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摘要：上市公司良好的会计信息披露是资本市场健康运行的重要内容。从募集资金使用的角度对我国上市公司会计信息披露行为进行研究，提出信息披露的三个动机，包括公布好消息、再融资和降低代理成本。对我国股票市场1995～2000年上市的418家A股上市公司进行实证检验，发现以上三个动机对上市公司的会计信息披露行为都有影响，其中再融资动机的影响最为显著。
关键词：会计信息披露；首次公开发行；募集资金使用；再融资
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1001-148X（2007）04-0147-04
上市公司信息披露对于市场监管和公司治理都具有重要意义。从市场监管的角度来说，要求上市公司按照监管规定披露与公司经营有关的各种信息，有助于维护良好的市场秩序。从公司治理的角度来说，信息披露是减少内部管理者和外部投资者之间信息不对称的重要手段。在公司发行新股并上市以后，外部投资者（委托人）和内部管理者（代理人）之间形成了“委托-代理”关系。假如内部管理者从自己的利益出发进行各种决策，外部投资者的利益可能会受到损害，这就出现了代理问题，进而导致代理成本（ensen和eckling，1976）。外部投资者可以通过对内部管理者的行为进行监督、限制或激励等方式来减轻代理问题，例如向企业委派外部独立董事、增加限制性签约条款等。此外，外部投资者对内部管理者的代理行为有预期，这种预期将反映到外部投资者对企业资产的定价上，从而迫使内部管理者不得不承担一部分代理成本。因此内部管理者也有动机通过各种方式来降低信息不对称，从而降低代理成本，信息披露就是其中的方式之一。
有很多西方文献对上市公司自愿的会计信息披露行为进行了实证研究，例如管理层盈利预测披露（Pastena和Ronen，1979；Ruland等人，1990）和中期报告披露（Leftwich等人，1981）等。从国内文献来看，有关信息披露的研究也已有不少，包括会计信息需求的调查分析（吴联生，2000；周勤业等，2003）、会计信息披露规范问题的研究（王咏梅，2001）和信息披露的实证研究（赵宇龙，1998）等几个方面。与已有研究不同，笔者从募集资金使用信息披露的角度，对我国上市公司的自愿信息披露行为进行实证研究 。笔者提出了上市公司信息披露的三个动机，包括公布好消息、再融资和降低代理成本。对1995～2000年上市的418家A股公司进行实证研究，发现以上三个动机对上市公司的信息披露行为都有影响，其中再融资动机的影响尤为显著。
一、文献回顾和研究假说
（一）公布好消息动机
ilgrom（1981）通过对售货员的信息披露行为进行研究，发现买方把所有被售货员隐藏的信息都当成坏消息，因此售货员有动机披露所有信息。“买方-售货员”之间的信息披露关系可以推广到一般性的“委托-代理”关系，包括“股东-管理层”关系。理论分析表明，对于自愿性信息披露，企业更倾向于披露好消息。但这并没有得到所有实证研究的支持。Pastena和Ronen（1979）发现大多数盈利预测都包含了好消息，而对于坏消息，管理层则试图延缓披露。Ruland等人（1990）也对美国企业管理层披露未来盈利预测信息进行了研究，实证结果并不支持管理层为公布好消息而进行信息披露的假说。为了检验我国上市公司披露募集资金使用情况是否存在公布好消息动机，提出如下假说：
假说1：前一年募集资金投入程度高的上市公司更倾向于披露当年的募集资金使用信息。
前一年募集资金投入程度比较高的公司，其募集资金使用记录比较良好，市场可能对这些公司的可信度更加认可。因此，如果上市公司的信息披露源于公布好消息动机，那么前一年募集资金投入程度越高的公司可能越倾向于披露当年的募集资金使用信息。
（二）再融资动机
yers和ajluf（1984）提出，由于企业拥有的信息比投资者多，投资者怀疑管理层利用股价被高估的机会进行增发，因此增发的信息将会导致股价下跌。Leland和Pyle（1977）将股价下跌归因于管理层拥有比投资者更多信息而带来的逆向选择（adverse selection）和道德风险（moral hazard）问题。iller和Rock（1985）认为在管理层和投资者存在信息不对称的情况下，增加信息披露有助于减少信息不对称导致的企业价值下降。根据上述研究，企业在进行再融资之前为了减少与投资者之间的信息不对称，可能会增强信息披露。为了检验我国上市公司信息披露是否存在再融资动机，提出如下假说：
