论文部分内容阅读
2011年四季度以来，央行政策逐步宽松，首先表现为货币宽松，包括央票发行利率下调、存准率下调以及国债收益率的持续回落。货币宽松后信贷宽松成为市场关注的焦点，从2011年12月起，信贷同比多增不断出现。
但由于2012年以来信贷增长主要由企业短期贷款贡献，而同期企业中长期贷款增长不足，市场对政策力度及经济企稳回升仍抱有疑虑。目前短贷激增、长贷增长放缓与短期利率大幅回落而整体贷款利率偏高有关；另一方面则与债券市场的大幅增长有关。
企业长贷增长乏力
从2011年9月份起10年期国债收益率从4.1%的高位大幅下降，以及央行下调央票发行利率、并下调存准率均代表了货币宽松的开始。货币宽松后信贷宽松成为市场关注的焦点，从2011年12月起，信贷同比多增不断出现，2012年5、6月信贷大幅同比多增，信贷宽松已持续出现。
本轮货币政策宽松的一大背景是经济增速的大幅回落。从以往的经验看，信贷政策将直接影响经济走势，信贷的同比多增直接有利于经济环比见底企稳。随着经济增速的持续回落，政府的信贷宽松符合预期，且目前通胀的大幅回落也为政策持续宽松提供了前提条件。但本轮信贷同比多增出现后，经济环比回升力度和以往几次信贷宽松时期相比明显不足。
面对信贷多增与经济环比回升不足，市场更愿意从信贷结构数据上寻找答案。银行新增信贷首先分为居民贷款与企业贷款，事实上随着2011年年初以来经济增速的回落，居民贷款相对于企业贷款增长更为缓慢，占比也呈现下降趋势，直至2012年3月地产销售的恢复推动居民长贷回升。综合来看，居民信贷对总信贷的分流有限。信贷政策力度偏弱仍需要从企业贷款角度分析。
企业贷款可以分为企业短期贷款与企业中长期贷款，其中企业票据融资也计入企业短期贷款。本轮信贷宽松约始于2011年12月，从那时至今，企业贷款的增长主要来源于企业短期贷款的贡献，而同期企业中长期贷款增长不足，这也是市场对政策力度及经济企稳回升仍抱有疑虑的主要原因。
本轮信贷宽松中企业短期贷款的增长很大一部分来源于票据融资贡献，而货币宽松后票据贴现利率的大幅回落，是此前票据融资大幅上升的主要原因。
市场对企业长期贷款增长不足的担心，还有一部分来源于对企业信贷需求不足的担心。从央行的二季度银行家问卷调查数据看，尽管货币政策感受指数连续四个季度上升，表明目前实际货币政策持续宽松，但贷款需求指数仍在回落，的确显示了信贷需求的下降。
利率走势出现差异
二季度信贷需求的下降一方面是受经济增速回落的影响，但信贷利率与票据利率走势的差异，也是影响企业信贷需求特别是企业长期贷款需求的重要因素。
2011年四季度以来货币宽松引导票据利率大幅回落，并刺激票据融资与企业长期贷款增长。但央行公布的一般贷款平均利率在一季度持续上升，央行一季度的政策力度仍不足以引导信贷利率下降，这应该是制约企业中长期信贷增长的又一重要因素。
尽管央行并不公布一般贷款利率月度数据，但我们估算的信贷类理财产品收益率的走势与一般贷款利率走势几乎一致。从信贷类理财产品收益率走势分析，4、5月信贷利率开始回落，并促进5、6月企业长贷持续多增。而6、7月两次降息将进一步引导信贷利率下行，并有利于企业长贷增长。此外，随着债券市场的扩张，目前债券市场已成为影响企业中长期信贷融资的又一关键因素。
债券市场已成支撑
随着金融市场的发展，企业通过非银行渠道融资的规模持续上升。6月企业通过债市与股市获得的中长期融资1640亿元，已与1630亿元的企业中长期信贷相当，其中主要来源于债券市场贡献1400亿元，债券市场日益重要。
从同比增量上看，企业中长期融资的同比多增主要来源于信贷与债券融资。其中企业中长期债券融资从2012年3月起持续同比多增，表明企业中长期融资条件明显改善。因此，企业中长期信贷的变化已不足以反映企业中长期融资环境的变化，其影响或已下降，市场对企业中长期贷款的重要性出现高估。
