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【摘要】本文从中国上市公司定向增发后派发现金股利行为与公司长期绩效的关系出发，对我国上市公司利益输送行为进行研究。上市公司向其大股东及关联方实施定向增发，经营绩效在短期内能够显著上升，但是长期绩效会逐渐变差；定向增发后派发现金股利的行为会使长期绩效进一步恶化；派发现金股利水平越高，公司长期绩效越差。定向增发后派发现金股利行为已成为大股东向其自身进行利益输送的一种方式，有损公司长期绩效，侵害中小投资者利益。
【关键词】大股东 定向增发 现金股利 长期绩效
一、引言
股利政策涉及到公司对净收益是留存公司以备再投资还是分配给股东的策略问题，在我国不分红或低分红是普遍现象，半强制分红政策的出台使得这种现象有所好转，但此政策影响的只是配股和公开增发，这也间接促使定向增发成为我国资本市场上最主要的股权再融资方式。然而近些年来一些上市公司在当年度刚完成定向增发后立即做出派发现金股利的行为，一方面弱化了公司对新项目或扩大经营规模的资金支持能力，这是否与定向增发一般性目的存在冲突？另一方面，既然有如此多的现金可以用来分红，为何还要向大股东进行定向再融资？这使得我们有理由怀疑上市公司只是通过定向增发这种股权融资方式来进行利益输送。
本文在以下方面丰富了现有文献：第一，理论界关于定向增发的利益输送实证研究大多集中在折價、公告效应等定向增发的前期准备活动上，本文从定向增发后期的派现行为着手，从更广阔的视角完善利益输送行为研究。第二，通过定向增发与随后现金分红的配合，控股股东既提高自己的控股比例，又没有付出对等的代价，本文通过揭示这种利益输送行为，帮助中小投资者看清分红背后的“真相”，保护自身权益。
二、文献回顾及研究假设
（一）文献回顾
经济后果方面，耿建新等考察公司定向增发后的长期回报率业绩和长期经营业绩后发现，经市场调整、行业调整和规模调整的定向增发公司长期经营业绩和长期回报率均呈现下滑态势。利益输送方面，何贤杰、朱红军的研究结果显示，当大股东与中小股东之间的利益分离程度越大，定向增发的折价程度就越大；当大股东与投资者之间信息不对称的程度越大，定向增发的折价也会越高。于静研究指出，上市公司的增发再融资行为与随后的现金派现行为具有行动上的一致性，为了防范控股股东借此进行利益输送的可能性，证监会有必要重新审视将现金分红情况作为上市公司再融资的硬性要求是否合理。现金流掠夺方面，Jensen等提出“自由现金流”假说，并指出股利是减少自由现金流量的办法之一，可以阻止管理者将大量的自由现金流量浪费在效益低下的项目上，有利于公司价值的提高。然而，Lee和Xiao与Chen和Jian研究认为我国上市公司现金股利与自由现金流量之间不相关，并提出了“利益输送”假说，认为在大股东持股比例较高的公司倾向于现金分红，这就使得现金股利不再是典型的分享利益，而成为我国股票市场所特有的一种“利益输送”方式。
（二）研究假设
我国上市公司大股东普遍存在掏空动机，由于缺乏严厉的监督和处罚机制，大股东倾向于选择通过各种途径掏空公司资源而获取私人收益，损害公司价值。本文提出假设一：上市公司向其大股东及关联方实施定向增发后，公司绩效在短期内显著上升，但长期绩效会逐渐变差。大股东在参与定向增发后所持股份增多，再加上三年的锁定期限制，控制权私利冲动就会诱导大股东选择派发现金股利的合法方式对中小股东进行掠夺。本文提出假设二：上市公司向其大股东和关联方实施定向增发后通过派发现金股利进行利益输送，其长期绩效差于定向增发后未通过派发现金股利进行利益输送的上市公司。定向增发完成后进行现金分红，短期内，通过现金分红获得的额外补偿增多；长期内，由于股份占比的提高，可分享的收益增多，掏空行为加剧。本文提出假设三：上市公司向其大股东及关联方实施定向增发后派发现金股利水平越高，公司长期绩效越差。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
为实现本文的研究目标，分析比较上市公司定向增发前一年、增发当年与增发后三年的业绩变化，选取2008年～2012年在深沪两市交易的所有A股上市公司为研究样本，然后按以下条件进行剔除筛选以得到有效样本：
1.剔除只向机构投资者发行新股的公司样本。
2.剔除B股公司增发A股，A股公司增发H股及H股公司增发A股的公司。
