论文部分内容阅读
在成熟市场，上市公司一般都会尽量保持现金股利的持续性和稳定性。根据股利信号理论，稳定持续的现金股利向投资者传递了该公司经营业绩稳定或者稳定增长的信号。但是在中国证券市场，派现情况却不容乐观，上市公司普遍重融资，轻分红。
1992年以来，派现面逐渐缩水至40%左右。证监会从2000年开始，加强上市公司分红监管，所以派现面于2000年开始缓慢回升。据有关资料统计，2006年-2010年有411家公司连续5年未分红，占比达29%。
在提供分红的上市公司中，除去那些持续稳定分红的大公司，其余公司的分红额度非常低，投资者收益微薄。
2006年-2010年间，中国派现公司的派现率只有30%左右，虽然在2008年达到了40.92%，但笔者认为背后有政策因素：2008年10月，证监会出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》， 进一步对上市公司分红制度提出了更为严格的要求。
上海证券交易所在2005年第一个交易日正式发布上证红利指数。笔者将2004年至2012年每年末进行调整的50只样本股进行比对，挑选出了8只自上证红利指数发布以来一直榜上有名的股票，分别是首创股份（600008.SH）、华能国际（600011.SH）、宝钢股份（600019.SH）、中国石化（600028.SH）、北大荒（600598.SH）、建发股份（600153.SH）、紫江企业（600210.SH）和雅戈尔（600177.SH）。通过分析这8只股票的分红情况，可以看出，投资靠分红，也能取得较好收益。
“派现奶牛”今犹在
这8家公司自上市以来，每年都进行现金分红且分红额度较大，堪称 “派现奶牛”。除中国石化外，其他公司都在不同年份多次达到了大比例派现（10股派3元以上）。雅戈尔甚至在2009年达到了每10股5.5元的高额派现。
北京首创刚上市的四年中，每年的现金红利可以算得上是大额派现，均超过了每10股3元的水平。但是自2004年底资本公积转增股本（每10股转增10股）之后，每股分红下跌明显，且一直到2011年，每股分红都为0.15元上下。由于实施过转增，若原股东未卖出股票，那么其所得的现金红利总额并未发生太大波动。假设某股民在2003年拥有1万股首创股份，当年分得现金红利3150元。若一直未卖出，那么在2006年拥有2万股，分得现金红利3400元。也就是说，对于长期投资者而言，北京首创的现金分红水平一直较高，2004年以后每股分红的下跌并不影响其分红收益。
华能国际的每股分红从2001年至2007年一直在0.25-0.5元的区间波动， 2008年受到金融危机的冲击，当年净利润为负值，但是公司使用以前年度累计的未分配利润进行了现金分红，虽然额度较低，但是从2009年开始有回升趋势。宝钢股份的历年分红也如此。
如果忽略2008年的影响，中国石化的每股分红保持着持续上涨的趋势。它在前几年的每股分红比较低，但是考虑到其总股数达到867亿多股，这样的情形也在情理之中。
北大荒的每股分红比较平稳，一直未超过每股0.3元，但也不低于每股0.1元。这与其属于农业企业有一定关系。
建发股份于1998年在上交所上市，是8只中上市最早的股票。它的每股分红从1999年开始至2011年间先上升再下降，有一个明显的峰值，集中于每股0.4元至0.5元的区间内。同时2004年和2008年都进行了公积金转增股本，结合上文的分析可知，其每股分红也是相对稳定的。
紫江企业在2005年、2006年以及2008年期间，由于净利润下滑而调低了每股分红，但是在经营业绩正常的年份其每股分红基本保持在每股0.3元。
雅戈尔的每股分红一直保持在较高水平，多次达到了每股0.5元及以上，即使在2004年-2007年间转增股本，也丝毫未影响高派现。
高派现对业绩成长没有显著影响
从表2可以看出，首创股份、华能国际、宝钢股份、北大荒、紫江企业、雅戈尔各年度现金分红占净利润的比例大都超过了50%，甚至达到了80%-90%，远远超过了市场平均水平，达到了美国等成熟市场的平均派现水平。
中国石化和建发股份在2008年之后该比率显著降低，在此之前，这两家公司的该比率也很高，中国石化在2007年以前均在70%以上。建发股份2006年以前也在50%上下波动。
再看现金分红占可供股东分配利润的比率，首创股份基本在90%左右，也就是说公司把九成左右的可供分配利润都进行了分配，其他几家公司的该比率也大多超过了市场平均20%左右的水平。
这8家公司如此慷慨地分红，是否会影响其成长性？我们采取母公司的净利润增长率来衡量成长性。
剔除2008年的外在冲击，2008年之前的净利润增长率也并不总是正数，这是否说明分红影响了净利润增长？答案是否定的。