假说2：进行增发或配股的上市公司更倾向于披露当年的募集资金使用信息。
（三）降低代理成本动机
根据代理理论，内部管理者有动机使用各种方式来降低代理成本，增强信息披露是其中的方式之一。在美英等股权比较分散的国家，代理问题表现为管理层和股东之间的利益冲突。如果外部股东持股比例越高，那么管理层和外部股东之间的利益冲突越严重，此时管理层有动机增强信息披露以降低代理成本。我国上市公司的股权普遍比较集中，在此情况下代理问题主要表现为大股东和小股东之间的利益冲突。大股东持股比例越高，他对企业决策的控制力越强，大股东和小股东之间的利益冲突越严重，此时大股东有动机增强信息披露来降低代理成本。为了检验大股东为降低代理成本而进行信息披露的动机，提出如下假说：
假说3a：股权集中度高的上市公司更倾向于披露募集资金使用信息。
当然，在公司治理不完善的情况下，大股东有机会侵占小股东利益。不披露募集资金使用信息，通过暗箱操作将募集资金转移为个人利益，就可能是大股东侵占小股东利益的一种方式。为此提出假说3a的互斥假说，即假说3b：
假说3b：股权集中度低的上市公司更倾向于披露募集资金使用信息。
二、数据和研究设计
（一）数据
笔者考察我国A股公司在新股上市后1-3年关于募集资金使用的信息披露情况。根据招股说明书和年报信息搜集在上市当年没有变更募集资金投向的公司作为研究样本，在此基础上进一步追踪考察样本公司在上市后第二年和第三年的募集资金使用的信息披露情况。如果上市后第二年或第三年年报披露募集资金投向变更，或者投向不变且披露了具体投入金额，则视为上市公司披露了募集资金使用信息，否则视为没有披露募集资金使用信息。
笔者的研究数据来自巨灵证券信息系统。所选择的样本公司需要满足以下条件：（1）招股说明书中有详细的IPO募集资金使用计划；（2）上市当年没有发生投向变更。投向变更界定为实际投资项目与招股说明书中的项目不符，包括项目的部分内容变更、新增一个完整的项目或取消一个完整的项目等几种情况；（3）上市当年年报披露了募集资金使用的具体金额。
根据以上条件，共搜集得到418家样本公司，1995-2000年的各年样本分布情况如表1所示。除了1995年的样本数比较少之外，1996-2000年每年至少有66个样本。其中1997年的研究样本最多，达到102家。分别从上海市场和深圳市场来看，两地的研究样本分别为215家和203家。
样本公司在上市后第二年和第三年的募集资金使用的信息披露情况如图1所示。在上市后第二年，356家公司披露了募集资金使用信息，62家公司没有披露。上市后第二年没有变更投向的243家公司中，在上市后第三年有150家披露了募集资金使用信息，93家没有披露。
（二）研究设计
根据提出的三个假说，构造如下多变量回归方程：
各变量的详细说明及其计算方法见表2。被解释变量为信息披露哑变量，如果样本公司披露了募集资金使用信息，取1，否则取0。用前一年的募集资金累计投入比例作为公布好消息动机的代理变量。用后两年内再融资哑变量作为再融资动机的代理变量，如表格中最左边的一列给出了研究假说的解释变量及其含义，最右边两列的每一列表示一个回归方程，每一个解释变量所在行的数值表示回归得出的系数，回归系数下面一行括号内的数值表示该回归系数的p值。、和分别表示在1%、5%和10%的显著水平下显著。
果后两年内发生配股或者增发，取1，否则取0。用第一大股东持股比例作为股权集中度的代理变量，来检验降低代理成本动机。最后，还引入了公司规模（取自然对数）作为控制变量。
三、实证结果
（一）回归检验结果
