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摘 要：通过总结中国参与货币政策国际协调的实践，分析影响中国货币政策有效性、自主性和独立性的各种制约因素，提出了中国参与货币政策国际协调的双边、区域和多边策略：加强东亚区域货币政策协调实现“脱美元化”，加快推进人民币国际化进程，积极参与和利用G20国际协调机制。
关键词：货币政策；国际协调；制约因素；策略选择
中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2012）09-0006-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.09.02
货币政策国际协调是各国充分考虑国际经济联系，以互利的方式调整各自货币政策的过程。货币政策国际协调是经济全球化下国际货币金融运行的必要选择，经济全球化使各国经济的相互依存性日益增强，各国经济和金融政策的外溢效应增加，各国只有建立货币政策的协调机制，才能充分发挥货币政策的有效性。特别是在当前金融危机复苏期，主要大国之间能否成功推进货币政策协调，对于世界经济的复苏具有重要意义。
一、中国参与货币政策国际协调的实践
随着中国经济开放程度的加深，中国货币政策的制定实施不仅对亚洲周边国家和主要贸易伙伴的影响日益增大，主要大国的货币政策也对中国货币政策的制定和实施具有一定的制约作用。中国参与货币政策国际协调主要体现在利率政策、汇率政策与其他国家特别是与美国之间的冲突和协调。
（一）利率政策协调
20世纪90年代初，中国为了控制严重通胀实行紧缩的货币政策。1996年以后，中国采取稳健的货币政策并开始降息。1998年以来，中国为了应对亚洲金融危机的影响，先后4次降息，至1999年6月一年期存贷款利率分别降至2.25%和5.85%。同期，美国经济出现了互联网推动下的高增长态势，美联储采取了紧缩性货币政策，1999—2000年连续5次加息，至2000年5月联邦基金利率达到6.5%。这段时期中美两国主要以本国经济周期做出利率政策调整。
2000年以来，中国的利率政策逐渐受到美国利率调整的影响，两国利率呈现出相似的联动特征，都经历了两次降息期和一次加息期（见图1）。受网络泡沫破灭和“9·11”事件的冲击，美国联邦储备局将联邦基金利率从2001年初的6.5%下调到2003年6月的1%，并将此低利率维持到2004年的6月；期间，中国经济由于受到通货紧缩的困扰，延续了1999年以来的扩张性货币政策，至2002年将一年期存贷款利率分别降至1.98%和5.31%。2004年以来，美国进入升息周期，至2006年末联邦基金利率提高至5.25%。同期，中国也实施了紧缩性货币政策，从2004年10月至2007年末经过8次加息，将一年期存贷款利率分别上升至4.14%和7.47%。此外，2007年至2008年6月中国还15次上调存款准备金率，从9%提高到17.50%。2008年9月国际金融危机爆发之后，全球主要央行联合降息，至2009年初，美国将联邦基金利率下调至0～0.25%区间。中国也积极参与了此次货币政策的国际协调，2008年9月至12月，中国5次降低基准利率，3次下调再贴现率和存款准备金率，一年期存贷款利率分别下调至2.25%和5.31%。
（二）汇率政策协调
汇率政策通过价格机制和资产流动机制影响进出口贸易和资本流动，汇率和汇率政策的协调也是货币政策国际协调的核心。随着中国在世界经济地位的日益提高，人民币汇率的影响力逐步增大，中国加强了汇率政策的国际协调。1997年亚洲金融危机爆发后，为了防止危机恶化和稳定国际金融形势，中国政府做出了人民币不贬值的承诺，此次单方面决策对中国的外贸出口造成严重的短期影响。从整体利益来看，人民币汇率稳定对亚洲金融体系的稳定和经济复苏发挥了重要作用。
2002年以后，美国、日本等基于国内经济的需要和政治的压力，纷纷要求人民币升值，中国国内也出现了贸易顺差扩大和外汇储备攀升的状况。在此背景下，2005年7月中国发布《关于人民币汇率形成机制改革的公告》，开始实行有管理的浮动汇率制度。此后，人民币对美元汇率总体呈现持续小步上扬态势，至2008年7月人民币对美元汇率升值幅度超过21%。2008年国际金融危机爆发后，人民币升值步伐暂时停止，人民币对美元汇率的波动幅度一直维持在6.82～6.84%之间。2009年G20峰会上，美国再次提出中国通过人民币升值来减少贸易顺差是实现全球经济“再平衡”的重要条件之一；2010年9月美国众议院通过了“汇率改革促进公平贸易法案”，旨在对低估本币汇率国家征收特别关税，并多次要求将中国列入“汇率操纵国”的名单。为此，中国决定于2010年6月进行“二次汇改”。此后，人民币汇率双向浮动，弹性显著增强，至2011年6月人民币对美元汇率一年内升值幅度达5.4%。
