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摘要：成熟的股票市场必然伴随着成熟的股利支付制度。本文通过回归分析方法，以期发现影响上市公司股利支付的主要因素，并提出相应的对策建议，以促进股市健康发展。
关键词：股利支付 影响因素 实证分析
股票市场作为社会主义市场经济建设重要组成部分，有其不可或缺的重要意义，建立健全股票市场从本质上要做到：第一无暗箱操作，维护交易公平；第二投资者得到相应回报，让投资可以永续进行，满足多数融资者的融资需求。前者由政府先后出台相关法律加以规范，基本达到成熟市场要求。后者现状不容乐观，是什么因素影响了我国上市公司的股利支付值得商榷。
1 文献综述
直到20世纪末，我国上市公司股利支付研究才刚刚起步。国内学者主要从股利政策成因入手，将股利政策与公司的财务指标联系起来，运用多元回归分析寻找影响股利政策的重要因素。陈国辉、赵春光（2000）认为：股权集中度与股利政策无关；成长性公司现金股利确实减少，但股票股利未必增加；负债率与股利政策无关。原红旗（2001）认为：非流通股比率和现金股利绝对额并没有显著的相关关系；负债率的影响存在一定的条件，是相对影响，而不是绝对影响；每股货币资金的影响随年份而不同。刘淑莲、胡燕鸿（2003）认为：现金股利与非流通股比例没有显著相关关系；现金分配与经营现金净流量的关系相对密切，股权自由现金流指标的解释性很差；股利的分配与净资产收益率、每股经营净现金流量和行业有关。
2 研究假设
我国股市成立至今只有短短的数十年，和欧美完善的证券市场无法比拟，但党中央一直高度重视证券市场的发展并给予其正确的引导，股市总体上是一个向规范合理发展的过程。股市发展是一个整体，不仅仅局限在股价和发行股数的多与少，其中股利的分配应该是不容忽视的重要因素。我国也在法律法规、市场机制等多方面逐步规范我国上市公司股利分配制度。据此，提出假设：
H1：我国上市公司股利支付与年份成正相关。
因为各个板上市公司有其自己的特点，其交易所对各个板的要求也不同，所以对所在板块加以区分以至于能够在对等的条件下去研究同等级的上市公司，不至于大锅饭一锅端。据此，提出假设：
H2：我国上市公司股利支付与其所在板块成正相关。
盈利能力是与企业有关的各方关注的焦点，企业上市的最终目标也是提高企业的盈利水平。大多数的绩效测评体系中，有关盈利能力的指标均以净利润为主，本文也采用净利润作为衡量企业盈利能力的指标。据此，提出假设：
H3：我国上市公司股利支付与企业净利润正向相关。
每股收益又称每股税后利润、每股盈余，指税后利润与股本总数的比率。它是测定股票投资价值的重要指標之一，是分析每股价值的一个基础性指标。普遍每股收益越多的公司效益越好，即公司越有能力进行股利支付。据此，提出假设：
H4：我国上市公司股利支付与每股收益正向相关。
每股净资产是指股东权益与总股数的比率，反映每股股票所拥有的资产现值。每股净资产越高，股东拥有的资产现值越多；每股净资产越少，股东拥有的资产现值越少。通常每股净资产越高越好。据此，提出假设：
H5：我国上市公司股利支付与每股净资产正向相关。
每股经营现金流量指用公司经营活动的现金流入-经营活动的现金流出的数值除以总股本，是一个企业主要业务情况好坏的最根本的体现，最能直观反映企业情况。据此，提出假设：
H6：我国上市公司股利支付与每股经营现金流量正向相关。
3 研究设计
3.1 数据来源
本文以2009～2012年5382家深市上市公司为研究样本，数据来源于国泰安数据库和上市公司年报，通过Spss进行数据处理。具体数据分布见表1。
资料来源：根据深交所2009～2012年主要财务指标数据统计整理。
表2中，2009～2012四年间上市公司分配股利的比例增加了11.5%，说明我国上市公司派现情况正在逐步好转。进一步分析股利具体政策类型，见表3。
股利分配类型内涵：1代表10送10股转增1股派1.5元（含税）；2代表10送10股派1.5元（含税）；3代表10转增10股派1元（含税）；4代表10派9.8元（含税）；5代表10转增10股（含税）；6代表不送不派不转增。
