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外资加速进场，A股相继被纳入MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大指数。从持股情况看，外资与境内公募基金持有A股的市值差额持续缩小，今年大热的“核心资产”中，外资的身影非常清晰。在外资持续流入下，中国“核心资产”的定价将会如何变化？与美股市场相比，A股的“核心资产”又有何不同？今年表现强势的消费、科技类公司在2020年又会如何演绎？
本期《红周刊》特邀请上投摩根国际业务投资总监张淑婉对此进行解读。张淑婉认为，外资已很大程度上影响了中国“核心资产”的定价，外资的审美偏好逐渐为国内市场所研究和模仿。此外，伴随着互联互通机制的成熟化，陆股通对QFII的替代已成趋势。张淑婉判断，从市场节奏上看，2020年上半年应从科技股中找机会，下半年则有望再次切换至价值股，而消费股始终是市场最关注的板块。
《红周刊》：国内的金融开放一直在持续推进，比如放开外资券商、银行准入限制等。这些政策的放开对A股市场会产生什么影响？
张淑婉：在过去几年外资持续流入之下，外资已经成为影响市场行情走势的重要变量之一，而外资的审美偏好也逐渐为国内市场所研究和模仿，伴随着国内市场机构化的进程，将一起推动A股市场走向价值化。
《红周刊》：取消RQFII、QFII的投资额度限制，会不会加速外资通过上述两个通道流入？
张淑婉：取消RQFII、QFII的投资额度限制，整体来看可能影响并不大。一方面，从当前RQFII、QFII的投资额度使用情况来看，还远远没有达到其上限。另一方面，截至3季度末，陆股通持股规模已接近QFII/RQFII的两倍，在互联互通机制的逐步成熟下，陆股通对QFII的替代已成趋势。
《红周刊》：基金公司统计数据显示，外资和境内公募基金持有A股的市值差额在今年上半年进一步缩小，截至三季度，两者仅相差3454亿元。业内认为，外资正在掌控中国“核心资产”的定价权，您怎么看？
张淑婉：这种观点并不完全准确。首先，外资的确在很大程度上已经影响了中国“核心资产”定价。作为过去几年市场重要的边际增量，从过去三年市场运行特征来看，外资对于A股投资行为与定价模式已经在发生重要影响。并且，外资已成为A股行业轮动的新驱动，尤其表现在对消费股走势的影响上。2017年至今，北上资金持股占A股总流通市值比从0.6%一路提升至1.99%，而在部分消费板块上，北上持股占比甚至已经接近10%。大消费是北上资金最为偏爱的板块，其行业涨跌与外资持仓的相关性非常明显。
更重要的，A股投资者结构也正在发生系统性转变。除了外资，国内各路中长线资金也在向“核心资产”聚拢。监管层明确强调为资本市场引入中长期资金。未来公募“抱团”趋势延续，而社保养老、保险资金、银行理财都将成为A股重要的增量资金来源。“核心资产”将成为资金配置的集中方向。各路中长线资金与外资的携手，将让我们迎来一个从散户到机构、从交易到配置的大时代。
《红周刊》：十年美股牛市，其“核心资产”为科技股，而A股市场的“核心资产”近两年却倾向于消费股，这是什么原因导致的？
张淑婉：美股长牛的关键在于：（1）价值化投资带来的低估值波动;（2）经济长期保持较高增速增长;（3）大量回购对EPS增长的推动以及对EPS回落的平抑。这其中，经济持续增长、业绩长期向上是牛市的根本，科技类公司代表经济高速增长的方向，成为推动牛市重要力量，而价值化的投资风格、根深蒂固的分红回购文化则是市场稳定长牛的保证。而更重要·的是，美股市场在长期的发展中逐渐形成的以机构投资者占据主导、由长久期的配置型资金为主体构成的市场格局。
