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【摘 要】 地处南京且以提供智能电网二次设备为主的上市公司国电南瑞和国电南自，在资产规模和市场销售规模上具有大体相当的水平。然而，在当前的资本市场上，两家上市公司的市场价值却相差大约七倍之巨。通过深入分析两公司近年来的业绩，得出与财务理论相一致的基本结论，即：决定企业价值的并非简单的公司资产的账面价值和公司的市场销售规模与水平，真正决定公司价值的是建立在当前资产规模、市场销售水平下的公司过往业绩所揭示的公司在未来的价值创造、公司成长性、资产利用效率和人均绩效等方面所展示出的能力和水平的高低。
【关键词】 上市公司； 财务绩效； 价值差异
南京市的两家电力设备制造公司——国电南京自动化股份有限公司（简称国电南自，股票代码：600268）和国电南瑞科技股份有限公司（简称国电南瑞，股票代码：600406），均是以提供电力自动化和电网自动化等电力二次设备为主的电力设备制造企业。
国电南自是1999年11月18日在上海证券交易所上市的国家电力系统首家高科技上市公司，被誉为中国电力高科技第一股，现为华电集团直属子公司。其前身为南京电力自动化设备总厂，始建于1940年。新中国成立后，公司在电力自动化领域相继研究生产出中国第一代、第二代静态继电保护产品，并创造过多个全国第一，被誉为中国电力自动化现代产品的摇篮和孵化器。
国电南瑞成立于2001年2月28日，由南京南瑞集团公司作为主发起人，经中国证监会核准，2003年10月16日在上海证券交易所上市并向社会公众发行股票，成为国家电网公司系统内的首家上市公司。国电南瑞由电网控制、系统控制、配电技术、农村电气化、用电技术、轨道交通技术、电气控制、成套设备和深圳分公司九家分公司，南京中德公司、北京公司、安徽继远电网公司和安徽中天电子公司四家全资子公司，以及南瑞吉电公司和南瑞航天公司两家控股子公司组成。
单从2011年的年销售规模看，国电南自的销售收入为32.04亿元，国电南瑞的销售收入为46.6亿元，国电南自的销售收入仅比国电南瑞的少31.24%。但从2012年9月21日两公司的股票市值来看，国电南瑞停牌前的收盘价每股17.74元，总股本15.76亿股，市值为279.58亿元；同日国电南自的收盘价为6.29元，公司总股本为6.35亿股，市值仅为39.94亿元，仅为国电南瑞的七分之一。资产规模国电南自比国电南瑞多出20%，但是国电南瑞的市场价值却是国电南自的七倍，两者的市场价值相差为什么这么大呢？
我们知道，在一个有交易的资本市场里，股票的交易价格反映公司的权益价值，尽管一定时期内公司股票的价格涨跌幅度较大，但它仍然是围绕公司权益的内在价值上下浮动。这样，公司股票的市场价格应该是公司权益内在价值的反映。一个公司的权益内在价值是公司的内在价值减去其所承担债务的内在价值之后的剩余。由于公司的债务是固定收益证券，其不享有公司的剩余收益，因此，其价值相对是比较确定的，这样，公司的权益价值就与公司价值完全相关。公司的内在价值是由公司所占用的经济资源的经济活动的结果所决定的，对一个正常经营的公司来说，公司当前的财务状况以及未来的经营活动能力决定了公司所应该具有的价值。这一公司价值是一个客观存在，到底是多少，可能无法获取，但是可以根据公司当前经营活动的情况、公司在所在行业中的地位、行业的未来发展以及公司的未来成长能力，通过对公司未来经营活动的合理估计，估算公司在未来经营活动中所产生的自由现金流量来估计公司的内在价值。这一内在价值是公司客观价值的反映，至于能够在多大程度上与客观内在价值接近，完全取决于评估者对公司未来发展与公司可能的实际发展情况的契合程度。我们知道，公司内在价值的估计与公司经营的一些关键财务指标相关，因此，为了说明这两家公司市场价值的差异，有必要从这些决定企业价值的财务指标着手来分析其差异的原因。