表3中，派送现金的上市公司占的比例较少，更多企业选择配股作为股利支付形式，当这个配股的形式成为股利分配的主要形式时，侧面的证明了我国股票市场的不成熟。
3.2 模型建立
本文构建多元线性回归模型，对上市公司的股利支付影响因素进行相关性和回归分析，用式1表示。
Y =a+b1X1i+b2X2i+b3X3i+b4X4i+b5X5i+c（式1）
其中a为常数项，b1，b2，……，b5为各变量的系数，c
为误差项。
3.3 变量定义
具体变量定义见表4。
分析
4.1 描述性统计
对本文变量进行统计描述，详细情况见表5。
依据表5有关指标的相关系数分析结果：净利润最小值为-415700万元，最大值为1340270.1万元，均值为19500.8956万元；每股收益最小值为-4.2元，最大值为5.7元，均值为0.461元；每股净资产最小值为-8.33元，最大值为29.71元，均值为4.6796元；每股经营性现金流量最小值为-11.05元，最大值为36.27元，均值为0.3386元。
4.2 相关性分析
通过相关性分析各相关因素其各自之间关系，具体见表6。
表6可以看出，是否派现、派先金额和分配类型与净利润、每股收益、每股净资产和每股经营性现金流在0.01水平上存在显著正相关，与市场类型在0.01水平上存在显著负相关。 4.3 回归分析
通过对上述模型进行多元回归分析，得到如下统计结果见表7：
中：从多元回归复相关系数为0.660a来看，说明所选上市公司股利支付与所选变量间存在较明显的相关关系，拟合优度R2为0.436，回归效果达到理想状态，模型可用。进一步检验模型结果见表8。
从表8回归的方差分析表可知，F值691.821，表明在a=0.001水平上，性回归方程通过了检验。对各影响因素进行回归分析，结果见表9。
表9中：上市公司股利支付与年份不显著，假设1没有得到验证，这说明在国家政策日趋细化规范化的今天，上市公司在贯彻落实国家政策时不是特别到位。我国上市公司股利支付与公司所在板块相关不显著，假设2没有得到验证，说明股利支付情况不受企业所在的板块影响，即公司上市初的规模或者经济实力不影响企业支付股利的能力。上市公司股利支付与净利润不显著，假设3不成立。这说明在我国企业进行股利分配时更多的出于对再次融资和国家法规的角度出发，而非从当期利润角度考虑。我国上市公司股利支付与企业每股收益在0.01水平上显著正相关，和假设4一致，说明每股收益能够切实反映一个上市公司的收益情况，而且这真实的收益情况直接决定着股利支付。我国上市公司股利支付与企业每股净资产在0.01水平上显著正相关，假设5得到检验，说明企业每股凈资产越大的企业越值得投资。我国上市公司股利支付与企业每股经营现金流量在0.01水平上显著正相关，假设6得到验证，说明单纯的在经营角度去审查一个企业，刨除企业的其他利得，这是与股利支付的实质相符合的，在企业盈利且现金流充足的情况下企业进行股利分配。
5 政策建议
基于以上研究结论，本文建议：首先，建议把股利支付情况纳入国有上市公司绩效考核中，将股利支付直接与企业信息披露利润挂钩，既可以解决股利支付问题又可以解决虚假信息披露问题。其次，加强投资者教育，转变观念把股市从投机倒把赚钱股价差价的观念转向成熟的投资观念即在阶段性持有股票的目的是为了企业的股利支付。只有股利支付制度健全了我国的股市泡沫可能才会降低，投资才会理性，股市才会健康发展，投资时更多关注每股收益、每股净资产、每股股经营现金流量等指标。
参考文献：
[1]陈国辉，赵春光.上市公司选择股利政策动因的实证研究[J].财经问题研究，2005（5）.
[2]邓建平，曾勇.上市公司家族控制与股利决策研究[J].管理世界，2005（7）.
[3]刘星，李豫湘.灰色关联度评价法在股利政策相关因素分析中的应用[J].系统工程理论与实践，1998（9）.
[4]谢军.股利政策的因素分析：制度和技术的解释——基于公司成长性特征的实证分析[J].经济管理，2006（16）.