2000年以来，中国还积极参与东亚区域金融合作机制建设，建立了“10+3”合作机制，并在区域外汇储备库、双边货币互换协议、共同监管机制、推进亚洲债券市场建设等领域取得了一定成果。此外，为了推动双边贸易和投资，2008年末至2010年7月，中国央行先后与韩国、香港、马来西亚、印尼、白俄罗斯、阿根廷、冰岛和新加坡货币当局签署了总规模为8035亿元人民币的本币互换协议①。其主要作用是利用各自货币作为双边贸易结算货币，并提供流动性支持。
二、中国参与货币政策国际协调的制约因素
（一）经济开放度提高降低货币政策的有效性
开放经济下的货币政策有效性问题一直是学术界关注的热点。Karras（1999）通过对38个国家1953—1990年的数据实证得出结论：经济开放度越大，货币政策对产出的影响越小，而对价格的影响越大[1]。钱晓安（2002）指出，在经济开放条件下，货币政策对经济增长和充分就业的影响力较小，甚至存在货币中性的倾向[2]。田素华（2006）认为在金融开放条件下，由于国际资本自由流动，中国实行紧缩性货币政策将会受到更多的制约[3]。朱钟棣（2010）认为，中国的经济开放度从1985年以来，一直呈现稳步上升的趋势；以M0或M1作为货币政策的测度指标，在长期内，经济开放度的提高会削弱货币政策的有效性[4]。 （二）资本流动管制放松降低货币政策的独立性
货币政策独立性包括对内独立和对外独立两层含义。对外独立是一国央行完全根据国内经济形势制定政策，不受主要大国货币当局的影响。发达国家一般选择货币政策独立和资本自由流动，而放弃汇率稳定。中国作为发展中国家选择了货币政策独立和汇率稳定，放弃资本自由流动。根据“三元悖论”，一个经济对外开放的国家不可能同时实现固定汇率、资本流动和独立货币政策这三个目标，最多只能同时实现其中的两个目标。即当一国实行固定汇率时，随着资本流动程度的增强，该国货币政策的独立性就会削弱，这说明人民币汇率相对固定和资本流动管制的逐步放松会使中国货币政策的独立性降低。实际上，由于当前中国资本项目管制的有效性已经明显减弱，大量的资本流入使得国内市场流动性十分充裕，严重影响了央行实现货币政策的目标。因此，人民币汇率增加灵活性是保障货币政策独立性的必然选择。
（三）外汇占款增加降低货币政策的自主性
由于中国经常项目和资本项目长期处于“双顺差”，再加上长期实行强制结售汇制度，央行为了维持人民币汇率稳定，被迫大量买入外汇，导致外汇储备快速增长，外汇占款造成的基础货币投放增加，外汇占款逐渐成为中国主导性的基础货币供应渠道，2006年以后甚至超过了基础货币投放量（见表1）。这种内生性的基础货币增加并不受中央银行控制，降低了货币政策的自主性。由于大量外汇储备不断积累着通胀压力，为了实现物价稳定，央行不得不采取大量的对冲措施来缓解流动性过剩，主要手段包括发行中央银行票据、提高法定存款准备金率、大量收回对金融机构再贷款、正回购交易等。其中，扩大央行票据发行规模和提高存款准备金率已经成为常态化的对冲外部流动性的工具。据统计，2002年8月至2010年8月，中国累计发行央行票据4.72万亿元，规模和速度堪称史无前例。
（四）货币错配和外汇汇率风险
中国大量的储蓄和贸易盈余导致货币错配①，麦金农认为，中国是一个不成熟债权国，由于以人民币进行国际借贷受到限制，导致国内金融机构的外币债权不断积累。这种错配使本国的美元资产面临巨大的汇率风险，美元汇率的变化导致美元储备账面损失。中国外汇储备的币种结构主要是美元，并主要投资于美国国债，这从经济上来看是不合算的。一是持有美元储备意味着向美国上缴铸币税。二是存在利差损失。中国从国际市场筹集资金时要被强加风险溢价，而把外汇储备投向美国国债，只能获得很低的收益率。据统计，2000—2009年以美元计价的中国外汇储备平均收益率只有4%～5%，但以人民币计价，并在扣除外汇冲销成本之后，中国外汇储备汇改前的平均收益率降为3.59%，汇改后为负1.64%[5]。与这种低收益率不相匹配的是，中国外汇储备还面临较高的资本损失风险，如“两房”机构债券违约风险等。
