论文部分内容阅读
在我国经济高速增长及股权分置改革基本完成的背景下，2006年以来，我国资本市场出现了繁荣局面，A股指数连续不断上涨。2006年初，上证综合指数还徘徊于1000点左右，3月底即突破1300点，7月份达到了1700点，12月份最终突破2245点历史高点，全年涨幅超过120%。2007年，上证综合指数更是屡创新高，到5月底已经冲击上4335点，之后经过6月份的调整，7月中旬以来，指数继续稳步上涨，到8月31日为止，指数创出了历史新高5218点。
这样红火的股市行情使股票的收益率快速上升，大量新股民开始调整金融资产组合，减少银行存款，增加股票投资。据统计显示，2007年1月份沪深两市新增开户总数达到了325万，3月份突破400万，4月、5月份分别高达675万和791万，6月份和7月上旬略有回落，7月中旬以来，随着股市的上涨，开户人数开始稳步回升，8月2日的新增开户人数再次达到5月以来的最高点73万。与此同时，继2006年10月份之后，2007年4月、5月、7月份分别出现了6年来第二、第三和第四次居民户存款月度下降情况，减少额度分别达到1674亿元、2784亿元和91亿元。
毫无疑问，随着我国经济的高速增长和资本市场的不断完善，居民储蓄持续向资本市场分流，即储蓄搬家，将是一种长期现象。这种现象对我国经济的影响是巨大的，它不仅会提高金融效率，减少货币流动性，而且还会增加消费需求，改变原有收入分配格局。
有助于提高金融效率
储蓄搬家对我国的金融效率有正负两方面的影响。一方面，储蓄搬家有利于扩大直接融资的规模和比重，提高金融效率。近十年来的储蓄高增长使我国形成了以银行贷款为主的融资格局，间接融资比例过大，而债券和股票市场等直接融资却总体发展滞后。据国际清算银行统计，发达国家的直接融资比重多在50%以上，美国更是高达88%，而直到2007年一季度，我国股票、国债、企业债券等直接融资比重才仅为2%，贷款等间接融资比重仍然高达98%。这使得我国企业融资高度依赖于银行体系，企业可选择的融资渠道少，企业无法根据自身的经营状况、资金需求和市场供需，从发行股票、债券、向银行借贷、票据融资、贸易融资等融资方式中，选择成本最低、最有效的一种融资方式，同时资金资源也无法以最低的成本，通过金融系统流入到投资收益率最高的地方，实现资源的有效配置，金融效率低下。而随着储蓄搬家规模的持续放大，居民储蓄存款不断转投向股市、债市、基金等直接融资领域，企业在资本市场上进行直接融资所需的资金将得到保证，直接融资的规模逐渐扩大，相反银行的存款源则减少，贷款可能受限，间接融资的规模减少，直接融资与间接融资的比例最终可望优化，提高金融效率。
另一方面，储蓄搬家造成大量资金在股市沉淀，形成一定的资金损耗，降低金融效率。由于缺乏有效的资本市场，大量储蓄存款在从银行搬到股市后，未能真正由储蓄变为有效的投资，注入实体经济的循环，达到推动经济增长的目的，相反越来越多的资金在股市沉淀下来。2006年5月以来，A股市场的流入资金开始明显增加，至2006年11月，A股市场的月度资金存量平均为5200亿元左右。2006年11月之后，资金的流入量继续急剧放大，截至2007年4月底，股市存量资金达到9800亿元，5月底上升为10160亿元，7月末更达到10800亿元的规模。这些股市存量资金整体游离于实体经济之外，降低了整个经济体系的金融效率。
从短期来说，由于大量投机资金在股市的沉淀导致了资金损耗，储蓄搬家可能损害经济体系的金融效率，但从长远来说，随着我国资本市场的不断完善，储蓄搬家将优化直接融资与间接融资的比例，最终提高整个经济体系的金融效率。
减少货币流动性
影响货币流动性的主要因素是基础货币投放量和货币乘数，在基础货币增长量既定的情况下，货币乘数的变化将直接决定货币流动性。当前，居民储蓄持续向资本市场分流，对货币乘数产生了很大的影响。
