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作为国内首个以终止上市为目的的要约收购案例，中石油开创了私有化上市公司的先河。然而由于股改因素涉入，这一原本正常的产业整合战略备受争议
10月31日，中国石油天然气股份有限公司（香港交易所代码：0857，下称中石油）发布公告，拟出资61.5亿元，要约收购旗下三家上市公司——吉林化工（深圳交易所代码：000618，香港交易所代码：0368）、锦州石化（深圳交易所代码：000763）和遼河油田（深圳交易所代码：000817），进而终止三公司的上市地位。
次日，同时复牌的三家公司在大市低迷的情况下均逆市飘红，要约收购溢价幅度较高的辽河油田，开盘即以8.15元牢牢封住涨停；锦州石化报收4.2元，涨幅8.81％，居深市涨幅排行榜第二位；溢价最低的吉林化工亦有不错表现，收盘价5.12元，涨幅2.8％。受此影响，中石化旗下的多家上市公司也不约而同出现上涨。
作为国内第一个以终止上市为目的的要约收购案例，中石油开创了私有化上市公司之先河。然而，由于股权分置改革因素的涉入，使得这一原本正常的产业整合行动备受争议。
整合
中石油对旗下子公司整合的设想由来已久。
中国石油业的改革经历了从分散到整合的过程，导致了吉林化工等子公司先于其母公司中石油产生并上市的历史。而自1998年石油业战略性重组以来，中石油集团致力于整体上市，并向1999年11月成立的中国石油股份公司注入了与勘探和生产、炼制和营销、化工产品和天然气业务有关的大部分资产和负债，其中即包括旗下A股上市公司的股权。
2000年4月，中石油在纽约证交所及港交所挂牌上市时，其上市公告中就承诺，将对国内控股上市公司进行整合。
“整合旗下企业需两个条件，一要有充足的资金，二要有合理的成本。”中信证券研究部副总裁殷孝东说，“我们现在很难判断这是不是一个石油行业大整合的开始，但现在确实是一个有利的时机。”
殷孝东解释，当前市场上的高油价及以乙烯为代表的主要石化产品供不应求，造就了全球石油、石化景气高峰，预计这一上升周期可持续到2008年。2004年中石油股份的净利润率已高达26.9％，2005年将接近30％。在目前一年期定期存款利率只有2.25％且还要上缴20％利息税的情况下，拥有大量资金的中石油集团自然倾向于开展收购与回购业务。这样不仅可迅速完成产业链整合，提高公司资本利用率，且在当前的盈利基础上，公司可以获得更高的财务杠杆。
对于整合三家公司的必要性，中国银河证券分析师李国洪分析：“辽河油田、锦州石化、吉林化工是相近地域的三个相近产业链（石油开采、炼制、化工）上的公司，分别经营，则低油价时一亏两盈，高油价时一盈二亏。如果整合为一家公司，辽河油田就可为锦州石化生产原料，锦州石化为吉林化工生产原料，销售终端变长，利润率增加，无论高油价背景下还是低油价背景下，都可获得高盈利。”
据悉，中石油多年前就有重组锦州石化的计划，目前的“油价倒挂”（成品油价格低于原油）则提供了契机。目前锦州石化已出现了十多亿元的巨大亏损。“再不整合，将面临退市的风险；与其等到退市，还不如早点将其回购。”李国洪说。
至于吉林化工，则是“小而全”的代表，产品众多但难以形成规模。尤其在原料采购方面，吉林石化因势单力薄一直缺乏话语权。中石油将其回购后，除锦州石化本身可为其供应原料，还可通过中石油的平台。向世界上任何一家公司采购低价原料，使其获得低成本优势。
股改
中石油甫一公布要约收购方案，市场立即将之与当前陷入僵局的股改形势联系起来，“为什么选择在股改的背景下进行，为什么不先股改再回购？”更有基金经理直言，“在收购时机上，现在正是炼油毛利最差的时候，中石油趁机收购本来就占了便宜，还逃避了股权分置应该给与流通A股股东的对价，不够厚道。”
对此，接近中石油的人士称，一方面，如果中石油对旗下三家上市公司按目前流行模式进行股改，中石油将不同程度地降低持股比例，这与其产业整合目标背道而驰，将加大中石油产业链条整合难度。另一方面，就价格而言，根据目前的操作方案，中石油需要支付大约63亿元人民币，平均每股的成本为4.16元。对于流通股东来说，与其按市场平均对价水平获得对价，倒不如由母公司出面溢价收购流通股股份，避免了三家上市公司按照平均对价水平股改后，股价下跌套牢流通股的局面。
