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随着经济的迅速发展和经济投资总量的提高，国有控股公司作为上市公司的重要组成部分，成为衡量我国经济发展情况的“晴雨表”，其投资效率的高低直接反映我国经济的发展状况。然而，国有控股公司的大股东与管理层很容易凭借其拥有的控制权力及政治上的优势利用各种方式进行过度投资，侵占和浪费公司大量的资源和生产要素、侵害利益相关者的利益。主要表现在：一是频繁变更投资方向；二是投资于高风险低收益项目。要想解决这些问题，有必要分析国有控股公司过度投资的原因并找出相应的解决措施。
一、国有控股公司过度投资的原因分析
（一）客观原因 主要包括：
（1）非充分有效市场是过度投资产生的根本原因。在有效市场假设下，资本市场是完全竞争和有效的，即投资者预期的收益取决于资金的投资收益率。由于市场是非有效的，管理者的投资往往表现为市场价值偏离基础价值，主要表现在：（1）在信息不对称的情况下，管理者拥有并掌握了更多公司投资项目的信息，信息不对称程度越高，投资者以信息为依据形成的市场价格与其价值的偏离度越高，过度投资越严重。（2）在我国资本市场发展不成熟的条件下，融资约束会使管理者倾向于选择外部监督少、可操纵性强的内部融资。由于内部融资资金的使用完全受管理者控制，且企业内部缺乏有效的监督，此时，非理性的管理者易选择净现值<0的投资项目以达到扩大企业规模，提高其自身收入、地位和权力的目的。
（2）国有股权性质更易出现过度投资行为。由于政府干预是国有产权的一个重要特征，内部人控制是公司治理中的基本规律。因此，研究国有股权性质主要从两个方面入手：一是政府干预。由于国有控股公司的终极控股股东为中央或地方各级政府，是不同利益和目的的许多人集合体，具有与市场经济人一致的经济人特性，因此，谋求利益最大化是政府干预的根本目的之一。一方面，各级政府有能力将自身利益上与政治上的目标内化到其控制的国有控股公司中。另一方面，各级政府是行政干预的受益者却不是最终风险承担者，有动机采取多种手段来攫取国家的投资资金，从而导致过度投资。二是内部人控制。国有控股公司一直处于“主体缺位”的状况，在控股股东监督失力的情况下，经理人员掌握了公司的决策大权。他们更趋向于选择能获得短期效益的投资项目来谋取私人利益。
（3）监控机制的不健全是过度投资产生的深层原因。从内部监控看，国有控股公司董事会、经理的任命由政府指定，高层管理者的投资行为体现了各级政府的意志。尽管公司治理符合现代企业所要求的运行规范和治理功能，但监事会形同虚设，内部控制系统存在有效性的缺陷，管理者投资行为未能实时、动态地受到监控，致使各种非效率投资的事情频频发生，给公司所有者和审计人员带来了巨大的损失。从外部监控看，银行、债权人、外部监管部门、国有控股公司职工都是监督主体。但由于银行、债权人及国有控股公司职工信息不对称且力量较弱，无法起到监管作用；外部监管部门虽然可以定期或不定期地进行监管，但由于涉及国有控股公司政府控制背景，外部监管部门不能连续、全方位地对其监督，致使监督失灵。
（二）主观原因 主要包括：
（1）管理层与大股东具有利益合谋动机。管理层与大股东的利益合谋是指大股东与管理者投资动机一致时达成的一种均衡。由于国有控股公司“所有者缺位”，大股东和管理层在共同控制格局下很容易形成“利益趋同性”，即凭借所拥有的公司控制权牺牲中小股东的利益为自己谋福利，表现为大股东与管理者利用自由现金流进行不正当关联交易和滥用投资资金，产生过度投资。在公司治理相互制衡机制无法发挥作用的情况下，中小股东往往只能选择屈从于大股东的意志，成为大股东与管理层合谋寻租的对象，加剧了合谋的可能性，最大程度上侵害了中小股东的利益。
