新三板分层 重磅政策潮来袭

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  在新三板分层呼声“一浪高过一浪”时,全国股转公司党委委员、副总经理隋强于10月28日表示,新三板分层制度年内必将推出,分层的同时也将推出和完善市场的摘牌制度。
  “分层”在大众期待中可谓板上钉钉。作为新三板的一项重要的制度革新,分层制度的推出时机、路径和标准,对新三板中长期发展机制的稳定具有重要意义,甚至有可能影响到国内多层次资本市场的最终格局。
  市场流动性成背后“杀手”
  据股转系统数据显示,截至10月末,新三板挂牌公司数量已达3896家,已与券商签约、正在改制、完成股改的拟挂牌企业共有6000家左右,成为我国目前最大的基础性证券市场。
  新三板的发展得益于国家的政策红利,也源自于制度创新。但制度红利催生的非理性繁荣也引发了监管层的担忧。为保证市场健康发展,监管层放慢了政策红利的步伐,市场交易也随之降温。随着A股的深度调整,加上政策预期不明朗,新三板热度再次下降。
  一年之间,它从疯狂归于沉寂,挂牌企业多、二级市场低迷、流通性差成为新三板的几大困局。今年4月以来,新三板做市指数和成份指数连续下行调整,成交量屡创新低。6月开始的A股市场巨震,更使得刚刚起步的新三板二级市场面临空前抛压,指数遭到“腰斩”。同时,企业交易也随之下滑,数据显示,今年5月至7月这3个月,成交量为零的企业有1850家,占比58%,而在有交易量的企业中,累计换手率不足1%的企业高达15%,流通性窘境依然历历在目。
  对此,天相投资顾问有限公司董事长、中国证券业协会副会长林义相对《经济》记者表示,“对有些企业来说,分层政策的出台会对流动性带来的问题有所改善”。
  早在今年6月,全国股权系统董事长杨晓嘉便公开表示,今年新三板制度创新的重头戏是进行分层,目标是实现差异化管理,同时会考虑开展股票质押式回购业务试点,引入符合条件的非券商机构开展推荐和做市业务,优化挂牌审查等,提高服务市场能力和市场效率。但她也表示,分层对股转系统是一个非常大的挑战,“因为挂牌企业质量参差不齐,用任何一个标准去分层都是不妥当的,海外也没有可借鉴的先例”。
  得益于在新三板的融资,不少中小微企业得到了更好的发展。深圳市万人市场调查股份有限公司就是这些企业中的一家,该公司董事长何明龙对《经济》记者表示,“对于分层政策企业很早就有预期,新三板要走自己的路,做强做大,打造有特色的资本市场,一定要实施分层这一政策,我们也在积极准备,期待政策推出”。
  在新三板市场快速扩容、挂牌公司数量大幅增加的背景下,提供与市场体量相匹配的流动性,合理维持市场交易活跃度日渐迫切。记者获悉,全国股转系统正在酝酿包括市场层次优化、扩大长期资金供给等在内的重大制度变革,分层机制是突破口。只有以分层为基础,公司债券和证券公司股票质押式回购业务等融资制度、有利于风险管理的指数产品、转板试点等多项制度才能顺利推出。
  重重利好拭目以待
  北京师范大学金融系主任胡海峰在接受《经济》采访时表示,多层次资本市场的建设,新三板是最为基础的一层,“新三板市场挂牌公司数最多,如果这个时候在新三板逐渐引入分层制度,更有利于投资者进行投资选择,使其更有针对性”。
  目前市场流传着较多的分层版本,传言新三板将大致分为创新层、培育层和基础层。同时也有传闻,新三板将分为两层。
  不论如何分层,胡海峰认为,这都有利于各类规模的企业更好地定位,有利于新三板市场的规范。
  从市场角度看,新三板市场相对于交易所市场已属分层,但林义相向记者解释称,由于企业间具有较大的差别性,新三板的分层政策如果考虑到企业的规模、流动性、券商做市这些方面,在这些标准上把企业区分出来,对部分优质企业来说是件好事。
  对此,武汉科技大学金融证券研究所所长董登新也表示赞同,他对《经济》记者表示,一旦政策落地,将会体现出新三板的包容性,新三板挂牌企业会形成有档次、有差别的差异化分列,“一方面便于监管,另一方面便于股权投资”。