举例来说，首创股份虽然在2002年、2003年和2005年的净利润增长率为负值，但是其数值的绝对值较小，2001年的净利润增长率达15.1%，2004年更是达到了628.6%，也就是说正增长的数值远大于负增长的绝对数值，因此，总体而言公司的净利润是呈增长趋势的。2001年和2002年的每股分红几乎相等，但是净利润增长率却大不相同。从表5单因素回归分析可知，每股分红对母公司净利润增长率的影响并不显著。
因此，我们并没有充分的证据认为稳定持续的分红会影响公司的成长。
长线持有的收益率可期
经测算，保险资金等长线资金，可以购买像上述8只股票一样的，具有持续、稳定和较高额度现金分红的股票并长期持有，进行成长型的价值投资。
我们先来测算孳息收益率，与差价收入相比，这是比较稳健的绝对收益。假设一家机构经过基本面分析之后，决定从公司股票发行开始就买入并长期持有这些蓝筹股、白马股。经过10年以上之后，数据显示（详见表6）：从股息收益率历年均值来看，8只股票中有4只超过五年期定期存款利率均值、1只低于一年定期存款、3只介于二者之间。8只股票股息收益率合计均值4.27%，高于五年期存款，虽然不算很高，也堪称沙漠绿洲了。
持有这些股票应该采取何种变现策略？以首创股份为例，假设初始2000年7月2日买入1万股（手续费等忽略不计），将每年的现金分红于每年现金分红日的第二天（其中2006年和2007年因数据缺失，以除息日代替分红日）以开盘价买入股票。
假设某家保险公司不幸因为流动性要求而被迫在股指低位清仓。截至2012年7月2日股数为25448股，以4.95元的开盘价卖出，兑换现金125967.6元，加上属于2011年度的现金分红值3308.24元，共计129275.84元。期初投入了89800元。年平均收益率为3.08%，比现在二级市场里一般股票买卖的现金回报率要高很多。但此比率没有预期中的那么高，主要是由于近来股市疲软，首创股份的股价较低，而且2012年并不是一个很好的时机。
但如果该保险公司在以孳息收益率保底的同时抓住了高位套现的机会，收益率就惊人了。若在2007年9月10日以22.68的开盘价卖出，那么得现金535633.56元，加上2007年的现金红利3778.72元，共计539412.28元，则年均收益率为125.12%。因此，保险公司等投资资金可以适当购买这8只股票并长期持有，改进投资策略可以获得较高的收益率。
1992年以来，派现面逐渐缩水至40%左右。证监会从2000年开始，加强上市公司分红监管，所以派现面于2000年开始缓慢回升。据有关资料统计，2006年-2010年有411家公司连续5年未分红，占比达29%。
在提供分红的上市公司中，除去那些持续稳定分红的大公司，其余公司的分红额度非常低，投资者收益微薄。
2006年-2010年间，中国派现公司的派现率只有30%左右，虽然在2008年达到了40.92%，但笔者认为背后有政策因素：2008年10月，证监会出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》， 进一步对上市公司分红制度提出了更为严格的要求。
上海证券交易所在2005年第一个交易日正式发布上证红利指数。笔者将2004年至2012年每年末进行调整的50只样本股进行比对，挑选出了8只自上证红利指数发布以来一直榜上有名的股票，分别是首创股份（600008.SH）、华能国际（600011.SH）、宝钢股份（600019.SH）、中国石化（600028.SH）、北大荒（600598.SH）、建发股份（600153.SH）、紫江企业（600210.SH）和雅戈尔（600177.SH）。通过分析这8只股票的分红情况，可以看出，投资靠分红，也能取得较好收益。
“派现奶牛”今犹在
这8家公司自上市以来，每年都进行现金分红且分红额度较大，堪称 “派现奶牛”。除中国石化外，其他公司都在不同年份多次达到了大比例派现（10股派3元以上）。雅戈尔甚至在2009年达到了每10股5.5元的高额派现。
北京首创刚上市的四年中，每年的现金红利可以算得上是大额派现，均超过了每10股3元的水平。但是自2004年底资本公积转增股本（每10股转增10股）之后，每股分红下跌明显，且一直到2011年，每股分红都为0.15元上下。由于实施过转增，若原股东未卖出股票，那么其所得的现金红利总额并未发生太大波动。假设某股民在2003年拥有1万股首创股份，当年分得现金红利3150元。若一直未卖出，那么在2006年拥有2万股，分得现金红利3400元。也就是说，对于长期投资者而言，北京首创的现金分红水平一直较高，2004年以后每股分红的下跌并不影响其分红收益。