而A股市场“核心资产”倾向于消费股，其根本原因在于，中国各行业龙头中，多数科技龙头并未在A股上市、金融周期龙头多数在AH两地上市、消费龙头则基本只在A股上市。事实上，已上市前10大科技公司中，仅有两家在A股上市，而消费板块中市值前20的上市公司，却有16家公司在A股上市，且前10大全部在A股。在这种现象的背后，主要是因为国内监管限制且资本市场发展仍未成熟，众多科技龙头未在A股上市，而选择了其他市场。
《红周刊》：今年11月，MSCI会把指数中的所有中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%，同时将中国中盘A股以20%的纳入因子纳入MSCI 指数。就A股中盘股来看，电子、计算机等科技股明显偏多，这是否意味着外资会超配A股科技股？
张淑婉：根据目前披露的MSCI纳入A股中盘股及大盘股名单，大盘股与中盘股行业分布情况存在显著差异，大盘股名单公司主要分布于非银、食饮、医药、地产和家电;而中盘股标的主要分布于医药、计算机、电子、化工和食饮。即从板块分布来看，大盘股主要集中于金融地产和大消费行业，中盘股则给予计算机、电子等成长类行业更多侧重。
根据测算，外资中约有20%左右为被动性力量，这意味着本次扩容所有中盘股均有望受益，也包括中盘股中的科技股。而同时，对于80%的主动型资金，参照此前外资的选股偏好，中盘股中满足ROE高、现金流好且业绩平稳、景气成长度高的科技细分子行业龙头有望受到外资的超配。
《红周刊》：在即将到来的2020年，投资者又该如何在科技股和消费股中布局？
张淑婉：当前，科技、新兴产业作为国家重点发展的方向，已开始在国内经济中占据越来越重要的地位，这势必会成为推动A股市场长牛的重要力量。届于此，立足于中国经济转型、科技赋能的背景，看好先进制造业、TMT领域的“核心资产”。在投资上，明年上半年，随着通胀高点过去，政策宽松空间打开，弹性更强的科技股有望率先受益。而至于消费股，从短期看，消费股虽然性价比已经不算高，但若立足于我国内需增长和人口结构变化的长期趋势来看，消费仍是确定性最大的方向。因此，2020年在上半年從科技股中找过机会后，下半年有望再次切向价值股，而消费股仍是市场最关注的板块。
《红周刊》：您管理的上投摩根香港精选港股通混合基金在2019年三季度时，占基金资产净值比例最高的行业为消费品非必需品，如此配置的逻辑是什么？
张淑婉：之所以持有较多可选消费股，主要因为我们看好港股里这些品种相较于A股的差异性。包括港股运动相关的个股，如运动品牌服装，也包括汽车等，相对A股而言较稀缺。同时，我们持续偏好消费板块，主要因为我们认为即使是在宏观经济、外部环境较差的情况下，消费都是相对表现较优的，比较稳定的。
《红周刊》：除消费股外，还有不少科技股入选了您的基金股票池。
张淑婉：科技类板块属于较大的板块，同时，科技类属于成长板块，一旦我们看到有些不错的机会的时候，比如手机相关零部件、Internet相关网络股，通常都会进行配置。
《红周刊》：对于港股市场，您觉得“核心资产”涉及哪类品种？
张淑婉：基于外资全球配置的角度出发，可以认为外资倾向于配置各市场的“核心资产”。从外资持仓占行业总市值比重来看，港股的能源、资讯科技业等行业最受外资青睐。从外资本身持仓结构来看，金融业、资讯科技业和地产建筑业占比较高。其中国内银行、保险龙头，国内地产建筑业龙头最受外资青睐。
对比同板块国际龙头，整体上港股“核心资产”在估值上仍存在明顯的折价。特别是在金融业等领域，在经历此前人民币贬值和香港社会局势的冲击之后，当前估值已存在较大幅度的低估，性价比较高。
《红周刊》：同属中国市场，外资在投资过程中又是如何看待A股和港股的定价和估值情况的？
张淑婉：对于A股和港股的定价和估值。一方面，A股长期较港股存在一定溢价。原因是港股投资者以国际配置型资金为主，本身的交易活跃度较低，从而导致港股出现流动性折价。与此同时，由于配置型力量占据主导，导致港股更看重企业盈利、厌恶不确定性，倾向于在业绩确定落地后股价再作出明显的反应。
