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摘 要：本文分析了“穿透式”金融监管边界体系中存在的主要边界问题，深入剖析了“穿透式”金融监管边界涉及的原则和内在规律，提出了界定“穿透式”金融监管的三重边界，认为从法理边界、职能边界和手段边界入手，能够更加清晰地认识“穿透式”金融监管边界这个复杂问题，在保护金融市场秩序的基础上最大程度地发挥其识别金融风险的功能。
关键词：穿透式金融监管;边界;界定
引言：在国际、国内金融环境愈发复杂的背景下，金融市场对创新需求越来越强烈，这也对金融监管提出了更高和更新的要求。为了维持金融市场的安全稳定、维护金融创新，处理投资者保护和金融安全之间的平衡关系，国務院办公厅于2016年下发《关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》（简称《通知》，下同），正式提出“穿透式”金融监管模式的新思想，对金融产品的资金来源、运营过程和终端投入这三个环节按照功能和性质纳入到对应的法律监督体系中，使信息披露更加彻底，特别是在资产重组、定向增发和互联网金融等领域。“穿透式”较传统模式更具监管价值，这一模式在短期内体现出了良好成效，抑制风险的功能受到世界银行等权威组织的肯定。
然而，对“穿透式”金融监管的担忧也始终存在，学者指出该模式可能为行政权过度扩张留下了较大的空间，进而对金融监管体制形成潜在的危害。虽然当前我国法学界对“穿透式”金融监管存在的必要性持普遍肯定的态度，但是对其慎用还是重用存在较大争议。争议的实际焦点在于行政权力在金融市场中的扩张是否可控、如何协调监管权力与金融市场的价值冲突这两个核心问题。解决这两个核心问题的着手点就是如何界定“穿透式”金融监管的边界。一方面，确立科学合理的监管边界，可以在有效发挥“穿透式”监管的同时，防止行政权力无限制地干预金融制度，以保证金融市场的有序发展;另一方面，合理的边界能够有效减少投资者适当性与监管成本之间的冲突，调和行政机关扩权与规制行政自由裁量权之间的冲突，降低实质重于形式原则与外观主义原则之间的冲突。可见，从金融法理层面确定边界问题是理顺“穿透式”金融监管的关键节点，对我国金融秩序的长远发展有着重要的意义。
一、“穿透式”金融监管边界体系中存在的边界问题分析
“穿透式”金融监管最早由中国人民银行副行长潘功胜于2016年初提出，2016年4月国务院办公厅发出《通知》，到今天也不过五年左右的时间，“穿透式”金融监管仍属一种新生事物，在日常的监管运行过程中存在着一些问题。
1.实质重于形式原则所涉及的边界问题
“实质重于形式”是《通知》提出实施“穿透式”金融监管所应该遵循的基本原则。“实质”是指“业务本质属性”，“形式”是指“各类资产管理产品嵌套”。也就是说，实质重于形式原则是指金融监管机构在履行监管权力的时候应在厘清各种嵌套之前，首先看清资产管理的业务本质属性。但是《通知》并没有进一步解释业务本质属性的定义。根据2017年6月原中国保监会发布的《关于进一步加强保险公司关联交易管理有关事项的通知》，业务本质属性是指业务的会计属性。这样就出现了两个法律问题。
（1）国务院《通知》提出的实质重于形式原则的适用范围涵盖了我国所有金融市场内的资产管理，而原中国保监会发布《通知》的适用范围仅限于保险企业，两者适用范围不同。那么非保险企业的资产监管是否适用于会计属性的业务本质属性，如何界定其实质重于形式原则的应用，就存在缺乏法律依据的问题。
（2）如果按照原中国保监会《通知》的划分方式，业务本质属性是指业务的会计属性，那么业务属性的实质是经济范畴。从金融监管的法律角度来看，监管机构的监督权力是法律授予的，而权力是依据金融产品法律性质进行行使的。当经济实质与法律实质一致的时候，两者并不产生冲突;但是当经济实质与法律实质不一致的时候，两者就会产生冲突。当产生冲突时，又分为两种情况：第一，如果监管机构遵循实质重于形式原则进行“穿透式”监管，那么就违反了法律，但监管机构所行使的权力却是法律所赋予的，这就产生违法监管的悖论;第二，如果监管机构按照法律实质而不遵循实质重于形式原则进行监管，那么“穿透式”就失去了实际存在意义。
2.“穿透式”监管在资产端涉及的边界问题
2018年5月，中国人民银行、银保监会、证监会和外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，指出对资产端监管过程中的“穿透”应做到从上到下，直达资产的最底层（未提出对债务人信息的要求）。同年6月，银保监会独立发布了《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，指出在“穿透”直达资产底层的基础上还应分析债务人信息，同时要求对互联网金融企业和商业银行资产端实施持续的披露，以形成动态式“穿透式”监管状态。仅相隔1个月的两份政策性文件对同一问题制定了不同的监管标准，监管内容不统一，“穿透式”监管政出多门的现象初露端倪。防止资产跨传统行业形成风险本就是“穿透式”监管的重要目的之一，如果多部门之间不能形成统一的政策意见，就很容易使监管工作陷入混乱。
