”的情况。因此，本文提出以下假设。
假设1：问询函公开披露后，投资者会“用脚投票”减持公司股票。
问询函公开性强，信息受众广泛，投资者可以在交易所网站免费获取问询函及回函信息，不同投资者对问询信息的理解和解读存在差异，会表现出不同的投资行为。问询函对上市公司行為和利益相关者决策都产生较为重要的影响。
首先是信息补充机制。问询函作为信息披露的一种方式，专业性和权威性较高，能够帮助投资者发现上市公司试图“掩盖”或者“隐藏”的信息[12]，减轻信息不对称问题。通常情况下，上市公司对问询函的解释和回复会更加详实，会计师事务所、律师事务所等中介机构的专业核查意见可靠性更强，能够向市场传递出问题已经得到解决、公司后续发展会更加规范的信号。因此，市场对问询函回函公告长期可能呈现出正面反应。市场反应和市场环境密切相关，不同的公告内容向市场传递的信号是不同的。典型的案例，比如康美药业处理处罚公告后，股价出现连续涨停的情况，一方面是利空出尽的因素，另一方面是投资者认为问题解决的预期增强所致。其次是问询函具有信息传导机制。当上市公司信息披露存在瑕疵时，问询函要求其进一步补充情况并规范其行为，这可以看作是一种惩罚机制，会对上市公司形成一种压力。包含实质性问题的问询函会对上市公司造成负面的声誉损失，市场第一反应可能是公司经营出现问题，投资者预期降低并对公司的信赖感减少，会诱发一系列的负面反应。问询函普遍被市场认为是“利空消息”，表明公司经营可能存在不规范。当问询函涉及收入等财务情况并要求专业机构核查时，会对曾经参与其中的会计师事务所、律师事务所等中介机构的声誉带来负面影响。为了维护自身声誉和公信力、规避执业风险，注册会计师等核查主体会更加审慎地开展工作，出具非标准审计意见的概率将显著提高，实现问询函信息溢出效应。另外，债权人更加关注公司声誉，当上市公司被出具问询函时，债权人会相应地提高资金条件，采取风险管控措施或收取更高的费用，导致上市公司债务成本上升，提高了融资约束。再次是问询函的预防性机制。上市公司为了避免问询函对公司股价和声誉产生负面影响，会更加关注利益相关者的信息需求，主动改善信息披露质量，优化公司治理结构，提高公司的经营管理水平，承担对公众应有的职责。投资者也会关注问询函中的信息，以此判断上市公司经营管理情况和监管机构的态度，再进行投资决策。
并非所有问询函都会产生显著的市场反应，那些存在财务报告重大缺陷[8]、导致财务报告重述[6]等事项问询函的市场反应更显著。问询函事项的数量和复杂程度，也会影响问询函信息的传递和反应。这是由于投资者在收集和处理上市公司信息方面的能力和精力存在局限，复杂程度高的信息可能会提高投资者解读门槛，影响其投资决策效率。一般来说，问询函中列示的事项越多，公司越有可能出现问题[13]，市场负向反应越显著。收入确认政策是上市公司较为常见的业绩调节手段，不合规的收入确认政策是主要的会计造假手段[8]。当问询函包含收入确认问题，这就意味着上市公司存在业绩调节的可能倾向，会引起监管部门和投资者更多的关注，会左右投资者决策并影响其市场价值预期。
基于上述分析，本文提出以下假设。
假设2：问询函中问询事项越多，市场负面反应程度越大，投资者越会“用脚投票”。
假设3：问询函中要求中介机构出具核查意见的，市场负面反应程度越大，投资者越会“用脚投票”。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以上海和深圳证券交易所（以下简称“上交所”和“深交所”）官网发布的2015年至2017年问询函公告为样本来源，线下手工整理问询函及回函信息特征，并对数据做了如下处理：①剔除截至2017年12月31日ST类股票、已退市公司，剔除1个会计年度中股票交易日少于26周（停牌半年以上）的上市公司，多次收到问询函的公司仅以第一次问询函为主;②为了缓解异常值的影响，对除虚拟变量以外的其他变量进行前后1%分位的Winsorize处理;③除去银行、保险、证券等金融类上市公司数据，并除去市值大于500亿元（2017年末市值）数据，以消除非问询函因素造成的投资者锚定影响。最终获得公司观测样本2 380个，相对应的财务数据和经营管理数据来自于CSMAR数据库和Wind数据，部分缺失数值单独进行手工检索后补充，数据处理和模型回归分析使用Stata16软件完成。
1.被解释变量
被解释变量为问询函公布日后年末投资者数量（INUMi，t），其值为上市公司收到问询函后年末A股股东户数对数值。
2.解释变量
解释变量为公司是否被交易所发布问询函（CLi，t），如果公司收到交易所问询函，则取值为1，未收到问询函则取值为0;进一步的，问询函中涉及的问询事项数量（NUMi，t），其值为手工检索统计的问询函列示事项汇总数的对数值;中介机构核查意见（AUDi，t），如果问询函中明确要求中介机构出具核查意见的，其取值为1，否则取值为0。 3.控制变量
借鉴以往研究成果，结合变量性质以及与研究对象的关系及强弱程度，选取以下指标作为控制变量：公司规模（SIZEi，t），账面市值比（MBi，t），资产负债率（LEVi，t），净资产收益率（ROEi，t），营业收入（INCi，t），存货比例（INVi，t），应收账款比例（RECi，t），企业性质（SOEi，t），上市年限（AGEi，t）。最后，本文控制年度固定效应和公司固定效应。具体变量定义如表1所示。
（二）模型设定