货币乘数的大小主要由法定存款准备金率、超额准备金率、现金漏损率等因素决定，其中法定存款准备金率是由中央人民银行直接决定的，储蓄搬家只对超额准备金率和现金漏损率产生影响。首先，储蓄搬家将提高超额准备金率。一方面，居民储蓄向资本市场分流使存款出现活期化趋势。据央行发布的2007年二季度货币政策执行报告显示，上半年，金融机构居民户人民币存款余额同比少增5938亿元，其中金融机构居民户活期存款同比多增404亿元，定期存款同比少增6343亿元。多增的活期存款随着股市的上涨和下跌而波动，导致商业银行资金来源的稳定性下降，商业银行必须增加更多的超额准备金来应付流动性管理的压力。另一方面，居民储蓄向资本市场分流将扩大直接融资的规模和比重，企业可以更多地从资本市场直接融资。这就部分减少了企业对商业银行贷款的需求，商业银行内的滞留资金增加，导致超额准备金率提高。其次，储蓄搬家将提高现金漏损率。进入股市的居民储蓄存款部分将转化为企业经营资金、政府印花税收入、券商佣金收入和股民股票收益，它们不可能都继续再全部转化为银行存款，其中有一部分将以现金形式漏出银行流入市场，提高现金漏损率。
超额准备金率和现金漏损率的提高将使得货币乘数降低，在基础货币增长量既定的情况下，货币乘数的降低又将导致货币流动性减少。目前，货币流动性没有出现减少是因为外汇储备的快速增长提高了基础货币的投放量。
能够增加消费需求
随着股票资产投资收益的上升，大量新股民重新进行资产配置，将一部分储蓄资金投入到股市。这进一步推动了股价的疯狂上涨，以至部分老股民出于规避风险的考虑，选择获利离场，从而原来的新股民储蓄就间接转化为老股民当前的股票投资收益。对于新股民来说，转入股市的储蓄是用作将来消费的，当前的边际消费倾向非常低，但对于老股民来说，高额的股票投资收益是一笔新增加的意外收入，当前的边际消费倾向往往很高。因此，储蓄搬家使社会的边际消费倾向提高了。
边际消费倾向的提高最终将导致整个社会的消费需求增加。与前几年相比，2007年以来的社会消费品零售总额增长率明显提高。2005年上半年和2006年上半年累计社会消费品零售总额的同比增长率都在13%左右，而2007年上半年累计社会消费品零售总额的同比增长率达到了15.4%，且每月的社会消费品零售总额的同比增长率还呈现上涨趋势，1月份的同比增长率是12.7%，6月份则上升到16%。与此同时，消费需求增加一定程度上拉动了居民消费者价格指数的上涨，2007年以来，居民消费者价格指数的同比增长率由1月份的2.2%上升到了7月份的5.6%。
改变原有收入分配格局
储蓄搬家对原有的分配格局将产生巨大冲击。首先，储蓄搬家后，巨额的储蓄资金将在政府、证券公司、企业、股民间进行重新分配，原有的分配格局发生改变。其中，企业通过新股或配股发行，从股市中融走部分资金，而这时股民获得股票，可以分享企业增长带来的收益。政府从股市中获得的收入最大，据国家税务总局的统计数据，2007年6月份，我国证券交易印花税实现税收收入318亿元，同比增长13.3倍，今年上半年证券交易印花税税收达623亿元，同比增长7.7倍。证券公司次之，按照0.1%的佣金率计算，2007年上半年，券商至少取得超过546亿元的佣金收入，其中5月份，券商的佣金收入规模高达125亿元。股民则有赚有亏，老股民和部分遵循价值投资理念的新股民从股市中获得高额收益，而部分追求概念炒作的新股民遭受了亏损。
其次，储蓄搬家将拉大城乡收入差距。目前，把储蓄从银行搬到股市的基本上还只是城市居民，很少有农村居民进入股市。这是因为一方面，我国城市居民可以享受较好的社会保障制度，收入较高，面对的经济信息也比较充分，还具有较好的投资、理财观念，能根据收益的高低、风险厌恶偏好和投资偏好来选择不同的投资工具，另一方面，农村居民却面对不充分的经济信息，拥有相对较低的收入水平，缺乏基本的社会保障制度，他们的储蓄都是用来解决医疗、住房、子女入学、养老等生计中的重要问题，无法承受股市的巨大风险。然而，总体来说，股市的收益率要普遍高于储蓄的收益率，特别是在当前我国经济高速增长带动股市行情不断上涨，实际储蓄利率过低的背景下，两种收益率的差异进一步扩大。这导致城市居民可以从股市中分享中国经济高速增长的成果，获得高于通胀的收益率，而农村居民却面对不断缩水的储蓄存款，两者的收入差距拉大。
