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摘 要：当前我国居民消费价格水平持续高位运行，成为国家宏观调控的重中之重。同时外汇储备规模也在不断增加，外汇资产已占到央行资产比重的79.1%。本文从理论和实证两方面论证了外汇储备变动对价格水平变动的影响，运用古典计量模型、协整检验和格兰杰因果关系检验等多种手段，验证了外汇储备变动对CPI变动的影响是显著的，外汇储备变动是CPI变动的格兰杰原因，并且这种显著性随着滞后期的增加而降低，最后提出了相应的政策建议。
关键词：外汇储备；价格水平变化；通货膨胀
中图分类号：F830.92 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（z）.2012.04.53 文章编号：1672-3309（2012）04-118-02
一、引言
国家统计局公布的数据显示，2012年前3个月我国居民消费价格指数分别为4.5%、3.2%、3.6%，达到近年来的高点，缓解通货膨胀压力已经成为国家宏观调控工作的重中之重。2010年末的央行资产负债表显示，国外资产已占到其总资产的83.1%，其中外汇资产比重为79.1%。越来越多的外汇储备束缚了央行的货币政策操作手段，尽管央行采取了一定的对冲策略，但增加的外汇占款仍然在我国新增基础货币中占据了较大比重。关于我国外汇储备与通货膨胀之间的关系，许多学者已经进行了较为深入的研究。
周浩、朱启贵（2006）运用向量自回归模型和误差修正模型，认为外汇储备与物价指数之间存在正相关关系, 且长期内存在稳定的均衡关系。李蔚蔚（2007）通过分析2002年1月到2007年4月的数据，认为外汇储备与物价之间存在协整关系，外汇储备是物价的格兰杰原因，但是对CPI的影响并不明显。李庆海（2008）利用Johansen协整检验、误差修正模型、脉冲响应和方差分解方法证明外汇储备是M1增量和通货膨胀的格兰杰原因。杨丽、刘辉（2008）认为中国外汇储备变动与通过膨胀之间不存在直接的因果关系。魏晓琴、张鹏、柳欣（2009）认为短期内外汇储备会对通货膨胀产生较大影响，但长期中这种影响并不明显。李冰（2009）给出了外汇储备对物价指数的影响程度和滞后时间，认为外汇储备对物价指数的影响占4%～12%，并且这种影响在滞后4期后变得显著，能占到10%以上。黄萍、韩曙平、徐爱武（2010）认为外汇储备是通货膨胀的格兰杰原因。
二、理论基础
从货币学派的角度来讲，通货膨胀本质上是一个货币问题，是由于货币发行过多、同时产出变化不变的情况下导致的价格水平持续上涨的现象。费雪方程式 PY = MV 指出，在货币流通速度不变的情况下，价格水平与产出成正比，与货币供应量成反比。方程两边取对数，因为V不变，所以价格水平的变化率应该等于货币增长率减去产出增长率。近年来我国经济增长率一直保持在8%左右，因此货币供应量的变化率就会对实际价格水平的变化产生重要影响。
在我国这种外汇集中管理体制下，尤其是在人民币面临升值的压力时，即便取消了强制结售汇制度，各经济主体也会选择尽早将外币兑换成人民币，同时央行出于维持汇率稳定的目的也会进行货币冲销，从而导致央行被动的投放大量的外汇占款。央票是央行对冲外汇占款的一个重要手段，但经过分析可以看出央票的对冲作用其实比较有限。但是央行的对冲策略会导致国内利率走高，导致更多的金融资本的流入，使得对冲操作的效果受到影响。
从历史数据可以看出，央行票据的变化与外汇储备的变化在数量上和时间上都是不一致的，而且外汇储备增量在大多数时间内都是远大于央行票据增量的。从2004年1月到2011年3月，外汇储备的月平均增长率为2.29%，一直保持了较高的增长速度。因此，外汇储备增加导致的外汇占款增加，通过基础货币发行途径传导到实体经济，可能会对价格水平产生一定的影响。
三、实证检验
1、 首先检验外汇储备增加与基础货币的相关关系。笔者选取了从2004年1月到2011年3月的外汇储备与基础货币的数据。基础货币（M0）的变动具有很明显的季节特点，因此使用Eviews提供的工具对其进行季节调整。
图1 经过季节调整后的基础货币变动
表1 基础货币变动率与外汇储备变动率的回归结果
