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摘要：本文从投资者的视角出发，对我国高收益债券的投资收益进行了测算。 研究发现，高收益债券的几种配置策略均无法获得高收益，反而要承担较大的亏损风险。在进 行相关投资时，应采用精选个券的策略，将信用风险的防范放在首要位置。
关键词：高收益债券 投资组合 收益测算 配置策略
绪论及文献回顾
20世纪50年代，美国经济学家W.布拉多克·希克曼在代表作《公司债券质量和投资者的经历》（Corporate Bond Quality and Investor Experience）中阐述了其著名的垃圾债投资理论：一个多元化的高收益债券（也称“垃圾债”）投资组合的回报会大于其风险。20世纪70年代，以迈克尔·米尔肯为代表的投資者将上述理论付诸实践并获得巨大成功，米尔肯进而获得了“垃圾债券之王”的称号。
据明毅博厚债券违约数据库统计，截至2019年底，我国信用债市场共有518期债券发生违约，违约规模近4200亿元。同时，在二级市场上出现大量收益率超过10%的债券，即事实上的高收益债券。大规模高收益债券的存在及部分高收益债券最终得以兑付，使越来越多的投资者将目光转向高收益债券领域。
有研究者对以美国为代表的国际高收益债券市场发展历程及现状进行了分析，进而提出发展我国高收益债券市场、完善投资者保护机制的若干建议（黄晓捷等，2008）。也有研究者从提升债券市场服务实体经济的能力、破解中小企业融资难题等角度出发，阐述了发展我国高收益债市场的重要意义（冯丽娜，2013）。还有研究者就投资高收益债券的具体业务进行了分析，如游春等（2013）探讨了我国高收益债券市场的评级问题，袁志辉（2019）探讨了信用风险缓释工具在信用级差策略中的应用，吴长凤（2019）分析了信用溢价与股票市场的内在联系。
在已有研究中，以方法论研究和国际经验介绍居多，以探讨满足发行人融资需求和保护投资者权益居多，而对高收益债券投资组合的收益进行测算及基于实际收益进行策略分析的研究较少。本文将借鉴已有研究成果，从投资者视角出发，对高收益债券投资收益和策略进行分析探讨。
高收益债券样本的选取及赔率计算
（一）高收益债券的定义及样本选取
在美国，评级在BBB（或Baa）级以下的债券被定义为高收益债券。在我国，除部分即将违约的债券外，债券评级通常不低于AA级，名义上属于投资级债券。中债金融估值中心联合爱建证券建立了高收益债券指数，并以到期收益率为基准界定高收益债券，这为高收益债券的研究提供了很好的思路。
笔者借鉴上述方法，并基于主观判断，将高收益债券定义为到期收益率大于10%的债券。到期收益率同时考虑估值收益率和成交收益率，按照孰高原则确定。其中，对于估值收益率，银行间市场参照中债估值数据，交易所市场参照中证估值数据，数据均取自万得（Wind）;对于成交收益率，使用明毅博厚债券交易数据库的数据。
在持仓周期上，本文选择建立1年期的投资组合，这是基于数据的可获得性、大多数高收益债券基金的持仓期限及样本充分性等几方面因素的考虑。具体而言，本文选取2019年初到期收益率大于10%的债券，并持有至2019年底。
按上述标准，根据Wind的统计数据，在2.2万只存量信用债中共筛选出高收益债券470只，余额合计为4632.76亿元。从品种来看，公司债共324只，占比为68.94%;余额为3051.21亿元，占比为65.86%。从评级来看，AA级债券共278只，占比为59.15%;余额为2082.66亿元，占比为44.96%。从公司属性来看，民营企业共350只，占比为74.47%;余额为3406.68亿元，占比为73.53%。
（二）赔率视角下的高收益债券组合投资价值
本文将样本债券的情况按照3个二叉树进行分类，分别为是否违约、是否到期、是否仍为高收益债券，并据此建立“成功一失败”模型。
本文对成功与失败分别定义为：在持有期内，如果高收益债券变为非高收益债券或到期兑付，则此配置为成功;如果高收益债券发生违约（包括该只债券违约或发债主体违约）或仍为高收益债券，则为失败。
