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摘 要：长期以来，机构投资者一直被认为是造成中国股价暴跌风险的主要原因之一。而机构投资者的存在，一方面可以监督上市公司的治理，改变信息透明度，降低个股暴跌风险，一方面又由于短视、投机和认知风险等原因，给我国的股市造成了剧烈波动。本文运用了沪深两市A股2008-2014年的所有A股上市公司的数据，来对我国证券市场上机构投资者与个股暴跌风险关系进行研究，探讨我国的机构投资者能否发挥积极作用。
关键词：机构投资者；个股暴跌
一、引言
机构投资者已经成为发达国家资本市场上的主要投资主体，他们利用在购买、持有以及卖出上市公司股票上的优势影响资本市场，特别是影响被投资公司的公司治理机制，如股东提议权股东投票权，CEO变更，管理层薪酬、反接管政策修订、并购等。个股暴跌是资本市场上常见的现象，而造成个股暴跌的原因也各有不同，我国的股票市场经历的个股暴跌现象更是与西方发达国家不同，个股暴跌在我国已经成为了一种司空见惯的现象。
近年来，关于研究个股暴跌的原因层出不穷。有基于不完全信息理论的信息不透明，有基于委托-代理方向的“坏消息隐藏”，也有基于行为金融学基础的机构投资者的羊群行为。这些理论和分析都说明，个股暴跌是资本市场上一个重要的坏现象，如何控制股价暴跌，维护资本市场的稳定性，也将是一直以来都引起重视的问题。
二、文献综述及假设
在机构投资者能够发挥监督作用一面。国外学者Shleifer和Vishny （1986）研究认为，机构投资者作为上市公司的持股大股东可以发挥监督作用，缓解股权分散程度，减少“搭便车”现象的出现，从而提高上市公司的信息透明度，促进公司向着长远方向发展，降低个股暴跌的风险。Kim， Verrecchia（1994）与Bamer， Cheon（1995）等人的研究也发现，机构投资者同个人投资者相比，往往拥有比较好的处理信息的能力，在一定程度上可以形成有效的外部治理机制。Kochhar和David（1996）的研究则认为由于机构投资者持有股权比例较高，无法自由的进行大额交易，否则会导致股价的大幅下跌造成重大损失，因此从长远的角度看，机构投资者会成为“积极者”，有力的支持了Coffee的结论。
在机构投资者不能够发挥监督作用一面。国外学者Lipto Rosenblum（1991） ，与Wohlstetter（1993）认为机构投资者的目的是利益最大化，因此具有短视性，机构投资者不会主动的去关注上市企业的长远发展，并不能够实现企业的长期价值。学者0Porter （1992） ， Bhide （1993）研究同样发现，为了共同的利益，机构投资者可能会与企业管理层合谋，在信息披露方面造假。
我国一直以来都存在信息不透明造成个股暴跌的现象，在2001年提出号召大力发展机构投资者，降低股市波动的战略。目前我国机构投资者发展具有一定规模，而机构投资者的发展是否降低了个股暴跌风险，是本文的重要研究内容。基于此点，提出了本文的研究假设：
H1：其他条件不变时，机构投资者持股与股价暴跌风险正相关。
三、实证研究
（一）数据的选取
为了更好的分析我国股票市场的个股暴跌现象，本文选取了我国沪深两2008～2014年的A股上市公司的数据作为研究样本。本文中所提到的机构投资者的数据来自CRMAR数据库，其余的财务数据均来自RESSET数据库。对于初始数据，基于以往的研究经验，本文做出了以下处理：剔除来自金融行业的样本；剔除ST公司；剔除股票每年交易周数少于30的样本；剔除关键数据缺失的样本。根据以上标准，最终获得3800个有效研究样本。为了消除极端值的影响，对文中的部分连续变量采取上下1%的winsored处理。
（二）变量说明
1.股价崩盘风险
借鉴Kim（2011）等的研究方法，本文采用负偏态（NCSKEW）和收益上下波动率（DUVOL）两个指标来度量股价崩盘风险。首先，计算出股票特有周收益率Wi，t，具体过程如下：
ri，t=αi+β1rM，t-2+β2rM，t-1+β3rM，t+β4rM，t+1+β5rM，t+2+εi，t（1）
其中，ri，t为每一年股票i在第t周的收益率，rm，t为第t周的流通市值加权平均市场周资本收益率，εi，t为残差项。公司特有周收益率以1加模型（1）中回归残差的自然对数表示，即：Wi，t=ln（1+εi，t）。
然后，利用计算出的Wi，t来度量以下两个指标：
（1）负收益偏态系数（NCSKEW）
NCSKEWi，t = -[n（n-1）3/2∑W3i，t]/[（n-1）（n-2）（∑W2i.t）3/2]（2）
式中n为股票i在第t年中交易的周数。NCSKEW为正向指标，数值越大，股价崩盘风险越大。
（2）收益上下波动率（DUVOL）
DUVOLi，t=lognup-1∑downW2i，t/ndown-1∑upW2i，t（3）
其中，nup（ndown）为股票i的特有周收益率Wi，t高于（低于）当年平均收益率的周数。与NCSKEW一样同为正项指标，数值越大，股价崩盘风险越高。
2.机构投资者持股①