回归方程的系数是显著的，但是DW=0.6296表明方程可能存在自相关。查表（n=85,k=1,ɑ=0.05）得dl=1.624，du=1.671，表明该方程存在一阶自相关。消除自相关后，得到以下回归结果：
Log(MSA)=6.0594+0.4447Log(FR)+0.986AR(1)
t=28.48 t=19.93 t=8.394
R2=0.9793 DW=2.6151
从以上回归结果可以看出，外汇储备的增长率与基础货币增长率之间存在着显著的相关关系，外汇储备是导致基础货币变动的重要原因。
2、验证基础货币变动与CPI变动的相关性。首先对基础货币M0与CPI求对数，建立序列LM0与LCPI；然后对LM0与LCPI的平稳性进行单位根检验，发现LM0与LCPI都是一阶单整的。经检验LM0～I(1)，LCPI～I(1)，因此进行协整回归分析，结果如下：
LPI=2.3135+0.2319LM0
t=28.19 t=29.03
R2=0.908 DW=0.674
检验回归方程中残差的平稳性，回归结果如下：
t =-0.3498et-1
t=-4.3173
R2=0.179 DW=2.101
查表得，k=2,n=100,ɑ=0.01的EG临界值为-4.01，-4.3173<-4.01，可以接受残差序列为平稳序列的备择假设，即LCPI与LM0存在长期均衡关系。
3、上面的实证分析间接证明了外汇储备变动对CPI变动的影响，接下来验证外汇储备与CPI之间是否存在格兰杰因果关系，下表为滞后期分别为2期、3期的检验结果。 表2 滞后期为2期的格兰杰检验结果
表3 滞后期为3期的格兰杰检验结果
从上表可以看出，在滞后期为2期、3期的格兰杰因果检验中，“LFR不是LCPI的格兰杰原因”的F值分别为5.1236、3.4756，因此可以拒绝原假设，从而接受外汇储备的变动是CPI变动的格兰杰原因，但是这种显著性随着滞后阶数的增加而减小，即外汇储备变动对最近几期CPI的影响最为显著。
四、政策建议
通过对2004年1月到2011年3月外汇储备以及消费价格指数的实证检验，可以发现外汇储备变动对CPI的影响是显著的。因此，从控制外汇储备规模的角度来抑制通货膨胀，主要有以下几点建议；
一是促进人民币汇率形成机制的市场化。目前尽管官方的汇率政策是有管理的、以市场为基础的浮动汇率制，但是浮动区间和市场化程度都不是很理想。在保出口与控制外汇储备规模之间，政府往往会选择促进出口来稳定就业和经济增长，这也使得外汇储备的规模居高不下。当前我国面临的两难选择在本质上是人民币升值和通货膨胀之间的选择。促进人民币汇率的市场化，逐步减少政府对外汇市场的干预，才能真正改变央行在外汇储备问题上的被动地位。
二是实行藏汇于民的外汇政策。藏汇于民，顾名思义就是把目前这种外汇集中管理的体制转变为由各个经济主体持有。当前社会公众有购买国外商品和服务的欲望和能力，民营企业也有到国外投资的需求，如果能够将一部分外汇分散到经济主体手中，不仅能减轻国家在外汇储备和外汇占款方面的负担，还能提高民众对国外优质商品和服务的购买能力，丰富居民的投资组合。
三是完善国内的资本市场，逐步放开对外投资的限制。目前我国的资本市场上交易品种的数量和规模相比发达国家还比较小，无法起到“流动性”蓄水池的作用，因此在宽松的货币政策下使得资金推高了房地产和大宗商品价格，并最终影响到了消费价格水平。应该逐步放开对外投资的限制，为外汇储备和国内的流动性寻找一个出口，即将登陆上海的国际板在一定程度上能发挥这个作用，它不仅可以为我国居民提供更多的投资选择，还有助于减少我国的外汇储备，逐步实现人民币的国际化。
参考文献：
[1] 赵留彦、王一鸣.货币存量与价格水平：中国的经验证据[J].经济科学,2005,(02).
[2] 李军.货币供给与通货膨胀长期与短期关系分析[J].数量经济技术经济研究,1997,(11).
[3] 杨丽、刘辉.中国高额外汇储备与通货膨胀关系的实证分析[J].统计与决策,2008,(05).
[4] 周浩、朱启贵.外汇储备迅速增加与物价指数变动[J].财经科学,2006,(06).
[5] 张鹏、柳欣.我国外汇储备变动对通货膨胀的影响[J].世界经济研究,2009,(02).