在持有期内，470只债券中有146只发生违约。在未违约的债券中，有122只已到期兑付，202只未到期。在未到期债券中，有180只仍为高收益债券，有22只变为非高收益债券（见表1）。
根据上述统计结果可知，成功的债券共有144只，占比为30.64%;失败的债券有326只，占比为69.36%。将失败概率/成功概率定义为赔率，则其赔率为2.26。这意味着要获得1笔成功的投资，需要承担2.26笔失败的投资。仅从赔率来看，投资高收益债券的性价比并不高。
高收益债券收益测算模型的搭建及投资收益率测算
（一）前提假设
假设一：以卖出净价和买入净价的差额，计算资本利得。
假设二：积极利用行权条款，行使利率上调选择权和回售选择权。
假设三：债券买入、卖出可以按照估值净价或成交均价顺利成交，且不会对二级市场的价格产生重大影响。不考虑相关税金、手续费等交易损耗对投资收益的影响。
假设四：违约债券的投资收益按回收率计算。本文将违约债券回收率定为20%。
假设五：在配置期内只做单期配置，回收资金不进行滚动投资。
（二）模型搭建
1.持有期收益总额及收益率的计算
投资收益由两部分构成：利息收入和资本利得。考虑到部分信用债提前兑付会导致期初、期末估值差异较大，本文将提前兑付的本金作为到期收益的一部分单独核算。
持有期收益率为持有期收益与初始投资成本的比率，计算公式为：
2.资本利得的计算 资本利得等于债券的卖出净价减去买入净价。根据债券的不同状态，买入、卖出价格确定方式如下：
（1）未违约且未到期债券：买入、卖出净价按估值计算。若某债券在二级市场上成交活跃，则选取交易价格。
（2）未违约已兑付的债券：买入价同上。卖出价为到期兑付价格，即100元。
（3）已违约债券：买入价同上。若违约债券已经兑付，则卖出价按兑付价格计算;若未兑付，则按回收率估算。若其在二级市场上成交活跃，则以交易价格计算。
（4）有回售安排的债券：若已到期或已违约，则参照上文处理。若未到期且未违约，则将积极行使回售选择权，收回全部本息。
3.利息收入的计算
（1）未違约债券：若2019年已兑付或回售，则根据票面利率按照持有时间加权计算持有期利息。若2019年未到期，则按照2019年平均票面利率计算票面利息。
（2）违约债券：根据债券公告的付息情况计算利息收入，若未公告，则并入本金估算回收率。
4.提前回收本金的计算
有些信用债周期较长，存在分期偿付的问题。本文根据实际情况计算提前偿付的本金。
（三）债券样本分组及投资组合构建
本文将470只债券划分为三个样本组，即低风险样本组、中风险样本组、高风险样本组，其划分标准为2019年初各债券的到期收益率。其中，到期收益率处于10%～15%（含）区间的债券进入低风险样本组，共有223只;到期收益率处于15%～25%（含）区间的债券进入中风险样本组，共有116只;到期收益率大于25%的债券进入高风险样本组，共有131只。相关统计结果如表2所示。
本文构建了四种投资组合：低风险组合、中性风险组合一等比例、中性风险组合一期初余额加权、高风险组合。其中，高风险组合包含的R3类资产的比例最高（50%），低风险组合包含的R1类资产的比例最高（50%），而中性风险组合包含的各类风险资产的比例较为均等。投资组合的构建如表3所示。
（四）投资组合收益率测算
1.不同样本组的投资收益情况
从总体上看，高、中、低风险三个样本组持有期投资收益率均为负值（见表4），分别为-25.50%、-18.39%和-7.88%。这说明高风险偏好非但不能获得高收益，反而会面临更大的亏损。
2.不同投资组合的收益情况
经测算，高风险组合的投资收益率最低，为-19.84%，中性风险组合一期初余额加权的投资回报率最高，为-13.45%（见表5）。这说明高收益债券的组合配置策略难以获得高收益。
我国高收益债券市场特征
（一）高收益债券的违约率高
截至2019年底，我国信用债市场累计违约规模近4200亿元，约占信用债发行额的1.03%。尽管绝对值较大，但总体违约率较低。不过，高收益债券的违约率要高得多。在470只样本券中，持有期内共有146只违约，违约率达31.06%，约为一般信用债违约率的30倍。
（二）违约债券的回收率低