3.“穿透式”监管在资金端涉及的边界问题
国务院《通知》的适用范围包括所有互联网资产，但未对资金来源及资金性质进行“穿透”监管要求。而银保监会发布的《意见》和《通知》则分别对杠杆控制和资金来源及性质提出了监管要求。这种差异对“穿透式”监管造成了两个方面的法律问题：
（1）使监管标准产生差别，不同监管主体采用不同的监管尺度判断管辖权内的资金业务，会使企业在经营过程中无可适从，不利于金融市场的长远发展。
（2）各部门对互联网金融、银行、保险行业的金融监管设置了监管标准，但是没有明确规定如何对这些企业行业资金端进行“穿透式”监管，使监管部门在执法时缺乏直接法律依据，很可能造成市场主体缺乏可预测性的后果。 二、“穿透式”金融监管的边界剖析
1.实质重于形式原则的边界剖析
实质重于形式是“穿透式”监管的核心原则，在资产管理视阈下可将其分解为三个构成要素：资产管理的实质、资产管理的形式、实质与形式的比较与衡量。想要比较实质与形式，首先应分析资产管理的实质和形式的内含。
（1）资产管理中“实质”的剖析
资产管理的实质应为法律实质，而非经济实质。主要原因是国务院提出“穿透式”的目的是将金融监管从机构监管模式向功能监管模式转变，即监管工作应抓住资产管理的深层规律，不被金融产品和金融活动的表层形式所蒙蔽。为了实现这一目的，必须认清金融机构与投资者之间关系的本质是法律关系，只有从法律结構出发界定实质重于形式原则才能找出金融机构与投资者之间的诸多共同点，也只有从法律角度边界才能对资产管理活动形成透彻的认识。同时2018年9月出台的《商业银行理财业务监督管理办法》指出应“准确界定法律关系，明确各主体责任、义务与风险分担机制”。这也从另一个角度说明资产管理的实质是法律关系的管理。
（2）资产管理中“形式”的剖析
形式应同时包含经济形式和法律形式两种含义。例如，金融产品的嵌套通常以经济牟利为目的，也以逃脱法律监管为目的，即同时包含了经济目的和法律目的。此外，从机构监管向功能监管转变的目的就是要对金融活动的所有形式进行“穿透”，因此“形式”应同时包含经济和法律两个层面。
（3）实质与形式的比较与衡量
法律层面的实质与同时包含经济与法律层面的形式发生比较与衡量的时候，就分为两种情况：第一种情况，当法律层面的实质与经济层面的形式发生冲突时，因监管权力来自于法律赋予，因此法律实质完全高于经济层面。第二种情况，当法律层面的实质与法律层面的形式发生冲突时，情况则较为复杂。应遵循的基本原则是：当文本表达受到一定程度的局限，无法完全体现立法意图、适用范围，应根据立法目的确定其真正覆盖的范围。但仍应忠于成文法的文本内容严格执行，而不能从立法意图出发揣测文本对规则进行主观解释。例如税法中的“实质课税原则”就是遵循了这一思想，在税法文本无法解决某些问题时可以作为例外做出判定，但该判定仍应在税法的文义范围内。参考这一原则可以对实质大于形式原则可能遇到的两种情况分别采取不同的方案：第一种情况，监管主体应按照法律法规文本中对“穿透”已有的明确规定严格执行。例如，如果资产监管过程中发现存在重复嵌套，并且该嵌套形成了基础法律关系下难以获取底层资产信息的情况，则毫无疑问地对其进行“穿透式”监管。第二种情况，如果法律法规中没有明确文本规定是否对某类金融产品进行实质重于形式的“穿透式”监管，则应借鉴“实质课税原则”，在法律法规文本所能涉及的范围内进行解释。如果判断立法目的允许对金融产品进行实质重于形式的“穿透”，则执行穿透式监管，否则应采取普通监管方式。
2.资产端与资金端“穿透”要求的统一性剖析
监管规则不统一以及监管协调有效性的欠缺是造成资产管理和资金管理存在较大套利可能性的原因，也是“穿透式”监管的治理目标。当前对资产管理和资金管理的监管文件政出多门，并没有从根本上解决监管规则不统一的痼疾。这种方式虽然会在一定程度上降低资产管理和资金管理的套利空间，但却有可能将套利空间从资产、资金管理领域转移到监管领域，形成新的监管套利。因此，有必要将资产端和资金端的“穿透”要求进行统一，以提升监管协调有效性，最大程度地降低可能存在的套利空间。
资产端应将底层资产作为“穿透”的统一性要求，而不考虑将最终债务人作为“穿透”的目标。2015年，中央结算公司发布的《关于增强全国银行业理财信息等级要素等事项的要求》明确了资产管理底层资产的15种分类。根据《要求》的分类标准，可以非常清晰地划分“穿透式”监管的范围。与之相反的是，最终债务人的范围并不明确。这是因为最终债务人同时包括显名和隐名两类，隐名最终债务人中多数的债权与债务关系本身属于私法关系，是公法不应干涉的范畴。可见，对最终债务人的“穿透”缺乏法理依据。将资产端的底层资产作为“穿透”的统一性要求，包括静态和动态两个具体内容。当对某资产端单项业务进行“穿透式”监管时，只对发售前后的底层资产信息进行“穿透”监管即可，因此单项“穿透式”监管的内容是静态的。当对某企业进行“穿透式”监管时，则应对该企业资产的多次变化进行动态的“穿透式”监管，了解其底层资产变化的规律、特点，同时接受监管机构对这种动态过程的监管。