  但在行业内也有人担心,分层制度的出台会使得处在金字塔底层的大多数企业,变得更加无人问津,金字塔顶端的少数企业将遭到爆炒。
  深圳市万人市场调查股份有限公司董事长何明龙认为,分层能够让好的企业更好,差的公司被淘汰,能够让市场产生一定的明星效应。“不论产生怎样的影响,分层就是要降低投资者对企业挑选的难度,让投资者对企业大概的情况一目了然,便于投资者更好地投资。”
  对此,民生证券研究院执行院长管清友对《经济》记者表示,维护市场稳定是监管层的核心宗旨,一项重大政策的推出及实施需要稳定的市场环境,还需要该项政策推出后对市场稳定性的影响达到最小,从而实现平稳过渡。
  据专家介绍,纳斯达克于1982年、2006年进行的分层制度变革也经历了过渡阶段:先分两层,再过渡到三层。1982年,纳斯达克引入90秒内报告成交量的全国市场系统,第一次分为全国市场和小型资本市场。到了2006年,纳斯达克注册为全国性证券交易所,在两层的基础上增加了一个层次,并重新规划为当今纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场3个层次的格局。
  纳斯达克经过11年才实现“初步简单分层”,而国内的新三板开始做市交易才一年。所以,分层制度的推出是机遇,也是挑战。
  据管清友介绍,影响纳斯达克分层的因素主要分为技术进步、挂牌需求和监管升级等3个方面,高新技术的发展让交易系统高频程序化交易变为可能,而同时又造就了大量的高新技术企业,这些企业的融资需求在纳斯达克“高科技企业孵化器”的天然背景下,又得到了很好的满足。另外,在做市商做市交易中出现的违规行为,又促成了监管层对纳斯达克新的监管要求,从交易制度层面又影响到纳斯达克的分层,所以纳斯达克市场的分层时机主要是自下而上的内生性的,包括交易技术的革新和企业挂牌需求的增长,而外生性的时机则是监管政策的变化。   无论如何,新三板分层都需要坚持市场化的方向,无论企业在哪个层次挂牌,都是市场参与各方自由选择的结果,而非行政干预的结果。
  政策落实还需考虑多因素
  如何进行分层标准的制定是首先面临的问题,要考虑的因素也很多。
  新三板在未分层前,是一个整体,所以企业面临的挂牌成本是一致的。一旦分层制度落地,挂牌成本将会有所分化。
  “已经发展较为成熟的企业可以直接挂牌在较高的层级上,从而减少了时间成本,更容易实现和主板、中小板、创业板的对接。而在发展初期的企业,则可以选择在门槛较低的层级上挂牌,承担较少的成本,逐渐发展壮大再转到上一层级”。管清友表示,对不同发展阶段的企业分而治之,能够打造明星效应,孵化更多的优质企业。
  但董登新也表示,按照国际惯例,场外市场的分层应该按照信息披露的充分性、披露的质量来划分层次,将季报、年报齐全详细的企业划分为第一档,将信息披露不充分的企业放在最低档。
  “监管部门也可以根据层级的特点,因地制宜,有效地制定‘量身定做’的监管标准,尤其在信息披露标准上,分类监管,有的放矢”。管清友表示,从当前监管层的表态来看,竞价交易乃至转板都需要在质地较高、流动性较好的层级上推出。
  同时胡海峰指出,分层制度将是新三板一系列创新制度的基础。只有在分层的基础上,配套融资制度、转板试点等政策才可能推出。
  所以分层是这些制度安排的前端,也是让新三板发展壮大的一个重要的制度安排。
  据管清友介绍,新三板接下来的分层有可能以信息披露为导向,从挂牌公司股东人数、做市商数量、资产规模3个因素出发,在现有的市场上划出基础层和优选层,其中基础层维持当前挂牌要求标准,而优选层则在信息披露、股东人数、做市商数量、资产规模方面有更高的要求。
  也有业内人士对记者表示,从新三板设立的初衷来看,是为了维持市场健康持续发展,所以这些制度不可能一下子就全部推出,会有一个逐步释放的过程。