（2）管理层对现有薪酬激励机制不满意。管理层薪酬计划是公司治理的重要内容之一，也是减少其管理机会主义行为的重要手段之一。一般来说，管理层持股薪酬激励会降低其掠夺行为和壁垒效应，缓和大股东与管理者的代理冲突，避免利用公司资金进行在职消费和侵蚀资金，会将公司价值最大化作为投资的主要目标。但在国有控股公司内部，管理层薪酬具有较多不足：结构比较单一，绝大高管人员的报酬是工资加奖金，其薪酬的高低并不能与公司的绩效持钩，也没有与企业的经营风险结合起来，并且奖金在管理层薪酬组成中所占比例也较低；股权激励机制还不完善，现金报酬多，股票报酬少，薪酬的设计不能对管理者形成足够的正面激励效应等。这些将导致高管的投资行为多具有短期性。因此，管理层为了追求更多的私人收益和身份地位，热衷于扩大投资规模，无视于公司的发展，从而导致过度投资行为极易发生。
（3）管理者过度自信等非理性因素的影响。Ulrike和Geoffrey（2
004）的实证检验证实了过度自信的经理人会高估投资回报，并认为外部资金的成本非常高昂，由此导致过度投资。王霞、张敏和于富生（2008）对管理者过度自信与企业投资行为异化进行了研究，研究发现：过度自信的管理者倾向于过度投资，并对融资活动产生的现金流有更高的敏感性，过度自信的高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。因此，管理者很容易过度自信，高估自己的实力和判断力，不能仔细地斟酌投资项目的可行性，对不确定性事件持过于乐观的态度而得出过于狭窄的结论。这样，不仅会低估项目的风险，还会高估项目的价值而使公司支付过高的成本，从而导致过度投资。
二、国有控股公司过度投资的有效控制途径
（一）健全资本市场 监督的作用是为了规范资本市场、促进投资效率等，但资本市场的不健全常常使监管失灵、监督不力。因此，只有使监管政策参与到市场发展中，才能动态的监督国有控股公司的投资行为。（1）严格信息披露机制。一方面要逐步健全市场机制，引导上市公司主动进行信息披露，同时加强政策激励程度，加大监管部门的监管力度及处罚力度；另一方面加快电子化信息披露系统的发展，提高其反馈信息的及时性。（2）制订内部融资审核标准。监管部门应该根据市场发展及公司经营状况制订各种审核标准，对内部融资超过审核标准且有占用资金数量多、时间长的情况矛以重视，看其是否有频繁地改变投资方向等问题。
（二）促进国有股权向市场化发展 首先，政府应确保国有控股公司的董事会、经理的任命与离职以投票选择的方式选出，而非政府任命。其次，政府应利用法规、公共财政职能等手段引导和支持国有控股公司的发展，使其按自身发展的要求选择合适的投资项目；同时，公司内部开展投资效率级别评定小组，定期对公司投资情况予以关注。最后，改变内部人控制的局面，形成大股东对内部人的监督制约机制。由于国有控股公司所有者监督成本与收益不匹配才导致“内部人控制”的局面，因此，制订相关的监督奖惩制度，保障大股东的监督效益，这样，大股东监督的积极性会增加，“内部人控制”的局面也会改善。
（三）采用XBRL技术，建立完善的监控机制 XBRL技术以先进的的信息系统为依托，利用其高效的检索能力及强大的分析能力对上市公司数据来源的真实性与准确性进行判定。由于传统的监控模式主要是定期监控，具有时间间断性，不能在交易发生的同时进行控制测试，易使管理者存在临时、侥幸的心理，使非效率投资行为发生频率比较高。而XBRL克服了原有监控缺陷。在获得数据的同时，XBRL利用计算机处理数据、自动分析、审核数据，在很大程度上节约了查找数据的人力，缩减了审查财务信息的时间：一方面检察机关和审计部门可以连续审计，随时了解企业的经济状况，能及早发现企业各种非效率投资问题，另一方面监管部门利用直接获取的原始数据，通过XBRL的强大分析能力，对企业财务报告进行更加透彻的分析，对企业的财务信息进行实时、动态地监控，从而保证了企业投资信息的可靠性和真实性，进而保护了投资人的利益，使投资人和企业都能从中获益。