3.剔除“T”类上市公司。
4.剔除金融保险业上市公司。
5.在研究期间定向增发两次以上的公司，研究第一次定向增发。
6.剔除数据缺失的上市公司。最终收集到314个样本公司。
（二）模型构建与变量选取
为验证假设一，采用因子分析方法，选取流动比率、速冻比率、资产负债率的倒数、流动资产周转率、总资产周转率、总资产净利率、净资产收益率、营业净利率、总资产增长率、所有者权益增长率10个财务指标建立综合绩效得分模型，分别从企业偿债能力、营运能力、盈利能力及发展能力四个方面综合评价上市公司绩效，并根据其在沪深两市全部A股样本公司的得分高低排名来检验上市公司面向大股东定向增发的经济后果。模型如下：
模型（1）中：fi为第i个因子的得分；aij为因子值系数；Xj为综合评价指标体系中P个指标值。模型（2）中：F为企业综合绩效得分；bi为第i个因子方差贡献率。
为验证假设二，将样本公司分为定向增发后通过派发现金股利进行利益输送组和定向增发后不通过派发现金股利进行利益输送组，采用多元线性回归模型进行实证研究分析，变量与模型设计如下：
其中，α0表示常数项，ε表示残差，α1-α6为回归系数，FACS是因变量，是通过因子分析法得出的上市公司定向增发后第三年综合绩效得分。transfer是虚拟变量，如果大股东和关联方实施定向增发后通过派发现金股利进行利益输送，则transfer取值为1，否则为0。 为求证假设三，本文拟采用多元线性回归模型进行实证研究分析，具体变量与模型设计如下：
四、实证分析
（一）面向大股东定向增发对上市公司绩效影响因子分析
1.因子分析综合得分模型。根据解释的总方差和旋转成分矩阵提取出偿债能力因子、营运能力因子、盈利能力因子、发展能力的因子得到各年的绩效得分平均排名，T值检验结果如下：
从表中看出：第一个配对样本t=-7.358，增发当年的平均排名要好于增发前一年排名；第二个配对样本t=-2.455，虽然T+1年的平均排名要略好于T-1年排名，但与T年相比是明显下降的；第三个配对样本t=2.693，表明增发后两年的业绩较增发前一年要差；第四个配对样本t=2.398，增发后三年的平均排名要低于增发前一年排名。T值检验结果的显著性验证了假设一。
（二）定向增发后通过派现进行利益输送行为对企业长期绩效影响回归结果分析
2.相关性分析。
样本剔除了5家财务数据缺失的样本公司后剩余309家，因变量FACS与自变量transfer之间存在负相关，且在5%水平内显著，说明回归模型自变量的变动对上市公司长期经营业绩的影响具有研究价值。
3.回归结果分析。
回归结果中，transfer的回归系数为负，说明相对于定增后未通过派发现金股利进行利益输送（transfer=0）的上市公司而言，通过派发现金股利进行利益输送（transfer=1）的上市公司长期经营绩效略差。
（三）派现程度对上市公司长期绩效影响回归结果分析
1.相关性分析。
因变量FACS与自变量DPS之间存在负相关，且在5%水平内显著，说明回归模型自变量的变动对上市公司长期经营业绩的影响具有研究价值。
2.回归结果分析。
回归结果可以看出，现金股利支付水平的相关系数为-0.473，在5%的水平上显著，说明与定向增发后现金股利支付水平越高，长期经营绩效越差，从而验证了本文所提的假设三。控制变量方面，资产负债率越高，公司长期经营绩效越差；公司资产规模越大，越有利于长期发展；股权集中度高、监管不到位致使我国上市公司大股东利用控制權侵占中、小股东利益的情况更加普遍，越不利于公司长期发展；成长性越好的公司，未来收益也越好；增发规模与公司长期经营绩效存正相关，但统计上不显著，说明增发规模对公司长期经营绩效有一定支持效应。
五、结论与建议
（一）结论
本文为研究大股东定向增发背景下现金股利对上市公司长期绩效的影响，首先使用因子分析法对样本公司在所有符合条件的沪深A股上市公司中进行绩效排名，使用配对样本t检验寻找定向增发行为与公司绩效之间的关系；然后将样本分为通过派现进行利益输送组和未通过派现进行利益输送组，使用多元线性回归研究派现行为与公司长期绩效的关系；最后使用通过派现进行利益输送样本组，以派现水平作为自变量再次进行多元回归分析，探究现金股利水平与公司长期绩效的关系，最终得出以下结论：
一是上市公司向其大股东及关联方实施定向增发，经营绩效在短期内能够显著上升，但是长期绩效会逐渐变差；