资金端应将投资者是否合规作为“穿透”要求的统一标准。2017年的资管新规对投资者的合规要求做出了明确框定后，投资者风险承担能力与投资范围是否匹配成为明确的结果，使其作为资金端“穿透式”监管的统一标准成为可能。与之相比，资金来源、资金性质、控制杠杆等指标不仅不能体现标准的统一性，而且将给“穿透式”监管带来相对较多的负面影响。如果在监管过程中发现资金来源和资金性质涉嫌洗钱等违法行为，就超越了“穿透式”监管的法律范围。实际上，对投资者标准进行“穿透”结合对底层资产的动态和静态“穿透”，完全可以满足监管机构对金融杠杆操作相关信息的需要。
3.平衡一致说理论下“穿透式”金融监管手段的分析
在我国最初提出“穿透式”金融监管的时候，资管领域主要包含以下四个方面的风险：其一，金融产品的划分依据为机构类别，而机构类别的复杂性使规则愈发复杂，为套利留下较大的空间。其二，信息的披露与投资者适当性原则的实际执行存在较大差距，难以起到对金融产品购买者的保护。其三，叠加高倍杠杆的短期资金向长期资产转化，错配率较高，增加了流动性风险。其四，刚性兑付悖离了资管业务的本质，将风险在金融系统中不断积累。一方面，“穿透式”金融监管的提出，分别涉及了前三个问题的统一监管要求、期限错配问题和投资者资质鉴别要求，但并未直接解决，而是帮助监管机构对相关信息进行“监察”。另一方面，“穿透式”金融监管并未涉及最后的刚性兑付问题。结合“穿透式”金融监管提出背景和相关法条，再从这两个方面入手进行分析，可以看出“穿透式”金融监管的实质是一种手段，而非系统的监管理论。当世界银行在赞扬中国金融监管做法的时候，用词为“Look through approach”，其中“approach”即“方法、手段”的意思，可谓是对“穿透式”金融监管性质的精确归纳。因此，“穿透式”金融监管在实际执行过程中是一种具体操作，想要界定其边界就要从微观角度分析其具体操作的界限所在。 与“穿透式”金融监管手段联系最紧密的是行为监管理论和功能监管理论，而功能监管理论恰恰是我国金融市场发展的必然趋势。功能性监管的优势在于透过金融产品纷繁复杂的形式对其核心功能采用统一的监管方式，而“穿透式”金融监管手段也有着相同的统一性要求。功能性监管理论的主要内容是监管权的划分，其目的在于仅根据金融体系的职能跨行业、跨机构的分配监管权，使监管实现整体统一。从这个角度来看，“穿透式”金融监管应该在法律的框架内辅助功能监管的实现，遵循功能监管所设定的核心功能划分的边界，而不能跨界到不同核心功能的领域。综上所述，功能监管对金融产品核心功能所划分的边界也是“穿透式”金融监管的边界。
三、“穿透式”金融监管的三重边界
通过前文的梳理，本文厘清了“穿透式”金融监管的相关法理，包括实质重于形式原则的边界、资金端与资产端“穿透”要求统一性等。在明晰相关法理后，就具备了界定“穿透式”金融监管边界的条件。本文将“穿透式”金融监管的边界由外至内分为三个层次。最外层是依法监管理念构成的法理边界，第二层是功能监管理论构成的职能边界，最内层是平衡一致说构成的手段边界。之所以这样设置层次，是由于“穿透式”金融监管的合法性来自于法律授权，如果没有法律赋予的权力，那么“穿透式”的监管方式就沦为了行政权力对金融市场的非法干涉，缺乏法理依据。可见，法理边界是“穿透式”金融监管存在的法律基础，分析的是该监管方式的存在是否合理。因此，法律边界是执行“穿透式”金融监管首要探讨的问题，是宏观层面的界定。同时职能边界体现了“穿透式”金融监管的功能属性，是金融监管向功能性监管转型的重要标志。在法律视阈下，职能边界的界定是法律与金融行业进行碰撞和契合的机制，是中观層面的界定。另外手段界定是准确判别监管目的及内容后对法律与金融关系的精准操作，即通过平衡一致说理论确定“穿透式”监管在整个监管体系中应该采取的具体手段。操作手段是具体的，因此是微观层面的界定。这样，从宏观到中观，再到微观，就能够构建起“穿透式”金融监管的系统、全面的金融边界体系。
1.依法监管理念构成的法理边界
（1）对监管权力的范围作出明确规定
当前，“穿透式”金融监管相关规定的范围并非金融市场的整体，而仅涉及特定金融业态和部分具体行业。也就是说当前监管文件、部门章程、行政法规所提出的“穿透”方式无法支持跨行业的金融业务，缺乏整体性的法律基本框架。鉴于此，“穿透式”金融监管的边界界定，必须在法律层面明确监管权力范围。否则无法体现监管权力的来源，难以保障功能监管过程中权力分配变更的顺利，造成边界产生非必要的波动;不利于推动将法理边界的解释形成明确的法律文本，以便为普通文义解释提供法律基础。
（2）在法律条文中明确“穿透”的目的
“穿透式”金融监管存在的前提条件是“穿透”不能触碰法律形式的合规，唯有当监管机构拥有充足的证据指向金融行为的法律形式与法律实质不符的时候，监管机构才能启动“穿透式”金融监管手段。当监管机构实际开展监管工作时，虽然具有对目的的解释权，但是该解释权的提出是以法律尚无对目的进行直接规定为前提的。也就是说“穿透式”金融监管不能影响法律形式的合规，不能超出法律可能文义的范围。
（3）本着降低执法成本的原则构建“穿透式”金融监管的边界
