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今年以来，上证综合指数从年初的5265点跌到6月30 日的2736点，仅半年就下跌2529点，跌幅达48％，深成指也下跌47％；两市总市值由2007年底的32万亿余元降至17.8万亿元，减少近14.8万亿元，占2007年国内生产总值24.66万亿元的56％；流通市值降为约54163亿元，平均市盈串降至20倍左右，已低于主要发达国家股市的水平。在1500多家上市公司中，共有617只股价被腰斩，跌幅超过四成的个股达1038只，仅78只个股有所上涨。公司无论质地好坏，业绩成长与否，股价均大幅下跌。
短期内，股市由大涨到大跌造成了明显的负面影响。一是国有资产及国民财富大规模缩水，引发财富负效应，制约消费需求的增长。二是投资者财产损失巨大，市场出现普遍恐慌和信心危机。三是股市融资功能逐渐萎缩，威胁资本市场的稳定和发展。
一、股市非理性持续暴跌的原因
我国的股指在持续两年大幅上涨之后，出现一定幅度的调整，有其合理的一面。但在半年内大幅度下挫近五成，远超出其他新兴市场国家，如俄罗斯、印度、巴西等国股指的跌幅。其中有着我国股市的内在原因。
（一）市场担忧国内外经济增长下滑、通货膨胀恶化、宏观经济政策进一步紧缩
美国次贷危机引发了全球金融市场的多次剧烈震荡，美国经济的增速下滑。今年以来更导致全球经济增速减缓，出现了金融危机扩散的迹象。同时，美联储多次下调联邦基准利率，加剧了美元弱势。部分国际资本为规避次贷危机的影响，加速流入石油、农产品等国际大宗商品市场，推动国际商品价格上涨，从而使通胀蔓延至全球。因受国际经济走势的影响，我国经济出现了出口增幅下降，贸易盈余减少，一些中小企业经营面临困境的新情况。这种状况及其引发的忧虑改变了前两年形成的宏观经济高速增长、企业业绩持续成长的预期，投资者担心输入型通胀与国内自身的成本型通胀叠加，有关部门将进一步出台紧缩性宏观调控政策。加上担心周边国家金融风波的冲击，投资者对不确定性的恐慌和失望情绪迅速蔓延。
（二）股权分置改革缺乏配套措施，股改后遗症暴露出多种矛盾
股权分置改革改变了长期以来非流通股与流通股的分割问题，对于健全市场功能具有一定促进作用。但我国股市的体制性缺陷并没有得到根本改变，而股改本身存在的多种不足影响了其有效性。一是将股权无场内流通权造成的问题与这部分股权减持引发的问题相混淆。前两年股指上涨是对消除不确定性的积极预期，是短期内流入资金大于股票供给造成的。一旦市场兑现了股改的制度溢价，解禁后的“大小非”就迅速成为现实的巨大卖压。这样不仅打破了原有的供求关系，也打乱了原有的定价方式，对股权减持的预期加剧了恐慌。同时，我们没有建立起更为有效的市场化定价机制。二是试图通过3年的禁售期消化过去10多年积累的大量非流通股急于出售的矛盾和问题，明显高估了市场对股权获得流通权后可能大规模减持这一事实的理解和承受能力。片面强调市场自我消化，对于不可能减持的国有控股股权，没有明确减持的方式和比例，对于并未支付股权对价的非控股股东减持股权，未实施必要的约束和规范。三是缺乏必要的配套措施，维护市场定价机制的有效转换和平稳过渡。比如，我们原本可将再融资与股权减持比例相联系，以制衡可能出现的无序减持，避免其对定价基准和短期供求关系造成的困扰，而不应仅与股改挂钩，单纯地凝聚股改动力。所谓“新老划断”缺乏实施的充分条件，也没有得到市场充分理解和消化。
（三）股市处于股票供给大于资金供给的失衡状态