（五）利率市场化程度有待提高
中国的利率市场化按照先外币、后本币，先贷款、后存款，先农村、后城市的顺序推进。2004年以后，央行虽然取消贷款利率上浮的限制，但仍然控制了贷款利率的下限。当前商业银行的存款利率、法定存款准备金利率、再贷款以及再贴现利率等都是中国央行控制的。由于这种利率管制体制导致利率对市场信号不敏感，利率没有反映资金的真实成本，并成为制约货币政策有效性发挥的重要因素。2012年6月，中央银行开始扩大存款利率浮动区间，将存款利率浮动的上限调整为基准利率的1.1倍，将贷款利率浮动的下限调整为基准利率的0.8倍，这表明利率市场化程度出现了进一步推进。
三、中国参与货币政策国际协调的策略选择
（一）总体战略
随着中国经济的崛起，中国在IMF、G20等国际多边治理层面的影响力越来越大，中国需要在各项宏观政策方面加强国际协调。中国的目标就是在维护世界经济共同利益的前提下，争取本国利益的最大化。中国也要防止在宏观经济政策协调中，承担与自身地位不相称的大国责任。中国作为发展中大国的身份始终不会改变，这是中国参与货币政策协调的出发点。因此，中国参与货币政策国际协调的基本原则是主权优先，兼顾公平和促进世界经济发展。中国的大国地位决定了保持货币政策独立性的重要性，还需要通过积极参与货币政策国际协调，提高自身在全球经济治理中的话语权，推动国际社会建立互利共赢的金融协调机制。
（二）中美双边货币政策协调策略
美国货币政策拥有更多的自主性，其政策调整大多是基于美国经济自身运行而定，并对其他国家产生较大的溢出效应。美国联邦基准利率对全球的资本流向和利率政策调控意义重大，特别是对那些盯住美元汇率的国家作用更加显著。随着中国资本项目可兑换的逐步放开，中国利率政策与美国的利率变动的联动性会进一步提高[6]。为此，中国应当建立适当的利率预警机制，对美国利率变动带来的后果适时做出应对措施，减少其利率变动对中国带来的负面冲击。此外，中国应当寻求建立两国货币政策协调的长效机制，加强两国货币政策领域的信息交流。
中美在汇率问题上的较量是顺差国与逆差国之间的博弈。20世纪后期，全球两大顺差国是日本和德国，最大逆差国是美国，结果是德国和日本都做出了让本币大幅升值的让步。当前中国贸易顺差的规模都大于昔日的日本和德国，但人民币升值的速度明显低于日元和马克，中国在中美汇率博弈中具备了更为有利的条件。实际上，从2005年至2011年3月，人民币对美元汇率累计升值26.24%，中国的贸易顺差并没有大幅减少。因此，中国的理想汇率策略既不是拒绝升值，也不是容忍过度升值，而是在避免中美贸易战的前提下，采取小幅、渐进并可控的升值方式[5]。因为人民币适度升值可以降低以本币表示的进口产品价格，有助于减缓输入型通胀压力、扩大内需和增加消费。
（三）区域货币政策协调策略
区域汇率协调和合作一直是东亚货币协调的重大难点。尽管东亚国家在贸易、金融领域的密切程度日益提高，区域内贸易比重不断上升（如2007年区域内出口占本地区出口贸易比重为49.7%），但由于东亚各国与地区的经济发展水平和经济结构（人均收入、产业结构、金融市场发展等）存在较大差异，金融一体化程度较低，要素流动仍然存在较多障碍，因此，当前东亚地区在整体上并不具备建立“最优货币区”要满足的条件①。东亚地区的复杂特征决定了该区域货币体系的建立有别于“欧洲（欧元）化”或“美洲（美元）化”，而是要探索一条“亚洲化”道路。另外，亚洲经济体大部分高度依赖欧美市场，区域内难以形成可以替代欧美的最终产品的市场提供者，导致东亚各经济体不得不将本币以各种方式盯住美元这个外部“锚”[6]。 中国和日本作为区域内两个经济规模最大的国家，人民币与日元之间的协调对于亚洲货币合作具有重要的意义。但在现阶段“美元体制”下，中日两国都不具备单独主导区域货币金融合作的能力。东亚地区具有高储蓄率和4万多亿美元外汇储备，但东亚缺乏足够发达的金融市场以吸纳其巨额储蓄盈余。因此，东亚各经济体需要通过加强货币金融合作实现逐步的“脱美元化”，各国在外汇储备中应该交叉持有对方的货币资产作为储备货币，这样有利于减少对美元资产的需求。对中国来说，一是要深化“清迈协议”框架下取得的各种成果，强化区域性的危机管理机制。二是以本币互换协议推动人民币的区域化和国际化，使人民币成为双边贸易中的主要计价货币。
（四）多边货币政策国际协调策略
1.大力推进人民币国际化进程
