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摘 要：日前，随着经济全球化进一步深入发展，对行为经济学的研究日益显得重要。其主要原因为该经济学的理论基础--有限理性人假设，相较传统经济学的理性人假设具优越性，局限性更小。在有限理性人假设中，投资者会有以下四点表现：1.过度自信 2.过度反应 3.反应不足 4.从众效应。而在此背景下，市场会出现如下現象：1.市盈率较高 2.换手率较高。而作者认为，为避免该类情况的发生，可采取参考程序化交易计算机和进行有意识的心理偏差方面的指导和干预等方式。
关键词：有限理性；投资者行为；行为经济学
引言
2017年诺贝尔经济学奖颁给了行为金融学奠基者、芝加哥大学教授理查德·塞勒。表彰其在行为经济学、行为金融学与决策心理学领域的杰出成就。作为行为金融领域的创始人之一，塞勒在行为金融学方面，研究人的有限理性行为对金融市场的影响。其中，他对有限理性、以及自我控制的缺失方面的研究，得到组委会高度肯定。这已不是行为经济学领域第一次获此殊荣，在2013年，拉尔斯·汉森等人也因行为经济学相关研究获诺奖。纵观过去18年内，共有4 位行为经济学家得到过诺贝尔经济学奖。由此可见，行为经济学在经济领域乃至世界市场的作用日益显著，重要性不言而喻。
一、有限理性理论的优越性
（一）基本的理性人假设
经济学最初提出的假设，即用利己主义来抽象化人，不考虑个人作为社会存在的其他一切特征，而视人为只追求实现个人利益最大化的个体。在市场的完全竞争的环境中，个人以利益最大化来表现对其产生影响的唯一信息市场价格的能动的反应。
（二）理性人假设的局限性
尽管理性人假设是经济学研究中的基础，但真实世界里人无法做到系统且有目的地尽最大努力去实现其目标，其有限理性导致行为系统性地偏离理性行为。所以理性人假设的局限性和漏洞也很显著。
（三）有限理性理论的优越性
针对理性人假设中的局限，西蒙首先提出了有限理性的概念。西蒙《管理行为》一书中提出一下观点：
1.手段-目标链具有对抗性因素，对手段-目标链简单分析将带来不可靠的结论及行为。
2.决策者最大限度地追求理性，只追求有限理性。
3.决策者在对最优标准的追求中，往往转移至对“满意”程度的实现。
可见因为决策者及客观存在的约束条件，“退而求其次”的非最优目标的方案很可能为现有条件下的最佳选择。所以有限理性理论更具现实性和适用性。
二、有限理性下投资者的表现
（一）过度自信
过度自信是指人们对自己的判断能力过于自信。人们更乐于相信规律的存在，偏向从无序的数据中总结得出主观上的规律。Amos Tversky的研究数据表明，运气和偶然因素导致了大量事件的发生，而人类存在表征直觉推理特点，即从一些数据的表面特征，直觉推断出其内在的规律性，从而产生认知和判断上的偏差。
1.投资者过度自信
外国学者 TerranceOdean 通过多次数据统计、实验，发现投资者普遍存在过度自信，这种过度自信致使投资者对外界大量信息的判断不足。过度自信有以下两种表现方式，过高估计自己的预判能力，或是以客观因素为影响结果的主要原因来解释市场的发展未来朝向未与自我预期相符，从而否认了主观偏差。过度自信集中表现为在投资亏损、失利时的因素分析时，只有不足四分之一的投资者能分析自身主观失误并归咎于自己的专业水平能力欠缺。绝大多数的投资者倾向于认为是市场环境或是庄家操控的结果。
2.管理者过度自信
过度自信并不局限于普通投资者中，作为人类普遍心理特征之一，大量的证券投资顾问、企业管理者和基金管理者等也存在过度自信的心理，甚至往往表现的更为显著。常规工作中的对股票市场、投资项目的大量接触，使他们更容易高估自身的专业技能水平，忽视或低估了金融股票投资的高风险，对市场发展方向抱有过度乐观自信的心理，从而进行过度风险投资，这对股票市场的健康发展伤害更大。
（二）过度反应
过度反应指的是投资者对证券市场相关信息的理解产生非理性偏差。对信息的理解失误导致信息权衡比重失调，从而引发过激的行为产生。