一是由于消化股改遗留的“大小非”和满足企业新的融资需求，股市中的供求失衡有可能成为常态。虽然我国较高的储蓄率为其提供了潜在的资金供给，但其中大部分是出于保障需要的预防性储蓄，而巨额的非流通股入市流通，使得现实的资金供给和投资者心理无法承接。二是盲目扩大再融资规模，造成市场对其巨大的负面预期。截至2008年4月，提出再融资的上市公司有230余家，资金需求超过5075亿元，远超过2007年190家上市公司3940亿元的再融资总额。三是新股发行即使在股市暴跌的2008年6月，发审委仍保持每周近8家公司的上会审查速度，对股市造成了巨大压力。四是市场担忧开设创业板后将进一步增加股票供给，加剧了股票与资金供求间的失衡矛盾。
（四）股票发行定价机制存在缺陷
股票发行、定价制度不合理是A股市场泡沫的根源，也扭曲了二级市场的合理定价和稳定运行。一是机构投资者垄断新股发行的绝大多数份额，中小投资者很难买到新股，妨碍了市场公平。二是作为承销商的投资银行在新股发行中缺乏股票分配权，无法诱导竞价购买者报出真实合理的价格，造成定价机制的不合理。三是作为融资者的企业无法有效地通过增减股票来管理自身的资本结构，而诱导价格投机的方式，加剧股价的扭曲。这为包括银行资金在内的场外资金在一级和二级市场之间长期套利提供了条件，与入市资金之间形成利益冲突，使场内资金不断漏损。同时，大量的资金没有用来发展实体经济，而用于获得无风险收益的投机活动，并孕育了一些腐败以及犯罪活动。
（五）单边交易制度的缺陷造成过度投机和巨大波动
这种交易制度的缺陷，一是易引起股市暴涨暴跌。在单向交易制度下，由于缺乏融资和融券手段，无法形成多空双方之间的相互制衡，遏制非理性投机行为。二是造成严重的单边市。由于担心股价涨上去后泡沫破灭，使得监管者认为股市上涨是风险，而下跌则相对安全，从而对上涨的风险极为关注，对下跌的危害则缺乏敏感。
二、有关的政策建议
针对目前股市的矛盾，应将“治市”与“救市”结合起来。一是完善股市发展相关的各项制度，形成长期有效的价格发现和资源配置机制；在股权分置改革基础上进一步完善市场制度，尤其是加强市场化建设，减少行政因素对市场的直接干预。二是针对短期内市场信心匮乏、供求严重失衡和定价机制失灵的矛盾，可果断采取综合性措施，恢复市场信心，维护市场稳定。同时，要注意避免采取直接干预市场的行政措施，以免强化市场对政策“救市”的依赖。
（一）采取有力措施，明确对可能减持的股票规模的预期，消除供求失衡
关键是根据市场的内在规律制定限制性规范。一是国有资产管理部门进一步规范和约束“大非”的减持，并建立有效机制，鼓励“大非”与“小非”之间形成制衡。鼓励上市公司控股股东根据自身情况对减持的底限公开承诺，并将其作为审核公司再融资的参考条件。二是提高减持的信息披露频率，降低相应的比例规定。可要求“大小非”累积减持1％时就要披露。三是将再融资与减持挂钩，规定12个月内“大小非”累积减持5％以上的企业，在12个月内不得进行再融资。四是对于股权大宗交易系统转让的股权应设定锁定期，并防止大股东通过一致行动人受让股权，从而变相在场内卖出股票，规避监管。五是对法人股东在场内减持所得做出相应的税收安排，以鼓励其长期持有。可将相关税收收入设立平准基金或回购基金，用于相关股票价格的平衡或回购。六是可规定减持累积达到5％的“大小非”持有者在减持后5年内，再从事该行业私募股权投资的，其投资的公司上市后其股权需再锁定5年，以避免减持可能出现的同业竞争和行为。
（二）修改上市公司再融资规则，完善股权式再融资行为，暂缓推出创业板
一是对上市公司开展股权式再融资的总规模实行总量动态控制。二是对上市公司股权融资的时间间隔和数量进行限制，避免其对市场造成严重冲击。三是借鉴股改的成功经验，规定上市公司公开增发，除召开股东大会获得出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过外，还要取得51％流通股股东的同意。四是强化和细化对各种股权式再融资信息披露的监管。五是要加大违规处罚力度。对再融资过程中弄虚作假或者渎职的上市公司、中介机构、审核人员等，要实行过程管理，事后则追究民事和刑事责任。此外，因创业板出台会增加股票供给，分流资金，加上其上市标准、时机等未经过充分讨论和论证，建议其暂缓推出。