世界经济与金融格局的变化和此次国际金融危机给人民币国际化提供了历史机遇。中国已是世界第二大经济体，但人民币的国际地位与中国的经济实力明显不相称。人民币国际化有助于减少汇率风险，促进贸易投资发展，增加铸币税收入，还能改变我国长期以来“贸易大国、货币小国”的状况。在目前人民币存在长期升值趋势的有利条件下，中国可以通过扩大货币互换的规模和范围，加强人民币贸易计价、结算、支付和境外债券的发行，积极推动人民币的区域化。
人民币国际化是一个长期战略。中国应采取渐进式策略，先让人民币成为周边国家和地区主要的结算货币。除了香港之外，中国对日本、韩国、东盟和台湾地区等多年来都一直保持了贸易逆差，中国在东亚地区所扮演的这种“最终市场提供者”的角色有利于人民币通过经常项目流入东亚各经济体，促进东亚地区对人民币的接受和使用，从而推进跨境贸易人民币规模的扩大。此外，中国应发展以人民币计价的国际资本市场，为境外投资者提供更多人民币金融资产，包括人民币计价的国债、企业债等，最终让国际投资者持有大量人民币资产，这样人民币才能取得储备货币的地位。从长期来看，按照主权货币国际化的国力标准，根据IMF的预测①，2016年中国经济总量将超过美国。因此，人民币将成为亚洲货币的代表，从而成为与美元、欧元并肩而立的三种主要国际货币。
2.建立全球汇率稳定合作机制
中国已经成为全球第一大出口国，也是全球最大的资本净输出国和第二大债权国，中国所提倡建立的国际金融体系应反映和代表贸易大国、债权大国的利益需求。2006—2008年，中国的总外贸依存度②分别高达73%、72%、64%，由于外贸出口依赖度较大，汇率水平的稳定对中国经济增长有重要作用。因此，中国有必要要求欧美履行维持汇率稳定的义务，特别是稳定美元、欧元和日元这三大货币汇率。而美国的外贸依存度较低，欧盟国家的贸易主要为区域内贸易，美国和欧盟可以用本国货币进行结算，其遭受的汇率变动的风险程度远远小于中国。2011年末，中国外汇储备余额约为3.2万亿美元，其中美元资产约占70%；实现外汇储备的保值增值和提高对外投资收益也是中国金融发展的主要目标。
3.积极参与G20等多边国际协调机制
在国际金融危机的救助过程中，以G20为主导的全球协调应对成功经验表明，全球宏观经济政策的协调需要G20这种新机制。中国应该充分肯定和积极维护G20峰会成果及其所代表的正确方向，提倡主要大国建立在G20机制下的货币政策国际协调框架，即以G20为主导和决策中心，以IMF为执行和实施机构，以各国参与双边和区域货币政策协调为配合的体系。
第一，中国要积极推动主要经济体之间的货币政策国际协调，在G20多边平台上争取其他国家支持，要求美国采取有效的措施控制财政赤字，反对其采用过度宽松的货币政策刺激经济增长，强调高度关注过度扩张货币政策的严重后果。中国也要防止美国联合其他国家将所谓全球经济失衡问题归咎于中国，在人民币汇率和经常项目平衡等问题上对中国集体施压。
第二，中国要加强与欧洲国家在金融货币领域的合作。2009年中国已成为欧盟的第三大出口国和第一大进口国。中国和欧洲都希望促进国际货币体系多元化，摆脱美元霸权的束缚。法国总统萨科齐曾公开表示，在担任G20轮值主席期间重点推进国际货币体系改革。另外，中国债券投资多元化的战略同欧洲部分国家希望利用中国资金来缓解其债务危机的要求是一致的。中国可以将购买欧洲债券作为一种手段，既分散目前以美国国债为主的投资组合，又能够得到欧洲的支持，抵御美国要求人民币加快升值的压力。
第三，中国要在G20框架下推动和建立同盟力量，联合其他新兴经济体，构建发展中国家的集体身份认同与共同利益，继续扩大在国际金融组织IMF和世界银行中的份额和投票权，努力把G20打造成一个体现新兴市场国家视角的全球经济治理机制。
（责任编辑：张恩娟）
参考文献：
[1]Karras G. Openness and Effects of Monetary Policy[J].Journal of international Money and Finance，1999.
[2]钱晓安.金融开放条件下货币政策与金融监管的分工与协作[J].金融研究，2002（1）.
[3]田素华.外贸银行对我国货币政策影响的实证分析[J].上海金融，2006（7）.
[4]朱钟棣.经济开放度与货币政策有效性的实证分析[J].当代财经，2010（12）.
[5]王永中.中国外汇储备的构成、收益与风险[J].国际金融研究，2011（1）.