统计数据显示，样本券中违约债券2019年持有期收益率为-70.81%，未违约债券的持有期收益率为9.59%。如果不考虑债券违约，高收益债券组合尚能获得较高的收益率。截至2019年底，我国信用债市场违约债券累计偿付规模为367.79亿元，平均违约回收率为8.94%。
（三）高收益债券的赔率高，风险与收益不匹配
根据前文搭建的“成功—失败”模型，配置高收益债券的赔率为2.26倍，意味着成功配置1只债券，要额外承担2.26只债券配置失败的风险。这表明风险博弈的投入和产出不对等。较高的风险敞口并未获得较高的投资收益率，较低的风险敞口反而可能获得较高的收益率。
国内外高收益债券市场的主要差异及配置策略分析
（一）主要差异
从国际上看，美国等国家的高收益债券市场较为成熟，高收益债券能够成为独立的资产配置品种。我国高收益债券市场尚不具备组合配置价值，主要原因是我国缺乏进行高收益债券组合配置的市场环境。
1.发行人资质不同
目前，同一主体在国内和国际市场的评级存在很大差别。以某地产公司为例，其境内债券评级为AAA级，不属于高收益债券的发行人范畴，但其境外评级为B+级，属于高收益债券的发行人范畴。国内外对高收益债券的衡量存在明显差异，国外高收益债券发行人的资质明显好于国内。
2.高收益债券的定位不同
在成熟的国际市场上，高收益债券配置更多通过一级市场进行，其用途也较多，如杠杆并购等。国内高收益债券配置均通过二级市场来实现。在国内，当非高收益债券在二级市场上变为高收益债券时，意味着其信用风险已经暴露。因此，配置我国高收益债券的投资组合属于纯粹的高风险博弈行为，其失败概率也较高。
3.市场成熟度不同
国际较为成熟的市场经过上百年的发展，拥有较完善的评级体系和投资者权益保护体系，发行人具有较高的违约成本。而当前在国内市场上，首先，对违规行为的处罚相对较轻;其次，发行人信息披露制度尚不完善，公司治理水平也有待进一步提高;最后，债券违约后的投资者保护机制尚不健全。
（二）配置策略
根据前文分析可知，我国尚不存在成熟的高收益债券市场。在高收益债券配置方面，应该摒弃进行投资组合配置的理念，原则上以不予配置为主。但这并不意味着配置特定的高收益债券必然不会成功。在进行相关投资时，应精选个券，一券一议。而精选的核心在于信用风险防范。
责任编辑：唐洁珑 刘颖
关键词：高收益债券 投资组合 收益测算 配置策略
绪论及文献回顾
20世纪50年代，美国经济学家W.布拉多克·希克曼在代表作《公司债券质量和投资者的经历》（Corporate Bond Quality and Investor Experience）中阐述了其著名的垃圾债投资理论：一个多元化的高收益债券（也称“垃圾债”）投资组合的回报会大于其风险。20世纪70年代，以迈克尔·米尔肯为代表的投資者将上述理论付诸实践并获得巨大成功，米尔肯进而获得了“垃圾债券之王”的称号。
据明毅博厚债券违约数据库统计，截至2019年底，我国信用债市场共有518期债券发生违约，违约规模近4200亿元。同时，在二级市场上出现大量收益率超过10%的债券，即事实上的高收益债券。大规模高收益债券的存在及部分高收益债券最终得以兑付，使越来越多的投资者将目光转向高收益债券领域。
有研究者对以美国为代表的国际高收益债券市场发展历程及现状进行了分析，进而提出发展我国高收益债券市场、完善投资者保护机制的若干建议（黄晓捷等，2008）。也有研究者从提升债券市场服务实体经济的能力、破解中小企业融资难题等角度出发，阐述了发展我国高收益债市场的重要意义（冯丽娜，2013）。还有研究者就投资高收益债券的具体业务进行了分析，如游春等（2013）探讨了我国高收益债券市场的评级问题，袁志辉（2019）探讨了信用风险缓释工具在信用级差策略中的应用，吴长凤（2019）分析了信用溢价与股票市场的内在联系。
在已有研究中，以方法论研究和国际经验介绍居多，以探讨满足发行人融资需求和保护投资者权益居多，而对高收益债券投资组合的收益进行测算及基于实际收益进行策略分析的研究较少。本文将借鉴已有研究成果，从投资者视角出发，对高收益债券投资收益和策略进行分析探讨。
高收益债券样本的选取及赔率计算
（一）高收益债券的定义及样本选取