另一方面，港股定价在很大程度上受人民币汇率影响，这主要是由于港股基本面是中国经济和企业经营状况，本身由人民币计价。但对于港股投资者，大多由美元计价。因此，在人民币汇率大幅贬值时，港股通常会出现下跌压力。反之亦然。
本期《红周刊》特邀请上投摩根国际业务投资总监张淑婉对此进行解读。张淑婉认为，外资已很大程度上影响了中国“核心资产”的定价，外资的审美偏好逐渐为国内市场所研究和模仿。此外，伴随着互联互通机制的成熟化，陆股通对QFII的替代已成趋势。张淑婉判断，从市场节奏上看，2020年上半年应从科技股中找机会，下半年则有望再次切换至价值股，而消费股始终是市场最关注的板块。
中长线资金携手外资布局“核心资产”成为最重要配置方向
《红周刊》：国内的金融开放一直在持续推进，比如放开外资券商、银行准入限制等。这些政策的放开对A股市场会产生什么影响？
张淑婉：在过去几年外资持续流入之下，外资已经成为影响市场行情走势的重要变量之一，而外资的审美偏好也逐渐为国内市场所研究和模仿，伴随着国内市场机构化的进程，将一起推动A股市场走向价值化。
《红周刊》：取消RQFII、QFII的投资额度限制，会不会加速外资通过上述两个通道流入？
张淑婉：取消RQFII、QFII的投资额度限制，整体来看可能影响并不大。一方面，从当前RQFII、QFII的投资额度使用情况来看，还远远没有达到其上限。另一方面，截至3季度末，陆股通持股规模已接近QFII/RQFII的两倍，在互联互通机制的逐步成熟下，陆股通对QFII的替代已成趋势。
《红周刊》：基金公司统计数据显示，外资和境内公募基金持有A股的市值差额在今年上半年进一步缩小，截至三季度，两者仅相差3454亿元。业内认为，外资正在掌控中国“核心资产”的定价权，您怎么看？
张淑婉：这种观点并不完全准确。首先，外资的确在很大程度上已经影响了中国“核心资产”定价。作为过去几年市场重要的边际增量，从过去三年市场运行特征来看，外资对于A股投资行为与定价模式已经在发生重要影响。并且，外资已成为A股行业轮动的新驱动，尤其表现在对消费股走势的影响上。2017年至今，北上资金持股占A股总流通市值比从0.6%一路提升至1.99%，而在部分消费板块上，北上持股占比甚至已经接近10%。大消费是北上资金最为偏爱的板块，其行业涨跌与外资持仓的相关性非常明显。
更重要的，A股投资者结构也正在发生系统性转变。除了外资，国内各路中长线资金也在向“核心资产”聚拢。监管层明确强调为资本市场引入中长期资金。未来公募“抱团”趋势延续，而社保养老、保险资金、银行理财都将成为A股重要的增量资金来源。“核心资产”将成为资金配置的集中方向。各路中长线资金与外资的携手，将让我们迎来一个从散户到机构、从交易到配置的大时代。
科技赋能机会凸显消费投资确定性仍最强
《红周刊》：十年美股牛市，其“核心资产”为科技股，而A股市场的“核心资产”近两年却倾向于消费股，这是什么原因导致的？
张淑婉：美股长牛的关键在于：（1）价值化投资带来的低估值波动;（2）经济长期保持较高增速增长;（3）大量回购对EPS增长的推动以及对EPS回落的平抑。这其中，经济持续增长、业绩长期向上是牛市的根本，科技类公司代表经济高速增长的方向，成为推动牛市重要力量，而价值化的投资风格、根深蒂固的分红回购文化则是市场稳定长牛的保证。而更重要·的是，美股市场在长期的发展中逐渐形成的以机构投资者占据主导、由长久期的配置型资金为主体构成的市场格局。
而A股市场“核心资产”倾向于消费股，其根本原因在于，中国各行业龙头中，多数科技龙头并未在A股上市、金融周期龙头多数在AH两地上市、消费龙头则基本只在A股上市。事实上，已上市前10大科技公司中，仅有两家在A股上市，而消费板块中市值前20的上市公司，却有16家公司在A股上市，且前10大全部在A股。在这种现象的背后，主要是因为国内监管限制且资本市场发展仍未成熟，众多科技龙头未在A股上市，而选择了其他市场。