（三）将已流入的跨境短期资本纳入QFII管理框架，限定持股期限，征收资本利得税
一是建立跨部门的次贷危机应急机制，提防美国救市措施造成的油价上涨、美元储备资产减值、金融市场震荡等负面影响。二是汇率调整应保持适宜的速度和幅度，使之与国内企业竞争力的改进相适应。三是严密监控海外热钱进出的规模与流向，研究A股与H股的联动机制，分析和研究港股估值对A股的影响。四是对已流入的跨境短期资本，限期申报登记，按照QFII框架有条件地进入般市，分担“大小非”的压力，限制其流入楼市等资产市场。同时，对上述申报的入市资金限定持股期限，对持股少于3—5年流出的境外资本，征收高比例的资本利得税。
（四）完善股市监管机制，加强对监管者的监督，建立更为有效的政策协调机制
一是加强对内幕交易行为的监控，及时展开调查并予以公布，提高处罚成本。当前，应对市场关注的多个涉嫌内幕交易、操纵市场、重大违规案件正面予以调查并公开回应，从而维护监管者的公信力。二是成立多个专业委员会，制定和修改各种市场规则。组织市场人士和专家充分讨论，广泛征求意见，以形成科学和民主的决策机制。三是建立金融监管部门的新闻发言人制度，规范官员对外言论，避免市场预期陷入混乱。四是探索建立更为有效的监督和制衡机制，对监管者实行制约与监督。五是切实加强金融监管部门的政策协调，探索建立更为有效的金融监管协调机制，避免向市场发出混乱的政策信息。
（五）推出融资融券、指数期货，严格限制杠杆比例，防止银行资金过多流入股市
当前，股指已处相当低的水平，此时同步推出融资融券和股指期货的条件已基本成熟。因此，应抓住时机，果断决策，宣布推出时间表。具体时间建议可安排在北京奥运会后的四季度或明年一季度。这既有利于稳定大盘蓝筹股，也不会为机构投机提供爆炒的机会。
（六）发展债券市场，促进资本市场的均衡发展，完善企业资本结构，分流股市的融资压力
从根本上解决企业依赖股权式再融资问题，分流股市再融资造成的一部分股票供给压力，不能仅仅从股市本身寻求解决办法，而应大力发展公司债券市场，促进资本市场的均衡发展，完善企业的资本结构，促使上市公司及其控股股东在融资方式选择上形成有效的自我约束，从而推动资本市场效率的改进。
（作者单位：中国社科院金融研究所）
短期内，股市由大涨到大跌造成了明显的负面影响。一是国有资产及国民财富大规模缩水，引发财富负效应，制约消费需求的增长。二是投资者财产损失巨大，市场出现普遍恐慌和信心危机。三是股市融资功能逐渐萎缩，威胁资本市场的稳定和发展。
一、股市非理性持续暴跌的原因
我国的股指在持续两年大幅上涨之后，出现一定幅度的调整，有其合理的一面。但在半年内大幅度下挫近五成，远超出其他新兴市场国家，如俄罗斯、印度、巴西等国股指的跌幅。其中有着我国股市的内在原因。
（一）市场担忧国内外经济增长下滑、通货膨胀恶化、宏观经济政策进一步紧缩
美国次贷危机引发了全球金融市场的多次剧烈震荡，美国经济的增速下滑。今年以来更导致全球经济增速减缓，出现了金融危机扩散的迹象。同时，美联储多次下调联邦基准利率，加剧了美元弱势。部分国际资本为规避次贷危机的影响，加速流入石油、农产品等国际大宗商品市场，推动国际商品价格上涨，从而使通胀蔓延至全球。因受国际经济走势的影响，我国经济出现了出口增幅下降，贸易盈余减少，一些中小企业经营面临困境的新情况。这种状况及其引发的忧虑改变了前两年形成的宏观经济高速增长、企业业绩持续成长的预期，投资者担心输入型通胀与国内自身的成本型通胀叠加，有关部门将进一步出台紧缩性宏观调控政策。加上担心周边国家金融风波的冲击，投资者对不确定性的恐慌和失望情绪迅速蔓延。
（二）股权分置改革缺乏配套措施，股改后遗症暴露出多种矛盾