RichardThaler和Werner De Bondt在1985年检验了半世纪以来的市场数据后，提出了过度反应假说。假说指出，当投资者对信息产生非理性的心理偏差时，情绪化两极现象严重，造成过度反应，估价非低即高。投资者对利空股票更趋悲观，而对利好股票更趋乐观，这种片面式的放大信息不仅不利于投资者对市场态势的准确把握和发展方向的分析，而且会引起股市票价产生剧烈变动，偏离预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其正常的市场价位上。遇牛市时，股价上涨并大于上市公司的投资价值；遇熊市时，股价则一落千丈并低于上市公司的投资价值。
而过度反应现象在证券市场中普遍存在，原因为投资者在不确定条件下产生了系统性心理认知偏差。投资者在决策前会对已知的相关信息进行分析、评价，对金融产品的投资价值进行评估，而对信息理解的偏差和上市公司本身具有的较大的不确定性必将导致过高的期望值。在这种投资心理下，投资者面临突发事件时，当前信息的权衡比过高，就出现过度反应，严重干扰其投资判断，进而引起股价的超理论水平上涨或下跌。
（三）反应不足
反应不足是指投资者因专业能力有限而对证券市场相关信息没有做出充分地、及时地反应而导致的失误。
这种“延迟失误”主要是人们存在一定的思维惰性所导致，在常规消息与新接收消息的碰撞中，人们往往不愿跨越两者间的差异，更偏向于停留在原有认知的基础上。对新信息长时间的接受能力与市场的快速更新信息产生差异，致其出现反应滞后。
同时，心理距离和心理账户也是导致反应不足的重要因素。投资者往往受到来自证券市场的巨大压力。巨大压力迫使投资者拉近与股市的心理距离。而心理学研究表明，人与事物在空间、时间上的距离越远，更易做出正确的判断。在股市的近心理距离的影响下，投资者更易出现反应不足。Tversky提出，心理账户是一种认知幻觉，这种认知幻觉影响金融市场的投资者，使其失去对价格的理性关注，从而产生非理性投资行为。而受到心理账户的影响，当投资者以不同的态度对待等值的钱财时，做出的决策行为各异。 （四）从众效应
从众效应也称为羊群效应。从众理论指行为主体受他人的认知、行为的影响而导致自身失去理性分析，行为与多数人趋于一致的现象。我国资本市场参与者散户居多，而有从众心理倾向的投资者往往是专业經验不足的散户。他们对证券市场判断的模糊性使其选择权宜从众，盲目从众，而盲从的群体行为，很可能导致利空。大量群体跟风购买或拋售证券，其不理性行为对证券市场的发展而言也极为不利。
三、有限理性对我国股市不良影响及其表现
（一）影响
投资者共同的非理性投机直接导致了市场的暴涨和崩盘，严重扰乱市场秩序并影响市场效率。在投资者看好市场行情时，往往一哄而上，导致市场暴涨和较高的波动率、换手率以及市盈率；反之则易致崩盘，波动率、换手率以及市盈率也会相对较低。这些影响不仅削弱了股市发现价格的功能，阻碍了股市的进一步发展，而且为引发金融危机埋下了隐患。
（二）表现
1.导致了较高的市盈率
表1和表2给出了我国股票市场各个行业以及全球范围股票市场各个行业的平均市盈率数据，对比两个表可以看出，在全球范围内，中国各个行业的平均市盈率仍然处于较高水平。
相比之下全球范围内的行业市盈率较中国市场更低，也更为合理。
2.导致了较高的换手率
图1给出了上海证券交易所近期换手率，上海证券交易所近期换手率均大于0.50%，与之对应的美国道琼斯工业指数的同期平均换手率只有0.30%。可以明显看出，中国市场的换手率仍高于世界主要市场的换手率。
四、如何避免该现象
有限理性、社会偏好和自制力缺乏产生的投资心理偏差自证券市场诞生就一直存在。为了使自身获得最大利益和保障证券市场的平稳运行，应积极克服及消除投资心理偏差的副作用。可采用如下方法：
1.不具备专业的普通个人投资者，可使用编程能力来开发量化交易和程序化交易计算机作为投资的可靠参考，以规避心理波动对投资的干扰。