二是上市公司向其大股东及关联方实施定向增发后通过派发现金股利进行利益输送，其长期绩效差于定向增发后未通过派发现金股利进行利益输送的上市公司；
三是上市公司向其大股东及关联方实施定向增发后派发现金股利水平越高，公司长期绩效越差。
（二）建议
中小投资者的利益能够得到有效保护是资本市场不断完善的前提，定向增发作为一种融资手段，广受上市公司的欢迎，但是大股东在定向增发中的自利行为严重侵害了中小投资者的利益。本文提出以下政策建议：
一是大股东通过认购定价权和认购方式的选择向自己输送利益的情况非常多，本文建议除了以整体上市为目的的定向增发，不允许大股东单独认购定向增发股份，鼓励机构投资者认购，防止上市公司股权集中度过高。
二是大多数的定向增发并没有改善公司的经营情况，而是成为大股东侵占中小股东利益的工具，因此必须加强对募集资金的监管，资金使用情况必须公开，不得随意变更资金用途。
三是监管机构应针对上市公司的具体情况制定定向增发后上市公司发放现金股利的硬性要求，符合条件发放现金股利的定向增发上市公司应及时进行信息披露，接受广大投资者的监督。
参考文献
[1]耿建新，吕跃金，邹小平.我国上市公司定向增发的长期业绩实证研究[J].审计与经济研究，2011（06）.
[2]朱红军，何贤杰，陈信元.定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因—基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界，2008（06）.
[3]章卫东.定向增发新股与盈余管理——来自中国上市公司的经验证据[J]，2010，管理世界，第1期.
[4]于静，陈工孟，孙彬.股权分置改革改善现金股利掠夺效应的有效性[J]，2010，中国软科学，第8期.
[5]Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance and Takeovers [J].American Economic Review，1986（76）.
[6]Lee CJ，Xiao X.Cash Dividends and Shareholder Expropriation in China[Z].Working paper，2002.
作者简介：刘怡辰（1993-），女，汉族，安徽蚌埠人，毕业于东华大学，研究方向：会计学。
【关键词】大股东 定向增发 现金股利 长期绩效
一、引言
股利政策涉及到公司对净收益是留存公司以备再投资还是分配给股东的策略问题，在我国不分红或低分红是普遍现象，半强制分红政策的出台使得这种现象有所好转，但此政策影响的只是配股和公开增发，这也间接促使定向增发成为我国资本市场上最主要的股权再融资方式。然而近些年来一些上市公司在当年度刚完成定向增发后立即做出派发现金股利的行为，一方面弱化了公司对新项目或扩大经营规模的资金支持能力，这是否与定向增发一般性目的存在冲突？另一方面，既然有如此多的现金可以用来分红，为何还要向大股东进行定向再融资？这使得我们有理由怀疑上市公司只是通过定向增发这种股权融资方式来进行利益输送。
本文在以下方面丰富了现有文献：第一，理论界关于定向增发的利益输送实证研究大多集中在折價、公告效应等定向增发的前期准备活动上，本文从定向增发后期的派现行为着手，从更广阔的视角完善利益输送行为研究。第二，通过定向增发与随后现金分红的配合，控股股东既提高自己的控股比例，又没有付出对等的代价，本文通过揭示这种利益输送行为，帮助中小投资者看清分红背后的“真相”，保护自身权益。
二、文献回顾及研究假设
（一）文献回顾
经济后果方面，耿建新等考察公司定向增发后的长期回报率业绩和长期经营业绩后发现，经市场调整、行业调整和规模调整的定向增发公司长期经营业绩和长期回报率均呈现下滑态势。利益输送方面，何贤杰、朱红军的研究结果显示，当大股东与中小股东之间的利益分离程度越大，定向增发的折价程度就越大；当大股东与投资者之间信息不对称的程度越大，定向增发的折价也会越高。于静研究指出，上市公司的增发再融资行为与随后的现金派现行为具有行动上的一致性，为了防范控股股东借此进行利益输送的可能性，证监会有必要重新审视将现金分红情况作为上市公司再融资的硬性要求是否合理。现金流掠夺方面，Jensen等提出“自由现金流”假说，并指出股利是减少自由现金流量的办法之一，可以阻止管理者将大量的自由现金流量浪费在效益低下的项目上，有利于公司价值的提高。然而，Lee和Xiao与Chen和Jian研究认为我国上市公司现金股利与自由现金流量之间不相关，并提出了“利益输送”假说，认为在大股东持股比例较高的公司倾向于现金分红，这就使得现金股利不再是典型的分享利益，而成为我国股票市场所特有的一种“利益输送”方式。