[6]李成，王彬，黎克俊.次贷危机前后中美利率联动机制的实证研究[J].国际金融研究，2010（9）.
[7]周宇.中美汇率之争的三个核心问题[J].世界经济研究，2010（10）.
[8]李晓.“美元体制”的可持续性与东亚货币金融合作的路径选择[J].学术月刊，2010（6）.
关键词：货币政策；国际协调；制约因素；策略选择
中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2012）09-0006-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.09.02
货币政策国际协调是各国充分考虑国际经济联系，以互利的方式调整各自货币政策的过程。货币政策国际协调是经济全球化下国际货币金融运行的必要选择，经济全球化使各国经济的相互依存性日益增强，各国经济和金融政策的外溢效应增加，各国只有建立货币政策的协调机制，才能充分发挥货币政策的有效性。特别是在当前金融危机复苏期，主要大国之间能否成功推进货币政策协调，对于世界经济的复苏具有重要意义。
一、中国参与货币政策国际协调的实践
随着中国经济开放程度的加深，中国货币政策的制定实施不仅对亚洲周边国家和主要贸易伙伴的影响日益增大，主要大国的货币政策也对中国货币政策的制定和实施具有一定的制约作用。中国参与货币政策国际协调主要体现在利率政策、汇率政策与其他国家特别是与美国之间的冲突和协调。
（一）利率政策协调
20世纪90年代初，中国为了控制严重通胀实行紧缩的货币政策。1996年以后，中国采取稳健的货币政策并开始降息。1998年以来，中国为了应对亚洲金融危机的影响，先后4次降息，至1999年6月一年期存贷款利率分别降至2.25%和5.85%。同期，美国经济出现了互联网推动下的高增长态势，美联储采取了紧缩性货币政策，1999—2000年连续5次加息，至2000年5月联邦基金利率达到6.5%。这段时期中美两国主要以本国经济周期做出利率政策调整。
2000年以来，中国的利率政策逐渐受到美国利率调整的影响，两国利率呈现出相似的联动特征，都经历了两次降息期和一次加息期（见图1）。受网络泡沫破灭和“9·11”事件的冲击，美国联邦储备局将联邦基金利率从2001年初的6.5%下调到2003年6月的1%，并将此低利率维持到2004年的6月；期间，中国经济由于受到通货紧缩的困扰，延续了1999年以来的扩张性货币政策，至2002年将一年期存贷款利率分别降至1.98%和5.31%。2004年以来，美国进入升息周期，至2006年末联邦基金利率提高至5.25%。同期，中国也实施了紧缩性货币政策，从2004年10月至2007年末经过8次加息，将一年期存贷款利率分别上升至4.14%和7.47%。此外，2007年至2008年6月中国还15次上调存款准备金率，从9%提高到17.50%。2008年9月国际金融危机爆发之后，全球主要央行联合降息，至2009年初，美国将联邦基金利率下调至0～0.25%区间。中国也积极参与了此次货币政策的国际协调，2008年9月至12月，中国5次降低基准利率，3次下调再贴现率和存款准备金率，一年期存贷款利率分别下调至2.25%和5.31%。
（二）汇率政策协调
汇率政策通过价格机制和资产流动机制影响进出口贸易和资本流动，汇率和汇率政策的协调也是货币政策国际协调的核心。随着中国在世界经济地位的日益提高，人民币汇率的影响力逐步增大，中国加强了汇率政策的国际协调。1997年亚洲金融危机爆发后，为了防止危机恶化和稳定国际金融形势，中国政府做出了人民币不贬值的承诺，此次单方面决策对中国的外贸出口造成严重的短期影响。从整体利益来看，人民币汇率稳定对亚洲金融体系的稳定和经济复苏发挥了重要作用。
2002年以后，美国、日本等基于国内经济的需要和政治的压力，纷纷要求人民币升值，中国国内也出现了贸易顺差扩大和外汇储备攀升的状况。在此背景下，2005年7月中国发布《关于人民币汇率形成机制改革的公告》，开始实行有管理的浮动汇率制度。此后，人民币对美元汇率总体呈现持续小步上扬态势，至2008年7月人民币对美元汇率升值幅度超过21%。2008年国际金融危机爆发后，人民币升值步伐暂时停止，人民币对美元汇率的波动幅度一直维持在6.82～6.84%之间。2009年G20峰会上，美国再次提出中国通过人民币升值来减少贸易顺差是实现全球经济“再平衡”的重要条件之一；2010年9月美国众议院通过了“汇率改革促进公平贸易法案”，旨在对低估本币汇率国家征收特别关税，并多次要求将中国列入“汇率操纵国”的名单。为此，中国决定于2010年6月进行“二次汇改”。此后，人民币汇率双向浮动，弹性显著增强，至2011年6月人民币对美元汇率一年内升值幅度达5.4%。