“按目前对价水平的发展态势，通行的对价方案都可能不会给流通股股东带来真正的补偿，而溢价收购会给流通股股东实实在在的补偿。”这位人士表示。
来自监管层的消息也显示，中国证监会对于此次中石油的要约收购也表示了支持。“虽然现在股权分置改革在进行，但是中石油的整合不是证券市场监管部门控制范围内的，要在国家能源安全等一系列政策背景下进行全面考虑。”中国证监会上市公司部的一位官员表示，“中石化就不是这么简单了，毕竟中石油没有在境内A股上市。”
随着股改渐趋深入，其给流通股股东带来的实际补偿效应越来越低，甚至出现大面积贴权走势。“市场普遍认为这是非流通股股东支付对价水平过低造成的，但实际上恰恰是流通股股东的预期过高所致。”这位证监会官员称，“中石油这样做，倒是给了流通股股东一个稳定且安全的收益预期。”
从中石油公布收购方案之日起，国内深沪市场走势平平，市场还一度受到中石油未来可能重回A股市场上市消息的影响，出现了大跌。而中石化旗下的九家A股上市公司则纷纷走强。
溢价
按《上市公司收购管理办法》，要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格，不得低于下列价格中较高者：其一，在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；其二，在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90％。
在国内市场已经发生的几起要约收购中，收购价格基本是前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值的90％，即《上市公司收购管理办法》规定的价格下限进行收购。而中石油本次要约收购价格，比《上市公司收购管理办法》规定的价格下限有比较大的溢价。根据要约收购方案，拟实施要约收购价格为：吉林化工H股2.8港元、A股5.25元；锦州石化A股4.25元；辽河油田A股8.80元（参见“中石油要约收购价格示意”）。
由于这种以退市为目的的要约收购在国内属第一次，相关操作程序并没有具体规定，因此，这次操作完全按照中石油作为海外上市公司的信息披露标准进行，即先公告停牌，之后发布要约公告全文、价格计算基准、独立财务报告等。目前，市场多数对于中石油对三家公司收购价格到底如何确定并不甚了了。
据《财经》了解，吉林化工A股和H股的收购价格，都是按照停牌之日起前六个月的算术平均价做基准，然后溢价41％左右得出的。“这比股改可能支付的对价高多了，条件非常优厚。”接近中石油收购项目的人士表示。
“现在手里拿这三家公司股票的人，应该都会同意中石油提出的要约收购的。”中信证券的殷孝东说，2004年中石化在港交所回购北京燕化（香港交易所代码：0325）时，即大股东吸收合并的模式。当时，中石化（由其全资子公司北京飞天执行）提出的要约价格每股H股3.80港元，是其历史最高价，得到了市场的热烈反应。
值得关注的是，中石油整合三家公司的计划并不是刚刚萌生的，市场上对此早有传言。从三家公司A股的市场走势，也可以看出早有资金进入，市场颇有一些投机客操作其中。
“投机显然是存在的，毕竟这是一个说了五年的话题。但是因为国内没有明确的程序规定，因此很难避免不当利益的输送和获得。”中信证券殷孝东说。
创新
仅从上市公司收购技术层面看，中石油的此次要约收购带有诸多创新性质——国内首次以终止上市为目的的要约收购、首次同时对三家上市公司发出要约收购、首次A+H的要约收购、首次有条件的要约收购，乃至首次国内高溢价要约收购。
尽管目前《上市公司收购管理办法》已包含以终止上市为目的的要约收购，但迄今为止，国内并无一例以终止上市为目的的要约收购。迄今已发生的几起要约收购，主要是上市公司股权转让超过30％的比例，触发要约收购，且大都是收购方不符合申请豁免要约收购的条件，被迫发布的要约收购。