[5]张传明.不同股权结构对股利政策影响的实证研究——来自中国上市公司的证据[J].经济与管理研究，2006（12）.
关键词：股利支付 影响因素 实证分析
股票市场作为社会主义市场经济建设重要组成部分，有其不可或缺的重要意义，建立健全股票市场从本质上要做到：第一无暗箱操作，维护交易公平；第二投资者得到相应回报，让投资可以永续进行，满足多数融资者的融资需求。前者由政府先后出台相关法律加以规范，基本达到成熟市场要求。后者现状不容乐观，是什么因素影响了我国上市公司的股利支付值得商榷。
1 文献综述
直到20世纪末，我国上市公司股利支付研究才刚刚起步。国内学者主要从股利政策成因入手，将股利政策与公司的财务指标联系起来，运用多元回归分析寻找影响股利政策的重要因素。陈国辉、赵春光（2000）认为：股权集中度与股利政策无关；成长性公司现金股利确实减少，但股票股利未必增加；负债率与股利政策无关。原红旗（2001）认为：非流通股比率和现金股利绝对额并没有显著的相关关系；负债率的影响存在一定的条件，是相对影响，而不是绝对影响；每股货币资金的影响随年份而不同。刘淑莲、胡燕鸿（2003）认为：现金股利与非流通股比例没有显著相关关系；现金分配与经营现金净流量的关系相对密切，股权自由现金流指标的解释性很差；股利的分配与净资产收益率、每股经营净现金流量和行业有关。
2 研究假设
我国股市成立至今只有短短的数十年，和欧美完善的证券市场无法比拟，但党中央一直高度重视证券市场的发展并给予其正确的引导，股市总体上是一个向规范合理发展的过程。股市发展是一个整体，不仅仅局限在股价和发行股数的多与少，其中股利的分配应该是不容忽视的重要因素。我国也在法律法规、市场机制等多方面逐步规范我国上市公司股利分配制度。据此，提出假设：
H1：我国上市公司股利支付与年份成正相关。
因为各个板上市公司有其自己的特点，其交易所对各个板的要求也不同，所以对所在板块加以区分以至于能够在对等的条件下去研究同等级的上市公司，不至于大锅饭一锅端。据此，提出假设：
H2：我国上市公司股利支付与其所在板块成正相关。
盈利能力是与企业有关的各方关注的焦点，企业上市的最终目标也是提高企业的盈利水平。大多数的绩效测评体系中，有关盈利能力的指标均以净利润为主，本文也采用净利润作为衡量企业盈利能力的指标。据此，提出假设：
H3：我国上市公司股利支付与企业净利润正向相关。
每股收益又称每股税后利润、每股盈余，指税后利润与股本总数的比率。它是测定股票投资价值的重要指標之一，是分析每股价值的一个基础性指标。普遍每股收益越多的公司效益越好，即公司越有能力进行股利支付。据此，提出假设：
H4：我国上市公司股利支付与每股收益正向相关。
每股净资产是指股东权益与总股数的比率，反映每股股票所拥有的资产现值。每股净资产越高，股东拥有的资产现值越多；每股净资产越少，股东拥有的资产现值越少。通常每股净资产越高越好。据此，提出假设：
H5：我国上市公司股利支付与每股净资产正向相关。
每股经营现金流量指用公司经营活动的现金流入-经营活动的现金流出的数值除以总股本，是一个企业主要业务情况好坏的最根本的体现，最能直观反映企业情况。据此，提出假设：
H6：我国上市公司股利支付与每股经营现金流量正向相关。
3 研究设计
3.1 数据来源
本文以2009～2012年5382家深市上市公司为研究样本，数据来源于国泰安数据库和上市公司年报，通过Spss进行数据处理。具体数据分布见表1。
资料来源：根据深交所2009～2012年主要财务指标数据统计整理。
表2中，2009～2012四年间上市公司分配股利的比例增加了11.5%，说明我国上市公司派现情况正在逐步好转。进一步分析股利具体政策类型，见表3。
股利分配类型内涵：1代表10送10股转增1股派1.5元（含税）；2代表10送10股派1.5元（含税）；3代表10转增10股派1元（含税）；4代表10派9.8元（含税）；5代表10转增10股（含税）；6代表不送不派不转增。