2.对普通个人投资者进行有意识的心理偏差方面的指导和干预，使投资者对自己的心理偏差保持警惕，时刻保持理性投资。最大化地避免有限理性、社会偏好和自制力缺乏三种心理活动可能导致的经济后果。
3.上市公司负债率较高的情况下，平抑管理决策层的过度自信倾向，控制上市公司债务融资规模、避免大规模债务违约。
参考文献：
[1]西蒙. 管理行为[M]. 机械工业出版社，2007，（5）.
[2]Amos Tversky， A. & Kahneman， D.（1985）The Framing of Decisions and the Psychology of Choice. In George Wright（ed.）Behavioral Decision Making. Plenum Press， New York， 2.
[3]Barber， Brad M. and Odean， Terrance， The Behavior of Individual Investors （September 7， 2011）. Available at SSRN： https：//ssrn.com/abstract=1872211 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.1872211.
[4]WernerF.M.DeBondtandRichardThaler，TheJournalofFinance，Vol.40，No.3，PapersandProceedings of the Forty-Third AnnualMeeting American Finance Association，Dallas，Texas， December28-30，1984（Jul.，1985），pp.793-805 ，Blackwell Publishing for the American FinanceAssociation，Stable URL：http：//www.jstor.org/stable/2327804.
[5]Tversky A. Kahneman D. The framing of decisions and the psychology of choice. Science， 1981，211： 453 - 458
作者简介：叶雨菲，浙江省慈溪中学。
关键词：有限理性；投资者行为；行为经济学
引言
2017年诺贝尔经济学奖颁给了行为金融学奠基者、芝加哥大学教授理查德·塞勒。表彰其在行为经济学、行为金融学与决策心理学领域的杰出成就。作为行为金融领域的创始人之一，塞勒在行为金融学方面，研究人的有限理性行为对金融市场的影响。其中，他对有限理性、以及自我控制的缺失方面的研究，得到组委会高度肯定。这已不是行为经济学领域第一次获此殊荣，在2013年，拉尔斯·汉森等人也因行为经济学相关研究获诺奖。纵观过去18年内，共有4 位行为经济学家得到过诺贝尔经济学奖。由此可见，行为经济学在经济领域乃至世界市场的作用日益显著，重要性不言而喻。
一、有限理性理论的优越性
（一）基本的理性人假设
经济学最初提出的假设，即用利己主义来抽象化人，不考虑个人作为社会存在的其他一切特征，而视人为只追求实现个人利益最大化的个体。在市场的完全竞争的环境中，个人以利益最大化来表现对其产生影响的唯一信息市场价格的能动的反应。
（二）理性人假设的局限性
尽管理性人假设是经济学研究中的基础，但真实世界里人无法做到系统且有目的地尽最大努力去实现其目标，其有限理性导致行为系统性地偏离理性行为。所以理性人假设的局限性和漏洞也很显著。
（三）有限理性理论的优越性
针对理性人假设中的局限，西蒙首先提出了有限理性的概念。西蒙《管理行为》一书中提出一下观点：
1.手段-目标链具有对抗性因素，对手段-目标链简单分析将带来不可靠的结论及行为。
2.决策者最大限度地追求理性，只追求有限理性。
3.决策者在对最优标准的追求中，往往转移至对“满意”程度的实现。
