论文部分内容阅读
对于2020年甚至更远的A股市场将如何走，以及今年大热的消费板块的投资空间等市场关注的问题，《红周刊》独家采访了北京格雷资产管理中心（有限合伙）总经理张可兴，他表示，有些消费龙头当前存在估值过高的问题，短期有杀估值风险，但如果考虑中国经济增长正向消费驱动转变以及14亿人口的消费升级，消费行业将迎来“黄金十年”，消费赛道值得长期看好。
同时，张可兴认为，延续几年的由头部龙头领舞的结构性牛市将在明年继续演绎，未来五年十年甚至永远，A股都会是这样的结构牛。
《红周刊》：您提到过2020年还会延续结构牛，也就是好企业的牛市。那么相比2019年会有哪些变化呢？
张可兴：实际上，整个资本市场2016年以来已经发生了一些比较大的变化，这些变化在最近两年进入了一个质变或者加速的状态，2020年则会格外明显。
首先，资本市场的投资者结构发生变化，资金量也会越来越充足。2016年以前的资本市场是散户为主，现在则以机构投资者为主，再加上外资占比越来越高，现在已经达到了公募基金的一个体量（截至2019年9月末，公募基金持股市值约2.11万亿元，境外资金持股市值1.77万亿元）。如今A股是一个不断开放的市场，未来三五年的外资增量可能会越来越多。
其次，投资者的择股思路会有所变化。在2015年以前，整个资本市场的IPO数量较为有限，这也导致新股入场更易受到追捧。现在有新开板的科创板，未来创业板甚至主板也有实行注册制的趋势，股票数量不断增多。所以在这种情况下，大家选择企业标的更倾向于一些优质的具备强大护城河的企业。
第三个重要的变化就是，机构投资者的增加和外资的进入会让A股市场和美港股更加接轨，最直观的体现就是A股企业的估值体系会更加国际化。具体来说，很多好企业有一定的估值溢价，烂企业或者是垃圾股不仅没有什么溢价，反而会折价得很厉害。
《红周刊》：您分析的是A股的长期变化趋势，这样看来，结构牛可能长期存在。
张可兴：是的。虽然A股在2018年遭遇了一次系统性调整，但实际上2016、2017年，包括今年都是一个结构性的牛市。这种结构性牛市不是持续到明年，而是可能持续五年、十年，甚至更长的时间，或者我们再说得远一点，以后中国的股市可能就是这样了。
以美国资本市场为例，美股从2009年到现在的十年间，一直是一种结构化的牛市，和我们所认为的“同涨同跌”的大牛市有本质区别。纳斯达克指数从2009年到现在涨了6倍，其中只有前20只股票市值权重占比的涨幅是超越指数的，可能实现了3倍、5倍，甚至是更高的收益。而整个纳斯达克60%至70%的股票是不涨甚至下跌的。
从这其中你会看出美股的牛市是非常分化的，也就是我们说的结构化，香港实际上也是这样。所以我们的看法就是并非仅仅是明年，可能未来都是这样一个特点，即结构化牛市。
《红周刊》：您刚才也提到了结构性的牛市其实就是好企业的牛市，那么您是如何去甄别一家好企业的呢？
张可兴：不同的投资人对好企业的定义有非常大的区别，我们主要从企业的商业模式、成长潜力、管理层与企业文化、财务稳健程度四个方面来看。
《红周刊》：能具体谈谈吗？
张可興：优秀的商业模式、护城河，通俗来讲，就是一家企业在其所处的行业或领域内基本没有竞争对手，这是一个本质性的东西。以消费品为例，我们更青睐具有高频消费性，且具有强大用户黏性的产品。这类产品不仅容易吸引消费者，还会勾起用户重复购买的欲望。从长期的逻辑来看，我们更看好能够实现“自我升级”的消费品，通过提价来提高收益。比如这个产品的价格提升之后销量还能增长，这类企业的商业模式基本可以说是不错的;但若一种产品在提价之后销量却下滑了，这家公司可能就存在较大的投资风险。