（四）形成非国有股东对国有股东及管理层的股权制衡机制 要解决大股东与管理层的“利益驱同性”，关键是要建立内部人和外部人相互制衡、互相支撑的股权制衡机制：（1）充分发挥监事会的作用，建立监事会与独立董事的联合监督机制，发挥各自的优势，在明确分工的前提下细化职责，共同监督；监事会成员尽可能聘请外部专业人员，保持独立性；（2）充分发挥党政工团等组织在公司治理的作用；（3）积极引进债权银行等外部利益相关者参与公司治理等。
（五）建立完善的管理层薪酬激励约束机制 薪酬激励约束机制的完善，不仅需要制订合理的法规与配套机制，更需要制订切实可行的计划。（1）建立健全管理层持股的相关配套机制。目前，关于管理层薪酬激励约束机制的法律保障尚不完善，《上市公司股权激励管理办法》与《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》的实施还需要通过经营者选择机制、授权机制、激励强度、持股期限约束、权力制衡机制等配套机制的使用来完善，增加激励的强度，使管理者的薪酬与公司的业绩紧密相关。（2）提高管理层的收入标准，制订最优的动态管理人员薪酬计划，既包括短期的激励性报酬，如月末奖金、补贴，又包括长期的激励性报酬，如股票期权计划、退休金计划等，力求经理人员的薪酬与公司业绩、价值增长、长期发展紧密联系起来。
（六）从制度上克服管理者过度自信等非理性投资行为 心理学研究认为，人们倾向于对自己控制之中或者自己高度在意的事项表现过度自信，而信息反馈可以逐步修正过度自信心理。因此，应该改变单一的利用股票、期权的激励方式，强化诸如债务杠杆等替代激励机制；分散控制权以减少管理者过度自信造成的危害，如强化国有上市公司独立董事、相关监管机构对重大投资的咨询或者审批；提高管理者投资决策信息的反馈频率等。
参考文献：
［1］杜莉：《管理层过度投资驱动因素分析》，《财会通讯》2007年第6期。
（编辑 杜 昌）
一、国有控股公司过度投资的原因分析
（一）客观原因 主要包括：
（1）非充分有效市场是过度投资产生的根本原因。在有效市场假设下，资本市场是完全竞争和有效的，即投资者预期的收益取决于资金的投资收益率。由于市场是非有效的，管理者的投资往往表现为市场价值偏离基础价值，主要表现在：（1）在信息不对称的情况下，管理者拥有并掌握了更多公司投资项目的信息，信息不对称程度越高，投资者以信息为依据形成的市场价格与其价值的偏离度越高，过度投资越严重。（2）在我国资本市场发展不成熟的条件下，融资约束会使管理者倾向于选择外部监督少、可操纵性强的内部融资。由于内部融资资金的使用完全受管理者控制，且企业内部缺乏有效的监督，此时，非理性的管理者易选择净现值<0的投资项目以达到扩大企业规模，提高其自身收入、地位和权力的目的。
（2）国有股权性质更易出现过度投资行为。由于政府干预是国有产权的一个重要特征，内部人控制是公司治理中的基本规律。因此，研究国有股权性质主要从两个方面入手：一是政府干预。由于国有控股公司的终极控股股东为中央或地方各级政府，是不同利益和目的的许多人集合体，具有与市场经济人一致的经济人特性，因此，谋求利益最大化是政府干预的根本目的之一。一方面，各级政府有能力将自身利益上与政治上的目标内化到其控制的国有控股公司中。另一方面，各级政府是行政干预的受益者却不是最终风险承担者，有动机采取多种手段来攫取国家的投资资金，从而导致过度投资。二是内部人控制。国有控股公司一直处于“主体缺位”的状况，在控股股东监督失力的情况下，经理人员掌握了公司的决策大权。他们更趋向于选择能获得短期效益的投资项目来谋取私人利益。