以2012年6月为例，6月新增社会融资总量1.78万亿元，其中新增银行人民币贷款为9284亿元，占融资总量的53%；其次为未贴现银行承兑汇票占比18%，这个比例较高，由于汇票期限有限，其主要提供短期融资；之后为企业债券融资占11%。其余信托贷款、外币贷款、委托贷款、股票融资等占比较小。
尽管人民币信贷融资占比巨大，但其中企业中长期贷款融资占比有限。6月新增企业中长期贷款仅为1630亿元，占社会融资总量的9%，而新增企业债券融资也达到1950亿元，且中长期债券融资已超过1400亿元，与中长期贷款相当。此外，6月246亿元非金融企业股票融资也是企业中长期融资的来源。因此，分析企业的中长期融资环境更应从总的社会融资的角度考虑，其中债券融资尤为关键。
在中国债券市场上，债券的种类繁多，而非金融性企业发行的债券由于监管机构的不同，也分为不同的类型。为了和企业的信贷融资对比，我们把短期融资券、公司债、企业债、中期票据、可转债、可分离债及政府支持债券中的铁道建设债券统一归为企业债券。由于短期融资券期限在1年或1年以下，我们将其归为短期企业债券，公司债、企业债、中期票据等债券期限均在1年或1年以上，我们将其归为中长期企业债券。
基于以上分类，我们主要关注的债券种类有国债、地方政府债、金融债和企业债券。此外还有资产支持证券和国际机构债及央行票据，其中资产支持证券与国际机构债规模较小，而央票主要为央行公开市场操作工具，且目前以到期为主，均不是我们关注的重点。以2011年债券市场净融资为例，金融债券净融资1.6万亿元占比最大，约为44%，其次为企业债券融资约1.4万亿元占38%，其中中长期企业债1.2万亿元占34%，短期企业债1600亿元占比仅为5%，最后为国债及地方政府债分别占11%和6%。
从历年债券净融资规模看，上世纪80年代债券融资规模极小，90年初年净融资额也只有100多亿元，2007年以后债券净融资大幅增长，到2011年债券净融资超过3.5万亿元。1997年后企业债券开始发展，到2002年企业债净融资量才出现明显增长，2008年后增长迅速。
从2008年开始，企业债券净融资量明显上升。如果区分企业中长期债券与短期债券看，2008年以来企业债券净融资的增长主要来源于企业长期债券的增长。
从同比多增的角度看，企业长期债券融资在2008年、2009年出现明显多增，在2011年四季度、2012年二季度再次同比多增。而企业短期融资主要以波动为主，不管是从净融资量还是从净融资同比多增看，企业债券增长均以中长期债券融资为主。
对企业中长期债券融资的变化，我们认为其明显受到企业债券发行利率变化的影响，其原理在于债券发行利率或能直接影响到企业融资成本及企业债券融资的积极性。2008年-2009年企业债券收益率持续下降，对应了企业中长期债券的同比持续多增，2011年四季度以来在货币宽松政策的拉动下，企业债券发行利率持续下行，也带动企业中长期债券融资在2011年四季度及2012年二季度大幅同比多增。
事实上，考虑了企业中长期债券融资后，企业中长期融资明显好转。我们把企业中长期债券、企业中长期信贷及企业股票融资均看作是企业中长期融资。以2012年二季度为例，新增企业中长期贷款融资近4600亿元，而同期新增中长期债券融资接近3800亿元，已接近中长期信贷融资规模。如果再考虑到620亿元非金融企业股票融资，企业通过债市与股市获得的中长期融资已达到4400亿元，与企业信贷相当。
从同比增量上看，企业中长期融资的同比多增主要来源于信贷与债券融资。其中企业中长期债券融资从2012年3月起持续同比多增，表明企业中长期融资条件明显改善。企业中长期信贷的变化已不足以反映企业中长期融资环境的变化，其影响已经下降，市场对企业中长期贷款的重要性出现高估。