（二）研究假设
我国上市公司大股东普遍存在掏空动机，由于缺乏严厉的监督和处罚机制，大股东倾向于选择通过各种途径掏空公司资源而获取私人收益，损害公司价值。本文提出假设一：上市公司向其大股东及关联方实施定向增发后，公司绩效在短期内显著上升，但长期绩效会逐渐变差。大股东在参与定向增发后所持股份增多，再加上三年的锁定期限制，控制权私利冲动就会诱导大股东选择派发现金股利的合法方式对中小股东进行掠夺。本文提出假设二：上市公司向其大股东和关联方实施定向增发后通过派发现金股利进行利益输送，其长期绩效差于定向增发后未通过派发现金股利进行利益输送的上市公司。定向增发完成后进行现金分红，短期内，通过现金分红获得的额外补偿增多；长期内，由于股份占比的提高，可分享的收益增多，掏空行为加剧。本文提出假设三：上市公司向其大股东及关联方实施定向增发后派发现金股利水平越高，公司长期绩效越差。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
为实现本文的研究目标，分析比较上市公司定向增发前一年、增发当年与增发后三年的业绩变化，选取2008年～2012年在深沪两市交易的所有A股上市公司为研究样本，然后按以下条件进行剔除筛选以得到有效样本：
1.剔除只向机构投资者发行新股的公司样本。
2.剔除B股公司增发A股，A股公司增发H股及H股公司增发A股的公司。
3.剔除“T”类上市公司。
4.剔除金融保险业上市公司。
5.在研究期间定向增发两次以上的公司，研究第一次定向增发。
6.剔除数据缺失的上市公司。最终收集到314个样本公司。
（二）模型构建与变量选取
为验证假设一，采用因子分析方法，选取流动比率、速冻比率、资产负债率的倒数、流动资产周转率、总资产周转率、总资产净利率、净资产收益率、营业净利率、总资产增长率、所有者权益增长率10个财务指标建立综合绩效得分模型，分别从企业偿债能力、营运能力、盈利能力及发展能力四个方面综合评价上市公司绩效，并根据其在沪深两市全部A股样本公司的得分高低排名来检验上市公司面向大股东定向增发的经济后果。模型如下：
模型（1）中：fi为第i个因子的得分；aij为因子值系数；Xj为综合评价指标体系中P个指标值。模型（2）中：F为企业综合绩效得分；bi为第i个因子方差贡献率。
为验证假设二，将样本公司分为定向增发后通过派发现金股利进行利益输送组和定向增发后不通过派发现金股利进行利益输送组，采用多元线性回归模型进行实证研究分析，变量与模型设计如下：
其中，α0表示常数项，ε表示残差，α1-α6为回归系数，FACS是因变量，是通过因子分析法得出的上市公司定向增发后第三年综合绩效得分。transfer是虚拟变量，如果大股东和关联方实施定向增发后通过派发现金股利进行利益输送，则transfer取值为1，否则为0。 为求证假设三，本文拟采用多元线性回归模型进行实证研究分析，具体变量与模型设计如下：
四、实证分析
（一）面向大股东定向增发对上市公司绩效影响因子分析
1.因子分析综合得分模型。根据解释的总方差和旋转成分矩阵提取出偿债能力因子、营运能力因子、盈利能力因子、发展能力的因子得到各年的绩效得分平均排名，T值检验结果如下：
从表中看出：第一个配对样本t=-7.358，增发当年的平均排名要好于增发前一年排名；第二个配对样本t=-2.455，虽然T+1年的平均排名要略好于T-1年排名，但与T年相比是明显下降的；第三个配对样本t=2.693，表明增发后两年的业绩较增发前一年要差；第四个配对样本t=2.398，增发后三年的平均排名要低于增发前一年排名。T值检验结果的显著性验证了假设一。
（二）定向增发后通过派现进行利益输送行为对企业长期绩效影响回归结果分析
2.相关性分析。
样本剔除了5家财务数据缺失的样本公司后剩余309家，因变量FACS与自变量transfer之间存在负相关，且在5%水平内显著，说明回归模型自变量的变动对上市公司长期经营业绩的影响具有研究价值。