（3）监控机制的不健全是过度投资产生的深层原因。从内部监控看，国有控股公司董事会、经理的任命由政府指定，高层管理者的投资行为体现了各级政府的意志。尽管公司治理符合现代企业所要求的运行规范和治理功能，但监事会形同虚设，内部控制系统存在有效性的缺陷，管理者投资行为未能实时、动态地受到监控，致使各种非效率投资的事情频频发生，给公司所有者和审计人员带来了巨大的损失。从外部监控看，银行、债权人、外部监管部门、国有控股公司职工都是监督主体。但由于银行、债权人及国有控股公司职工信息不对称且力量较弱，无法起到监管作用；外部监管部门虽然可以定期或不定期地进行监管，但由于涉及国有控股公司政府控制背景，外部监管部门不能连续、全方位地对其监督，致使监督失灵。
（二）主观原因 主要包括：
（1）管理层与大股东具有利益合谋动机。管理层与大股东的利益合谋是指大股东与管理者投资动机一致时达成的一种均衡。由于国有控股公司“所有者缺位”，大股东和管理层在共同控制格局下很容易形成“利益趋同性”，即凭借所拥有的公司控制权牺牲中小股东的利益为自己谋福利，表现为大股东与管理者利用自由现金流进行不正当关联交易和滥用投资资金，产生过度投资。在公司治理相互制衡机制无法发挥作用的情况下，中小股东往往只能选择屈从于大股东的意志，成为大股东与管理层合谋寻租的对象，加剧了合谋的可能性，最大程度上侵害了中小股东的利益。
（2）管理层对现有薪酬激励机制不满意。管理层薪酬计划是公司治理的重要内容之一，也是减少其管理机会主义行为的重要手段之一。一般来说，管理层持股薪酬激励会降低其掠夺行为和壁垒效应，缓和大股东与管理者的代理冲突，避免利用公司资金进行在职消费和侵蚀资金，会将公司价值最大化作为投资的主要目标。但在国有控股公司内部，管理层薪酬具有较多不足：结构比较单一，绝大高管人员的报酬是工资加奖金，其薪酬的高低并不能与公司的绩效持钩，也没有与企业的经营风险结合起来，并且奖金在管理层薪酬组成中所占比例也较低；股权激励机制还不完善，现金报酬多，股票报酬少，薪酬的设计不能对管理者形成足够的正面激励效应等。这些将导致高管的投资行为多具有短期性。因此，管理层为了追求更多的私人收益和身份地位，热衷于扩大投资规模，无视于公司的发展，从而导致过度投资行为极易发生。
（3）管理者过度自信等非理性因素的影响。Ulrike和Geoffrey（2
004）的实证检验证实了过度自信的经理人会高估投资回报，并认为外部资金的成本非常高昂，由此导致过度投资。王霞、张敏和于富生（2008）对管理者过度自信与企业投资行为异化进行了研究，研究发现：过度自信的管理者倾向于过度投资，并对融资活动产生的现金流有更高的敏感性，过度自信的高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。因此，管理者很容易过度自信，高估自己的实力和判断力，不能仔细地斟酌投资项目的可行性，对不确定性事件持过于乐观的态度而得出过于狭窄的结论。这样，不仅会低估项目的风险，还会高估项目的价值而使公司支付过高的成本，从而导致过度投资。
二、国有控股公司过度投资的有效控制途径
（一）健全资本市场 监督的作用是为了规范资本市场、促进投资效率等，但资本市场的不健全常常使监管失灵、监督不力。因此，只有使监管政策参与到市场发展中，才能动态的监督国有控股公司的投资行为。（1）严格信息披露机制。一方面要逐步健全市场机制，引导上市公司主动进行信息披露，同时加强政策激励程度，加大监管部门的监管力度及处罚力度；另一方面加快电子化信息披露系统的发展，提高其反馈信息的及时性。（2）制订内部融资审核标准。监管部门应该根据市场发展及公司经营状况制订各种审核标准，对内部融资超过审核标准且有占用资金数量多、时间长的情况矛以重视，看其是否有频繁地改变投资方向等问题。