为了验证假设1，参考Hutton等[14]和Kim等[15]的研究，本文构建了检验模型（1）：
INUMi，t=α0+α1CLi，t+α2Controli，t+Firm +Year +ε （1）
其中被解释变量INUMi，t为投资者数量变动，CLi，t为是否收到问询函虚拟变量，如果α1为负值同时在统计上显著，则表明问询函具有显著的市场反应，造成投资者数量减少，投资者“用脚投票”来规避风险。
为了验证假设2，构建检验模型（2）：
INUMi，t=α0+α1CLi，t+α2NUMi，t+α3CLi，t×NUMi，t+α4Controli，t+Firm+Year+ε（2）
如果α1和α2同时为负值并且在统计上显著，则表明问询函事项数量强化了市场中的投资者反应，投资者数量减少，投资者“用脚投票”来规避风险。模型中CL×NUM的系数估计了问询函事项数量对投资者决策的影响程度，如果问询事项数量造成不利影响，则投资者数量减少，研究预期的α3为显著负值。
为了验证假设3，构建检验模型（3）：
INUMi，t=α0+α1CLi，t+α2AUDi，t +α3CLi，t×AUDi，t+α4Controli，t+Firm+Year+ε（3）
如果α1和α2同时为负值并且在统计上显著，则表明问询函要求中介机构核查事项会加剧市场中的投资者反应，投资者数量减少，加剧投资者“用脚投票”来规避风险。模型中CL×AUD的系数估计了问询函中要求中介机构出具核查意见的影响程度，研究预期α3为显著负值。
四、实证分析
（一）描述性统计
表2描述性统计了各变量的均值、中位数、最小值、最大值和标准差。通过统计分析发现，问询函公告披露后，投资者数量INUMi，t有所减少，初步表明问询函会对机构投资者持股意愿造成影响，部分投资者“用脚投票”退出或减持股票（也可能存在其他投资者在股价波动期间进行追加投资或进入“抄底”）;收到问询函的公司数量占比25%，其中问询事项平均数量为9.7项，要求中介机构提供审核意见的问询函占比16%，表明问询函监管的事项涵盖范围较为宽泛，要求专业机构提供核查意见的要求较为常见;收到问询函的公司中，平均上市時间为7年，国有控股上市公司占比23%，非国有控股上市公司占比77%，表明国有控股上市公司的信息披露质量相对较高，监管问询保持较低比例。
（二）问询函对投资者数量的回归分析
本文参考Johnston and Petacchi（2017）[6]、李晓溪等（2019）[16]固定效应和年份效应的研究，采用公司个体层面的聚类（firmlevel cluster）稳健标准误OLS估计方法，回归结果如表3所示。模型（1）的回归结果表明，当年度披露问询函的上市公司年末投资者数量变化在1%水平上显著，公司规模（SIZEi，t），资产负债率（LEVi，t），净资产收益率（ROEi，t），营业收入（INCi，t），应收账款比例（RECi，t），企业性质（SOEi，t）等都对被解释变量有显著影响，假设1得到验证。账面市值比（MBi，t），存货比例（INVi，t）和上市年限（AGEi，t）对被解释变量的影响不显著。
通过模型（2）回归结果可见，α1和α2为负值并且显著，由此表明，问询函中的事项数量显著降低了投资者数量，市场的负面反应大，假设2得到验证。公司规模（SIZEi，t），资产负债率（LEVi，t），净资产收益率（ROEi，t），营业收入（INCi，t），应收账款比例（RECi，t），企业性质（SOEi，t）等都对被解释变量有显著影响，而账面市值比（MBi，t），存货比例（INVi，t）和上市年限（AGEi，t）对被解释变量的影响不显著。模型（2）比模型（1）在解释投资者数量变化上增加了7.7%。
通过模型（3）回归结果可见，α1和α2为负值并且显著，由此表明，问询函中的中介机构核查要求显著降低了投资者数量，假设3得到验证。公司规模（SIZEi，t），资产负债率（LEVi，t），净资产收益率（ROEi，t），营业收入（INCi，t），应收账款比例（RECi，t），企业性质（SOEi，t）等都对被解释变量有显著影响，而账面市值比（MBi，t），存货比例（INVi，t）和上市年限（AGEi，t）对被解释变量的影响不显著。通过对比模型（2）与模型（3）发现，后者比前者在解释投资者数量变化上增加了2.9%，并且问询函要求中介机构核查的影响比问询函事项数量的影响程度更大。 （三）稳健性检验
已有研究表明，公司治理缺陷、重大事项违规、持续盈利能力不强、业务结构不清晰或商业模式复杂以及盈利水平波动较大等因素，都会显著影响投资者决策。问询函发放后投资者数量变动有可能受到上述因素的共同影响，从而影响研究结论的稳健性。本研究通过构造工具变量，以当年度交易所公布的信息披露考核结果为解释变量，重新对上述模型进行回归分析，检验结果与主检验基本保持一致，这表明在使用了问询函替代变量后，问询函影响仍然显著，本文结论依然成立，是稳健的。
五、结束语
问询函作为预防性监管手段，能够提高上市公司信息披露质量，督促上市公司及时披露运营管理中的问题和不确定性因素，对公司管理层的机会主义行为起到了警示作用，有利于防范问询函消息积聚到一定水平造成股价的崩盘[17]。对投资者而言，在一定程度上增强了投资者对上市公司信息解读能力，引导投资者持续关注上市公司的运营质量，提升了投资者专业化程度。问询函强化了市场监督的趋势，实现了保护投资者利益、维护金融市场稳定的作用。鉴于上述研究结论，提出如下建议：一是监管机构进一步优化问询函制度，增加问询函的持续反馈监督机制，对问询函多次涉及的事项应责成上市公司从头进行披露，防止出现前后不衔接甚至矛盾的解释说明，增强持续监督意识，直到问询事项解决和明晰;二是对投资者普遍质疑或反应强烈的问题及时开展问询，引导投资者关注上市公司经营管理质量，增强市场监督的效果;三是要求上市公司针对问询函进行详实的说明，包括数据测算和结论依据，避免上市公司形式上的简单应对和语焉不详的回复，督促上市公司把信息披露职责切实履行到位。