2000年以来，中国还积极参与东亚区域金融合作机制建设，建立了“10+3”合作机制，并在区域外汇储备库、双边货币互换协议、共同监管机制、推进亚洲债券市场建设等领域取得了一定成果。此外，为了推动双边贸易和投资，2008年末至2010年7月，中国央行先后与韩国、香港、马来西亚、印尼、白俄罗斯、阿根廷、冰岛和新加坡货币当局签署了总规模为8035亿元人民币的本币互换协议①。其主要作用是利用各自货币作为双边贸易结算货币，并提供流动性支持。
二、中国参与货币政策国际协调的制约因素
（一）经济开放度提高降低货币政策的有效性
开放经济下的货币政策有效性问题一直是学术界关注的热点。Karras（1999）通过对38个国家1953—1990年的数据实证得出结论：经济开放度越大，货币政策对产出的影响越小，而对价格的影响越大[1]。钱晓安（2002）指出，在经济开放条件下，货币政策对经济增长和充分就业的影响力较小，甚至存在货币中性的倾向[2]。田素华（2006）认为在金融开放条件下，由于国际资本自由流动，中国实行紧缩性货币政策将会受到更多的制约[3]。朱钟棣（2010）认为，中国的经济开放度从1985年以来，一直呈现稳步上升的趋势；以M0或M1作为货币政策的测度指标，在长期内，经济开放度的提高会削弱货币政策的有效性[4]。 （二）资本流动管制放松降低货币政策的独立性
货币政策独立性包括对内独立和对外独立两层含义。对外独立是一国央行完全根据国内经济形势制定政策，不受主要大国货币当局的影响。发达国家一般选择货币政策独立和资本自由流动，而放弃汇率稳定。中国作为发展中国家选择了货币政策独立和汇率稳定，放弃资本自由流动。根据“三元悖论”，一个经济对外开放的国家不可能同时实现固定汇率、资本流动和独立货币政策这三个目标，最多只能同时实现其中的两个目标。即当一国实行固定汇率时，随着资本流动程度的增强，该国货币政策的独立性就会削弱，这说明人民币汇率相对固定和资本流动管制的逐步放松会使中国货币政策的独立性降低。实际上，由于当前中国资本项目管制的有效性已经明显减弱，大量的资本流入使得国内市场流动性十分充裕，严重影响了央行实现货币政策的目标。因此，人民币汇率增加灵活性是保障货币政策独立性的必然选择。
（三）外汇占款增加降低货币政策的自主性
由于中国经常项目和资本项目长期处于“双顺差”，再加上长期实行强制结售汇制度，央行为了维持人民币汇率稳定，被迫大量买入外汇，导致外汇储备快速增长，外汇占款造成的基础货币投放增加，外汇占款逐渐成为中国主导性的基础货币供应渠道，2006年以后甚至超过了基础货币投放量（见表1）。这种内生性的基础货币增加并不受中央银行控制，降低了货币政策的自主性。由于大量外汇储备不断积累着通胀压力，为了实现物价稳定，央行不得不采取大量的对冲措施来缓解流动性过剩，主要手段包括发行中央银行票据、提高法定存款准备金率、大量收回对金融机构再贷款、正回购交易等。其中，扩大央行票据发行规模和提高存款准备金率已经成为常态化的对冲外部流动性的工具。据统计，2002年8月至2010年8月，中国累计发行央行票据4.72万亿元，规模和速度堪称史无前例。
（四）货币错配和外汇汇率风险
中国大量的储蓄和贸易盈余导致货币错配①，麦金农认为，中国是一个不成熟债权国，由于以人民币进行国际借贷受到限制，导致国内金融机构的外币债权不断积累。这种错配使本国的美元资产面临巨大的汇率风险，美元汇率的变化导致美元储备账面损失。中国外汇储备的币种结构主要是美元，并主要投资于美国国债，这从经济上来看是不合算的。一是持有美元储备意味着向美国上缴铸币税。二是存在利差损失。中国从国际市场筹集资金时要被强加风险溢价，而把外汇储备投向美国国债，只能获得很低的收益率。据统计，2000—2009年以美元计价的中国外汇储备平均收益率只有4%～5%，但以人民币计价，并在扣除外汇冲销成本之后，中国外汇储备汇改前的平均收益率降为3.59%，汇改后为负1.64%[5]。与这种低收益率不相匹配的是，中国外汇储备还面临较高的资本损失风险，如“两房”机构债券违约风险等。