《红周刊》：今年11月，MSCI会把指数中的所有中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%，同时将中国中盘A股以20%的纳入因子纳入MSCI 指数。就A股中盘股来看，电子、计算机等科技股明显偏多，这是否意味着外资会超配A股科技股？
张淑婉：根据目前披露的MSCI纳入A股中盘股及大盘股名单，大盘股与中盘股行业分布情况存在显著差异，大盘股名单公司主要分布于非银、食饮、医药、地产和家电;而中盘股标的主要分布于医药、计算机、电子、化工和食饮。即从板块分布来看，大盘股主要集中于金融地产和大消费行业，中盘股则给予计算机、电子等成长类行业更多侧重。
根据测算，外资中约有20%左右为被动性力量，这意味着本次扩容所有中盘股均有望受益，也包括中盘股中的科技股。而同时，对于80%的主动型资金，参照此前外资的选股偏好，中盘股中满足ROE高、现金流好且业绩平稳、景气成长度高的科技细分子行业龙头有望受到外资的超配。
《红周刊》：在即将到来的2020年，投资者又该如何在科技股和消费股中布局？
张淑婉：当前，科技、新兴产业作为国家重点发展的方向，已开始在国内经济中占据越来越重要的地位，这势必会成为推动A股市场长牛的重要力量。届于此，立足于中国经济转型、科技赋能的背景，看好先进制造业、TMT领域的“核心资产”。在投资上，明年上半年，随着通胀高点过去，政策宽松空间打开，弹性更强的科技股有望率先受益。而至于消费股，从短期看，消费股虽然性价比已经不算高，但若立足于我国内需增长和人口结构变化的长期趋势来看，消费仍是确定性最大的方向。因此，2020年在上半年從科技股中找过机会后，下半年有望再次切向价值股，而消费股仍是市场最关注的板块。
港股市场的“核心资产”是金融、资讯科技和地产建筑业
《红周刊》：您管理的上投摩根香港精选港股通混合基金在2019年三季度时，占基金资产净值比例最高的行业为消费品非必需品，如此配置的逻辑是什么？
张淑婉：之所以持有较多可选消费股，主要因为我们看好港股里这些品种相较于A股的差异性。包括港股运动相关的个股，如运动品牌服装，也包括汽车等，相对A股而言较稀缺。同时，我们持续偏好消费板块，主要因为我们认为即使是在宏观经济、外部环境较差的情况下，消费都是相对表现较优的，比较稳定的。
《红周刊》：除消费股外，还有不少科技股入选了您的基金股票池。
张淑婉：科技类板块属于较大的板块，同时，科技类属于成长板块，一旦我们看到有些不错的机会的时候，比如手机相关零部件、Internet相关网络股，通常都会进行配置。
《红周刊》：对于港股市场，您觉得“核心资产”涉及哪类品种？
张淑婉：基于外资全球配置的角度出发，可以认为外资倾向于配置各市场的“核心资产”。从外资持仓占行业总市值比重来看，港股的能源、资讯科技业等行业最受外资青睐。从外资本身持仓结构来看，金融业、资讯科技业和地产建筑业占比较高。其中国内银行、保险龙头，国内地产建筑业龙头最受外资青睐。
对比同板块国际龙头，整体上港股“核心资产”在估值上仍存在明顯的折价。特别是在金融业等领域，在经历此前人民币贬值和香港社会局势的冲击之后，当前估值已存在较大幅度的低估，性价比较高。
《红周刊》：同属中国市场，外资在投资过程中又是如何看待A股和港股的定价和估值情况的？
张淑婉：对于A股和港股的定价和估值。一方面，A股长期较港股存在一定溢价。原因是港股投资者以国际配置型资金为主，本身的交易活跃度较低，从而导致港股出现流动性折价。与此同时，由于配置型力量占据主导，导致港股更看重企业盈利、厌恶不确定性，倾向于在业绩确定落地后股价再作出明显的反应。
另一方面，港股定价在很大程度上受人民币汇率影响，这主要是由于港股基本面是中国经济和企业经营状况，本身由人民币计价。但对于港股投资者，大多由美元计价。因此，在人民币汇率大幅贬值时，港股通常会出现下跌压力。反之亦然。