此外，互联网科技方面，像微信、QQ这些产品，使用的过程中你会发现你的社交朋友圈或者关系链都深嵌其中，随着我们朋友圈的扩大及产品不断改善，它的用户群也在扩大，形成这样一个正反馈。中国已经接近10亿人在使用微信，从这个角度来看这个产品是非常强大的。
《红周刊》：但市场上这样的公司如茅台、腾讯等容易享受估值溢价，这会不会造成新来的投资人进场成本抬升或者后来者没有好的时机进入？
张可兴：这个问题要分情况讨论。很多我们看上去估值比较高的龙头企业，其实有贵的道理。其在品牌、定价、抗风险能力等很多环节都占据绝对优势，因此会持续享受估值溢价。
不过也有一些股票存在一定的估值泡沫。在今年国内外的宏观形势与机构抱团现象的影响下，投资人对一些业绩确定性较高的企业可能不只是按PE来估值了，可能更多地看现金流。有些企业的利润增速可能仅有20至30个点甚至更低，但是PE却高达七八十倍甚至上百倍，这部分估值确实贵得比较离谱了。
《红周刊》：对于这些估值过高的企业，如何判断其投资价值呢？
张可兴：相对来说，这类企业的投资性价比很低。因为通过股票赚钱无非就是两种模式，一个是赚取标的股估值增加的收益;另外就是赚取公司业绩增长的收益。对估值过高的企业而言，想赚估值收益基本没戏，但业绩增长的收益无非就每年20到30个点的增幅，投资的性价比很低。
需要警惕的是，有的企业每年20%左右的增长可能只能支撑三四十倍的PE，一旦估值下杀，投资者就面临较大的亏损风险。对于这类股票的建议是暂时规避一下，静待其估值调整。毕竟像消费、医药类公司业绩增长比较稳定，很难实现弹性增长。 《红周刊》：那么对享受合理估值溢价的龙头股而言呢？
张可兴：龙头股其实有两种应对高溢价的方式，一种是企业主动提升估值，比如通过提价、增量等方式;另一种则是用时间来消化高估值。比如一些白酒或食品行业的股票，今年的PE可能在30倍左右，今年年底会经历一轮估值切换，再等到一季报或者二季报出来之后估值就会便宜了。
《红周刊》：刚才聊的很多是今年表现很好的消费行业，尤其是白酒、调味品等龙头，它们有被杀估值的可能吗？
张可兴：这要分长短期讨论。短期看大概率会杀估值。11月下旬一些医药股、消费股的龙头都经过了一次10到20个点的调整，所以我觉得这个事情可能正在发生。是否还会继续调整？不好判断。但有些股票估值不算太贵，如果能调整到10个点、20个点，估值吸引力就出来了。如果想超配，可能需要再去向下调整更多一点。但是如果相对五六十倍PE甚至更高估值的股票，我觉得跌20个点，还是没有什么性价比，就没有配置的价值了。
《红周刊》：可不可以这样理解，短期来看可能存在杀估值的风险，长期来看还是有可观的成长空间的。
张可兴：是的。我们跟美国、加拿大等外资机构沟通过，为什么在贸易摩擦等宏观风险下外资进入A股的热情仍很高？他们看好A股就在于中国经济目前正面临转型期。一方面，原来靠投资和出口拉动经济增长，现在或者未来可能更加是靠消费去拉动，后者体现在经济波动上是比较平滑的。另一方面，中国14亿的人口基数是世界上任何一个经济体都不具备的，虽然印度人口也很多但消费潜力不如中国。从这个逻辑上看，中国的消费包括人均收入现在已经达到发达国家的水平。
消费行业及其未来的增长空间是特别让外资看好的，这也是我们觉得中国的消费品至少未来还有一个十年黄金期的原因。我经常说，如今A股消费行业的各个细分领域龙头，在未来5年到10年内，你会发现它就是世界的龙头。
不过消费领域有个特点是发展比较慢，不是说一次性爆发后就结束了，它随着人民收入不断地提高和中产阶级的扩大，再加上国家政策的引导，14亿人群基数的消费潜力会不断释放。所以这个领域的投资非常确定，这也是外资看好的原因，我觉得消费行业的黄金期至少会持续10年。