[6] 岳意定、张璇.我国外汇储备对基础货币影响的实证研究[J].世界经济研究,2007,(01).
[7] 王吕.我国外汇储备与通货膨胀关系研究[D].成都:西南财经大学,2007.
关键词：外汇储备；价格水平变化；通货膨胀
中图分类号：F830.92 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（z）.2012.04.53 文章编号：1672-3309（2012）04-118-02
一、引言
国家统计局公布的数据显示，2012年前3个月我国居民消费价格指数分别为4.5%、3.2%、3.6%，达到近年来的高点，缓解通货膨胀压力已经成为国家宏观调控工作的重中之重。2010年末的央行资产负债表显示，国外资产已占到其总资产的83.1%，其中外汇资产比重为79.1%。越来越多的外汇储备束缚了央行的货币政策操作手段，尽管央行采取了一定的对冲策略，但增加的外汇占款仍然在我国新增基础货币中占据了较大比重。关于我国外汇储备与通货膨胀之间的关系，许多学者已经进行了较为深入的研究。
周浩、朱启贵（2006）运用向量自回归模型和误差修正模型，认为外汇储备与物价指数之间存在正相关关系, 且长期内存在稳定的均衡关系。李蔚蔚（2007）通过分析2002年1月到2007年4月的数据，认为外汇储备与物价之间存在协整关系，外汇储备是物价的格兰杰原因，但是对CPI的影响并不明显。李庆海（2008）利用Johansen协整检验、误差修正模型、脉冲响应和方差分解方法证明外汇储备是M1增量和通货膨胀的格兰杰原因。杨丽、刘辉（2008）认为中国外汇储备变动与通过膨胀之间不存在直接的因果关系。魏晓琴、张鹏、柳欣（2009）认为短期内外汇储备会对通货膨胀产生较大影响，但长期中这种影响并不明显。李冰（2009）给出了外汇储备对物价指数的影响程度和滞后时间，认为外汇储备对物价指数的影响占4%～12%，并且这种影响在滞后4期后变得显著，能占到10%以上。黄萍、韩曙平、徐爱武（2010）认为外汇储备是通货膨胀的格兰杰原因。
二、理论基础
从货币学派的角度来讲，通货膨胀本质上是一个货币问题，是由于货币发行过多、同时产出变化不变的情况下导致的价格水平持续上涨的现象。费雪方程式 PY = MV 指出，在货币流通速度不变的情况下，价格水平与产出成正比，与货币供应量成反比。方程两边取对数，因为V不变，所以价格水平的变化率应该等于货币增长率减去产出增长率。近年来我国经济增长率一直保持在8%左右，因此货币供应量的变化率就会对实际价格水平的变化产生重要影响。
在我国这种外汇集中管理体制下，尤其是在人民币面临升值的压力时，即便取消了强制结售汇制度，各经济主体也会选择尽早将外币兑换成人民币，同时央行出于维持汇率稳定的目的也会进行货币冲销，从而导致央行被动的投放大量的外汇占款。央票是央行对冲外汇占款的一个重要手段，但经过分析可以看出央票的对冲作用其实比较有限。但是央行的对冲策略会导致国内利率走高，导致更多的金融资本的流入，使得对冲操作的效果受到影响。
从历史数据可以看出，央行票据的变化与外汇储备的变化在数量上和时间上都是不一致的，而且外汇储备增量在大多数时间内都是远大于央行票据增量的。从2004年1月到2011年3月，外汇储备的月平均增长率为2.29%，一直保持了较高的增长速度。因此，外汇储备增加导致的外汇占款增加，通过基础货币发行途径传导到实体经济，可能会对价格水平产生一定的影响。
三、实证检验
1、 首先检验外汇储备增加与基础货币的相关关系。笔者选取了从2004年1月到2011年3月的外汇储备与基础货币的数据。基础货币（M0）的变动具有很明显的季节特点，因此使用Eviews提供的工具对其进行季节调整。
图1 经过季节调整后的基础货币变动
表1 基础货币变动率与外汇储备变动率的回归结果
回归方程的系数是显著的，但是DW=0.6296表明方程可能存在自相关。查表（n=85,k=1,ɑ=0.05）得dl=1.624，du=1.671，表明该方程存在一阶自相关。消除自相关后，得到以下回归结果：
Log(MSA)=6.0594+0.4447Log(FR)+0.986AR(1)