目前企业债发行利率的下行、发行量上升，再考虑到企业债券与企业信贷之间可以产生替代性，企业债的增长有可能降低企业信贷需求，同时也可能导致市场高估了企业信贷需求下降的影响。
但由于2012年以来信贷增长主要由企业短期贷款贡献，而同期企业中长期贷款增长不足，市场对政策力度及经济企稳回升仍抱有疑虑。目前短贷激增、长贷增长放缓与短期利率大幅回落而整体贷款利率偏高有关；另一方面则与债券市场的大幅增长有关。
企业长贷增长乏力
从2011年9月份起10年期国债收益率从4.1%的高位大幅下降，以及央行下调央票发行利率、并下调存准率均代表了货币宽松的开始。货币宽松后信贷宽松成为市场关注的焦点，从2011年12月起，信贷同比多增不断出现，2012年5、6月信贷大幅同比多增，信贷宽松已持续出现。
本轮货币政策宽松的一大背景是经济增速的大幅回落。从以往的经验看，信贷政策将直接影响经济走势，信贷的同比多增直接有利于经济环比见底企稳。随着经济增速的持续回落，政府的信贷宽松符合预期，且目前通胀的大幅回落也为政策持续宽松提供了前提条件。但本轮信贷同比多增出现后，经济环比回升力度和以往几次信贷宽松时期相比明显不足。
面对信贷多增与经济环比回升不足，市场更愿意从信贷结构数据上寻找答案。银行新增信贷首先分为居民贷款与企业贷款，事实上随着2011年年初以来经济增速的回落，居民贷款相对于企业贷款增长更为缓慢，占比也呈现下降趋势，直至2012年3月地产销售的恢复推动居民长贷回升。综合来看，居民信贷对总信贷的分流有限。信贷政策力度偏弱仍需要从企业贷款角度分析。
企业贷款可以分为企业短期贷款与企业中长期贷款，其中企业票据融资也计入企业短期贷款。本轮信贷宽松约始于2011年12月，从那时至今，企业贷款的增长主要来源于企业短期贷款的贡献，而同期企业中长期贷款增长不足，这也是市场对政策力度及经济企稳回升仍抱有疑虑的主要原因。
本轮信贷宽松中企业短期贷款的增长很大一部分来源于票据融资贡献，而货币宽松后票据贴现利率的大幅回落，是此前票据融资大幅上升的主要原因。
市场对企业长期贷款增长不足的担心，还有一部分来源于对企业信贷需求不足的担心。从央行的二季度银行家问卷调查数据看，尽管货币政策感受指数连续四个季度上升，表明目前实际货币政策持续宽松，但贷款需求指数仍在回落，的确显示了信贷需求的下降。
利率走势出现差异
二季度信贷需求的下降一方面是受经济增速回落的影响，但信贷利率与票据利率走势的差异，也是影响企业信贷需求特别是企业长期贷款需求的重要因素。
2011年四季度以来货币宽松引导票据利率大幅回落，并刺激票据融资与企业长期贷款增长。但央行公布的一般贷款平均利率在一季度持续上升，央行一季度的政策力度仍不足以引导信贷利率下降，这应该是制约企业中长期信贷增长的又一重要因素。
尽管央行并不公布一般贷款利率月度数据，但我们估算的信贷类理财产品收益率的走势与一般贷款利率走势几乎一致。从信贷类理财产品收益率走势分析，4、5月信贷利率开始回落，并促进5、6月企业长贷持续多增。而6、7月两次降息将进一步引导信贷利率下行，并有利于企业长贷增长。此外，随着债券市场的扩张，目前债券市场已成为影响企业中长期信贷融资的又一关键因素。
债券市场已成支撑
随着金融市场的发展，企业通过非银行渠道融资的规模持续上升。6月企业通过债市与股市获得的中长期融资1640亿元，已与1630亿元的企业中长期信贷相当，其中主要来源于债券市场贡献1400亿元，债券市场日益重要。
从同比增量上看，企业中长期融资的同比多增主要来源于信贷与债券融资。其中企业中长期债券融资从2012年3月起持续同比多增，表明企业中长期融资条件明显改善。因此，企业中长期信贷的变化已不足以反映企业中长期融资环境的变化，其影响或已下降，市场对企业中长期贷款的重要性出现高估。