在实际监管操作中，必须考虑执法成本，否则法律将无法发挥最大效力。监管机构受限于人力、物力、财力等因素，是无法对所有金融行为和金融产品进行“穿透式”监管的，甚至不可能对所有可能存在风险的目标进行“穿透式”监管。在这种情况下，应该考虑通过市场主体资质的法律规制，以一种成本较低的形式发挥法律的最大效应。建议法律在对监管机构赋权时，可以在相关规范性文件下对“中国互联网金融协会（NIFA）”等具备一定公信力的行业自律组织赋予“穿透式”金融监管的部分权力，这样就可以用较低的成本、多种多样的形式运行“穿透式”金融监管。
（4）在法律层面防止“穿透”权力的扩张
行政监管权自带扩张属性，因此在金融监管的过程中，应防止行政监管权是否会在进行“穿透”时发生权力寻租、权力腐化等问题，从法律角度预防不必要的金融市场损失。如不应开展“穿透式”监管时却进行了“穿透式”监管，则不仅会对金融市场的秩序造成破坏，而且会浪费有限的监管资源。同样，当应该开展“穿透式”监管时却未进行“穿透式”监管，则无法发挥“穿透式”金融监管应有的监管效果，纵容可能存在的违法行为滋生繁衍。从法律层面对“穿透”权力扩张的预防，能够有效防止监管机构利用“穿透式”监管方式攫取部门利益而损害金融秩序。
2.功能监管理论构成的职能边界
职能边界的基础是功能监管理论，该理论认为对金融市场的监管应以不能损害金融功能为前提，同时对不同金融领域的监管具有统一性。这就要求监管进行“穿透”时不能对资金资源的聚集机制造成损害或负面影响。因此，应该通过明确豁免条例保护明显不适合应用“穿透式”金融监管的相关金融产品和金融活动。同时，尽管“穿透式”监管方式在金融领域内的功能是一致的，但是由于当前监管机构并没有实现整合，政出多门的现象依然存在。因此，应当本着实质重于形式原则，以法律实质约束“穿透”的具体标准。这样才能保证金融行业各个核心功能的内部统一和功能统一，体现法律对金融行业的保护作用。
法律实质的确定主要是确定法律关系主体、客体和主体客体之间的权利义务关系。具体来讲，应同时做到对主体和客体的“穿透”。从静态角度来看，应在金融法律关系中找出可能被有意隐藏的主体，明确其应享有的权利和应履行的义务;从动态角度来看，应从主客体之间权利与义务的转移变化过程中发现其中隐藏的规律并进行披露。如果主客体的法律关系仍处于正常金融业态之下，同时权利义务的变动不影响他们的法律关系，则无需进行“穿透式”金融监管。反之，则应当立刻开展“穿透式”金融监管。这就是功能监管理论视阈下第二层边界的界限。当对某金融交易进行监管时，“穿透”到企业法人后已经能够明确主客体的法律实质，则应立即停止，不应进一步“穿透”至企业的自然人股东。 3.平衡一致说构成的手段边界
（1）“穿透式”金融监管的本质是一种监管手段，目的是审查，而非追究、惩罚等法律行为的执行。可见，在平衡一致说视阈下，“穿透式”金融监管的边界是“穿透”，而追究和惩罚等则是“越界”行为。在三重边界的整体视角下，作为微观层次的手段边界应服从于法理边界和职能边界，即“穿透式”金融监管的具体手段不能超越法律允许的范围，不能违背法律授予其服务于金融而非损害金融秩序的初衷，应当发挥将金融监管向功能性监管转化的作用，而不能起到维护当前分业监管模式的负面效应。
（2）应从整体平衡角度界定手段边界。从平衡一致说角度来看，“穿透式”金融监管的目标之一是平衡金融风险、功能性监管和金融创新三者之间的关系。因此，如果对所有金融业务或金融产品进行“穿透”就会打破这一平衡，不利于金融创新的发展。该边界在于金融业务或金融产品体量的裁定：当面对体量较小、不能对金融产生系统性风险的业态，应选择金融沙盒等传统监管模式，这样既保护了金融创新的环境，又节省了监管成本。尤其是在监管机构意识到该金融业务或金融产品是一种明显服务于实体经济的金融创新时，更应该避免通过“穿透”损害其发展。遵循这一原则，如遇较大体量的金融产品，也应进行科学合理的权衡，如“穿透”可能对有助于实体经济发展的金融主体造成较大的金融风险，则应进行慎重的衡量。“穿透”的本质是公法，而被“穿透”的信息则属于私法范疇，因此只有在金融产品的法律形式被滥用、存在明显的金融风险、不同监管规则下的金融产品发生混合、出现不当控制的情况、企业资产无法清偿债务时才可以采取“穿透”手段。即使已经发现上述情况，也应留给企业进行抗辩的机会。如监管机构接受企业抗辩后仍然希望进行“穿透式”监管，则公布所做出的法益衡量内容，并提交人民法院裁判并获准后方可实施“穿透”的实际步骤。为了防止监管权力的过度扩张，应以列举式的形式将主体与资产资金投向列出，以避免发生监管代替市场自由选择的后果。
（3）应从成本角度界定“穿透式”金融监管的边界。当在资金来源的“穿透式”监管中，如果“穿透”目标为自然人，那么在投资人有限的私募基金情况下是可以达到的，而在投资人数众多的公募基金情况下则几乎难以实现。此时，私募基金与公募基金的界限也就是“穿透式”金融监管的边界。
四、结论
“穿透式”金融监管本身是一种在相关法律框架下不断发展的监管手段，透过交易的表面现象识别交易的本质，其核心功能在于事实发现和确定金融监管规则。“穿透式”金融监管边界的界定研究是伴随着“穿透式”金融监管本身发展而发展的，但是无论其形式和手法如何发展，都应在法律的框架下实施。随着我国金融基础设施的不断完善和金融信息的愈发精确，未来的“穿透式”金融监管成本会越来越低，边界的界定也会越来越精准，对风险的防范功能也将体现得越来越完备。