《红周刊》：除了食品饮料外，您也看好旅游等细分领域。目前旅游行业面临着竞争同质化、盈利回收期漫长等困境，您现在还坚持看好吗？
张可兴：我们在2012年的时候曾经重点研究过一些旅游公司，当时比较看好携程这类平台型的公司，现在的结论也是这样。因为平台类产品面对着很多C端客户，为用户提供出行、住酒店、旅游方式等服务。这类模式符合高频、持久、高黏性等特点，会让公司的发展具有可持续性。
其他经营景区类的旅游公司，因为其运营成本高、盈利回收期长、具有可复制性等，有些景区还面临价格、流量等方面的政府管制。久而久之大家会发现各种模式的景区都千篇一律。像迪士尼这类游乐园却难以复制，因为游乐园是迪士尼整个产业链的一环，打造这种IP也需要一个很长的运营周期，所以目前来看景区类旅游公司很难发掘出值得投资的高潜力牛股。
《红周刊》：国旅这类公司您看好吗？
张可兴：看好，但是免税店本质上不是一个旅游类公司，我觉得它属于一家零售企业，抓住了人们的消费型需求。免税店就是通过政策优势以更低廉的价格销售商品，现在线上销售容易买到假货，试用试穿也相对复杂，所以我觉得这可能是让国旅有较大潜力的一个原因。
《红周刊》：在科技领域，您是不是也是只关注一些龙头公司呢？
张可兴：我们关注的领域实际上是比较广泛的，像美股、港股上市的一些科技企业我们都在看，只不过很多股票在看的时候都被筛掉了，最终只剩一些龙头，还有一些在细分领域的小龙头会成为我们的投资目标。
《红周刊》：在本地生活领域阿里在对标美团，您如何看待美团的边界和护城河？
張可兴：美团在本地生活领域已经具备了一定的垄断地位，同样是其他企业很难撼动的。
实际上，我对美团这家企业的执行力和文化还是比较看好，这几年的业态也在不断地变化，显示了公司的实力。不过，我们认为美团的人力资源成本比较高，这一点在未来可能会制约其发展。以我们“投资就是做股东”的角度来考虑，我们希望公司在有限的时间内能够盈利并且盈利不断增长。但美团目前持续投入的人力资源成本已经使其成为一个本质上的重资本企业。所以即使有很强大的一个商业模式和整合，我们对美团的看法也不会太乐观。
但是美团的边界可以在服务领域任意拓展，不仅是美团外卖，包括打车出行等都有可能，就看其未来如何选择。所以美团距离天花板和边界还很远，就看其如何深耕并且做好每一个细分领域，这是有难度的。
《红周刊》：其实，互联网科技企业的第一要务是抢占用户，就是我们常见的“补贴大战”，但在补贴大战取得用户后却发现服务和产品跟不上，这说明互联网公司在突破商业模式时难度很大。
张可兴：对，因为无论一级市场还是二级市场在为互联网公司估值时，首先看的是用户量，比如说“日活量”“月活量”，或者看到一些留存率;第二个才会看营业收入及营收增速;最后可能才看净利润。所以这三个层次决定了它的估值，也决定了这个企业的成长空间。
一家互联网科技公司只要有高忠诚度的用户，而且不断地创造UGC（用户原创内容）的价值的话，早晚会赚钱。赚钱的方式其实无非是比较现成的广告、游戏，基本就这么几个方式，很难突破新的模式。
《红周刊》：互联网公司常见的是大补贴、大亏损，您会投资处于亏损期的公司吗？
张可兴：会，但也非常慎重，如果我们能找到相同的实现盈利的一个标的股的话，我们一般不会去投亏损的那只，因为我们可能时间上也等不起。
《红周刊》：那些前期一直亏损后来能够维持一个比较稳定利润的互联网公司，应该是首先值得关注的？
张可兴：是的。互联网科技公司上市一般亏损，可能两三年之内才会出现盈利，甚至大幅盈利，因为它这里面有一个量变到质变的过程。就是它用户的数量如果达到一定的量级的话，比如日活达到几千万甚至上亿的话，随便一点广告费就会让公司盈利，因为它的成本是相对固定的，只要有一点收入就会让公司盈利。而且如果它再推出一些别的赚钱的模式的话，那这个公司就很有被关注的潜力。