（作者单位：湖南大学经济与贸易学院）
这样红火的股市行情使股票的收益率快速上升，大量新股民开始调整金融资产组合，减少银行存款，增加股票投资。据统计显示，2007年1月份沪深两市新增开户总数达到了325万，3月份突破400万，4月、5月份分别高达675万和791万，6月份和7月上旬略有回落，7月中旬以来，随着股市的上涨，开户人数开始稳步回升，8月2日的新增开户人数再次达到5月以来的最高点73万。与此同时，继2006年10月份之后，2007年4月、5月、7月份分别出现了6年来第二、第三和第四次居民户存款月度下降情况，减少额度分别达到1674亿元、2784亿元和91亿元。
毫无疑问，随着我国经济的高速增长和资本市场的不断完善，居民储蓄持续向资本市场分流，即储蓄搬家，将是一种长期现象。这种现象对我国经济的影响是巨大的，它不仅会提高金融效率，减少货币流动性，而且还会增加消费需求，改变原有收入分配格局。
有助于提高金融效率
储蓄搬家对我国的金融效率有正负两方面的影响。一方面，储蓄搬家有利于扩大直接融资的规模和比重，提高金融效率。近十年来的储蓄高增长使我国形成了以银行贷款为主的融资格局，间接融资比例过大，而债券和股票市场等直接融资却总体发展滞后。据国际清算银行统计，发达国家的直接融资比重多在50%以上，美国更是高达88%，而直到2007年一季度，我国股票、国债、企业债券等直接融资比重才仅为2%，贷款等间接融资比重仍然高达98%。这使得我国企业融资高度依赖于银行体系，企业可选择的融资渠道少，企业无法根据自身的经营状况、资金需求和市场供需，从发行股票、债券、向银行借贷、票据融资、贸易融资等融资方式中，选择成本最低、最有效的一种融资方式，同时资金资源也无法以最低的成本，通过金融系统流入到投资收益率最高的地方，实现资源的有效配置，金融效率低下。而随着储蓄搬家规模的持续放大，居民储蓄存款不断转投向股市、债市、基金等直接融资领域，企业在资本市场上进行直接融资所需的资金将得到保证，直接融资的规模逐渐扩大，相反银行的存款源则减少，贷款可能受限，间接融资的规模减少，直接融资与间接融资的比例最终可望优化，提高金融效率。
另一方面，储蓄搬家造成大量资金在股市沉淀，形成一定的资金损耗，降低金融效率。由于缺乏有效的资本市场，大量储蓄存款在从银行搬到股市后，未能真正由储蓄变为有效的投资，注入实体经济的循环，达到推动经济增长的目的，相反越来越多的资金在股市沉淀下来。2006年5月以来，A股市场的流入资金开始明显增加，至2006年11月，A股市场的月度资金存量平均为5200亿元左右。2006年11月之后，资金的流入量继续急剧放大，截至2007年4月底，股市存量资金达到9800亿元，5月底上升为10160亿元，7月末更达到10800亿元的规模。这些股市存量资金整体游离于实体经济之外，降低了整个经济体系的金融效率。
从短期来说，由于大量投机资金在股市的沉淀导致了资金损耗，储蓄搬家可能损害经济体系的金融效率，但从长远来说，随着我国资本市场的不断完善，储蓄搬家将优化直接融资与间接融资的比例，最终提高整个经济体系的金融效率。
减少货币流动性
影响货币流动性的主要因素是基础货币投放量和货币乘数，在基础货币增长量既定的情况下，货币乘数的变化将直接决定货币流动性。当前，居民储蓄持续向资本市场分流，对货币乘数产生了很大的影响。