（五）利率市场化程度有待提高
中国的利率市场化按照先外币、后本币，先贷款、后存款，先农村、后城市的顺序推进。2004年以后，央行虽然取消贷款利率上浮的限制，但仍然控制了贷款利率的下限。当前商业银行的存款利率、法定存款准备金利率、再贷款以及再贴现利率等都是中国央行控制的。由于这种利率管制体制导致利率对市场信号不敏感，利率没有反映资金的真实成本，并成为制约货币政策有效性发挥的重要因素。2012年6月，中央银行开始扩大存款利率浮动区间，将存款利率浮动的上限调整为基准利率的1.1倍，将贷款利率浮动的下限调整为基准利率的0.8倍，这表明利率市场化程度出现了进一步推进。
三、中国参与货币政策国际协调的策略选择
（一）总体战略
随着中国经济的崛起，中国在IMF、G20等国际多边治理层面的影响力越来越大，中国需要在各项宏观政策方面加强国际协调。中国的目标就是在维护世界经济共同利益的前提下，争取本国利益的最大化。中国也要防止在宏观经济政策协调中，承担与自身地位不相称的大国责任。中国作为发展中大国的身份始终不会改变，这是中国参与货币政策协调的出发点。因此，中国参与货币政策国际协调的基本原则是主权优先，兼顾公平和促进世界经济发展。中国的大国地位决定了保持货币政策独立性的重要性，还需要通过积极参与货币政策国际协调，提高自身在全球经济治理中的话语权，推动国际社会建立互利共赢的金融协调机制。
（二）中美双边货币政策协调策略
美国货币政策拥有更多的自主性，其政策调整大多是基于美国经济自身运行而定，并对其他国家产生较大的溢出效应。美国联邦基准利率对全球的资本流向和利率政策调控意义重大，特别是对那些盯住美元汇率的国家作用更加显著。随着中国资本项目可兑换的逐步放开，中国利率政策与美国的利率变动的联动性会进一步提高[6]。为此，中国应当建立适当的利率预警机制，对美国利率变动带来的后果适时做出应对措施，减少其利率变动对中国带来的负面冲击。此外，中国应当寻求建立两国货币政策协调的长效机制，加强两国货币政策领域的信息交流。
中美在汇率问题上的较量是顺差国与逆差国之间的博弈。20世纪后期，全球两大顺差国是日本和德国，最大逆差国是美国，结果是德国和日本都做出了让本币大幅升值的让步。当前中国贸易顺差的规模都大于昔日的日本和德国，但人民币升值的速度明显低于日元和马克，中国在中美汇率博弈中具备了更为有利的条件。实际上，从2005年至2011年3月，人民币对美元汇率累计升值26.24%，中国的贸易顺差并没有大幅减少。因此，中国的理想汇率策略既不是拒绝升值，也不是容忍过度升值，而是在避免中美贸易战的前提下，采取小幅、渐进并可控的升值方式[5]。因为人民币适度升值可以降低以本币表示的进口产品价格，有助于减缓输入型通胀压力、扩大内需和增加消费。
（三）区域货币政策协调策略
区域汇率协调和合作一直是东亚货币协调的重大难点。尽管东亚国家在贸易、金融领域的密切程度日益提高，区域内贸易比重不断上升（如2007年区域内出口占本地区出口贸易比重为49.7%），但由于东亚各国与地区的经济发展水平和经济结构（人均收入、产业结构、金融市场发展等）存在较大差异，金融一体化程度较低，要素流动仍然存在较多障碍，因此，当前东亚地区在整体上并不具备建立“最优货币区”要满足的条件①。东亚地区的复杂特征决定了该区域货币体系的建立有别于“欧洲（欧元）化”或“美洲（美元）化”，而是要探索一条“亚洲化”道路。另外，亚洲经济体大部分高度依赖欧美市场，区域内难以形成可以替代欧美的最终产品的市场提供者，导致东亚各经济体不得不将本币以各种方式盯住美元这个外部“锚”[6]。 中国和日本作为区域内两个经济规模最大的国家，人民币与日元之间的协调对于亚洲货币合作具有重要的意义。但在现阶段“美元体制”下，中日两国都不具备单独主导区域货币金融合作的能力。东亚地区具有高储蓄率和4万多亿美元外汇储备，但东亚缺乏足够发达的金融市场以吸纳其巨额储蓄盈余。因此，东亚各经济体需要通过加强货币金融合作实现逐步的“脱美元化”，各国在外汇储备中应该交叉持有对方的货币资产作为储备货币，这样有利于减少对美元资产的需求。对中国来说，一是要深化“清迈协议”框架下取得的各种成果，强化区域性的危机管理机制。二是以本币互换协议推动人民币的区域化和国际化，使人民币成为双边贸易中的主要计价货币。
（四）多边货币政策国际协调策略
1.大力推进人民币国际化进程