表3给出了实证检验结果。回归方程（1）和（2）分别以上市后第二年和第三年的数据为研究样本进行检验。对上市后第二年的研究样本的检验结果表明：在后面两年内进行配股或增发的公司，披露募集资金使用信息的可能性显著越高；第一大股东持股比例越高的上市公司，披露募集资金使用信息的可能性显著高；前一年募集资金累计投入比例对信息披露的影响则不显著。对上市后第三年的研究样本的检验结果则表明：在后面两年内进行配股或增发的公司，披露募集资金使用信息的可能性显著越高；前一年募集资金累计投入比例越高的上市公司，披露募集资金使用信息的可能性显著越高；第一大股东持股比例对信息披露的影响则不显著。从表3中各解释变量的回归系数的数值大小来看，表征公布好消息动机、再融资动机和降低代理成本动机的三个解释变量对信息披露的影响不但在统计上是显著的，在经济意义上也显著。
表3说明实证结果支持了前文提出的三个研究假说（假说3是假说3a得到支持）。其中，再融资动机对上市公司详细披露募集资金使用情况的影响最大。
（二）稳健性检验
1. 控制行业因素对信息披露的影响
考虑到行业因素可能对信息披露造成影响，笔者使用制造业子样本对回归方程重新进行了检验，实证结果没有显著变化。
此外，在回归方程中引入行业哑变量对行业因素进行控制，实证结果也没有显著变化。
2. 选用不同指标进行检验
对于股权集中度这一解释变量，笔者选用了不同指标，包括前三大股东持股比例（或平方和）、前五大股东持股比例（或平方和），代替第一大股东持股比例进行回归检验，发现实证结果没有显著变化。
四、结论
笔者对我国A股上市公司在上市后关于IPO募集资金使用情况的信息披露行为进行了考察，根据上市公司披露信息的可能动机提出了三个假说，包括公布好消息动机、再融资动机和降低代理成本动机，使用1995-2000上市的418家样本公司进行回归检验，发现实证结果支持以上三个假说。其中，上市公司为进行配股或增发而披露信息的动机尤为显著。
国内外有关上市公司信息披露行为的研究已经有很多，但是关于IPO募集资金具体使用情况的信息披露研究非常少见。从国外一些比较发达的股票市场来说，市场环境和法律监管都比较健全，大部分上市公司基本都将募集资金按照招股计划投入使用，这可能是相关研究不多见的一个原因。但是对于我国股票市场来说，上市公司的募集资金闲置现象非常严重，因此上市公司详细披露募集资金使用情况对于健全整个市场环境以及保护中小投资者利益都很重要。从研究结果来看，募集资金闲置程度高、再融资可能性小的上市公司，更有可能不披露募集资金使用情况。因此，监管部门应该更加重视对这些上市公司的信息披露监管。
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关键词：会计信息披露；首次公开发行；募集资金使用；再融资
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1001-148X（2007）04-0147-04
上市公司信息披露对于市场监管和公司治理都具有重要意义。从市场监管的角度来说，要求上市公司按照监管规定披露与公司经营有关的各种信息，有助于维护良好的市场秩序。从公司治理的角度来说，信息披露是减少内部管理者和外部投资者之间信息不对称的重要手段。在公司发行新股并上市以后，外部投资者（委托人）和内部管理者（代理人）之间形成了“委托-代理”关系。假如内部管理者从自己的利益出发进行各种决策，外部投资者的利益可能会受到损害，这就出现了代理问题，进而导致代理成本（ensen和eckling，1976）。外部投资者可以通过对内部管理者的行为进行监督、限制或激励等方式来减轻代理问题，例如向企业委派外部独立董事、增加限制性签约条款等。此外，外部投资者对内部管理者的代理行为有预期，这种预期将反映到外部投资者对企业资产的定价上，从而迫使内部管理者不得不承担一部分代理成本。因此内部管理者也有动机通过各种方式来降低信息不对称，从而降低代理成本，信息披露就是其中的方式之一。
有很多西方文献对上市公司自愿的会计信息披露行为进行了实证研究，例如管理层盈利预测披露（Pastena和Ronen，1979；Ruland等人，1990）和中期报告披露（Leftwich等人，1981）等。从国内文献来看，有关信息披露的研究也已有不少，包括会计信息需求的调查分析（吴联生，2000；周勤业等，2003）、会计信息披露规范问题的研究（王咏梅，2001）和信息披露的实证研究（赵宇龙，1998）等几个方面。与已有研究不同，笔者从募集资金使用信息披露的角度，对我国上市公司的自愿信息披露行为进行实证研究 。笔者提出了上市公司信息披露的三个动机，包括公布好消息、再融资和降低代理成本。对1995～2000年上市的418家A股公司进行实证研究，发现以上三个动机对上市公司的信息披露行为都有影响，其中再融资动机的影响尤为显著。