同时，张可兴认为，延续几年的由头部龙头领舞的结构性牛市将在明年继续演绎，未来五年十年甚至永远，A股都会是这样的结构牛。
2020年大概率是结构牛未来A股可能就是此番“模样”
《红周刊》：您提到过2020年还会延续结构牛，也就是好企业的牛市。那么相比2019年会有哪些变化呢？
张可兴：实际上，整个资本市场2016年以来已经发生了一些比较大的变化，这些变化在最近两年进入了一个质变或者加速的状态，2020年则会格外明显。
首先，资本市场的投资者结构发生变化，资金量也会越来越充足。2016年以前的资本市场是散户为主，现在则以机构投资者为主，再加上外资占比越来越高，现在已经达到了公募基金的一个体量（截至2019年9月末，公募基金持股市值约2.11万亿元，境外资金持股市值1.77万亿元）。如今A股是一个不断开放的市场，未来三五年的外资增量可能会越来越多。
其次，投资者的择股思路会有所变化。在2015年以前，整个资本市场的IPO数量较为有限，这也导致新股入场更易受到追捧。现在有新开板的科创板，未来创业板甚至主板也有实行注册制的趋势，股票数量不断增多。所以在这种情况下，大家选择企业标的更倾向于一些优质的具备强大护城河的企业。
第三个重要的变化就是，机构投资者的增加和外资的进入会让A股市场和美港股更加接轨，最直观的体现就是A股企业的估值体系会更加国际化。具体来说，很多好企业有一定的估值溢价，烂企业或者是垃圾股不仅没有什么溢价，反而会折价得很厉害。
《红周刊》：您分析的是A股的长期变化趋势，这样看来，结构牛可能长期存在。
张可兴：是的。虽然A股在2018年遭遇了一次系统性调整，但实际上2016、2017年，包括今年都是一个结构性的牛市。这种结构性牛市不是持续到明年，而是可能持续五年、十年，甚至更长的时间，或者我们再说得远一点，以后中国的股市可能就是这样了。
以美国资本市场为例，美股从2009年到现在的十年间，一直是一种结构化的牛市，和我们所认为的“同涨同跌”的大牛市有本质区别。纳斯达克指数从2009年到现在涨了6倍，其中只有前20只股票市值权重占比的涨幅是超越指数的，可能实现了3倍、5倍，甚至是更高的收益。而整个纳斯达克60%至70%的股票是不涨甚至下跌的。
从这其中你会看出美股的牛市是非常分化的，也就是我们说的结构化，香港实际上也是这样。所以我们的看法就是并非仅仅是明年，可能未来都是这样一个特点，即结构化牛市。
继续持有好企业的股票龙头股贵有贵的道理
《红周刊》：您刚才也提到了结构性的牛市其实就是好企业的牛市，那么您是如何去甄别一家好企业的呢？
张可兴：不同的投资人对好企业的定义有非常大的区别，我们主要从企业的商业模式、成长潜力、管理层与企业文化、财务稳健程度四个方面来看。
《红周刊》：能具体谈谈吗？
张可興：优秀的商业模式、护城河，通俗来讲，就是一家企业在其所处的行业或领域内基本没有竞争对手，这是一个本质性的东西。以消费品为例，我们更青睐具有高频消费性，且具有强大用户黏性的产品。这类产品不仅容易吸引消费者，还会勾起用户重复购买的欲望。从长期的逻辑来看，我们更看好能够实现“自我升级”的消费品，通过提价来提高收益。比如这个产品的价格提升之后销量还能增长，这类企业的商业模式基本可以说是不错的;但若一种产品在提价之后销量却下滑了，这家公司可能就存在较大的投资风险。
此外，互联网科技方面，像微信、QQ这些产品，使用的过程中你会发现你的社交朋友圈或者关系链都深嵌其中，随着我们朋友圈的扩大及产品不断改善，它的用户群也在扩大，形成这样一个正反馈。中国已经接近10亿人在使用微信，从这个角度来看这个产品是非常强大的。