[注 释]
①数据来源于全球经济数据网。
②数据来源于中国证券登记结算有限公司公开数据。
③深交所“监管信息公开”频道数据统计。
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Information Content of Exchange Inquiry Letter
and Investor Behavior Choice
Zhao Bingyan1，Ye Chunming2
（1.School of Business，Shanghai Dianji University，Shanghai 201306，China;
2.School of Management，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）
Abstract：
The inquiry letter is rich of information.It can standardize the information disclosure process，reduce the risk concentration of listed companies，and increase more information channels for capital market.The paper takes the inquiry letter of stock exchange and the change of the number of investors as the research object to test whether it can provide extra information for investors and whether investors vote with feet，so as to test the market response to the inquiry.The research results show that the inquiry letter can affect investment decisions.Further research shows that，if the inquiry letters contain more entities and the inquiry letters require intermediary agencies providing identification opinions，there will be more negative market reaction and the number of investors changes greatly.This study provides reference for the information transmission mechanism of exchange stocks and the standardization of information disclosure behavior of listed companies.It guides investors to collect information through proper channels and pay attention to the business management information of listed companies，as well as provides provoking thoughts on the governance of the mechanism of protecting investors’ interests and maintaining the stability of financial market.
Key words： inquiry letter;number of investors;information disclosure;vote with feet;market reaction
（責任编辑：蔡晓芹）
收稿日期：2020-05-27
网络出版网址：https：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.f.20200828.1354.004.html 网络出版时间：2020-08-31 09：31：08
基金项目：教育部人文社会科学青年基金项目《基于二维团队过程的高层梯队认知对创新绩效的影响机制研究》（18YJC630257）。
作者简介：赵丙艳（1978—），女，山东济南人，博士，上海电机学院商学院讲师，研究方向为人力资源管理、财务管理;叶春明（1964—），男，安徽宣城人，博士，上海理工大学管理学院教授、博士生导师，研究方向为管理理论与方法。