华能国际的每股分红从2001年至2007年一直在0.25-0.5元的区间波动， 2008年受到金融危机的冲击，当年净利润为负值，但是公司使用以前年度累计的未分配利润进行了现金分红，虽然额度较低，但是从2009年开始有回升趋势。宝钢股份的历年分红也如此。
如果忽略2008年的影响，中国石化的每股分红保持着持续上涨的趋势。它在前几年的每股分红比较低，但是考虑到其总股数达到867亿多股，这样的情形也在情理之中。
北大荒的每股分红比较平稳，一直未超过每股0.3元，但也不低于每股0.1元。这与其属于农业企业有一定关系。
建发股份于1998年在上交所上市，是8只中上市最早的股票。它的每股分红从1999年开始至2011年间先上升再下降，有一个明显的峰值，集中于每股0.4元至0.5元的区间内。同时2004年和2008年都进行了公积金转增股本，结合上文的分析可知，其每股分红也是相对稳定的。
紫江企业在2005年、2006年以及2008年期间，由于净利润下滑而调低了每股分红，但是在经营业绩正常的年份其每股分红基本保持在每股0.3元。
雅戈尔的每股分红一直保持在较高水平，多次达到了每股0.5元及以上，即使在2004年-2007年间转增股本，也丝毫未影响高派现。
高派现对业绩成长没有显著影响
从表2可以看出，首创股份、华能国际、宝钢股份、北大荒、紫江企业、雅戈尔各年度现金分红占净利润的比例大都超过了50%，甚至达到了80%-90%，远远超过了市场平均水平，达到了美国等成熟市场的平均派现水平。
中国石化和建发股份在2008年之后该比率显著降低，在此之前，这两家公司的该比率也很高，中国石化在2007年以前均在70%以上。建发股份2006年以前也在50%上下波动。
再看现金分红占可供股东分配利润的比率，首创股份基本在90%左右，也就是说公司把九成左右的可供分配利润都进行了分配，其他几家公司的该比率也大多超过了市场平均20%左右的水平。
这8家公司如此慷慨地分红，是否会影响其成长性？我们采取母公司的净利润增长率来衡量成长性。
剔除2008年的外在冲击，2008年之前的净利润增长率也并不总是正数，这是否说明分红影响了净利润增长？答案是否定的。
举例来说，首创股份虽然在2002年、2003年和2005年的净利润增长率为负值，但是其数值的绝对值较小，2001年的净利润增长率达15.1%，2004年更是达到了628.6%，也就是说正增长的数值远大于负增长的绝对数值，因此，总体而言公司的净利润是呈增长趋势的。2001年和2002年的每股分红几乎相等，但是净利润增长率却大不相同。从表5单因素回归分析可知，每股分红对母公司净利润增长率的影响并不显著。
因此，我们并没有充分的证据认为稳定持续的分红会影响公司的成长。
长线持有的收益率可期
经测算，保险资金等长线资金，可以购买像上述8只股票一样的，具有持续、稳定和较高额度现金分红的股票并长期持有，进行成长型的价值投资。
我们先来测算孳息收益率，与差价收入相比，这是比较稳健的绝对收益。假设一家机构经过基本面分析之后，决定从公司股票发行开始就买入并长期持有这些蓝筹股、白马股。经过10年以上之后，数据显示（详见表6）：从股息收益率历年均值来看，8只股票中有4只超过五年期定期存款利率均值、1只低于一年定期存款、3只介于二者之间。8只股票股息收益率合计均值4.27%，高于五年期存款，虽然不算很高，也堪称沙漠绿洲了。
持有这些股票应该采取何种变现策略？以首创股份为例，假设初始2000年7月2日买入1万股（手续费等忽略不计），将每年的现金分红于每年现金分红日的第二天（其中2006年和2007年因数据缺失，以除息日代替分红日）以开盘价买入股票。
假设某家保险公司不幸因为流动性要求而被迫在股指低位清仓。截至2012年7月2日股数为25448股，以4.95元的开盘价卖出，兑换现金125967.6元，加上属于2011年度的现金分红值3308.24元，共计129275.84元。期初投入了89800元。年平均收益率为3.08%，比现在二级市场里一般股票买卖的现金回报率要高很多。但此比率没有预期中的那么高，主要是由于近来股市疲软，首创股份的股价较低，而且2012年并不是一个很好的时机。
但如果该保险公司在以孳息收益率保底的同时抓住了高位套现的机会，收益率就惊人了。若在2007年9月10日以22.68的开盘价卖出，那么得现金535633.56元，加上2007年的现金红利3778.72元，共计539412.28元，则年均收益率为125.12%。因此，保险公司等投资资金可以适当购买这8只股票并长期持有，改进投资策略可以获得较高的收益率。