可见因为决策者及客观存在的约束条件，“退而求其次”的非最优目标的方案很可能为现有条件下的最佳选择。所以有限理性理论更具现实性和适用性。
二、有限理性下投资者的表现
（一）过度自信
过度自信是指人们对自己的判断能力过于自信。人们更乐于相信规律的存在，偏向从无序的数据中总结得出主观上的规律。Amos Tversky的研究数据表明，运气和偶然因素导致了大量事件的发生，而人类存在表征直觉推理特点，即从一些数据的表面特征，直觉推断出其内在的规律性，从而产生认知和判断上的偏差。
1.投资者过度自信
外国学者 TerranceOdean 通过多次数据统计、实验，发现投资者普遍存在过度自信，这种过度自信致使投资者对外界大量信息的判断不足。过度自信有以下两种表现方式，过高估计自己的预判能力，或是以客观因素为影响结果的主要原因来解释市场的发展未来朝向未与自我预期相符，从而否认了主观偏差。过度自信集中表现为在投资亏损、失利时的因素分析时，只有不足四分之一的投资者能分析自身主观失误并归咎于自己的专业水平能力欠缺。绝大多数的投资者倾向于认为是市场环境或是庄家操控的结果。
2.管理者过度自信
过度自信并不局限于普通投资者中，作为人类普遍心理特征之一，大量的证券投资顾问、企业管理者和基金管理者等也存在过度自信的心理，甚至往往表现的更为显著。常规工作中的对股票市场、投资项目的大量接触，使他们更容易高估自身的专业技能水平，忽视或低估了金融股票投资的高风险，对市场发展方向抱有过度乐观自信的心理，从而进行过度风险投资，这对股票市场的健康发展伤害更大。
（二）过度反应
过度反应指的是投资者对证券市场相关信息的理解产生非理性偏差。对信息的理解失误导致信息权衡比重失调，从而引发过激的行为产生。
RichardThaler和Werner De Bondt在1985年检验了半世纪以来的市场数据后，提出了过度反应假说。假说指出，当投资者对信息产生非理性的心理偏差时，情绪化两极现象严重，造成过度反应，估价非低即高。投资者对利空股票更趋悲观，而对利好股票更趋乐观，这种片面式的放大信息不仅不利于投资者对市场态势的准确把握和发展方向的分析，而且会引起股市票价产生剧烈变动，偏离预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其正常的市场价位上。遇牛市时，股价上涨并大于上市公司的投资价值；遇熊市时，股价则一落千丈并低于上市公司的投资价值。
而过度反应现象在证券市场中普遍存在，原因为投资者在不确定条件下产生了系统性心理认知偏差。投资者在决策前会对已知的相关信息进行分析、评价，对金融产品的投资价值进行评估，而对信息理解的偏差和上市公司本身具有的较大的不确定性必将导致过高的期望值。在这种投资心理下，投资者面临突发事件时，当前信息的权衡比过高，就出现过度反应，严重干扰其投资判断，进而引起股价的超理论水平上涨或下跌。
（三）反应不足
反应不足是指投资者因专业能力有限而对证券市场相关信息没有做出充分地、及时地反应而导致的失误。
这种“延迟失误”主要是人们存在一定的思维惰性所导致，在常规消息与新接收消息的碰撞中，人们往往不愿跨越两者间的差异，更偏向于停留在原有认知的基础上。对新信息长时间的接受能力与市场的快速更新信息产生差异，致其出现反应滞后。
同时，心理距离和心理账户也是导致反应不足的重要因素。投资者往往受到来自证券市场的巨大压力。巨大压力迫使投资者拉近与股市的心理距离。而心理学研究表明，人与事物在空间、时间上的距离越远，更易做出正确的判断。在股市的近心理距离的影响下，投资者更易出现反应不足。Tversky提出，心理账户是一种认知幻觉，这种认知幻觉影响金融市场的投资者，使其失去对价格的理性关注，从而产生非理性投资行为。而受到心理账户的影响，当投资者以不同的态度对待等值的钱财时，做出的决策行为各异。 （四）从众效应