《红周刊》：但市场上这样的公司如茅台、腾讯等容易享受估值溢价，这会不会造成新来的投资人进场成本抬升或者后来者没有好的时机进入？
张可兴：这个问题要分情况讨论。很多我们看上去估值比较高的龙头企业，其实有贵的道理。其在品牌、定价、抗风险能力等很多环节都占据绝对优势，因此会持续享受估值溢价。
不过也有一些股票存在一定的估值泡沫。在今年国内外的宏观形势与机构抱团现象的影响下，投资人对一些业绩确定性较高的企业可能不只是按PE来估值了，可能更多地看现金流。有些企业的利润增速可能仅有20至30个点甚至更低，但是PE却高达七八十倍甚至上百倍，这部分估值确实贵得比较离谱了。
《红周刊》：对于这些估值过高的企业，如何判断其投资价值呢？
张可兴：相对来说，这类企业的投资性价比很低。因为通过股票赚钱无非就是两种模式，一个是赚取标的股估值增加的收益;另外就是赚取公司业绩增长的收益。对估值过高的企业而言，想赚估值收益基本没戏，但业绩增长的收益无非就每年20到30个点的增幅，投资的性价比很低。
需要警惕的是，有的企业每年20%左右的增长可能只能支撑三四十倍的PE，一旦估值下杀，投资者就面临较大的亏损风险。对于这类股票的建议是暂时规避一下，静待其估值调整。毕竟像消费、医药类公司业绩增长比较稳定，很难实现弹性增长。 《红周刊》：那么对享受合理估值溢价的龙头股而言呢？
张可兴：龙头股其实有两种应对高溢价的方式，一种是企业主动提升估值，比如通过提价、增量等方式;另一种则是用时间来消化高估值。比如一些白酒或食品行业的股票，今年的PE可能在30倍左右，今年年底会经历一轮估值切换，再等到一季报或者二季报出来之后估值就会便宜了。
消费行业或将迎来“黄金十年”A股行业的细分龙头正变成世界龙头
《红周刊》：刚才聊的很多是今年表现很好的消费行业，尤其是白酒、调味品等龙头，它们有被杀估值的可能吗？
张可兴：这要分长短期讨论。短期看大概率会杀估值。11月下旬一些医药股、消费股的龙头都经过了一次10到20个点的调整，所以我觉得这个事情可能正在发生。是否还会继续调整？不好判断。但有些股票估值不算太贵，如果能调整到10个点、20个点，估值吸引力就出来了。如果想超配，可能需要再去向下调整更多一点。但是如果相对五六十倍PE甚至更高估值的股票，我觉得跌20个点，还是没有什么性价比，就没有配置的价值了。
《红周刊》：可不可以这样理解，短期来看可能存在杀估值的风险，长期来看还是有可观的成长空间的。
张可兴：是的。我们跟美国、加拿大等外资机构沟通过，为什么在贸易摩擦等宏观风险下外资进入A股的热情仍很高？他们看好A股就在于中国经济目前正面临转型期。一方面，原来靠投资和出口拉动经济增长，现在或者未来可能更加是靠消费去拉动，后者体现在经济波动上是比较平滑的。另一方面，中国14亿的人口基数是世界上任何一个经济体都不具备的，虽然印度人口也很多但消费潜力不如中国。从这个逻辑上看，中国的消费包括人均收入现在已经达到发达国家的水平。
消费行业及其未来的增长空间是特别让外资看好的，这也是我们觉得中国的消费品至少未来还有一个十年黄金期的原因。我经常说，如今A股消费行业的各个细分领域龙头，在未来5年到10年内，你会发现它就是世界的龙头。
不过消费领域有个特点是发展比较慢，不是说一次性爆发后就结束了，它随着人民收入不断地提高和中产阶级的扩大，再加上国家政策的引导，14亿人群基数的消费潜力会不断释放。所以这个领域的投资非常确定，这也是外资看好的原因，我觉得消费行业的黄金期至少会持续10年。
《红周刊》：除了食品饮料外，您也看好旅游等细分领域。目前旅游行业面临着竞争同质化、盈利回收期漫长等困境，您现在还坚持看好吗？