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作者简介：常柳溪（1994- ），女，籍贯：山西太原，圣路易斯华盛顿大学，研究生，研究方向：经济法
关键词：穿透式金融监管;边界;界定
引言：在国际、国内金融环境愈发复杂的背景下，金融市场对创新需求越来越强烈，这也对金融监管提出了更高和更新的要求。为了维持金融市场的安全稳定、维护金融创新，处理投资者保护和金融安全之间的平衡关系，国務院办公厅于2016年下发《关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》（简称《通知》，下同），正式提出“穿透式”金融监管模式的新思想，对金融产品的资金来源、运营过程和终端投入这三个环节按照功能和性质纳入到对应的法律监督体系中，使信息披露更加彻底，特别是在资产重组、定向增发和互联网金融等领域。“穿透式”较传统模式更具监管价值，这一模式在短期内体现出了良好成效，抑制风险的功能受到世界银行等权威组织的肯定。
然而，对“穿透式”金融监管的担忧也始终存在，学者指出该模式可能为行政权过度扩张留下了较大的空间，进而对金融监管体制形成潜在的危害。虽然当前我国法学界对“穿透式”金融监管存在的必要性持普遍肯定的态度，但是对其慎用还是重用存在较大争议。争议的实际焦点在于行政权力在金融市场中的扩张是否可控、如何协调监管权力与金融市场的价值冲突这两个核心问题。解决这两个核心问题的着手点就是如何界定“穿透式”金融监管的边界。一方面，确立科学合理的监管边界，可以在有效发挥“穿透式”监管的同时，防止行政权力无限制地干预金融制度，以保证金融市场的有序发展;另一方面，合理的边界能够有效减少投资者适当性与监管成本之间的冲突，调和行政机关扩权与规制行政自由裁量权之间的冲突，降低实质重于形式原则与外观主义原则之间的冲突。可见，从金融法理层面确定边界问题是理顺“穿透式”金融监管的关键节点，对我国金融秩序的长远发展有着重要的意义。
一、“穿透式”金融监管边界体系中存在的边界问题分析
“穿透式”金融监管最早由中国人民银行副行长潘功胜于2016年初提出，2016年4月国务院办公厅发出《通知》，到今天也不过五年左右的时间，“穿透式”金融监管仍属一种新生事物，在日常的监管运行过程中存在着一些问题。
1.实质重于形式原则所涉及的边界问题
“实质重于形式”是《通知》提出实施“穿透式”金融监管所应该遵循的基本原则。“实质”是指“业务本质属性”，“形式”是指“各类资产管理产品嵌套”。也就是说，实质重于形式原则是指金融监管机构在履行监管权力的时候应在厘清各种嵌套之前，首先看清资产管理的业务本质属性。但是《通知》并没有进一步解释业务本质属性的定义。根据2017年6月原中国保监会发布的《关于进一步加强保险公司关联交易管理有关事项的通知》，业务本质属性是指业务的会计属性。这样就出现了两个法律问题。
（1）国务院《通知》提出的实质重于形式原则的适用范围涵盖了我国所有金融市场内的资产管理，而原中国保监会发布《通知》的适用范围仅限于保险企业，两者适用范围不同。那么非保险企业的资产监管是否适用于会计属性的业务本质属性，如何界定其实质重于形式原则的应用，就存在缺乏法律依据的问题。
（2）如果按照原中国保监会《通知》的划分方式，业务本质属性是指业务的会计属性，那么业务属性的实质是经济范畴。从金融监管的法律角度来看，监管机构的监督权力是法律授予的，而权力是依据金融产品法律性质进行行使的。当经济实质与法律实质一致的时候，两者并不产生冲突;但是当经济实质与法律实质不一致的时候，两者就会产生冲突。当产生冲突时，又分为两种情况：第一，如果监管机构遵循实质重于形式原则进行“穿透式”监管，那么就违反了法律，但监管机构所行使的权力却是法律所赋予的，这就产生违法监管的悖论;第二，如果监管机构按照法律实质而不遵循实质重于形式原则进行监管，那么“穿透式”就失去了实际存在意义。
2.“穿透式”监管在资产端涉及的边界问题
2018年5月，中国人民银行、银保监会、证监会和外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，指出对资产端监管过程中的“穿透”应做到从上到下，直达资产的最底层（未提出对债务人信息的要求）。同年6月，银保监会独立发布了《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，指出在“穿透”直达资产底层的基础上还应分析债务人信息，同时要求对互联网金融企业和商业银行资产端实施持续的披露，以形成动态式“穿透式”监管状态。仅相隔1个月的两份政策性文件对同一问题制定了不同的监管标准，监管内容不统一，“穿透式”监管政出多门的现象初露端倪。防止资产跨传统行业形成风险本就是“穿透式”监管的重要目的之一，如果多部门之间不能形成统一的政策意见，就很容易使监管工作陷入混乱。
3.“穿透式”监管在资金端涉及的边界问题
国务院《通知》的适用范围包括所有互联网资产，但未对资金来源及资金性质进行“穿透”监管要求。而银保监会发布的《意见》和《通知》则分别对杠杆控制和资金来源及性质提出了监管要求。这种差异对“穿透式”监管造成了两个方面的法律问题：