本文选取年末机构投资者持股比例（INS）衡量机构投资者持股情况。
3.控制变量
参照现有关于股价崩盘风险的研究，本文选择一些可能影响股价崩盘风险的指标作为控制变量，具体包括：回报率的均值（Wkret）、总股数年换手率（Turnover）、公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、总净资产收益率（Roa）。
（三）实证模型设计
为了验证机构投资者与个股暴跌风险，本文构建了模型（1） Crashi，t=α0+α1 INSi，i-1+α3Reti，t-1+α4Sigmai，t-1+α5Roai，t-1+α6Levi，t-1+α7Tobin’qi，t-1+α8Sizei，t-1+α9Accmi，t-1+α10Year+α11Ind+εi，t-1（4）
式中α1为模型（4）的关键系数，若为正，则假设得到支持。具体变量定义见表1。
四、实证结果分析
（一）描述性统计
从表中可以看出，股价暴跌风的指标中，NCSKEW和DUVOL的标准差为0.8673和 0.6376，两个指标在样本公司中是存在差异的。NCSKEW的最小值为-2.5125，最大值为1.9311，DUVOL的最小值为-2.1901，最大值为1.4568，这说明在选取的样本公司中，股价暴跌风险存在较大的差异。
（二）相关性分析
（三）实证分析
回归结果表明，机构投资者持股与个股暴跌风险在1%的显著水平下显著，机构投资者持股比例越大，个股暴跌风险就越大。
五、研究结论与政策建议
本文以2008至2014年间A股非金融类上市公司为样本，研究我国机构投资者与股价崩盘风险的关系，研究结果表明，机构投资者持股比例越高，股价暴跌风险就越大。
根据研究结果，本文认为：首先，应该加强关于机构投资者的管理，健全监管制度；其次，应对机构投资者进行积极的引导，发挥机构投资者应有的积极作用；最后，股票市场的监管层，应当加强制度建设，规范上市公司信息披露准则，严厉打击内幕交易以及“老鼠仓”等非法交易行为，保护投资者的合法权益；同时做好投资者的教育工作，提高投资者投资水平，促进金融市场的稳定发展。（作者单位：西南林业大学经济管理学院）
参考文献：
[1] Hong， Harrison， and Jeremy C. Stein， Differences of opinion， short-sales constraints， and market crashes， Review of Financial Studies， 16（2）， 2003， 487-525
[2] Chen， Joseph， Harrison Hong， and Jeremy C. Stein， Forecasting crashes： volume， past returns， and conditional skew-stock prices[J]. Journal of Financial Economics， 2001， 61（3）： 345-381
[3] Jin L， Myers S C. R2 around the world： New theory and new tests[J]. Journal of Financial Economic， 2006， 79（2）： 257-292
[4] Marin J. m. and J. P. Olivier，”The dog that did not bark： Insider trading and crashes”， The Journal of Finance， 2008， 63（5）， 2429-2476
[5] Kim J B， Li Y， Zhang L. Corporate tax avoidance and stock price crash risk： Firm-level analysis[J]. Journal of Financial Economic， 2011， 100（3）： 639-662
[6] Ofek E， Richardson M. The Rise and Fall of Internet Stock Prices[J]. Journal of Finance， 2003， 58：1113-1138
[7] 程书强.机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究[J]. 管理世界，2006，09：129-136
[8] 钱露. 机构投资者参与公司治理的决策——基于目标公司股权结构的视角[J]. 中央财经大学学报，2011，05：66-70.
[9] 徐寿福和李志军.机构投资者异质性与公司治理：现金股利政策视角.投资研究[J]，2013，09：98-111。
[10] 陈国进和张贻军.异质信念、卖空限制与我国股市的暴跌现象研究[J].金融研究，2009，80-91
[11] 代昀昊，唐齐鸣，刘莎莎.机构投资者、信息不对称与股价暴跌风险[J].投资研究，2015，01：50-64.