以2012年6月为例，6月新增社会融资总量1.78万亿元，其中新增银行人民币贷款为9284亿元，占融资总量的53%；其次为未贴现银行承兑汇票占比18%，这个比例较高，由于汇票期限有限，其主要提供短期融资；之后为企业债券融资占11%。其余信托贷款、外币贷款、委托贷款、股票融资等占比较小。
尽管人民币信贷融资占比巨大，但其中企业中长期贷款融资占比有限。6月新增企业中长期贷款仅为1630亿元，占社会融资总量的9%，而新增企业债券融资也达到1950亿元，且中长期债券融资已超过1400亿元，与中长期贷款相当。此外，6月246亿元非金融企业股票融资也是企业中长期融资的来源。因此，分析企业的中长期融资环境更应从总的社会融资的角度考虑，其中债券融资尤为关键。
在中国债券市场上，债券的种类繁多，而非金融性企业发行的债券由于监管机构的不同，也分为不同的类型。为了和企业的信贷融资对比，我们把短期融资券、公司债、企业债、中期票据、可转债、可分离债及政府支持债券中的铁道建设债券统一归为企业债券。由于短期融资券期限在1年或1年以下，我们将其归为短期企业债券，公司债、企业债、中期票据等债券期限均在1年或1年以上，我们将其归为中长期企业债券。
基于以上分类，我们主要关注的债券种类有国债、地方政府债、金融债和企业债券。此外还有资产支持证券和国际机构债及央行票据，其中资产支持证券与国际机构债规模较小，而央票主要为央行公开市场操作工具，且目前以到期为主，均不是我们关注的重点。以2011年债券市场净融资为例，金融债券净融资1.6万亿元占比最大，约为44%，其次为企业债券融资约1.4万亿元占38%，其中中长期企业债1.2万亿元占34%，短期企业债1600亿元占比仅为5%，最后为国债及地方政府债分别占11%和6%。
从历年债券净融资规模看，上世纪80年代债券融资规模极小，90年初年净融资额也只有100多亿元，2007年以后债券净融资大幅增长，到2011年债券净融资超过3.5万亿元。1997年后企业债券开始发展，到2002年企业债净融资量才出现明显增长，2008年后增长迅速。
从2008年开始，企业债券净融资量明显上升。如果区分企业中长期债券与短期债券看，2008年以来企业债券净融资的增长主要来源于企业长期债券的增长。
从同比多增的角度看，企业长期债券融资在2008年、2009年出现明显多增，在2011年四季度、2012年二季度再次同比多增。而企业短期融资主要以波动为主，不管是从净融资量还是从净融资同比多增看，企业债券增长均以中长期债券融资为主。
对企业中长期债券融资的变化，我们认为其明显受到企业债券发行利率变化的影响，其原理在于债券发行利率或能直接影响到企业融资成本及企业债券融资的积极性。2008年-2009年企业债券收益率持续下降，对应了企业中长期债券的同比持续多增，2011年四季度以来在货币宽松政策的拉动下，企业债券发行利率持续下行，也带动企业中长期债券融资在2011年四季度及2012年二季度大幅同比多增。
事实上，考虑了企业中长期债券融资后，企业中长期融资明显好转。我们把企业中长期债券、企业中长期信贷及企业股票融资均看作是企业中长期融资。以2012年二季度为例，新增企业中长期贷款融资近4600亿元，而同期新增中长期债券融资接近3800亿元，已接近中长期信贷融资规模。如果再考虑到620亿元非金融企业股票融资，企业通过债市与股市获得的中长期融资已达到4400亿元，与企业信贷相当。
从同比增量上看，企业中长期融资的同比多增主要来源于信贷与债券融资。其中企业中长期债券融资从2012年3月起持续同比多增，表明企业中长期融资条件明显改善。企业中长期信贷的变化已不足以反映企业中长期融资环境的变化，其影响已经下降，市场对企业中长期贷款的重要性出现高估。
目前企业债发行利率的下行、发行量上升，再考虑到企业债券与企业信贷之间可以产生替代性，企业债的增长有可能降低企业信贷需求，同时也可能导致市场高估了企业信贷需求下降的影响。