在上述几项纪录中，最为引人注目的是，这是国内第一次有条件的要约收购。这在三家公司的操作上均有体现。在吉林化工的案例中，一旦吉林化工H股要约收购生效，在香港联交所及美国证交所退市，吉林化工A股就必须在深圳证交所退市。这一安排，是因吉林化工A股、H股的比例决定的。吉林化工A股流通股占全部股本比例只有5.62％，H股的比例为27.09％；倘使H股要约收购生效，吉林化工在港交所退市后，5.62％的A股已不符合上市条件，吉林化工A股也必须终止上市。
在锦州石化和辽河油田的要约收购上，则有最低预受要约股份数量限制。据现行《公司法》第一百五十二条，“股份公司申请其股票上市，总股本在公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”；据《公司法》第一百五十八条，“不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市”。因此，中石油对锦州石化和辽河油田的要约收购，有最低预受要约股份数量限制；如果要约收购期满，不接受要约收购的股份数量在15％以上，中石油将放弃要约收购。
“这种有条件的要约收购在国际市场上是被广泛采用的，但是国内的相关规定中并没有相应的条款，需要中国证监会的专门批准。”接近中石油人士称，“对于国内的相关规定如何理解，监管部门曾经犹豫不定，但最终还是通过了中石油的方案。這对国内资本市场是一个非常大的促进。”
在香港市场方面，据香港联交所有关收购兼并的管理规定，要完成要约收购，至少需要获得流通股的90％，否则就会宣告收购失败。而中石油此次收购吉林化工H股，向香港联交所申请了相关的豁免，因之只要能够收购到流通股的66.7％，就可完成本次收购。
这一豁免的申请据称亦费尽周折，因为吉林化工的股权结构与一般香港上市公司完全不同，中石油占67.29％，H股只占27.09％，比例非常低，如果严格按照 香港联交所的规定，只要H股中的10％不同意，就会导致整个收购失败。这一有决定权的持股数量显然过低，因此香港联交所也同意了中石油的豁免申请。
“目前同时操作两地市场的收购确实比较复杂，在技术上有很多难点需要突破。好在两地的监管部门都比较支持我们。”接近中石油人士称，在当前情况下，类似的要约收购能否得以展开，在很大程度上仍有赖于监管部门的审批。
10月31日，中国石油天然气股份有限公司（香港交易所代码：0857，下称中石油）发布公告，拟出资61.5亿元，要约收购旗下三家上市公司——吉林化工（深圳交易所代码：000618，香港交易所代码：0368）、锦州石化（深圳交易所代码：000763）和遼河油田（深圳交易所代码：000817），进而终止三公司的上市地位。
次日，同时复牌的三家公司在大市低迷的情况下均逆市飘红，要约收购溢价幅度较高的辽河油田，开盘即以8.15元牢牢封住涨停；锦州石化报收4.2元，涨幅8.81％，居深市涨幅排行榜第二位；溢价最低的吉林化工亦有不错表现，收盘价5.12元，涨幅2.8％。受此影响，中石化旗下的多家上市公司也不约而同出现上涨。
作为国内第一个以终止上市为目的的要约收购案例，中石油开创了私有化上市公司之先河。然而，由于股权分置改革因素的涉入，使得这一原本正常的产业整合行动备受争议。
整合
中石油对旗下子公司整合的设想由来已久。
中国石油业的改革经历了从分散到整合的过程，导致了吉林化工等子公司先于其母公司中石油产生并上市的历史。而自1998年石油业战略性重组以来，中石油集团致力于整体上市，并向1999年11月成立的中国石油股份公司注入了与勘探和生产、炼制和营销、化工产品和天然气业务有关的大部分资产和负债，其中即包括旗下A股上市公司的股权。
2000年4月，中石油在纽约证交所及港交所挂牌上市时，其上市公告中就承诺，将对国内控股上市公司进行整合。
“整合旗下企业需两个条件，一要有充足的资金，二要有合理的成本。”中信证券研究部副总裁殷孝东说，“我们现在很难判断这是不是一个石油行业大整合的开始，但现在确实是一个有利的时机。”