[12] 潘越、戴亦一、林超群.信息不透明、分析师关注与个股暴跌风险[J].金融研究，2011，09：138-151。
[13] 许年行、江轩宇、伊志宏、徐信忠.分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险[J].经济研究，2012，07：127-140
[14] 邓可斌和唐小艳.机构投资者真的有助于降低盈余管理吗？—来自中国上市公司混合与平衡面板数据的证据[J].产业经济研究，2010，717-736。
[15] 陶洪亮和申宇.股价暴跌、投资者认知与信息透明度[J].投资研究.2011，10：6677。
关键词：机构投资者；个股暴跌
一、引言
机构投资者已经成为发达国家资本市场上的主要投资主体，他们利用在购买、持有以及卖出上市公司股票上的优势影响资本市场，特别是影响被投资公司的公司治理机制，如股东提议权股东投票权，CEO变更，管理层薪酬、反接管政策修订、并购等。个股暴跌是资本市场上常见的现象，而造成个股暴跌的原因也各有不同，我国的股票市场经历的个股暴跌现象更是与西方发达国家不同，个股暴跌在我国已经成为了一种司空见惯的现象。
近年来，关于研究个股暴跌的原因层出不穷。有基于不完全信息理论的信息不透明，有基于委托-代理方向的“坏消息隐藏”，也有基于行为金融学基础的机构投资者的羊群行为。这些理论和分析都说明，个股暴跌是资本市场上一个重要的坏现象，如何控制股价暴跌，维护资本市场的稳定性，也将是一直以来都引起重视的问题。
二、文献综述及假设
在机构投资者能够发挥监督作用一面。国外学者Shleifer和Vishny （1986）研究认为，机构投资者作为上市公司的持股大股东可以发挥监督作用，缓解股权分散程度，减少“搭便车”现象的出现，从而提高上市公司的信息透明度，促进公司向着长远方向发展，降低个股暴跌的风险。Kim， Verrecchia（1994）与Bamer， Cheon（1995）等人的研究也发现，机构投资者同个人投资者相比，往往拥有比较好的处理信息的能力，在一定程度上可以形成有效的外部治理机制。Kochhar和David（1996）的研究则认为由于机构投资者持有股权比例较高，无法自由的进行大额交易，否则会导致股价的大幅下跌造成重大损失，因此从长远的角度看，机构投资者会成为“积极者”，有力的支持了Coffee的结论。
在机构投资者不能够发挥监督作用一面。国外学者Lipto Rosenblum（1991） ，与Wohlstetter（1993）认为机构投资者的目的是利益最大化，因此具有短视性，机构投资者不会主动的去关注上市企业的长远发展，并不能够实现企业的长期价值。学者0Porter （1992） ， Bhide （1993）研究同样发现，为了共同的利益，机构投资者可能会与企业管理层合谋，在信息披露方面造假。
我国一直以来都存在信息不透明造成个股暴跌的现象，在2001年提出号召大力发展机构投资者，降低股市波动的战略。目前我国机构投资者发展具有一定规模，而机构投资者的发展是否降低了个股暴跌风险，是本文的重要研究内容。基于此点，提出了本文的研究假设：
H1：其他条件不变时，机构投资者持股与股价暴跌风险正相关。
三、实证研究
（一）数据的选取
为了更好的分析我国股票市场的个股暴跌现象，本文选取了我国沪深两2008～2014年的A股上市公司的数据作为研究样本。本文中所提到的机构投资者的数据来自CRMAR数据库，其余的财务数据均来自RESSET数据库。对于初始数据，基于以往的研究经验，本文做出了以下处理：剔除来自金融行业的样本；剔除ST公司；剔除股票每年交易周数少于30的样本；剔除关键数据缺失的样本。根据以上标准，最终获得3800个有效研究样本。为了消除极端值的影响，对文中的部分连续变量采取上下1%的winsored处理。
（二）变量说明
1.股价崩盘风险
借鉴Kim（2011）等的研究方法，本文采用负偏态（NCSKEW）和收益上下波动率（DUVOL）两个指标来度量股价崩盘风险。首先，计算出股票特有周收益率Wi，t，具体过程如下：
ri，t=αi+β1rM，t-2+β2rM，t-1+β3rM，t+β4rM，t+1+β5rM，t+2+εi，t（1）
其中，ri，t为每一年股票i在第t周的收益率，rm，t为第t周的流通市值加权平均市场周资本收益率，εi，t为残差项。公司特有周收益率以1加模型（1）中回归残差的自然对数表示，即：Wi，t=ln（1+εi，t）。
然后，利用计算出的Wi，t来度量以下两个指标：
（1）负收益偏态系数（NCSKEW）
NCSKEWi，t = -[n（n-1）3/2∑W3i，t]/[（n-1）（n-2）（∑W2i.t）3/2]（2）
式中n为股票i在第t年中交易的周数。NCSKEW为正向指标，数值越大，股价崩盘风险越大。
（2）收益上下波动率（DUVOL）
DUVOLi，t=lognup-1∑downW2i，t/ndown-1∑upW2i，t（3）
其中，nup（ndown）为股票i的特有周收益率Wi，t高于（低于）当年平均收益率的周数。与NCSKEW一样同为正项指标，数值越大，股价崩盘风险越高。
2.机构投资者持股①
本文选取年末机构投资者持股比例（INS）衡量机构投资者持股情况。
3.控制变量
参照现有关于股价崩盘风险的研究，本文选择一些可能影响股价崩盘风险的指标作为控制变量，具体包括：回报率的均值（Wkret）、总股数年换手率（Turnover）、公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、总净资产收益率（Roa）。