（1）使监管标准产生差别，不同监管主体采用不同的监管尺度判断管辖权内的资金业务，会使企业在经营过程中无可适从，不利于金融市场的长远发展。
（2）各部门对互联网金融、银行、保险行业的金融监管设置了监管标准，但是没有明确规定如何对这些企业行业资金端进行“穿透式”监管，使监管部门在执法时缺乏直接法律依据，很可能造成市场主体缺乏可预测性的后果。 二、“穿透式”金融监管的边界剖析
1.实质重于形式原则的边界剖析
实质重于形式是“穿透式”监管的核心原则，在资产管理视阈下可将其分解为三个构成要素：资产管理的实质、资产管理的形式、实质与形式的比较与衡量。想要比较实质与形式，首先应分析资产管理的实质和形式的内含。
（1）资产管理中“实质”的剖析
资产管理的实质应为法律实质，而非经济实质。主要原因是国务院提出“穿透式”的目的是将金融监管从机构监管模式向功能监管模式转变，即监管工作应抓住资产管理的深层规律，不被金融产品和金融活动的表层形式所蒙蔽。为了实现这一目的，必须认清金融机构与投资者之间关系的本质是法律关系，只有从法律结構出发界定实质重于形式原则才能找出金融机构与投资者之间的诸多共同点，也只有从法律角度边界才能对资产管理活动形成透彻的认识。同时2018年9月出台的《商业银行理财业务监督管理办法》指出应“准确界定法律关系，明确各主体责任、义务与风险分担机制”。这也从另一个角度说明资产管理的实质是法律关系的管理。
（2）资产管理中“形式”的剖析
形式应同时包含经济形式和法律形式两种含义。例如，金融产品的嵌套通常以经济牟利为目的，也以逃脱法律监管为目的，即同时包含了经济目的和法律目的。此外，从机构监管向功能监管转变的目的就是要对金融活动的所有形式进行“穿透”，因此“形式”应同时包含经济和法律两个层面。
（3）实质与形式的比较与衡量
法律层面的实质与同时包含经济与法律层面的形式发生比较与衡量的时候，就分为两种情况：第一种情况，当法律层面的实质与经济层面的形式发生冲突时，因监管权力来自于法律赋予，因此法律实质完全高于经济层面。第二种情况，当法律层面的实质与法律层面的形式发生冲突时，情况则较为复杂。应遵循的基本原则是：当文本表达受到一定程度的局限，无法完全体现立法意图、适用范围，应根据立法目的确定其真正覆盖的范围。但仍应忠于成文法的文本内容严格执行，而不能从立法意图出发揣测文本对规则进行主观解释。例如税法中的“实质课税原则”就是遵循了这一思想，在税法文本无法解决某些问题时可以作为例外做出判定，但该判定仍应在税法的文义范围内。参考这一原则可以对实质大于形式原则可能遇到的两种情况分别采取不同的方案：第一种情况，监管主体应按照法律法规文本中对“穿透”已有的明确规定严格执行。例如，如果资产监管过程中发现存在重复嵌套，并且该嵌套形成了基础法律关系下难以获取底层资产信息的情况，则毫无疑问地对其进行“穿透式”监管。第二种情况，如果法律法规中没有明确文本规定是否对某类金融产品进行实质重于形式的“穿透式”监管，则应借鉴“实质课税原则”，在法律法规文本所能涉及的范围内进行解释。如果判断立法目的允许对金融产品进行实质重于形式的“穿透”，则执行穿透式监管，否则应采取普通监管方式。
2.资产端与资金端“穿透”要求的统一性剖析
监管规则不统一以及监管协调有效性的欠缺是造成资产管理和资金管理存在较大套利可能性的原因，也是“穿透式”监管的治理目标。当前对资产管理和资金管理的监管文件政出多门，并没有从根本上解决监管规则不统一的痼疾。这种方式虽然会在一定程度上降低资产管理和资金管理的套利空间，但却有可能将套利空间从资产、资金管理领域转移到监管领域，形成新的监管套利。因此，有必要将资产端和资金端的“穿透”要求进行统一，以提升监管协调有效性，最大程度地降低可能存在的套利空间。
资产端应将底层资产作为“穿透”的统一性要求，而不考虑将最终债务人作为“穿透”的目标。2015年，中央结算公司发布的《关于增强全国银行业理财信息等级要素等事项的要求》明确了资产管理底层资产的15种分类。根据《要求》的分类标准，可以非常清晰地划分“穿透式”监管的范围。与之相反的是，最终债务人的范围并不明确。这是因为最终债务人同时包括显名和隐名两类，隐名最终债务人中多数的债权与债务关系本身属于私法关系，是公法不应干涉的范畴。可见，对最终债务人的“穿透”缺乏法理依据。将资产端的底层资产作为“穿透”的统一性要求，包括静态和动态两个具体内容。当对某资产端单项业务进行“穿透式”监管时，只对发售前后的底层资产信息进行“穿透”监管即可，因此单项“穿透式”监管的内容是静态的。当对某企业进行“穿透式”监管时，则应对该企业资产的多次变化进行动态的“穿透式”监管，了解其底层资产变化的规律、特点，同时接受监管机构对这种动态过程的监管。
资金端应将投资者是否合规作为“穿透”要求的统一标准。2017年的资管新规对投资者的合规要求做出了明确框定后，投资者风险承担能力与投资范围是否匹配成为明确的结果，使其作为资金端“穿透式”监管的统一标准成为可能。与之相比，资金来源、资金性质、控制杠杆等指标不仅不能体现标准的统一性，而且将给“穿透式”监管带来相对较多的负面影响。如果在监管过程中发现资金来源和资金性质涉嫌洗钱等违法行为，就超越了“穿透式”监管的法律范围。实际上，对投资者标准进行“穿透”结合对底层资产的动态和静态“穿透”，完全可以满足监管机构对金融杠杆操作相关信息的需要。