在美国，评级在BBB（或Baa）级以下的债券被定义为高收益债券。在我国，除部分即将违约的债券外，债券评级通常不低于AA级，名义上属于投资级债券。中债金融估值中心联合爱建证券建立了高收益债券指数，并以到期收益率为基准界定高收益债券，这为高收益债券的研究提供了很好的思路。
笔者借鉴上述方法，并基于主观判断，将高收益债券定义为到期收益率大于10%的债券。到期收益率同时考虑估值收益率和成交收益率，按照孰高原则确定。其中，对于估值收益率，银行间市场参照中债估值数据，交易所市场参照中证估值数据，数据均取自万得（Wind）;对于成交收益率，使用明毅博厚债券交易数据库的数据。
在持仓周期上，本文选择建立1年期的投资组合，这是基于数据的可获得性、大多数高收益债券基金的持仓期限及样本充分性等几方面因素的考虑。具体而言，本文选取2019年初到期收益率大于10%的债券，并持有至2019年底。
按上述标准，根据Wind的统计数据，在2.2万只存量信用债中共筛选出高收益债券470只，余额合计为4632.76亿元。从品种来看，公司债共324只，占比为68.94%;余额为3051.21亿元，占比为65.86%。从评级来看，AA级债券共278只，占比为59.15%;余额为2082.66亿元，占比为44.96%。从公司属性来看，民营企业共350只，占比为74.47%;余额为3406.68亿元，占比为73.53%。
（二）赔率视角下的高收益债券组合投资价值
本文将样本债券的情况按照3个二叉树进行分类，分别为是否违约、是否到期、是否仍为高收益债券，并据此建立“成功一失败”模型。
本文对成功与失败分别定义为：在持有期内，如果高收益债券变为非高收益债券或到期兑付，则此配置为成功;如果高收益债券发生违约（包括该只债券违约或发债主体违约）或仍为高收益债券，则为失败。
在持有期内，470只债券中有146只发生违约。在未违约的债券中，有122只已到期兑付，202只未到期。在未到期债券中，有180只仍为高收益债券，有22只变为非高收益债券（见表1）。
根据上述统计结果可知，成功的债券共有144只，占比为30.64%;失败的债券有326只，占比为69.36%。将失败概率/成功概率定义为赔率，则其赔率为2.26。这意味着要获得1笔成功的投资，需要承担2.26笔失败的投资。仅从赔率来看，投资高收益债券的性价比并不高。
高收益债券收益测算模型的搭建及投资收益率测算
（一）前提假设
假设一：以卖出净价和买入净价的差额，计算资本利得。
假设二：积极利用行权条款，行使利率上调选择权和回售选择权。
假设三：债券买入、卖出可以按照估值净价或成交均价顺利成交，且不会对二级市场的价格产生重大影响。不考虑相关税金、手续费等交易损耗对投资收益的影响。
假设四：违约债券的投资收益按回收率计算。本文将违约债券回收率定为20%。
假设五：在配置期内只做单期配置，回收资金不进行滚动投资。
（二）模型搭建
1.持有期收益总额及收益率的计算
投资收益由两部分构成：利息收入和资本利得。考虑到部分信用债提前兑付会导致期初、期末估值差异较大，本文将提前兑付的本金作为到期收益的一部分单独核算。
持有期收益率为持有期收益与初始投资成本的比率，计算公式为：
2.资本利得的计算 资本利得等于债券的卖出净价减去买入净价。根据债券的不同状态，买入、卖出价格确定方式如下：
（1）未违约且未到期债券：买入、卖出净价按估值计算。若某债券在二级市场上成交活跃，则选取交易价格。
（2）未违约已兑付的债券：买入价同上。卖出价为到期兑付价格，即100元。
（3）已违约债券：买入价同上。若违约债券已经兑付，则卖出价按兑付价格计算;若未兑付，则按回收率估算。若其在二级市场上成交活跃，则以交易价格计算。
（4）有回售安排的债券：若已到期或已违约，则参照上文处理。若未到期且未违约，则将积极行使回售选择权，收回全部本息。
3.利息收入的计算
（1）未違约债券：若2019年已兑付或回售，则根据票面利率按照持有时间加权计算持有期利息。若2019年未到期，则按照2019年平均票面利率计算票面利息。
（2）违约债券：根据债券公告的付息情况计算利息收入，若未公告，则并入本金估算回收率。