从众效应也称为羊群效应。从众理论指行为主体受他人的认知、行为的影响而导致自身失去理性分析，行为与多数人趋于一致的现象。我国资本市场参与者散户居多，而有从众心理倾向的投资者往往是专业經验不足的散户。他们对证券市场判断的模糊性使其选择权宜从众，盲目从众，而盲从的群体行为，很可能导致利空。大量群体跟风购买或拋售证券，其不理性行为对证券市场的发展而言也极为不利。
三、有限理性对我国股市不良影响及其表现
（一）影响
投资者共同的非理性投机直接导致了市场的暴涨和崩盘，严重扰乱市场秩序并影响市场效率。在投资者看好市场行情时，往往一哄而上，导致市场暴涨和较高的波动率、换手率以及市盈率；反之则易致崩盘，波动率、换手率以及市盈率也会相对较低。这些影响不仅削弱了股市发现价格的功能，阻碍了股市的进一步发展，而且为引发金融危机埋下了隐患。
（二）表现
1.导致了较高的市盈率
表1和表2给出了我国股票市场各个行业以及全球范围股票市场各个行业的平均市盈率数据，对比两个表可以看出，在全球范围内，中国各个行业的平均市盈率仍然处于较高水平。
相比之下全球范围内的行业市盈率较中国市场更低，也更为合理。
2.导致了较高的换手率
图1给出了上海证券交易所近期换手率，上海证券交易所近期换手率均大于0.50%，与之对应的美国道琼斯工业指数的同期平均换手率只有0.30%。可以明显看出，中国市场的换手率仍高于世界主要市场的换手率。
四、如何避免该现象
有限理性、社会偏好和自制力缺乏产生的投资心理偏差自证券市场诞生就一直存在。为了使自身获得最大利益和保障证券市场的平稳运行，应积极克服及消除投资心理偏差的副作用。可采用如下方法：
1.不具备专业的普通个人投资者，可使用编程能力来开发量化交易和程序化交易计算机作为投资的可靠参考，以规避心理波动对投资的干扰。
2.对普通个人投资者进行有意识的心理偏差方面的指导和干预，使投资者对自己的心理偏差保持警惕，时刻保持理性投资。最大化地避免有限理性、社会偏好和自制力缺乏三种心理活动可能导致的经济后果。
3.上市公司负债率较高的情况下，平抑管理决策层的过度自信倾向，控制上市公司债务融资规模、避免大规模债务违约。
参考文献：
[1]西蒙. 管理行为[M]. 机械工业出版社，2007，（5）.
[2]Amos Tversky， A. & Kahneman， D.（1985）The Framing of Decisions and the Psychology of Choice. In George Wright（ed.）Behavioral Decision Making. Plenum Press， New York， 2.
[3]Barber， Brad M. and Odean， Terrance， The Behavior of Individual Investors （September 7， 2011）. Available at SSRN： https：//ssrn.com/abstract=1872211 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.1872211.
[4]WernerF.M.DeBondtandRichardThaler，TheJournalofFinance，Vol.40，No.3，PapersandProceedings of the Forty-Third AnnualMeeting American Finance Association，Dallas，Texas， December28-30，1984（Jul.，1985），pp.793-805 ，Blackwell Publishing for the American FinanceAssociation，Stable URL：http：//www.jstor.org/stable/2327804.
[5]Tversky A. Kahneman D. The framing of decisions and the psychology of choice. Science， 1981，211： 453 - 458
作者简介：叶雨菲，浙江省慈溪中学。