一、两公司的价值创造能力对比
根据企业价值估值理论，在对企业的内在价值进行估值时，常用的公司自由现金流量折现现值方法与公司经济增加值的方法是内在一致的。也就是说，这两者用于估值的价值估值公式被证明是相等的。这样，公司的内在价值估值不仅与公司创造自由现金流量相关，更为重要的是与公司的价值创造能力紧密相关。根据公司经济增加值的估值公式，公司的价值创造能力越大，公司的内在价值就会越高。因此，在公司的价值差异中，公司之间的价值创造能力应该具有非常重要的地位和发挥主要的作用。
根据公司价值估值以及价值创造能力计算的需要，可把企业的资产分为经营性资产和非经营性资产，相应地与资产相关获得的收益也对应地分为经营性收益和非经营性收益。将调整好的公司经营性资产减去经营性负债即可得到公司的投入资本（IC），这是公司开展经营活动所占用的经济资源，包括运营资本和长期经营资产。公司投入资本所实现的净收益为营业净利润（NOPAT）。将公司投入资本实现的营业净利润减去投入资本的机会成本即为公司所创造的经济增加值（EVA）。用公司实现的营业净利润（NOPAT）除以投入资本（IC），可以得到公司的单位投入资本的营业净利润率，即投入资本回报率（ROIC）。在公司投入资本的加权平均成本一定的条件下，公司实现的投入资本回报率的高低可以用来衡量公司价值创造能力的强弱。表1显示了国电南自和国电南瑞的价值创造能力。从投入资本回报率（ROIC）来看，国电南瑞显著高于国电南自，2009至2011三年间，国电南瑞分别实现了16.69%、17.17%和23.87%的投入资本回报率，而同期国电南自的投入资本回报率分别仅为5.01%、3.67%和4.71%。2011年国电南瑞的投入资本回报率远远高于国电南自，是国电南自的5倍。由于国电南瑞的价值创造能力显著高于国电南自，因此，在资本市场上国电南瑞的股票市场价格明显高于国电南自也就不足为奇了。
从另外一些获利能力的财务指标中也可以看出，国电南瑞的相关财务指标值相对于国电南自具有明显优势。表1还分别显示了两公司在毛利率、销售净利润、资产收益率、净资产收益率上的差异。相关数据也显示，国电南瑞的财务指标值要明显高于国电南自。
【关键词】 上市公司； 财务绩效； 价值差异
南京市的两家电力设备制造公司——国电南京自动化股份有限公司（简称国电南自，股票代码：600268）和国电南瑞科技股份有限公司（简称国电南瑞，股票代码：600406），均是以提供电力自动化和电网自动化等电力二次设备为主的电力设备制造企业。
国电南自是1999年11月18日在上海证券交易所上市的国家电力系统首家高科技上市公司，被誉为中国电力高科技第一股，现为华电集团直属子公司。其前身为南京电力自动化设备总厂，始建于1940年。新中国成立后，公司在电力自动化领域相继研究生产出中国第一代、第二代静态继电保护产品，并创造过多个全国第一，被誉为中国电力自动化现代产品的摇篮和孵化器。
国电南瑞成立于2001年2月28日，由南京南瑞集团公司作为主发起人，经中国证监会核准，2003年10月16日在上海证券交易所上市并向社会公众发行股票，成为国家电网公司系统内的首家上市公司。国电南瑞由电网控制、系统控制、配电技术、农村电气化、用电技术、轨道交通技术、电气控制、成套设备和深圳分公司九家分公司，南京中德公司、北京公司、安徽继远电网公司和安徽中天电子公司四家全资子公司，以及南瑞吉电公司和南瑞航天公司两家控股子公司组成。