一、文献回顾和研究假说
（一）公布好消息动机
ilgrom（1981）通过对售货员的信息披露行为进行研究，发现买方把所有被售货员隐藏的信息都当成坏消息，因此售货员有动机披露所有信息。“买方-售货员”之间的信息披露关系可以推广到一般性的“委托-代理”关系，包括“股东-管理层”关系。理论分析表明，对于自愿性信息披露，企业更倾向于披露好消息。但这并没有得到所有实证研究的支持。Pastena和Ronen（1979）发现大多数盈利预测都包含了好消息，而对于坏消息，管理层则试图延缓披露。Ruland等人（1990）也对美国企业管理层披露未来盈利预测信息进行了研究，实证结果并不支持管理层为公布好消息而进行信息披露的假说。为了检验我国上市公司披露募集资金使用情况是否存在公布好消息动机，提出如下假说：
假说1：前一年募集资金投入程度高的上市公司更倾向于披露当年的募集资金使用信息。
前一年募集资金投入程度比较高的公司，其募集资金使用记录比较良好，市场可能对这些公司的可信度更加认可。因此，如果上市公司的信息披露源于公布好消息动机，那么前一年募集资金投入程度越高的公司可能越倾向于披露当年的募集资金使用信息。
（二）再融资动机
yers和ajluf（1984）提出，由于企业拥有的信息比投资者多，投资者怀疑管理层利用股价被高估的机会进行增发，因此增发的信息将会导致股价下跌。Leland和Pyle（1977）将股价下跌归因于管理层拥有比投资者更多信息而带来的逆向选择（adverse selection）和道德风险（moral hazard）问题。iller和Rock（1985）认为在管理层和投资者存在信息不对称的情况下，增加信息披露有助于减少信息不对称导致的企业价值下降。根据上述研究，企业在进行再融资之前为了减少与投资者之间的信息不对称，可能会增强信息披露。为了检验我国上市公司信息披露是否存在再融资动机，提出如下假说：
假说2：进行增发或配股的上市公司更倾向于披露当年的募集资金使用信息。
（三）降低代理成本动机
根据代理理论，内部管理者有动机使用各种方式来降低代理成本，增强信息披露是其中的方式之一。在美英等股权比较分散的国家，代理问题表现为管理层和股东之间的利益冲突。如果外部股东持股比例越高，那么管理层和外部股东之间的利益冲突越严重，此时管理层有动机增强信息披露以降低代理成本。我国上市公司的股权普遍比较集中，在此情况下代理问题主要表现为大股东和小股东之间的利益冲突。大股东持股比例越高，他对企业决策的控制力越强，大股东和小股东之间的利益冲突越严重，此时大股东有动机增强信息披露来降低代理成本。为了检验大股东为降低代理成本而进行信息披露的动机，提出如下假说：
假说3a：股权集中度高的上市公司更倾向于披露募集资金使用信息。
当然，在公司治理不完善的情况下，大股东有机会侵占小股东利益。不披露募集资金使用信息，通过暗箱操作将募集资金转移为个人利益，就可能是大股东侵占小股东利益的一种方式。为此提出假说3a的互斥假说，即假说3b：
假说3b：股权集中度低的上市公司更倾向于披露募集资金使用信息。
二、数据和研究设计
（一）数据
笔者考察我国A股公司在新股上市后1-3年关于募集资金使用的信息披露情况。根据招股说明书和年报信息搜集在上市当年没有变更募集资金投向的公司作为研究样本，在此基础上进一步追踪考察样本公司在上市后第二年和第三年的募集资金使用的信息披露情况。如果上市后第二年或第三年年报披露募集资金投向变更，或者投向不变且披露了具体投入金额，则视为上市公司披露了募集资金使用信息，否则视为没有披露募集资金使用信息。
笔者的研究数据来自巨灵证券信息系统。所选择的样本公司需要满足以下条件：（1）招股说明书中有详细的IPO募集资金使用计划；（2）上市当年没有发生投向变更。投向变更界定为实际投资项目与招股说明书中的项目不符，包括项目的部分内容变更、新增一个完整的项目或取消一个完整的项目等几种情况；（3）上市当年年报披露了募集资金使用的具体金额。