世界经济与金融格局的变化和此次国际金融危机给人民币国际化提供了历史机遇。中国已是世界第二大经济体，但人民币的国际地位与中国的经济实力明显不相称。人民币国际化有助于减少汇率风险，促进贸易投资发展，增加铸币税收入，还能改变我国长期以来“贸易大国、货币小国”的状况。在目前人民币存在长期升值趋势的有利条件下，中国可以通过扩大货币互换的规模和范围，加强人民币贸易计价、结算、支付和境外债券的发行，积极推动人民币的区域化。
人民币国际化是一个长期战略。中国应采取渐进式策略，先让人民币成为周边国家和地区主要的结算货币。除了香港之外，中国对日本、韩国、东盟和台湾地区等多年来都一直保持了贸易逆差，中国在东亚地区所扮演的这种“最终市场提供者”的角色有利于人民币通过经常项目流入东亚各经济体，促进东亚地区对人民币的接受和使用，从而推进跨境贸易人民币规模的扩大。此外，中国应发展以人民币计价的国际资本市场，为境外投资者提供更多人民币金融资产，包括人民币计价的国债、企业债等，最终让国际投资者持有大量人民币资产，这样人民币才能取得储备货币的地位。从长期来看，按照主权货币国际化的国力标准，根据IMF的预测①，2016年中国经济总量将超过美国。因此，人民币将成为亚洲货币的代表，从而成为与美元、欧元并肩而立的三种主要国际货币。
2.建立全球汇率稳定合作机制
中国已经成为全球第一大出口国，也是全球最大的资本净输出国和第二大债权国，中国所提倡建立的国际金融体系应反映和代表贸易大国、债权大国的利益需求。2006—2008年，中国的总外贸依存度②分别高达73%、72%、64%，由于外贸出口依赖度较大，汇率水平的稳定对中国经济增长有重要作用。因此，中国有必要要求欧美履行维持汇率稳定的义务，特别是稳定美元、欧元和日元这三大货币汇率。而美国的外贸依存度较低，欧盟国家的贸易主要为区域内贸易，美国和欧盟可以用本国货币进行结算，其遭受的汇率变动的风险程度远远小于中国。2011年末，中国外汇储备余额约为3.2万亿美元，其中美元资产约占70%；实现外汇储备的保值增值和提高对外投资收益也是中国金融发展的主要目标。
3.积极参与G20等多边国际协调机制
在国际金融危机的救助过程中，以G20为主导的全球协调应对成功经验表明，全球宏观经济政策的协调需要G20这种新机制。中国应该充分肯定和积极维护G20峰会成果及其所代表的正确方向，提倡主要大国建立在G20机制下的货币政策国际协调框架，即以G20为主导和决策中心，以IMF为执行和实施机构，以各国参与双边和区域货币政策协调为配合的体系。
第一，中国要积极推动主要经济体之间的货币政策国际协调，在G20多边平台上争取其他国家支持，要求美国采取有效的措施控制财政赤字，反对其采用过度宽松的货币政策刺激经济增长，强调高度关注过度扩张货币政策的严重后果。中国也要防止美国联合其他国家将所谓全球经济失衡问题归咎于中国，在人民币汇率和经常项目平衡等问题上对中国集体施压。
第二，中国要加强与欧洲国家在金融货币领域的合作。2009年中国已成为欧盟的第三大出口国和第一大进口国。中国和欧洲都希望促进国际货币体系多元化，摆脱美元霸权的束缚。法国总统萨科齐曾公开表示，在担任G20轮值主席期间重点推进国际货币体系改革。另外，中国债券投资多元化的战略同欧洲部分国家希望利用中国资金来缓解其债务危机的要求是一致的。中国可以将购买欧洲债券作为一种手段，既分散目前以美国国债为主的投资组合，又能够得到欧洲的支持，抵御美国要求人民币加快升值的压力。
第三，中国要在G20框架下推动和建立同盟力量，联合其他新兴经济体，构建发展中国家的集体身份认同与共同利益，继续扩大在国际金融组织IMF和世界银行中的份额和投票权，努力把G20打造成一个体现新兴市场国家视角的全球经济治理机制。
（责任编辑：张恩娟）
参考文献：
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[4]朱钟棣.经济开放度与货币政策有效性的实证分析[J].当代财经，2010（12）.
[5]王永中.中国外汇储备的构成、收益与风险[J].国际金融研究，2011（1）.
[6]李成，王彬，黎克俊.次贷危机前后中美利率联动机制的实证研究[J].国际金融研究，2010（9）.
[7]周宇.中美汇率之争的三个核心问题[J].世界经济研究，2010（10）.
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