（二）促进国有股权向市场化发展 首先，政府应确保国有控股公司的董事会、经理的任命与离职以投票选择的方式选出，而非政府任命。其次，政府应利用法规、公共财政职能等手段引导和支持国有控股公司的发展，使其按自身发展的要求选择合适的投资项目；同时，公司内部开展投资效率级别评定小组，定期对公司投资情况予以关注。最后，改变内部人控制的局面，形成大股东对内部人的监督制约机制。由于国有控股公司所有者监督成本与收益不匹配才导致“内部人控制”的局面，因此，制订相关的监督奖惩制度，保障大股东的监督效益，这样，大股东监督的积极性会增加，“内部人控制”的局面也会改善。
（三）采用XBRL技术，建立完善的监控机制 XBRL技术以先进的的信息系统为依托，利用其高效的检索能力及强大的分析能力对上市公司数据来源的真实性与准确性进行判定。由于传统的监控模式主要是定期监控，具有时间间断性，不能在交易发生的同时进行控制测试，易使管理者存在临时、侥幸的心理，使非效率投资行为发生频率比较高。而XBRL克服了原有监控缺陷。在获得数据的同时，XBRL利用计算机处理数据、自动分析、审核数据，在很大程度上节约了查找数据的人力，缩减了审查财务信息的时间：一方面检察机关和审计部门可以连续审计，随时了解企业的经济状况，能及早发现企业各种非效率投资问题，另一方面监管部门利用直接获取的原始数据，通过XBRL的强大分析能力，对企业财务报告进行更加透彻的分析，对企业的财务信息进行实时、动态地监控，从而保证了企业投资信息的可靠性和真实性，进而保护了投资人的利益，使投资人和企业都能从中获益。
（四）形成非国有股东对国有股东及管理层的股权制衡机制 要解决大股东与管理层的“利益驱同性”，关键是要建立内部人和外部人相互制衡、互相支撑的股权制衡机制：（1）充分发挥监事会的作用，建立监事会与独立董事的联合监督机制，发挥各自的优势，在明确分工的前提下细化职责，共同监督；监事会成员尽可能聘请外部专业人员，保持独立性；（2）充分发挥党政工团等组织在公司治理的作用；（3）积极引进债权银行等外部利益相关者参与公司治理等。
（五）建立完善的管理层薪酬激励约束机制 薪酬激励约束机制的完善，不仅需要制订合理的法规与配套机制，更需要制订切实可行的计划。（1）建立健全管理层持股的相关配套机制。目前，关于管理层薪酬激励约束机制的法律保障尚不完善，《上市公司股权激励管理办法》与《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》的实施还需要通过经营者选择机制、授权机制、激励强度、持股期限约束、权力制衡机制等配套机制的使用来完善，增加激励的强度，使管理者的薪酬与公司的业绩紧密相关。（2）提高管理层的收入标准，制订最优的动态管理人员薪酬计划，既包括短期的激励性报酬，如月末奖金、补贴，又包括长期的激励性报酬，如股票期权计划、退休金计划等，力求经理人员的薪酬与公司业绩、价值增长、长期发展紧密联系起来。
（六）从制度上克服管理者过度自信等非理性投资行为 心理学研究认为，人们倾向于对自己控制之中或者自己高度在意的事项表现过度自信，而信息反馈可以逐步修正过度自信心理。因此，应该改变单一的利用股票、期权的激励方式，强化诸如债务杠杆等替代激励机制；分散控制权以减少管理者过度自信造成的危害，如强化国有上市公司独立董事、相关监管机构对重大投资的咨询或者审批；提高管理者投资决策信息的反馈频率等。
参考文献：
［1］杜莉：《管理层过度投资驱动因素分析》，《财会通讯》2007年第6期。
（编辑 杜 昌）