单从2011年的年销售规模看，国电南自的销售收入为32.04亿元，国电南瑞的销售收入为46.6亿元，国电南自的销售收入仅比国电南瑞的少31.24%。但从2012年9月21日两公司的股票市值来看，国电南瑞停牌前的收盘价每股17.74元，总股本15.76亿股，市值为279.58亿元；同日国电南自的收盘价为6.29元，公司总股本为6.35亿股，市值仅为39.94亿元，仅为国电南瑞的七分之一。资产规模国电南自比国电南瑞多出20%，但是国电南瑞的市场价值却是国电南自的七倍，两者的市场价值相差为什么这么大呢？
我们知道，在一个有交易的资本市场里，股票的交易价格反映公司的权益价值，尽管一定时期内公司股票的价格涨跌幅度较大，但它仍然是围绕公司权益的内在价值上下浮动。这样，公司股票的市场价格应该是公司权益内在价值的反映。一个公司的权益内在价值是公司的内在价值减去其所承担债务的内在价值之后的剩余。由于公司的债务是固定收益证券，其不享有公司的剩余收益，因此，其价值相对是比较确定的，这样，公司的权益价值就与公司价值完全相关。公司的内在价值是由公司所占用的经济资源的经济活动的结果所决定的，对一个正常经营的公司来说，公司当前的财务状况以及未来的经营活动能力决定了公司所应该具有的价值。这一公司价值是一个客观存在，到底是多少，可能无法获取，但是可以根据公司当前经营活动的情况、公司在所在行业中的地位、行业的未来发展以及公司的未来成长能力，通过对公司未来经营活动的合理估计，估算公司在未来经营活动中所产生的自由现金流量来估计公司的内在价值。这一内在价值是公司客观价值的反映，至于能够在多大程度上与客观内在价值接近，完全取决于评估者对公司未来发展与公司可能的实际发展情况的契合程度。我们知道，公司内在价值的估计与公司经营的一些关键财务指标相关，因此，为了说明这两家公司市场价值的差异，有必要从这些决定企业价值的财务指标着手来分析其差异的原因。
一、两公司的价值创造能力对比
根据企业价值估值理论，在对企业的内在价值进行估值时，常用的公司自由现金流量折现现值方法与公司经济增加值的方法是内在一致的。也就是说，这两者用于估值的价值估值公式被证明是相等的。这样，公司的内在价值估值不仅与公司创造自由现金流量相关，更为重要的是与公司的价值创造能力紧密相关。根据公司经济增加值的估值公式，公司的价值创造能力越大，公司的内在价值就会越高。因此，在公司的价值差异中，公司之间的价值创造能力应该具有非常重要的地位和发挥主要的作用。
根据公司价值估值以及价值创造能力计算的需要，可把企业的资产分为经营性资产和非经营性资产，相应地与资产相关获得的收益也对应地分为经营性收益和非经营性收益。将调整好的公司经营性资产减去经营性负债即可得到公司的投入资本（IC），这是公司开展经营活动所占用的经济资源，包括运营资本和长期经营资产。公司投入资本所实现的净收益为营业净利润（NOPAT）。将公司投入资本实现的营业净利润减去投入资本的机会成本即为公司所创造的经济增加值（EVA）。用公司实现的营业净利润（NOPAT）除以投入资本（IC），可以得到公司的单位投入资本的营业净利润率，即投入资本回报率（ROIC）。在公司投入资本的加权平均成本一定的条件下，公司实现的投入资本回报率的高低可以用来衡量公司价值创造能力的强弱。表1显示了国电南自和国电南瑞的价值创造能力。从投入资本回报率（ROIC）来看，国电南瑞显著高于国电南自，2009至2011三年间，国电南瑞分别实现了16.69%、17.17%和23.87%的投入资本回报率，而同期国电南自的投入资本回报率分别仅为5.01%、3.67%和4.71%。2011年国电南瑞的投入资本回报率远远高于国电南自，是国电南自的5倍。由于国电南瑞的价值创造能力显著高于国电南自，因此，在资本市场上国电南瑞的股票市场价格明显高于国电南自也就不足为奇了。
从另外一些获利能力的财务指标中也可以看出，国电南瑞的相关财务指标值相对于国电南自具有明显优势。表1还分别显示了两公司在毛利率、销售净利润、资产收益率、净资产收益率上的差异。相关数据也显示，国电南瑞的财务指标值要明显高于国电南自。