4.提前回收本金的计算
有些信用债周期较长，存在分期偿付的问题。本文根据实际情况计算提前偿付的本金。
（三）债券样本分组及投资组合构建
本文将470只债券划分为三个样本组，即低风险样本组、中风险样本组、高风险样本组，其划分标准为2019年初各债券的到期收益率。其中，到期收益率处于10%～15%（含）区间的债券进入低风险样本组，共有223只;到期收益率处于15%～25%（含）区间的债券进入中风险样本组，共有116只;到期收益率大于25%的债券进入高风险样本组，共有131只。相关统计结果如表2所示。
本文构建了四种投资组合：低风险组合、中性风险组合一等比例、中性风险组合一期初余额加权、高风险组合。其中，高风险组合包含的R3类资产的比例最高（50%），低风险组合包含的R1类资产的比例最高（50%），而中性风险组合包含的各类风险资产的比例较为均等。投资组合的构建如表3所示。
（四）投资组合收益率测算
1.不同样本组的投资收益情况
从总体上看，高、中、低风险三个样本组持有期投资收益率均为负值（见表4），分别为-25.50%、-18.39%和-7.88%。这说明高风险偏好非但不能获得高收益，反而会面临更大的亏损。
2.不同投资组合的收益情况
经测算，高风险组合的投资收益率最低，为-19.84%，中性风险组合一期初余额加权的投资回报率最高，为-13.45%（见表5）。这说明高收益债券的组合配置策略难以获得高收益。
我国高收益债券市场特征
（一）高收益债券的违约率高
截至2019年底，我国信用债市场累计违约规模近4200亿元，约占信用债发行额的1.03%。尽管绝对值较大，但总体违约率较低。不过，高收益债券的违约率要高得多。在470只样本券中，持有期内共有146只违约，违约率达31.06%，约为一般信用债违约率的30倍。
（二）违约债券的回收率低
统计数据显示，样本券中违约债券2019年持有期收益率为-70.81%，未违约债券的持有期收益率为9.59%。如果不考虑债券违约，高收益债券组合尚能获得较高的收益率。截至2019年底，我国信用债市场违约债券累计偿付规模为367.79亿元，平均违约回收率为8.94%。
（三）高收益债券的赔率高，风险与收益不匹配
根据前文搭建的“成功—失败”模型，配置高收益债券的赔率为2.26倍，意味着成功配置1只债券，要额外承担2.26只债券配置失败的风险。这表明风险博弈的投入和产出不对等。较高的风险敞口并未获得较高的投资收益率，较低的风险敞口反而可能获得较高的收益率。
国内外高收益债券市场的主要差异及配置策略分析
（一）主要差异
从国际上看，美国等国家的高收益债券市场较为成熟，高收益债券能够成为独立的资产配置品种。我国高收益债券市场尚不具备组合配置价值，主要原因是我国缺乏进行高收益债券组合配置的市场环境。
1.发行人资质不同
目前，同一主体在国内和国际市场的评级存在很大差别。以某地产公司为例，其境内债券评级为AAA级，不属于高收益债券的发行人范畴，但其境外评级为B+级，属于高收益债券的发行人范畴。国内外对高收益债券的衡量存在明显差异，国外高收益债券发行人的资质明显好于国内。
2.高收益债券的定位不同
在成熟的国际市场上，高收益债券配置更多通过一级市场进行，其用途也较多，如杠杆并购等。国内高收益债券配置均通过二级市场来实现。在国内，当非高收益债券在二级市场上变为高收益债券时，意味着其信用风险已经暴露。因此，配置我国高收益债券的投资组合属于纯粹的高风险博弈行为，其失败概率也较高。
3.市场成熟度不同
国际较为成熟的市场经过上百年的发展，拥有较完善的评级体系和投资者权益保护体系，发行人具有较高的违约成本。而当前在国内市场上，首先，对违规行为的处罚相对较轻;其次，发行人信息披露制度尚不完善，公司治理水平也有待进一步提高;最后，债券违约后的投资者保护机制尚不健全。
（二）配置策略
根据前文分析可知，我国尚不存在成熟的高收益债券市场。在高收益债券配置方面，应该摒弃进行投资组合配置的理念，原则上以不予配置为主。但这并不意味着配置特定的高收益债券必然不会成功。在进行相关投资时，应精选个券，一券一议。而精选的核心在于信用风险防范。
责任编辑：唐洁珑 刘颖