股权分置改革改变了长期以来非流通股与流通股的分割问题，对于健全市场功能具有一定促进作用。但我国股市的体制性缺陷并没有得到根本改变，而股改本身存在的多种不足影响了其有效性。一是将股权无场内流通权造成的问题与这部分股权减持引发的问题相混淆。前两年股指上涨是对消除不确定性的积极预期，是短期内流入资金大于股票供给造成的。一旦市场兑现了股改的制度溢价，解禁后的“大小非”就迅速成为现实的巨大卖压。这样不仅打破了原有的供求关系，也打乱了原有的定价方式，对股权减持的预期加剧了恐慌。同时，我们没有建立起更为有效的市场化定价机制。二是试图通过3年的禁售期消化过去10多年积累的大量非流通股急于出售的矛盾和问题，明显高估了市场对股权获得流通权后可能大规模减持这一事实的理解和承受能力。片面强调市场自我消化，对于不可能减持的国有控股股权，没有明确减持的方式和比例，对于并未支付股权对价的非控股股东减持股权，未实施必要的约束和规范。三是缺乏必要的配套措施，维护市场定价机制的有效转换和平稳过渡。比如，我们原本可将再融资与股权减持比例相联系，以制衡可能出现的无序减持，避免其对定价基准和短期供求关系造成的困扰，而不应仅与股改挂钩，单纯地凝聚股改动力。所谓“新老划断”缺乏实施的充分条件，也没有得到市场充分理解和消化。
（三）股市处于股票供给大于资金供给的失衡状态
一是由于消化股改遗留的“大小非”和满足企业新的融资需求，股市中的供求失衡有可能成为常态。虽然我国较高的储蓄率为其提供了潜在的资金供给，但其中大部分是出于保障需要的预防性储蓄，而巨额的非流通股入市流通，使得现实的资金供给和投资者心理无法承接。二是盲目扩大再融资规模，造成市场对其巨大的负面预期。截至2008年4月，提出再融资的上市公司有230余家，资金需求超过5075亿元，远超过2007年190家上市公司3940亿元的再融资总额。三是新股发行即使在股市暴跌的2008年6月，发审委仍保持每周近8家公司的上会审查速度，对股市造成了巨大压力。四是市场担忧开设创业板后将进一步增加股票供给，加剧了股票与资金供求间的失衡矛盾。
（四）股票发行定价机制存在缺陷
股票发行、定价制度不合理是A股市场泡沫的根源，也扭曲了二级市场的合理定价和稳定运行。一是机构投资者垄断新股发行的绝大多数份额，中小投资者很难买到新股，妨碍了市场公平。二是作为承销商的投资银行在新股发行中缺乏股票分配权，无法诱导竞价购买者报出真实合理的价格，造成定价机制的不合理。三是作为融资者的企业无法有效地通过增减股票来管理自身的资本结构，而诱导价格投机的方式，加剧股价的扭曲。这为包括银行资金在内的场外资金在一级和二级市场之间长期套利提供了条件，与入市资金之间形成利益冲突，使场内资金不断漏损。同时，大量的资金没有用来发展实体经济，而用于获得无风险收益的投机活动，并孕育了一些腐败以及犯罪活动。
（五）单边交易制度的缺陷造成过度投机和巨大波动
这种交易制度的缺陷，一是易引起股市暴涨暴跌。在单向交易制度下，由于缺乏融资和融券手段，无法形成多空双方之间的相互制衡，遏制非理性投机行为。二是造成严重的单边市。由于担心股价涨上去后泡沫破灭，使得监管者认为股市上涨是风险，而下跌则相对安全，从而对上涨的风险极为关注，对下跌的危害则缺乏敏感。
二、有关的政策建议
针对目前股市的矛盾，应将“治市”与“救市”结合起来。一是完善股市发展相关的各项制度，形成长期有效的价格发现和资源配置机制；在股权分置改革基础上进一步完善市场制度，尤其是加强市场化建设，减少行政因素对市场的直接干预。二是针对短期内市场信心匮乏、供求严重失衡和定价机制失灵的矛盾，可果断采取综合性措施，恢复市场信心，维护市场稳定。同时，要注意避免采取直接干预市场的行政措施，以免强化市场对政策“救市”的依赖。
（一）采取有力措施，明确对可能减持的股票规模的预期，消除供求失衡