t=28.48 t=19.93 t=8.394
R2=0.9793 DW=2.6151
从以上回归结果可以看出，外汇储备的增长率与基础货币增长率之间存在着显著的相关关系，外汇储备是导致基础货币变动的重要原因。
2、验证基础货币变动与CPI变动的相关性。首先对基础货币M0与CPI求对数，建立序列LM0与LCPI；然后对LM0与LCPI的平稳性进行单位根检验，发现LM0与LCPI都是一阶单整的。经检验LM0～I(1)，LCPI～I(1)，因此进行协整回归分析，结果如下：
LPI=2.3135+0.2319LM0
t=28.19 t=29.03
R2=0.908 DW=0.674
检验回归方程中残差的平稳性，回归结果如下：
t =-0.3498et-1
t=-4.3173
R2=0.179 DW=2.101
查表得，k=2,n=100,ɑ=0.01的EG临界值为-4.01，-4.3173<-4.01，可以接受残差序列为平稳序列的备择假设，即LCPI与LM0存在长期均衡关系。
3、上面的实证分析间接证明了外汇储备变动对CPI变动的影响，接下来验证外汇储备与CPI之间是否存在格兰杰因果关系，下表为滞后期分别为2期、3期的检验结果。 表2 滞后期为2期的格兰杰检验结果
表3 滞后期为3期的格兰杰检验结果
从上表可以看出，在滞后期为2期、3期的格兰杰因果检验中，“LFR不是LCPI的格兰杰原因”的F值分别为5.1236、3.4756，因此可以拒绝原假设，从而接受外汇储备的变动是CPI变动的格兰杰原因，但是这种显著性随着滞后阶数的增加而减小，即外汇储备变动对最近几期CPI的影响最为显著。
四、政策建议
通过对2004年1月到2011年3月外汇储备以及消费价格指数的实证检验，可以发现外汇储备变动对CPI的影响是显著的。因此，从控制外汇储备规模的角度来抑制通货膨胀，主要有以下几点建议；
一是促进人民币汇率形成机制的市场化。目前尽管官方的汇率政策是有管理的、以市场为基础的浮动汇率制，但是浮动区间和市场化程度都不是很理想。在保出口与控制外汇储备规模之间，政府往往会选择促进出口来稳定就业和经济增长，这也使得外汇储备的规模居高不下。当前我国面临的两难选择在本质上是人民币升值和通货膨胀之间的选择。促进人民币汇率的市场化，逐步减少政府对外汇市场的干预，才能真正改变央行在外汇储备问题上的被动地位。
二是实行藏汇于民的外汇政策。藏汇于民，顾名思义就是把目前这种外汇集中管理的体制转变为由各个经济主体持有。当前社会公众有购买国外商品和服务的欲望和能力，民营企业也有到国外投资的需求，如果能够将一部分外汇分散到经济主体手中，不仅能减轻国家在外汇储备和外汇占款方面的负担，还能提高民众对国外优质商品和服务的购买能力，丰富居民的投资组合。
三是完善国内的资本市场，逐步放开对外投资的限制。目前我国的资本市场上交易品种的数量和规模相比发达国家还比较小，无法起到“流动性”蓄水池的作用，因此在宽松的货币政策下使得资金推高了房地产和大宗商品价格，并最终影响到了消费价格水平。应该逐步放开对外投资的限制，为外汇储备和国内的流动性寻找一个出口，即将登陆上海的国际板在一定程度上能发挥这个作用，它不仅可以为我国居民提供更多的投资选择，还有助于减少我国的外汇储备，逐步实现人民币的国际化。
参考文献：
[1] 赵留彦、王一鸣.货币存量与价格水平：中国的经验证据[J].经济科学,2005,(02).
[2] 李军.货币供给与通货膨胀长期与短期关系分析[J].数量经济技术经济研究,1997,(11).
[3] 杨丽、刘辉.中国高额外汇储备与通货膨胀关系的实证分析[J].统计与决策,2008,(05).
[4] 周浩、朱启贵.外汇储备迅速增加与物价指数变动[J].财经科学,2006,(06).
[5] 张鹏、柳欣.我国外汇储备变动对通货膨胀的影响[J].世界经济研究,2009,(02).
[6] 岳意定、张璇.我国外汇储备对基础货币影响的实证研究[J].世界经济研究,2007,(01).
[7] 王吕.我国外汇储备与通货膨胀关系研究[D].成都:西南财经大学,2007.