货币乘数的大小主要由法定存款准备金率、超额准备金率、现金漏损率等因素决定，其中法定存款准备金率是由中央人民银行直接决定的，储蓄搬家只对超额准备金率和现金漏损率产生影响。首先，储蓄搬家将提高超额准备金率。一方面，居民储蓄向资本市场分流使存款出现活期化趋势。据央行发布的2007年二季度货币政策执行报告显示，上半年，金融机构居民户人民币存款余额同比少增5938亿元，其中金融机构居民户活期存款同比多增404亿元，定期存款同比少增6343亿元。多增的活期存款随着股市的上涨和下跌而波动，导致商业银行资金来源的稳定性下降，商业银行必须增加更多的超额准备金来应付流动性管理的压力。另一方面，居民储蓄向资本市场分流将扩大直接融资的规模和比重，企业可以更多地从资本市场直接融资。这就部分减少了企业对商业银行贷款的需求，商业银行内的滞留资金增加，导致超额准备金率提高。其次，储蓄搬家将提高现金漏损率。进入股市的居民储蓄存款部分将转化为企业经营资金、政府印花税收入、券商佣金收入和股民股票收益，它们不可能都继续再全部转化为银行存款，其中有一部分将以现金形式漏出银行流入市场，提高现金漏损率。
超额准备金率和现金漏损率的提高将使得货币乘数降低，在基础货币增长量既定的情况下，货币乘数的降低又将导致货币流动性减少。目前，货币流动性没有出现减少是因为外汇储备的快速增长提高了基础货币的投放量。
能够增加消费需求
随着股票资产投资收益的上升，大量新股民重新进行资产配置，将一部分储蓄资金投入到股市。这进一步推动了股价的疯狂上涨，以至部分老股民出于规避风险的考虑，选择获利离场，从而原来的新股民储蓄就间接转化为老股民当前的股票投资收益。对于新股民来说，转入股市的储蓄是用作将来消费的，当前的边际消费倾向非常低，但对于老股民来说，高额的股票投资收益是一笔新增加的意外收入，当前的边际消费倾向往往很高。因此，储蓄搬家使社会的边际消费倾向提高了。
边际消费倾向的提高最终将导致整个社会的消费需求增加。与前几年相比，2007年以来的社会消费品零售总额增长率明显提高。2005年上半年和2006年上半年累计社会消费品零售总额的同比增长率都在13%左右，而2007年上半年累计社会消费品零售总额的同比增长率达到了15.4%，且每月的社会消费品零售总额的同比增长率还呈现上涨趋势，1月份的同比增长率是12.7%，6月份则上升到16%。与此同时，消费需求增加一定程度上拉动了居民消费者价格指数的上涨，2007年以来，居民消费者价格指数的同比增长率由1月份的2.2%上升到了7月份的5.6%。
改变原有收入分配格局
储蓄搬家对原有的分配格局将产生巨大冲击。首先，储蓄搬家后，巨额的储蓄资金将在政府、证券公司、企业、股民间进行重新分配，原有的分配格局发生改变。其中，企业通过新股或配股发行，从股市中融走部分资金，而这时股民获得股票，可以分享企业增长带来的收益。政府从股市中获得的收入最大，据国家税务总局的统计数据，2007年6月份，我国证券交易印花税实现税收收入318亿元，同比增长13.3倍，今年上半年证券交易印花税税收达623亿元，同比增长7.7倍。证券公司次之，按照0.1%的佣金率计算，2007年上半年，券商至少取得超过546亿元的佣金收入，其中5月份，券商的佣金收入规模高达125亿元。股民则有赚有亏，老股民和部分遵循价值投资理念的新股民从股市中获得高额收益，而部分追求概念炒作的新股民遭受了亏损。
其次，储蓄搬家将拉大城乡收入差距。目前，把储蓄从银行搬到股市的基本上还只是城市居民，很少有农村居民进入股市。这是因为一方面，我国城市居民可以享受较好的社会保障制度，收入较高，面对的经济信息也比较充分，还具有较好的投资、理财观念，能根据收益的高低、风险厌恶偏好和投资偏好来选择不同的投资工具，另一方面，农村居民却面对不充分的经济信息，拥有相对较低的收入水平，缺乏基本的社会保障制度，他们的储蓄都是用来解决医疗、住房、子女入学、养老等生计中的重要问题，无法承受股市的巨大风险。然而，总体来说，股市的收益率要普遍高于储蓄的收益率，特别是在当前我国经济高速增长带动股市行情不断上涨，实际储蓄利率过低的背景下，两种收益率的差异进一步扩大。这导致城市居民可以从股市中分享中国经济高速增长的成果，获得高于通胀的收益率，而农村居民却面对不断缩水的储蓄存款，两者的收入差距拉大。
（作者单位：湖南大学经济与贸易学院）