殷孝东解释，当前市场上的高油价及以乙烯为代表的主要石化产品供不应求，造就了全球石油、石化景气高峰，预计这一上升周期可持续到2008年。2004年中石油股份的净利润率已高达26.9％，2005年将接近30％。在目前一年期定期存款利率只有2.25％且还要上缴20％利息税的情况下，拥有大量资金的中石油集团自然倾向于开展收购与回购业务。这样不仅可迅速完成产业链整合，提高公司资本利用率，且在当前的盈利基础上，公司可以获得更高的财务杠杆。
对于整合三家公司的必要性，中国银河证券分析师李国洪分析：“辽河油田、锦州石化、吉林化工是相近地域的三个相近产业链（石油开采、炼制、化工）上的公司，分别经营，则低油价时一亏两盈，高油价时一盈二亏。如果整合为一家公司，辽河油田就可为锦州石化生产原料，锦州石化为吉林化工生产原料，销售终端变长，利润率增加，无论高油价背景下还是低油价背景下，都可获得高盈利。”
据悉，中石油多年前就有重组锦州石化的计划，目前的“油价倒挂”（成品油价格低于原油）则提供了契机。目前锦州石化已出现了十多亿元的巨大亏损。“再不整合，将面临退市的风险；与其等到退市，还不如早点将其回购。”李国洪说。
至于吉林化工，则是“小而全”的代表，产品众多但难以形成规模。尤其在原料采购方面，吉林石化因势单力薄一直缺乏话语权。中石油将其回购后，除锦州石化本身可为其供应原料，还可通过中石油的平台。向世界上任何一家公司采购低价原料，使其获得低成本优势。
股改
中石油甫一公布要约收购方案，市场立即将之与当前陷入僵局的股改形势联系起来，“为什么选择在股改的背景下进行，为什么不先股改再回购？”更有基金经理直言，“在收购时机上，现在正是炼油毛利最差的时候，中石油趁机收购本来就占了便宜，还逃避了股权分置应该给与流通A股股东的对价，不够厚道。”
对此，接近中石油的人士称，一方面，如果中石油对旗下三家上市公司按目前流行模式进行股改，中石油将不同程度地降低持股比例，这与其产业整合目标背道而驰，将加大中石油产业链条整合难度。另一方面，就价格而言，根据目前的操作方案，中石油需要支付大约63亿元人民币，平均每股的成本为4.16元。对于流通股东来说，与其按市场平均对价水平获得对价，倒不如由母公司出面溢价收购流通股股份，避免了三家上市公司按照平均对价水平股改后，股价下跌套牢流通股的局面。
“按目前对价水平的发展态势，通行的对价方案都可能不会给流通股股东带来真正的补偿，而溢价收购会给流通股股东实实在在的补偿。”这位人士表示。
来自监管层的消息也显示，中国证监会对于此次中石油的要约收购也表示了支持。“虽然现在股权分置改革在进行，但是中石油的整合不是证券市场监管部门控制范围内的，要在国家能源安全等一系列政策背景下进行全面考虑。”中国证监会上市公司部的一位官员表示，“中石化就不是这么简单了，毕竟中石油没有在境内A股上市。”
随着股改渐趋深入，其给流通股股东带来的实际补偿效应越来越低，甚至出现大面积贴权走势。“市场普遍认为这是非流通股股东支付对价水平过低造成的，但实际上恰恰是流通股股东的预期过高所致。”这位证监会官员称，“中石油这样做，倒是给了流通股股东一个稳定且安全的收益预期。”
从中石油公布收购方案之日起，国内深沪市场走势平平，市场还一度受到中石油未来可能重回A股市场上市消息的影响，出现了大跌。而中石化旗下的九家A股上市公司则纷纷走强。
溢价
按《上市公司收购管理办法》，要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格，不得低于下列价格中较高者：其一，在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；其二，在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90％。
在国内市场已经发生的几起要约收购中，收购价格基本是前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值的90％，即《上市公司收购管理办法》规定的价格下限进行收购。而中石油本次要约收购价格，比《上市公司收购管理办法》规定的价格下限有比较大的溢价。根据要约收购方案，拟实施要约收购价格为：吉林化工H股2.8港元、A股5.25元；锦州石化A股4.25元；辽河油田A股8.80元（参见“中石油要约收购价格示意”）。