3.平衡一致说理论下“穿透式”金融监管手段的分析
在我国最初提出“穿透式”金融监管的时候，资管领域主要包含以下四个方面的风险：其一，金融产品的划分依据为机构类别，而机构类别的复杂性使规则愈发复杂，为套利留下较大的空间。其二，信息的披露与投资者适当性原则的实际执行存在较大差距，难以起到对金融产品购买者的保护。其三，叠加高倍杠杆的短期资金向长期资产转化，错配率较高，增加了流动性风险。其四，刚性兑付悖离了资管业务的本质，将风险在金融系统中不断积累。一方面，“穿透式”金融监管的提出，分别涉及了前三个问题的统一监管要求、期限错配问题和投资者资质鉴别要求，但并未直接解决，而是帮助监管机构对相关信息进行“监察”。另一方面，“穿透式”金融监管并未涉及最后的刚性兑付问题。结合“穿透式”金融监管提出背景和相关法条，再从这两个方面入手进行分析，可以看出“穿透式”金融监管的实质是一种手段，而非系统的监管理论。当世界银行在赞扬中国金融监管做法的时候，用词为“Look through approach”，其中“approach”即“方法、手段”的意思，可谓是对“穿透式”金融监管性质的精确归纳。因此，“穿透式”金融监管在实际执行过程中是一种具体操作，想要界定其边界就要从微观角度分析其具体操作的界限所在。 与“穿透式”金融监管手段联系最紧密的是行为监管理论和功能监管理论，而功能监管理论恰恰是我国金融市场发展的必然趋势。功能性监管的优势在于透过金融产品纷繁复杂的形式对其核心功能采用统一的监管方式，而“穿透式”金融监管手段也有着相同的统一性要求。功能性监管理论的主要内容是监管权的划分，其目的在于仅根据金融体系的职能跨行业、跨机构的分配监管权，使监管实现整体统一。从这个角度来看，“穿透式”金融监管应该在法律的框架内辅助功能监管的实现，遵循功能监管所设定的核心功能划分的边界，而不能跨界到不同核心功能的领域。综上所述，功能监管对金融产品核心功能所划分的边界也是“穿透式”金融监管的边界。
三、“穿透式”金融监管的三重边界
通过前文的梳理，本文厘清了“穿透式”金融监管的相关法理，包括实质重于形式原则的边界、资金端与资产端“穿透”要求统一性等。在明晰相关法理后，就具备了界定“穿透式”金融监管边界的条件。本文将“穿透式”金融监管的边界由外至内分为三个层次。最外层是依法监管理念构成的法理边界，第二层是功能监管理论构成的职能边界，最内层是平衡一致说构成的手段边界。之所以这样设置层次，是由于“穿透式”金融监管的合法性来自于法律授权，如果没有法律赋予的权力，那么“穿透式”的监管方式就沦为了行政权力对金融市场的非法干涉，缺乏法理依据。可见，法理边界是“穿透式”金融监管存在的法律基础，分析的是该监管方式的存在是否合理。因此，法律边界是执行“穿透式”金融监管首要探讨的问题，是宏观层面的界定。同时职能边界体现了“穿透式”金融监管的功能属性，是金融监管向功能性监管转型的重要标志。在法律视阈下，职能边界的界定是法律与金融行业进行碰撞和契合的机制，是中观層面的界定。另外手段界定是准确判别监管目的及内容后对法律与金融关系的精准操作，即通过平衡一致说理论确定“穿透式”监管在整个监管体系中应该采取的具体手段。操作手段是具体的，因此是微观层面的界定。这样，从宏观到中观，再到微观，就能够构建起“穿透式”金融监管的系统、全面的金融边界体系。
1.依法监管理念构成的法理边界
（1）对监管权力的范围作出明确规定
当前，“穿透式”金融监管相关规定的范围并非金融市场的整体，而仅涉及特定金融业态和部分具体行业。也就是说当前监管文件、部门章程、行政法规所提出的“穿透”方式无法支持跨行业的金融业务，缺乏整体性的法律基本框架。鉴于此，“穿透式”金融监管的边界界定，必须在法律层面明确监管权力范围。否则无法体现监管权力的来源，难以保障功能监管过程中权力分配变更的顺利，造成边界产生非必要的波动;不利于推动将法理边界的解释形成明确的法律文本，以便为普通文义解释提供法律基础。
（2）在法律条文中明确“穿透”的目的
“穿透式”金融监管存在的前提条件是“穿透”不能触碰法律形式的合规，唯有当监管机构拥有充足的证据指向金融行为的法律形式与法律实质不符的时候，监管机构才能启动“穿透式”金融监管手段。当监管机构实际开展监管工作时，虽然具有对目的的解释权，但是该解释权的提出是以法律尚无对目的进行直接规定为前提的。也就是说“穿透式”金融监管不能影响法律形式的合规，不能超出法律可能文义的范围。
（3）本着降低执法成本的原则构建“穿透式”金融监管的边界
在实际监管操作中，必须考虑执法成本，否则法律将无法发挥最大效力。监管机构受限于人力、物力、财力等因素，是无法对所有金融行为和金融产品进行“穿透式”监管的，甚至不可能对所有可能存在风险的目标进行“穿透式”监管。在这种情况下，应该考虑通过市场主体资质的法律规制，以一种成本较低的形式发挥法律的最大效应。建议法律在对监管机构赋权时，可以在相关规范性文件下对“中国互联网金融协会（NIFA）”等具备一定公信力的行业自律组织赋予“穿透式”金融监管的部分权力，这样就可以用较低的成本、多种多样的形式运行“穿透式”金融监管。