  “在目前新三板二级市场成交低迷的情况下,分层制度推出有可能加剧股票分化。比如可能会造成不同层级中企业分化加剧,呈现马太效应等。除了内生性因素,政策窗口期是重要的外生性因素”。管清友表示,在我国,新三板市场运行直接受到A股市场的影响。“新三板分层应该在A股市场企稳回升、市场信心进一步巩固时择机推出。目前,新三板暂时不具备IPO功能,而A股受股灾影响也暂停了IPO。新三板分层需要考虑A股市场重启IPO这一因素。”
  做市商数量也成发展瓶颈
  有业内人士表示,当前新三板流动性危机出现的原因,首先是新三板挂牌公司超过3800家,其中做市企业也达900余家,但仅80余家券商做市,数量难以匹配市场交易需求,而市场整体交易环境不完善,做市商难以主动提供流通性,无法令市场交易活跃。其次,500万对投资者门槛过高,将很多投资者拒之门外。“优中选优”成了做市商的选择标准。所以,做市商扩围、公募机构进场等新三板制度创新及相关鼓励政策的持续推出,成为解决当前流通性问题的普遍预期。
  伴随着新三板分层分级,有消息称,年底比分层更加重磅的政策将陆续推出,包括竞价交易、降低投资者门槛、公募基金入市、做市商扩围等。
  企业对于做市商制度的改革需求也同样迫切。董登新向记者解释称,新三板的本质是一个长期价值投资的市场,这决定了它最大的功能应该是融资功能和助推企业成长规范功能,而不是交易功能。“对于信息不透明的新三板来讲,做市商主要功能就是可以均衡估值、活跃交易、提高市场的效率。做市商的行为不规范可能会破坏市场环境,还需要出台更多的细化细则和行为准则去约束”。
  从国际经验看,纳斯达克的做市商已达到600家,平均每只挂牌股票有20家做市商做市,微软、苹果等规模较大的明星公司做市商数量超过了60个。相比之下,新三板市场的做市商明显处于垄断地位。做市商定位偏差是做市流动性欠佳的又一重要原因。做市商本应为新三板流动性提升做出贡献,可当前做市商的贡献似乎偏离初衷。
  做市商制度已经推出了一年,做市商由开始的42家发展为现在的88家,但与此同时,参与做市的企业也逾900家。每家做市企业需要至少两家做市商,按此计算,一家做市商平均要为20多家公司做市,这就导致券商在面对诸多做市需求时,拥有压倒性的议价优势,股票定价功能被削弱,没有形成良好的竞争机制,一定程度上造成了主办券商“身在其位不谋其职”的弊端。
  胡海峰向记者表示,场外交易市场做市商制度是国外比较流行的一种交易模式和制度,我国引进是为了增加做市商的责任,提供流动性,但是现在来讲,并不完全完善。“如果真的要分,交易商做市制度也要有一定的具体规范,现在对做市商的约束力不是很强。所以做市商做市的积极性也比较差。监管部门应该更多地鼓励做市商参与做市。”
  作为挂牌新三板的企业,何明龙表示,做市商的改革急需做起来,目前只有88家做市商,由于做市商也是带着资金进入的,如果达到一两千个做市商,挂牌企业就会有更多的资本,企业交易会更活跃。“一旦今后公募基金入市,就会带来几千亿元的资本效应,这对挂牌企业来说才有实际的作用。”
  新三板作为发展多层次资本市场、降低融资成本的重要一环,在国家金融版图中的地位与独特作用正在逐步强化。从长远看,中国经济的转型必须依靠大众创业、万众创新,所以新三板依然肩负重担,改革创新不能停步。
  新三板也正在大众瞩目中进入新一轮制度释放的拐点。当前新三板市场挂牌公司数量已具备一定规模,企业在估值、业绩及流动性表现等方面的差异化也日益明显,分层管理的条件已经成熟。企业除了做市商、定增、并购,还可以采取竞价转让、转板等更加灵活的方式参与不同层次的市场交易,这有助于改善流通性;同时,不可避免地新三板中企业分化将加剧出现,马太效应下“强者恒强,弱者更弱”。
  作为全国最大的基础性证券市场,新三板已经建立了不同于沪深交易所的制度模式,在高投资门槛内,一个开放且丛林式的生态正在构建。包括监管层在内的各方,应该以足够包容的心态面对。这既是一次制度重建,也可能为沪深交易所的完全市场化做探索性实验。
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