3.回归结果分析。
回归结果中，transfer的回归系数为负，说明相对于定增后未通过派发现金股利进行利益输送（transfer=0）的上市公司而言，通过派发现金股利进行利益输送（transfer=1）的上市公司长期经营绩效略差。
（三）派现程度对上市公司长期绩效影响回归结果分析
1.相关性分析。
因变量FACS与自变量DPS之间存在负相关，且在5%水平内显著，说明回归模型自变量的变动对上市公司长期经营业绩的影响具有研究价值。
2.回归结果分析。
回归结果可以看出，现金股利支付水平的相关系数为-0.473，在5%的水平上显著，说明与定向增发后现金股利支付水平越高，长期经营绩效越差，从而验证了本文所提的假设三。控制变量方面，资产负债率越高，公司长期经营绩效越差；公司资产规模越大，越有利于长期发展；股权集中度高、监管不到位致使我国上市公司大股东利用控制權侵占中、小股东利益的情况更加普遍，越不利于公司长期发展；成长性越好的公司，未来收益也越好；增发规模与公司长期经营绩效存正相关，但统计上不显著，说明增发规模对公司长期经营绩效有一定支持效应。
五、结论与建议
（一）结论
本文为研究大股东定向增发背景下现金股利对上市公司长期绩效的影响，首先使用因子分析法对样本公司在所有符合条件的沪深A股上市公司中进行绩效排名，使用配对样本t检验寻找定向增发行为与公司绩效之间的关系；然后将样本分为通过派现进行利益输送组和未通过派现进行利益输送组，使用多元线性回归研究派现行为与公司长期绩效的关系；最后使用通过派现进行利益输送样本组，以派现水平作为自变量再次进行多元回归分析，探究现金股利水平与公司长期绩效的关系，最终得出以下结论：
一是上市公司向其大股东及关联方实施定向增发，经营绩效在短期内能够显著上升，但是长期绩效会逐渐变差；
二是上市公司向其大股东及关联方实施定向增发后通过派发现金股利进行利益输送，其长期绩效差于定向增发后未通过派发现金股利进行利益输送的上市公司；
三是上市公司向其大股东及关联方实施定向增发后派发现金股利水平越高，公司长期绩效越差。
（二）建议
中小投资者的利益能够得到有效保护是资本市场不断完善的前提，定向增发作为一种融资手段，广受上市公司的欢迎，但是大股东在定向增发中的自利行为严重侵害了中小投资者的利益。本文提出以下政策建议：
一是大股东通过认购定价权和认购方式的选择向自己输送利益的情况非常多，本文建议除了以整体上市为目的的定向增发，不允许大股东单独认购定向增发股份，鼓励机构投资者认购，防止上市公司股权集中度过高。
二是大多数的定向增发并没有改善公司的经营情况，而是成为大股东侵占中小股东利益的工具，因此必须加强对募集资金的监管，资金使用情况必须公开，不得随意变更资金用途。
三是监管机构应针对上市公司的具体情况制定定向增发后上市公司发放现金股利的硬性要求，符合条件发放现金股利的定向增发上市公司应及时进行信息披露，接受广大投资者的监督。
参考文献
[1]耿建新，吕跃金，邹小平.我国上市公司定向增发的长期业绩实证研究[J].审计与经济研究，2011（06）.
[2]朱红军，何贤杰，陈信元.定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因—基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界，2008（06）.
[3]章卫东.定向增发新股与盈余管理——来自中国上市公司的经验证据[J]，2010，管理世界，第1期.
[4]于静，陈工孟，孙彬.股权分置改革改善现金股利掠夺效应的有效性[J]，2010，中国软科学，第8期.
[5]Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance and Takeovers [J].American Economic Review，1986（76）.
[6]Lee CJ，Xiao X.Cash Dividends and Shareholder Expropriation in China[Z].Working paper，2002.
作者简介：刘怡辰（1993-），女，汉族，安徽蚌埠人，毕业于东华大学，研究方向：会计学。