由于这种以退市为目的的要约收购在国内属第一次，相关操作程序并没有具体规定，因此，这次操作完全按照中石油作为海外上市公司的信息披露标准进行，即先公告停牌，之后发布要约公告全文、价格计算基准、独立财务报告等。目前，市场多数对于中石油对三家公司收购价格到底如何确定并不甚了了。
据《财经》了解，吉林化工A股和H股的收购价格，都是按照停牌之日起前六个月的算术平均价做基准，然后溢价41％左右得出的。“这比股改可能支付的对价高多了，条件非常优厚。”接近中石油收购项目的人士表示。
“现在手里拿这三家公司股票的人，应该都会同意中石油提出的要约收购的。”中信证券的殷孝东说，2004年中石化在港交所回购北京燕化（香港交易所代码：0325）时，即大股东吸收合并的模式。当时，中石化（由其全资子公司北京飞天执行）提出的要约价格每股H股3.80港元，是其历史最高价，得到了市场的热烈反应。
值得关注的是，中石油整合三家公司的计划并不是刚刚萌生的，市场上对此早有传言。从三家公司A股的市场走势，也可以看出早有资金进入，市场颇有一些投机客操作其中。
“投机显然是存在的，毕竟这是一个说了五年的话题。但是因为国内没有明确的程序规定，因此很难避免不当利益的输送和获得。”中信证券殷孝东说。
创新
仅从上市公司收购技术层面看，中石油的此次要约收购带有诸多创新性质——国内首次以终止上市为目的的要约收购、首次同时对三家上市公司发出要约收购、首次A+H的要约收购、首次有条件的要约收购，乃至首次国内高溢价要约收购。
尽管目前《上市公司收购管理办法》已包含以终止上市为目的的要约收购，但迄今为止，国内并无一例以终止上市为目的的要约收购。迄今已发生的几起要约收购，主要是上市公司股权转让超过30％的比例，触发要约收购，且大都是收购方不符合申请豁免要约收购的条件，被迫发布的要约收购。
在上述几项纪录中，最为引人注目的是，这是国内第一次有条件的要约收购。这在三家公司的操作上均有体现。在吉林化工的案例中，一旦吉林化工H股要约收购生效，在香港联交所及美国证交所退市，吉林化工A股就必须在深圳证交所退市。这一安排，是因吉林化工A股、H股的比例决定的。吉林化工A股流通股占全部股本比例只有5.62％，H股的比例为27.09％；倘使H股要约收购生效，吉林化工在港交所退市后，5.62％的A股已不符合上市条件，吉林化工A股也必须终止上市。
在锦州石化和辽河油田的要约收购上，则有最低预受要约股份数量限制。据现行《公司法》第一百五十二条，“股份公司申请其股票上市，总股本在公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”；据《公司法》第一百五十八条，“不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市”。因此，中石油对锦州石化和辽河油田的要约收购，有最低预受要约股份数量限制；如果要约收购期满，不接受要约收购的股份数量在15％以上，中石油将放弃要约收购。
“这种有条件的要约收购在国际市场上是被广泛采用的，但是国内的相关规定中并没有相应的条款，需要中国证监会的专门批准。”接近中石油人士称，“对于国内的相关规定如何理解，监管部门曾经犹豫不定，但最终还是通过了中石油的方案。這对国内资本市场是一个非常大的促进。”
在香港市场方面，据香港联交所有关收购兼并的管理规定，要完成要约收购，至少需要获得流通股的90％，否则就会宣告收购失败。而中石油此次收购吉林化工H股，向香港联交所申请了相关的豁免，因之只要能够收购到流通股的66.7％，就可完成本次收购。
这一豁免的申请据称亦费尽周折，因为吉林化工的股权结构与一般香港上市公司完全不同，中石油占67.29％，H股只占27.09％，比例非常低，如果严格按照 香港联交所的规定，只要H股中的10％不同意，就会导致整个收购失败。这一有决定权的持股数量显然过低，因此香港联交所也同意了中石油的豁免申请。
“目前同时操作两地市场的收购确实比较复杂，在技术上有很多难点需要突破。好在两地的监管部门都比较支持我们。”接近中石油人士称，在当前情况下，类似的要约收购能否得以展开，在很大程度上仍有赖于监管部门的审批。