（三）实证模型设计
为了验证机构投资者与个股暴跌风险，本文构建了模型（1） Crashi，t=α0+α1 INSi，i-1+α3Reti，t-1+α4Sigmai，t-1+α5Roai，t-1+α6Levi，t-1+α7Tobin’qi，t-1+α8Sizei，t-1+α9Accmi，t-1+α10Year+α11Ind+εi，t-1（4）
式中α1为模型（4）的关键系数，若为正，则假设得到支持。具体变量定义见表1。
四、实证结果分析
（一）描述性统计
从表中可以看出，股价暴跌风的指标中，NCSKEW和DUVOL的标准差为0.8673和 0.6376，两个指标在样本公司中是存在差异的。NCSKEW的最小值为-2.5125，最大值为1.9311，DUVOL的最小值为-2.1901，最大值为1.4568，这说明在选取的样本公司中，股价暴跌风险存在较大的差异。
（二）相关性分析
（三）实证分析
回归结果表明，机构投资者持股与个股暴跌风险在1%的显著水平下显著，机构投资者持股比例越大，个股暴跌风险就越大。
五、研究结论与政策建议
本文以2008至2014年间A股非金融类上市公司为样本，研究我国机构投资者与股价崩盘风险的关系，研究结果表明，机构投资者持股比例越高，股价暴跌风险就越大。
根据研究结果，本文认为：首先，应该加强关于机构投资者的管理，健全监管制度；其次，应对机构投资者进行积极的引导，发挥机构投资者应有的积极作用；最后，股票市场的监管层，应当加强制度建设，规范上市公司信息披露准则，严厉打击内幕交易以及“老鼠仓”等非法交易行为，保护投资者的合法权益；同时做好投资者的教育工作，提高投资者投资水平，促进金融市场的稳定发展。（作者单位：西南林业大学经济管理学院）
参考文献：
[1] Hong， Harrison， and Jeremy C. Stein， Differences of opinion， short-sales constraints， and market crashes， Review of Financial Studies， 16（2）， 2003， 487-525
[2] Chen， Joseph， Harrison Hong， and Jeremy C. Stein， Forecasting crashes： volume， past returns， and conditional skew-stock prices[J]. Journal of Financial Economics， 2001， 61（3）： 345-381
[3] Jin L， Myers S C. R2 around the world： New theory and new tests[J]. Journal of Financial Economic， 2006， 79（2）： 257-292
[4] Marin J. m. and J. P. Olivier，”The dog that did not bark： Insider trading and crashes”， The Journal of Finance， 2008， 63（5）， 2429-2476
[5] Kim J B， Li Y， Zhang L. Corporate tax avoidance and stock price crash risk： Firm-level analysis[J]. Journal of Financial Economic， 2011， 100（3）： 639-662
[6] Ofek E， Richardson M. The Rise and Fall of Internet Stock Prices[J]. Journal of Finance， 2003， 58：1113-1138
[7] 程书强.机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究[J]. 管理世界，2006，09：129-136
[8] 钱露. 机构投资者参与公司治理的决策——基于目标公司股权结构的视角[J]. 中央财经大学学报，2011，05：66-70.
[9] 徐寿福和李志军.机构投资者异质性与公司治理：现金股利政策视角.投资研究[J]，2013，09：98-111。
[10] 陈国进和张贻军.异质信念、卖空限制与我国股市的暴跌现象研究[J].金融研究，2009，80-91
[11] 代昀昊，唐齐鸣，刘莎莎.机构投资者、信息不对称与股价暴跌风险[J].投资研究，2015，01：50-64.
[12] 潘越、戴亦一、林超群.信息不透明、分析师关注与个股暴跌风险[J].金融研究，2011，09：138-151。
[13] 许年行、江轩宇、伊志宏、徐信忠.分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险[J].经济研究，2012，07：127-140
[14] 邓可斌和唐小艳.机构投资者真的有助于降低盈余管理吗？—来自中国上市公司混合与平衡面板数据的证据[J].产业经济研究，2010，717-736。
[15] 陶洪亮和申宇.股价暴跌、投资者认知与信息透明度[J].投资研究.2011，10：6677。