根据以上条件，共搜集得到418家样本公司，1995-2000年的各年样本分布情况如表1所示。除了1995年的样本数比较少之外，1996-2000年每年至少有66个样本。其中1997年的研究样本最多，达到102家。分别从上海市场和深圳市场来看，两地的研究样本分别为215家和203家。
样本公司在上市后第二年和第三年的募集资金使用的信息披露情况如图1所示。在上市后第二年，356家公司披露了募集资金使用信息，62家公司没有披露。上市后第二年没有变更投向的243家公司中，在上市后第三年有150家披露了募集资金使用信息，93家没有披露。
（二）研究设计
根据提出的三个假说，构造如下多变量回归方程：
各变量的详细说明及其计算方法见表2。被解释变量为信息披露哑变量，如果样本公司披露了募集资金使用信息，取1，否则取0。用前一年的募集资金累计投入比例作为公布好消息动机的代理变量。用后两年内再融资哑变量作为再融资动机的代理变量，如表格中最左边的一列给出了研究假说的解释变量及其含义，最右边两列的每一列表示一个回归方程，每一个解释变量所在行的数值表示回归得出的系数，回归系数下面一行括号内的数值表示该回归系数的p值。、和分别表示在1%、5%和10%的显著水平下显著。
果后两年内发生配股或者增发，取1，否则取0。用第一大股东持股比例作为股权集中度的代理变量，来检验降低代理成本动机。最后，还引入了公司规模（取自然对数）作为控制变量。
三、实证结果
（一）回归检验结果
表3给出了实证检验结果。回归方程（1）和（2）分别以上市后第二年和第三年的数据为研究样本进行检验。对上市后第二年的研究样本的检验结果表明：在后面两年内进行配股或增发的公司，披露募集资金使用信息的可能性显著越高；第一大股东持股比例越高的上市公司，披露募集资金使用信息的可能性显著高；前一年募集资金累计投入比例对信息披露的影响则不显著。对上市后第三年的研究样本的检验结果则表明：在后面两年内进行配股或增发的公司，披露募集资金使用信息的可能性显著越高；前一年募集资金累计投入比例越高的上市公司，披露募集资金使用信息的可能性显著越高；第一大股东持股比例对信息披露的影响则不显著。从表3中各解释变量的回归系数的数值大小来看，表征公布好消息动机、再融资动机和降低代理成本动机的三个解释变量对信息披露的影响不但在统计上是显著的，在经济意义上也显著。
表3说明实证结果支持了前文提出的三个研究假说（假说3是假说3a得到支持）。其中，再融资动机对上市公司详细披露募集资金使用情况的影响最大。
（二）稳健性检验
1. 控制行业因素对信息披露的影响
考虑到行业因素可能对信息披露造成影响，笔者使用制造业子样本对回归方程重新进行了检验，实证结果没有显著变化。
此外，在回归方程中引入行业哑变量对行业因素进行控制，实证结果也没有显著变化。
2. 选用不同指标进行检验
对于股权集中度这一解释变量，笔者选用了不同指标，包括前三大股东持股比例（或平方和）、前五大股东持股比例（或平方和），代替第一大股东持股比例进行回归检验，发现实证结果没有显著变化。
四、结论
笔者对我国A股上市公司在上市后关于IPO募集资金使用情况的信息披露行为进行了考察，根据上市公司披露信息的可能动机提出了三个假说，包括公布好消息动机、再融资动机和降低代理成本动机，使用1995-2000上市的418家样本公司进行回归检验，发现实证结果支持以上三个假说。其中，上市公司为进行配股或增发而披露信息的动机尤为显著。
国内外有关上市公司信息披露行为的研究已经有很多，但是关于IPO募集资金具体使用情况的信息披露研究非常少见。从国外一些比较发达的股票市场来说，市场环境和法律监管都比较健全，大部分上市公司基本都将募集资金按照招股计划投入使用，这可能是相关研究不多见的一个原因。但是对于我国股票市场来说，上市公司的募集资金闲置现象非常严重，因此上市公司详细披露募集资金使用情况对于健全整个市场环境以及保护中小投资者利益都很重要。从研究结果来看，募集资金闲置程度高、再融资可能性小的上市公司，更有可能不披露募集资金使用情况。因此，监管部门应该更加重视对这些上市公司的信息披露监管。
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