（4）在法律层面防止“穿透”权力的扩张
行政监管权自带扩张属性，因此在金融监管的过程中，应防止行政监管权是否会在进行“穿透”时发生权力寻租、权力腐化等问题，从法律角度预防不必要的金融市场损失。如不应开展“穿透式”监管时却进行了“穿透式”监管，则不仅会对金融市场的秩序造成破坏，而且会浪费有限的监管资源。同样，当应该开展“穿透式”监管时却未进行“穿透式”监管，则无法发挥“穿透式”金融监管应有的监管效果，纵容可能存在的违法行为滋生繁衍。从法律层面对“穿透”权力扩张的预防，能够有效防止监管机构利用“穿透式”监管方式攫取部门利益而损害金融秩序。
2.功能监管理论构成的职能边界
职能边界的基础是功能监管理论，该理论认为对金融市场的监管应以不能损害金融功能为前提，同时对不同金融领域的监管具有统一性。这就要求监管进行“穿透”时不能对资金资源的聚集机制造成损害或负面影响。因此，应该通过明确豁免条例保护明显不适合应用“穿透式”金融监管的相关金融产品和金融活动。同时，尽管“穿透式”监管方式在金融领域内的功能是一致的，但是由于当前监管机构并没有实现整合，政出多门的现象依然存在。因此，应当本着实质重于形式原则，以法律实质约束“穿透”的具体标准。这样才能保证金融行业各个核心功能的内部统一和功能统一，体现法律对金融行业的保护作用。
法律实质的确定主要是确定法律关系主体、客体和主体客体之间的权利义务关系。具体来讲，应同时做到对主体和客体的“穿透”。从静态角度来看，应在金融法律关系中找出可能被有意隐藏的主体，明确其应享有的权利和应履行的义务;从动态角度来看，应从主客体之间权利与义务的转移变化过程中发现其中隐藏的规律并进行披露。如果主客体的法律关系仍处于正常金融业态之下，同时权利义务的变动不影响他们的法律关系，则无需进行“穿透式”金融监管。反之，则应当立刻开展“穿透式”金融监管。这就是功能监管理论视阈下第二层边界的界限。当对某金融交易进行监管时，“穿透”到企业法人后已经能够明确主客体的法律实质，则应立即停止，不应进一步“穿透”至企业的自然人股东。 3.平衡一致说构成的手段边界
（1）“穿透式”金融监管的本质是一种监管手段，目的是审查，而非追究、惩罚等法律行为的执行。可见，在平衡一致说视阈下，“穿透式”金融监管的边界是“穿透”，而追究和惩罚等则是“越界”行为。在三重边界的整体视角下，作为微观层次的手段边界应服从于法理边界和职能边界，即“穿透式”金融监管的具体手段不能超越法律允许的范围，不能违背法律授予其服务于金融而非损害金融秩序的初衷，应当发挥将金融监管向功能性监管转化的作用，而不能起到维护当前分业监管模式的负面效应。
（2）应从整体平衡角度界定手段边界。从平衡一致说角度来看，“穿透式”金融监管的目标之一是平衡金融风险、功能性监管和金融创新三者之间的关系。因此，如果对所有金融业务或金融产品进行“穿透”就会打破这一平衡，不利于金融创新的发展。该边界在于金融业务或金融产品体量的裁定：当面对体量较小、不能对金融产生系统性风险的业态，应选择金融沙盒等传统监管模式，这样既保护了金融创新的环境，又节省了监管成本。尤其是在监管机构意识到该金融业务或金融产品是一种明显服务于实体经济的金融创新时，更应该避免通过“穿透”损害其发展。遵循这一原则，如遇较大体量的金融产品，也应进行科学合理的权衡，如“穿透”可能对有助于实体经济发展的金融主体造成较大的金融风险，则应进行慎重的衡量。“穿透”的本质是公法，而被“穿透”的信息则属于私法范疇，因此只有在金融产品的法律形式被滥用、存在明显的金融风险、不同监管规则下的金融产品发生混合、出现不当控制的情况、企业资产无法清偿债务时才可以采取“穿透”手段。即使已经发现上述情况，也应留给企业进行抗辩的机会。如监管机构接受企业抗辩后仍然希望进行“穿透式”监管，则公布所做出的法益衡量内容，并提交人民法院裁判并获准后方可实施“穿透”的实际步骤。为了防止监管权力的过度扩张，应以列举式的形式将主体与资产资金投向列出，以避免发生监管代替市场自由选择的后果。
（3）应从成本角度界定“穿透式”金融监管的边界。当在资金来源的“穿透式”监管中，如果“穿透”目标为自然人，那么在投资人有限的私募基金情况下是可以达到的，而在投资人数众多的公募基金情况下则几乎难以实现。此时，私募基金与公募基金的界限也就是“穿透式”金融监管的边界。
四、结论
“穿透式”金融监管本身是一种在相关法律框架下不断发展的监管手段，透过交易的表面现象识别交易的本质，其核心功能在于事实发现和确定金融监管规则。“穿透式”金融监管边界的界定研究是伴随着“穿透式”金融监管本身发展而发展的，但是无论其形式和手法如何发展，都应在法律的框架下实施。随着我国金融基础设施的不断完善和金融信息的愈发精确，未来的“穿透式”金融监管成本会越来越低，边界的界定也会越来越精准，对风险的防范功能也将体现得越来越完备。
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作者简介：常柳溪（1994- ），女，籍贯：山西太原，圣路易斯华盛顿大学，研究生，研究方向：经济法