表3中，派送现金的上市公司占的比例较少，更多企业选择配股作为股利支付形式，当这个配股的形式成为股利分配的主要形式时，侧面的证明了我国股票市场的不成熟。
3.2 模型建立
本文构建多元线性回归模型，对上市公司的股利支付影响因素进行相关性和回归分析，用式1表示。
Y =a+b1X1i+b2X2i+b3X3i+b4X4i+b5X5i+c（式1）
其中a为常数项，b1，b2，……，b5为各变量的系数，c
为误差项。
3.3 变量定义
具体变量定义见表4。
分析
4.1 描述性统计
对本文变量进行统计描述，详细情况见表5。
依据表5有关指标的相关系数分析结果：净利润最小值为-415700万元，最大值为1340270.1万元，均值为19500.8956万元；每股收益最小值为-4.2元，最大值为5.7元，均值为0.461元；每股净资产最小值为-8.33元，最大值为29.71元，均值为4.6796元；每股经营性现金流量最小值为-11.05元，最大值为36.27元，均值为0.3386元。
4.2 相关性分析
通过相关性分析各相关因素其各自之间关系，具体见表6。
表6可以看出，是否派现、派先金额和分配类型与净利润、每股收益、每股净资产和每股经营性现金流在0.01水平上存在显著正相关，与市场类型在0.01水平上存在显著负相关。 4.3 回归分析
通过对上述模型进行多元回归分析，得到如下统计结果见表7：
中：从多元回归复相关系数为0.660a来看，说明所选上市公司股利支付与所选变量间存在较明显的相关关系，拟合优度R2为0.436，回归效果达到理想状态，模型可用。进一步检验模型结果见表8。
从表8回归的方差分析表可知，F值691.821，表明在a=0.001水平上，性回归方程通过了检验。对各影响因素进行回归分析，结果见表9。
表9中：上市公司股利支付与年份不显著，假设1没有得到验证，这说明在国家政策日趋细化规范化的今天，上市公司在贯彻落实国家政策时不是特别到位。我国上市公司股利支付与公司所在板块相关不显著，假设2没有得到验证，说明股利支付情况不受企业所在的板块影响，即公司上市初的规模或者经济实力不影响企业支付股利的能力。上市公司股利支付与净利润不显著，假设3不成立。这说明在我国企业进行股利分配时更多的出于对再次融资和国家法规的角度出发，而非从当期利润角度考虑。我国上市公司股利支付与企业每股收益在0.01水平上显著正相关，和假设4一致，说明每股收益能够切实反映一个上市公司的收益情况，而且这真实的收益情况直接决定着股利支付。我国上市公司股利支付与企业每股净资产在0.01水平上显著正相关，假设5得到检验，说明企业每股凈资产越大的企业越值得投资。我国上市公司股利支付与企业每股经营现金流量在0.01水平上显著正相关，假设6得到验证，说明单纯的在经营角度去审查一个企业，刨除企业的其他利得，这是与股利支付的实质相符合的，在企业盈利且现金流充足的情况下企业进行股利分配。
5 政策建议
基于以上研究结论，本文建议：首先，建议把股利支付情况纳入国有上市公司绩效考核中，将股利支付直接与企业信息披露利润挂钩，既可以解决股利支付问题又可以解决虚假信息披露问题。其次，加强投资者教育，转变观念把股市从投机倒把赚钱股价差价的观念转向成熟的投资观念即在阶段性持有股票的目的是为了企业的股利支付。只有股利支付制度健全了我国的股市泡沫可能才会降低，投资才会理性，股市才会健康发展，投资时更多关注每股收益、每股净资产、每股股经营现金流量等指标。
参考文献：
[1]陈国辉，赵春光.上市公司选择股利政策动因的实证研究[J].财经问题研究，2005（5）.
[2]邓建平，曾勇.上市公司家族控制与股利决策研究[J].管理世界，2005（7）.
[3]刘星，李豫湘.灰色关联度评价法在股利政策相关因素分析中的应用[J].系统工程理论与实践，1998（9）.
[4]谢军.股利政策的因素分析：制度和技术的解释——基于公司成长性特征的实证分析[J].经济管理，2006（16）.
[5]张传明.不同股权结构对股利政策影响的实证研究——来自中国上市公司的证据[J].经济与管理研究，2006（12）.