关键是根据市场的内在规律制定限制性规范。一是国有资产管理部门进一步规范和约束“大非”的减持，并建立有效机制，鼓励“大非”与“小非”之间形成制衡。鼓励上市公司控股股东根据自身情况对减持的底限公开承诺，并将其作为审核公司再融资的参考条件。二是提高减持的信息披露频率，降低相应的比例规定。可要求“大小非”累积减持1％时就要披露。三是将再融资与减持挂钩，规定12个月内“大小非”累积减持5％以上的企业，在12个月内不得进行再融资。四是对于股权大宗交易系统转让的股权应设定锁定期，并防止大股东通过一致行动人受让股权，从而变相在场内卖出股票，规避监管。五是对法人股东在场内减持所得做出相应的税收安排，以鼓励其长期持有。可将相关税收收入设立平准基金或回购基金，用于相关股票价格的平衡或回购。六是可规定减持累积达到5％的“大小非”持有者在减持后5年内，再从事该行业私募股权投资的，其投资的公司上市后其股权需再锁定5年，以避免减持可能出现的同业竞争和行为。
（二）修改上市公司再融资规则，完善股权式再融资行为，暂缓推出创业板
一是对上市公司开展股权式再融资的总规模实行总量动态控制。二是对上市公司股权融资的时间间隔和数量进行限制，避免其对市场造成严重冲击。三是借鉴股改的成功经验，规定上市公司公开增发，除召开股东大会获得出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过外，还要取得51％流通股股东的同意。四是强化和细化对各种股权式再融资信息披露的监管。五是要加大违规处罚力度。对再融资过程中弄虚作假或者渎职的上市公司、中介机构、审核人员等，要实行过程管理，事后则追究民事和刑事责任。此外，因创业板出台会增加股票供给，分流资金，加上其上市标准、时机等未经过充分讨论和论证，建议其暂缓推出。
（三）将已流入的跨境短期资本纳入QFII管理框架，限定持股期限，征收资本利得税
一是建立跨部门的次贷危机应急机制，提防美国救市措施造成的油价上涨、美元储备资产减值、金融市场震荡等负面影响。二是汇率调整应保持适宜的速度和幅度，使之与国内企业竞争力的改进相适应。三是严密监控海外热钱进出的规模与流向，研究A股与H股的联动机制，分析和研究港股估值对A股的影响。四是对已流入的跨境短期资本，限期申报登记，按照QFII框架有条件地进入般市，分担“大小非”的压力，限制其流入楼市等资产市场。同时，对上述申报的入市资金限定持股期限，对持股少于3—5年流出的境外资本，征收高比例的资本利得税。
（四）完善股市监管机制，加强对监管者的监督，建立更为有效的政策协调机制
一是加强对内幕交易行为的监控，及时展开调查并予以公布，提高处罚成本。当前，应对市场关注的多个涉嫌内幕交易、操纵市场、重大违规案件正面予以调查并公开回应，从而维护监管者的公信力。二是成立多个专业委员会，制定和修改各种市场规则。组织市场人士和专家充分讨论，广泛征求意见，以形成科学和民主的决策机制。三是建立金融监管部门的新闻发言人制度，规范官员对外言论，避免市场预期陷入混乱。四是探索建立更为有效的监督和制衡机制，对监管者实行制约与监督。五是切实加强金融监管部门的政策协调，探索建立更为有效的金融监管协调机制，避免向市场发出混乱的政策信息。
（五）推出融资融券、指数期货，严格限制杠杆比例，防止银行资金过多流入股市
当前，股指已处相当低的水平，此时同步推出融资融券和股指期货的条件已基本成熟。因此，应抓住时机，果断决策，宣布推出时间表。具体时间建议可安排在北京奥运会后的四季度或明年一季度。这既有利于稳定大盘蓝筹股，也不会为机构投机提供爆炒的机会。
（六）发展债券市场，促进资本市场的均衡发展，完善企业资本结构，分流股市的融资压力
从根本上解决企业依赖股权式再融资问题，分流股市再融资造成的一部分股票供给压力，不能仅仅从股市本身寻求解决办法，而应大力发展公司债券市场，促进资本市场的均衡发展，完善企业的资本结构，促使上市公司及其控股股东在融资方式选择上形成有效的自我约束，从而推动资本市场效率的改进。
（作者单位：中国社科院金融研究所）