张可兴：我们在2012年的时候曾经重点研究过一些旅游公司，当时比较看好携程这类平台型的公司，现在的结论也是这样。因为平台类产品面对着很多C端客户，为用户提供出行、住酒店、旅游方式等服务。这类模式符合高频、持久、高黏性等特点，会让公司的发展具有可持续性。
其他经营景区类的旅游公司，因为其运营成本高、盈利回收期长、具有可复制性等，有些景区还面临价格、流量等方面的政府管制。久而久之大家会发现各种模式的景区都千篇一律。像迪士尼这类游乐园却难以复制，因为游乐园是迪士尼整个产业链的一环，打造这种IP也需要一个很长的运营周期，所以目前来看景区类旅游公司很难发掘出值得投资的高潜力牛股。
《红周刊》：国旅这类公司您看好吗？
张可兴：看好，但是免税店本质上不是一个旅游类公司，我觉得它属于一家零售企业，抓住了人们的消费型需求。免税店就是通过政策优势以更低廉的价格销售商品，现在线上销售容易买到假货，试用试穿也相对复杂，所以我觉得这可能是让国旅有较大潜力的一个原因。
科技公司同样聚焦头部亏损类科技龙头需谨慎对待
《红周刊》：在科技领域，您是不是也是只关注一些龙头公司呢？
张可兴：我们关注的领域实际上是比较广泛的，像美股、港股上市的一些科技企业我们都在看，只不过很多股票在看的时候都被筛掉了，最终只剩一些龙头，还有一些在细分领域的小龙头会成为我们的投资目标。
《红周刊》：在本地生活领域阿里在对标美团，您如何看待美团的边界和护城河？
張可兴：美团在本地生活领域已经具备了一定的垄断地位，同样是其他企业很难撼动的。
实际上，我对美团这家企业的执行力和文化还是比较看好，这几年的业态也在不断地变化，显示了公司的实力。不过，我们认为美团的人力资源成本比较高，这一点在未来可能会制约其发展。以我们“投资就是做股东”的角度来考虑，我们希望公司在有限的时间内能够盈利并且盈利不断增长。但美团目前持续投入的人力资源成本已经使其成为一个本质上的重资本企业。所以即使有很强大的一个商业模式和整合，我们对美团的看法也不会太乐观。
但是美团的边界可以在服务领域任意拓展，不仅是美团外卖，包括打车出行等都有可能，就看其未来如何选择。所以美团距离天花板和边界还很远，就看其如何深耕并且做好每一个细分领域，这是有难度的。
《红周刊》：其实，互联网科技企业的第一要务是抢占用户，就是我们常见的“补贴大战”，但在补贴大战取得用户后却发现服务和产品跟不上，这说明互联网公司在突破商业模式时难度很大。
张可兴：对，因为无论一级市场还是二级市场在为互联网公司估值时，首先看的是用户量，比如说“日活量”“月活量”，或者看到一些留存率;第二个才会看营业收入及营收增速;最后可能才看净利润。所以这三个层次决定了它的估值，也决定了这个企业的成长空间。
一家互联网科技公司只要有高忠诚度的用户，而且不断地创造UGC（用户原创内容）的价值的话，早晚会赚钱。赚钱的方式其实无非是比较现成的广告、游戏，基本就这么几个方式，很难突破新的模式。
《红周刊》：互联网公司常见的是大补贴、大亏损，您会投资处于亏损期的公司吗？
张可兴：会，但也非常慎重，如果我们能找到相同的实现盈利的一个标的股的话，我们一般不会去投亏损的那只，因为我们可能时间上也等不起。
《红周刊》：那些前期一直亏损后来能够维持一个比较稳定利润的互联网公司，应该是首先值得关注的？
张可兴：是的。互联网科技公司上市一般亏损，可能两三年之内才会出现盈利，甚至大幅盈利，因为它这里面有一个量变到质变的过程。就是它用户的数量如果达到一定的量级的话，比如日活达到几千万甚至上亿的话，随便一点广告费就会让公司盈利，因为它的成本是相对固定的，只要有一点收入就会让公司盈利。而且如果它再推出一些别的赚钱的模式的话，那这个公司就很有被关注的潜力。